Prof.º José Luis
Introdução:

O dinheiro investido por uma empresa em
ativos pode ser financiado por fontes internas
e externas. Considerando as fontes de longo
prazo, podemos verificar que as empresas
definem um mix de fontes ao decidir a
maneira como se financiam, formando, então,
a sua estrutura de capital.
2
Fontes de recursos para financiamento empresarial
FONTES
Lucros retidos
Rotatividade dos créditos ativos maior do que a dos passivos
INTERNAS
Proteção fiscal
Outras
Recursos de terceiros
Debêntures
Commercial paper
Empréstimos bancários
EXTERNAS Crédito subsidiado
Capital estrangeiro (empréstimos)
Fornecedores
Recursos próprios
Fornecedores
3


A teoria financeira atual propõe que as
organizações devem objetivar a maximização de
seu valor por meio da gestão de seus recursos de
longo prazo, que envolve a tomada de decisões a
respeito de seus investimentos, financiamentos e
distribuição de dividendos (DAMODARAN, 2002);
Decisões sobre financiamentos resultam na escolha
de um mix de fontes de recursos de longo prazo
que maximize os valores dos projetos selecionados
e envolvem de forma direta ou indireta, a busca
por uma estrutura ótima de capital, capaz de
minimizar o custo de capital das empresas por
meio da combinação ideal de capital próprio e de
terceiros.
4



Estrutura de capital
A estrutura de capital de uma empresa é a
proporção entre capital próprio e capital de
terceiros de longo prazo que a mesma utiliza para
financiar suas atividades;
A estrutura de capital de uma organização está
relacionada a como se organizam as origens de
financiamentos no âmbito de longo prazo, ou seja,
o quanto são obtidos os capitais de terceiros
(exigíveis a longo prazo) e o quanto é proveniente
de capital próprio (patrimônio líquido);
5



Estrutura de capital
A estrutura de capital explica, portanto, quanto dos
recursos da empresa é financiado por ela mesma e
quanto é financiado com recursos de outras fontes;
O fato de a empresa poder utilizar capital próprio
ou capital de terceiros para o financiamento de
seus investimentos gera diferentes proporções de
endividamento e de recursos próprios, o que
resulta em diferentes custos do capital que a
empresa utiliza;
6



Estrutura de capital
Sabe-se que capital de terceiros e capital próprio
oferecem riscos diferentes, e portanto representam
custos diferentes, que devem ser levados em
consideração na definição da melhor combinação
entre capital próprio e de terceiros;
Neste sentido a análise do Balanço Patrimonial da
organização pode revelar muitas informações
sobre a sua situação. Desta maneira iremos por
foco especificamente no lado direito do Balanço, no
passivo e na proporção entre o patrimônio Líquido
(PL) e o exigível a longo prazo (ELP);
7



Estrutura de capital
Para facilitar a compreensão, é como se existisse
uma “régua” que definisse os limites entre o PL e o
ELP.
A localização desta “régua” definirá a
estrutura do capital de longo prazo (ECLP) da
empresa;
A função do administrador financeiro, nesta
situação, seria de “deslocar” esta régua, a fim de se
estabelecer um ponto ótimo para a criação de valor
para a empresa, considerando diversos aspectos
que apresentaremos no decorrer desta aula.
8


Estrutura de capital
No estudo da estrutura de capital, tenta-se
verificar qual é a melhor proporção de capital
próprio e de capital de terceiros de longo prazo
que deve ser adotada por uma empresa.
Completando esse raciocínio, pode-se verificar
qual combinação de fontes próprias e de terceiros
é capaz de gerar a melhor relação risco-retorno
para a empresa, levando-se em consideração,
entre outros fatores, o custo de capital, e portanto
contribuir para a sua geração de valor.
9
Passivo
Circulante
Ativo
-Exigível a Longo Prazo
-
- Patrimônio
Líquido
-
-
Régua da Estrutura de Capital LP
10


Estrutura de capital
Dessa forma, a estrutura de capital de uma
empresa se define como “a proporção entre dívida
e o patrimônio líquido (ações) no financiamento de
longo prazo da empresa “;

A estrutura de capital demonstra como a empresa
está financiando seus investimentos entre recursos
próprios e de terceiros (ASSAF NETO, 2003).
11



Estrutura de capital
Fica evidente que o foco do estudo em questão está voltado
para o longo prazo, porque se entende que os recursos
disponíveis no passivo circulante tem como prioridade
financiar as obrigações mais imediatas da organização e as
necessidades sazonais, e não financiar-se para as
necessidades da empresa de caráter permanente;
Desta forma podemos concluir que o critério de
financiamento do ativo total de uma organização geralmente
é baseado na teoria do equilíbrio financeiro, em que os
recursos de curto prazo atendem as necessidades mais
imediatas, também de curto prazo, enquanto os recursos de
longo prazo são responsáveis pelos financiamentos de longo
prazo;
12



Estrutura de capital
Entretanto, não existe uma regra específica para ser seguida
pelas organizações que buscam encontrar sua estrutura de
capital ideal. O que ocorre é que em determinados segmentos
existem recomendações em relação a estrutura utilizada;
Vale ressaltar aqui que a escolha entre financiamento através
de maior endividamento ou de maior participação própria é
uma decisão complexa que envolve diversos fatores, devendo
a organização analisar a relação risco-retorno de cada uma
das opções em questão, levando em conta os custos de
capital e a flexibilidade financeira da empresa.
13



Estrutura de capital
Como a estrutura de capital da organização está intimamente
ligada aos custos de capitais totais, a definição de uma
estrutura ótima de capital tem um conceito baseado na
existência de uma proporção ideal entre a utilização de
recursos próprios e de terceiros, para que a organização
consiga maximizar o valor de suas ações, favorecendo os
acionistas da empresa;
Entretanto, existem divergências entre os estudiosos com
relação a existência de fato, desta estrutura ótima de capital,
capaz de promover uma redução do custo médio ponderado
de capital (CPMC) ou WACC (Weighted Average Cost of
Capital) a um nível mínimo, o que maximiza o valor da
empresa a favor dos seus proprietários.
14


Estrutura de capital
Destas divergências, tem-se de um lado a teoria
tradicionalista que aceita a possibilidade da existência de
uma estrutura de capital ótima para a empresa, enquanto por
outro lado tem-se a proposta de Franco Modigliani e Merton
Miller (Teoria M&M), em que se rejeita o fato de uma
existência ótima de capital para uma empresa;
CMPC = (((CP /(CP + CT)) x CCp) + ((CT / (CP + CT)) X CCt )) X 100
onde:
CP - Capital Próprio
CCp - Custo do Capital Próprio
CCt - Custo do Capital de Terceiros
CT - Capital de Terceiros
15




Alavancagem
Antes de iniciar o estudo de estrutura de capital, deve-se ter
em mente o que representa para uma empresa ser
alavancada, ou seja, ter a participação de capital de terceiros
na sua estrutura de capital e quais reflexos isso pode trazer
em termos de retornos aos seus investimentos;
A alavancagem de uma organização, pode ser financeira
(GAF) ou operacional (GAO) e estas são capazes de
demonstrar a situação de valor da empresa conforme sua
administração de custos e endividamento;
O grau de alavancagem total é igual a multiplicação das duas
alavancagens apresentadas.
16


Alavancagem
A alavancagem operacional está ligada aos custos e
despesas fixas da empresa e é definida por:
GAO = Variação Percentual do Lucro Operacional
Variação Percentual no Volume de Atividade

Focando então a alavancagem financeira, que é a que
interessa quando se trata de estrutura de capital, temse que ela está ligada a utilização de capital de terceiros
pela empresa.
17


Alavancagem
O grau de alavancagem financeira é obtido através das
fórmulas:
Lucro Operacional
GAF

=
Lucro Operacional - Despesas Financeiras
Ou então pela fórmula:
GAF
=
Variação % do Lucro Líquido
Variação % do Lucro Operacional
18



Alavancagem
Através destas demonstrações pode-se dizer que o
valor calculado pelo GAF representa o valor
percentual que se tem de decréscimo no lucro
líquido frente a 1% de aumento no resultado
operacional;
Esta capacidade existe pelo fato de haver passivos
mais baratos que os retornos que os ativos
produzem, o que resulta num incremento nos
resultados dos proprietários (acionistas);
19





Escolha de Financiamento
De uma forma simplificada podemos dizer que
uma organização pode adquirir financiamentos de
duas maneiras:
Por endividamento( Capital de terceiros)
Por seu capital próprio
A diferença legal entre estas duas modalidades de
financiamento é que a dívida representa um direito
fixo ao credor, independente do desempenho
operacional da empresa, com prazo definido para o
seu pagamento.
20



Escolha de Financiamento
A dívida ainda pode ser dedutível do Imposto de renda e é
tida como prioridade de pagamento diante das dificuldades
financeiras que a organização venha a sofrer. Ademais, os
credores não exercem nenhum poder administrativo na
empresa;
Por outro lado, os financiamentos por ações (capital próprio)
estão ligados aos direitos residuais sobre a organização, e o
seu retorno depende, geralmente de retorno, que as
operações da empresa geram, dentro de um prazo de
vencimento não delimitado.
21


Escolha de Financiamento
As ações não são dedutíveis do Imposto de Renda e, em caso
de falência da empresa, elas não tem prioridade nenhuma de
retorno aos acionistas. Os acionistas, geralmente, exercem
algum tipo de influência na administração da firma;
22


Estudo de Caso – MAGAZINE LUIZA
O Magazine Luíza possuía uma estrutura de capital em que
predominava a parcela de utilização de capital de terceiros,
ou seja a empresa apresentava-se como uma organização
bastante endividada para quem observasse seus balanços
patrimoniais. Esse grande endividamento trazia problemas
para a empresa quando ela tentava adquirir mais
financiamentos de terceiros frente aos bancos, já que ela era
percebida como uma empresa de grande risco de
inadimplência ao empréstimo perante tamanha quantidade
relativa de dívidas que a organização tinha. Ela era vista como
uma empresa que ultrapassou seu ponto ótimo de proporção
entre capitais de terceiros e próprios.
23




Estudo de Caso – MAGAZINE LUIZA
Era também vista como uma empresa que estava numa
situação de alto risco financeiro, que dificilmente poderia
saldar suas dívidas, o que dificultou a aquisição de novos
financiamentos através do endividamento.
A solução encontrada pela empresa foi criar um banco de
investimentos próprio que pudesse adquirir suas dívidas
(obrigações com capitais de terceiros).
Assim, a organização em si, observada através de seus
balanços patrimoniais, ficou com um alto grau de capital
próprio em sua estrutura de capital, o que fez com que, numa
movimentação estratégica, o Magazine Luiza, mantivesse
suas
condições
de
financiamentos
antigas,
porém
apresentadas formalmente de maneira diferente.
24


Estudo de Caso – MAGAZINE LUIZA
Isso possibilitou que, frente as instituições financiadoras, a
empresa fosse vista com menor risco de inadimplência, frente
as suas menores proporções de dívidas apresentadas em
seus
demonstrativos,
o
que
pode
favorecer
nos
financiamentos de terceiros, que antes eram impossibilitados
por causa do risco observado em decorrência da
ultrapassagem do ponto ótimo de estrutura de capital do
Magazine .
25




Questões de Arbitragem para o investidor
Conforme pudemos observar até agora, sabe-se que o
investidor age racionalmente diante do mercado, por duas
razões afirma Assaf Neto (2003).
Primeiro por que ele sozinho não consegue, geralmente, ter
um retorno sobre seus investimentos do mesmo nível que as
empresas.
Segundo porque o investidor escolhe seu portfólio de modo
que este seja o mais vantajoso possível segundo sua
expectativa de risco-retorno.
26




Questões de Arbitragem para o investidor
Segundo Assaf Neto (2003), o investidor entende ainda que
as empresas capitalizadas de mesmo fluxo operacional que
as alavancadas tem valores de ações iguais e portanto,
mesmos valores de mercado.
Para ilustrar essa proposição de arbitragem da teoria M&M,
suponha que existam duas empresas, a empresa A e a
empresa B, que são praticamente iguais, a não ser na forma
como são financiadas.
Ambas as empresas tem uma taxa de capitalização de 15% e
um lucro operacional igual no valor de $ 300.000,00.
Entretanto a diferença principal entre as duas é que a
empresa B tem uma dívida de $ 600.000,00 a um custo de
10% aa, enquanto a empresa A tem todos os seus
investimentos provenientes de capital próprio.
27








Questões de Arbitragem para o investidor
Nestas condições, podemos calcular o valor das duas
organizações:
EMPRESA A:
Valor das ações = ($300.000,00 – 0) I 0,15 = $2.000.000,00
Valor de Mercado = $2.000.000,00 + 0 = $2.000.000,00
EMPRESA B:
Valor das ações = (($300.000,00 –($600.000,00 x 0,10) I
0,15)= $1.600.000,00
Valor de Mercado = $1.600.000,00 + $600.000,00 =
$2.200.000,00
28



Questões de Arbitragem para o investidor
Supondo então que um investidor tenha 10% de ações da
empresa B, no valor de mercado, os seus investimentos são
de $1.600.000,00 x 0,10 = $160.000,00.
De acordo com as premissas de Modigliani e Miller, o
investidor numa situação hipotética como esta pode
aumentar seus ganhos sem que para isso precise se expor a
um risco maior. Observe como o investidor pode aumentar
seus ganhos: ele pode vender sua participação acionária na
empresa B pelo valor de mercado, que lhe dará $160.000,00;
depois ele pode tomar emprestado o equivalente a 10% dos
passivos da empresa B, transferindo com isso a alavancagem
da empresa para si próprio, o que lhe dará uma quantia de
$600.000,00 x 0,10 = $60.000,00 a ser paga com uma taxa
de juros de 10% a.a. (taxa de captação que a empresa tem),no
29




Questões de Arbitragem para o investidor
valor anual de $6.000,00; adquire então 10% das ações da
empresa A pelo seu valor de mercado, o que vai valer
$2.000.000,00 x 0,10 = $200.000,00.
Após realizadas todas estas aplicações, o investidor terá
juntado o equivalente a $240.000,00 ($160.000,00 das
vendas das ações de B mais $60.000,00 de empréstimo dos
passivos de B) e gasto $200.000,00 na compra de ações da
empresa A, fazendo com que lhe sobre ainda $40.000,00 que
podem ser aplicados, segundo a teoria de M&M, a uma taxa
livre de risco de 5% a.a., menor que as outras taxas de
retorno portanto.
Vamos agora observar as duas situações do investidor:
30








Questões de Arbitragem para o investidor
Primeira situação:
Ganhos de participação: 15% x (10% x $1.600.000,00) =
$24.000,00
Segunda situação:
Ganhos de participação: 15% x (10% x $2.000.000,00) =
$30.000,00
(-) Despesas para financiar o empréstimo: 10% x $60.000,00
= $6.000,00
Aplicação do capital excedente: 5% x $40.000,00 =
$2.000,00
Resultado total das aplicações no segundo momento =
$26.000,00
31



Questões de Arbitragem para o investidor
Demonstrado então que o resultado do investimento numa
empresa A (capitalizada) e na empresa B (alavancada) é o
mesmo, $24.000,00, fica evidente que é preferível ao
investidor a situação dois, na qual ele ainda tem um
rendimento de $2.000,00 sobre seu capital excedente. Isto
gera a noção de que é melhor para o investidor ter
alavancagem por conta própria que alavancagem da empresa;
Vale notar que o risco do investidor não foi alterado, o que
mudou foi que ele substituiu a alavancagem da empresa por
uma pessoal;
32



Ponto ótimo de estrutura de capital
Depois de apresentadas as teorias sobre estrutura de capital,
fica evidente que a questão mais preocupante é encontrar
qual a proporção ideal de estrutura de capital que possa
representar o melhor custo-benefício aos acionistas da
organização;
Por um lado tem-se o capital próprio, um recurso
proveniente dos acionistas da empresa, cuja atratividade é
calculada por modelos como o CAPM; do outro se tem o
capital de terceiros, formado pelas dívidas da empresa e que
pode ser calculado de forma mais simplificada através de
métodos da matemática financeira.
33



A decisão sobre estrutura de capital das empresas
brasileiras
Santos (2006) desenvolveu uma pesquisa com empresas
brasileiras de capital aberto que teve como objetivo verificar
como as empresas tomavam suas decisões a respeito da
definição da sua estrutura de capital. Foram aplicados
questionários aos decisores financeiros e como resultado
puderam-se estudar as respostas de 40 empresas;
A pesquisa constatou que metade das companhias
responderam possuir uma estrutura meta de capital,
defendida pela teoria dos Static Trade-off. Tal estrutura deve
ter uma proporção ideal entre capital próprio e de terceiro,
considerando tanto os benefícios fiscais da dívida quanto os
seus custos de falência.
34



A decisão sobre estrutura de capital das empresas
brasileiras
Assim verificou-se que 50% das empresas estudadas buscam
um mix de financiamento ideal que seja capaz de maximizar
os benefícios e reduzir os custos da dívida, chegando-se a
um nível de endividamento que possibilite minimizar o custo
médio de capital da organização e consequentemente,
aumentar seu valor no mercado;
A teoria do Pecking Order , que preconiza a existência de
uma hierarquia das fontes de recursos de longo prazo,
colocando em primeiro lugar lucros retidosç em segundo
empréstimos e em último lugar a emissão de novas ações no
mercado, foi a opção de 28% das empresas da amostra.
35



A decisão sobre estrutura de capital das empresas
brasileiras
Tal teoria leva em consideração o problema de assimetria das
informações, o que justifica a não-emissão de ações pela
empresa, já que as mesmas estariam, na maior parte do
tempo, subprecificadas pelo mercado, que não possui todas
as informações necessárias para poder precificar as ações de
maneira justa;
O aproveitamento das oportunidades de financiamento mais
vantajosas no momento da captação de recursos de longo
prazo foi a escolha de 13% das companhias analisadas, que
seguem o que é denominado de oportunismo.
36



Estrutura e Custo de Capital – Considerações
A estrutura de capital de uma empresa está relacionada a
como se organizam suas fontes de financiamentos de longo
prazo, ou seja, está relacionada ao mix de fontes utilizadas,
ou a participação de capital próprio e de capital de terceiros
na estrutura de longo prazo das organizações;
A escolha entre o financiamento através de maior
endividamento ou de maior participação de capital próprio é
uma decisão complexa que envolve diversos fatores, devendo
a organização analisar, portanto, a relação risco-retorno de
cada uma das opções em questão, considerando os custos de
capital e a flexibilidade financeira da empresa;
37




Estrutura e Custo de Capital – Considerações
A alavancagem de uma organização pode ser financeira ou
operacional e estas são capazes de demonstrar a situação de
valor da empresa conforme sua administração de custos e
endividamento;
Essencialmente, cabe a cada organização escolher a
proporção de financiamentos, entre capital de terceiros e
próprios, capazes de lhe trazer os melhores retornos sob os
custos-benefícios de cada opção;
A teoria tradicionalista parte do pressuposto que existe uma
combinação ótima entre os recursos próprios da empresa e
os de terceiros, em que a organização consegue definir um
valor mínimo para o seu custo total de capital, e com isso
maximizar a renda dos acionistas desta empresa;
38



Estrutura e Custo de Capital – Considerações
A estrutura de capital pelo enfoque baseado no lucro
operacional parte do pressuposto de que o custo de capital
de uma organização não se altera sob quaisquer condições,
mesmo que se altere a composição da estrutura de
financiamento. Com isso o custo de capital total da empresa
(WACC) é constante;
A teoria M&M (Modigliani e Miller) sem impostos adota a idéia
de que o custo total de capital de uma empresa é
independente de sua estrutura de capital, não existindo um
ponto ótimo para o custo total de capital da organização;
39


Estrutura e Custo de Capital – Considerações
Pode-se afirmar que não existe um ponto certo para a
estrutura de capital de uma empresa, visto que essa
preferência pode depender do setor em que a empresa atua e
pode depender das estratégias de segurança que a
organização adota perante o mercado.
40

Exercício de Fixação

Dado o Balanço abaixo pede-se calcular :


a) O CMPC (Custo médio ponderado do capital)
b) A taxa mínima de atratividade, considerando um prêmio de risco
de 10%.
Balanço Projetado da Cia X10
ATIVO
PASSIVO
Ativo Circulante
Passivo Circulante
Caixa
R$ 1.000,00
Banco CC
R$ 3.000,00 Exig. L. Prazo
Estoque
R$ 28.500,00 Financiamento
R$ 47.000,00
Ativo Permanente
Maquinas Equiptos R$ 35.000,00
Moveis
R$ 12.500,00 Capital Social
R$ 35.000,00
Outros Ativos
R$ 2.000,00
TOTAL DO ATIVO R$ 82.000,00 TOTAL DO PASSIVO R$ 82.000,00
41
CMPC = (((CP /(CP + CT)) x CCp) + ((CT / (CP + CT)) X CCt )) X 100
onde:
CP - Capital Próprio
CCp - Custo do Capital Próprio
CCt - Custo do Capital de Terceiros
CT - Capital de Terceiros
TMA = CMPC + Pr
onde:
TMA - Taxa Mínima de Atratividade
Pr - Prêmio de Risco
Custo do Financiamento bancário
19,0% a.a.
Custo de Oportunidade do Negócio
21,0 % a.a.
42
Resolução do Exercício
CMPC = (((35.000 / (35.000 + 47.000)) X 0,21) + (( 47.000 / (35.000 + 47.000)) X 0,19) X 100
CMPC = (((35.000 / (82.000)) X 0,21) + (( 47.000 / (82.000)) X 0,19) X 100
CMPC = (0,43 X 0,21) + (0,57 X 0,19) X 100 = 19,86%
TMA = CMPC + Pr
TMA = 19,86% + 10% = 29,86%
43