Metodologia do Custo Médio Ponderado
de Capital (CMPC) para o Setor de
Telecomunicações
Brasília, Novembro de 2009
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL
(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações
• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC
• Características do processo de construção
• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio
- Custo de capital de terceiros
- Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007
• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL
(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações
• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC
• Características do processo de construção
• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio
- Custo de capital de terceiros
- Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007
• Resultados preliminares
USO REGULATÓRIO DO CMPC
• Fixar tarifas de interconexão (Regime Público)
- Contexto do Lric (orientação a custo)
• Definir Valores de referência (Regime Privado)
- Interconexão rede móvel (modelo FAC)
- EILD (modelo Lric)
• Revisão tarifária
• Preços de outorga de radio-frequência
• Projetos de Universalização
• Fator X
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL
(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações
• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC
• Características do processo de construção
• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio
- Custo de capital de terceiros
- Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007
• Resultados preliminares
CARACTERÍSTICAS DO PROCESSO DE
CONSTRUÇÃO DO CMPC
Correta estimação CMPC
corretos sinais ...
Importante seguir pré-requisitos no processo...
• Coerência com regulamentações do setor
• Precisão metodológica
• Suporte especializado (consultoria – FGV/CPQD)
• Transparência
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(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações
• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC
• Características do processo de construção
• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio
- Custo de capital de terceiros
- Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007
• Resultados preliminares
ASPECTOS METODOLÓGICOS
•Custo médio Ponderado de Capital - CMPC
E
D
Taxa de
WACC 
Ke 
(1  t ) K d
DE
DE
retorno mínima
• Metodologia definida (Três partes)
- Custo de capital próprio – (Ke)
* CAPM Global modificado (fatores de risco local)
- Custo de capital de terceiros– (Kd)
* Tx. Livre de risco (Título do tesouro Brazileiro)
+ Prêmio de risco de crédito (spread)
- Estrutura de capital – (D/D+E)
*Estimado empiricamente
*Nível ótimo de dívida
*Estrutura de capital regulatória
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL
(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações
• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC
• Características do processo de construção
• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio
- Custo de capital de terceiros
- Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007
• Resultados preliminares
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
• Modelo CAPM (requerida pelos acionistas)
E(ri )  rf  bi E(rm  rf )
– E(ri): retorno requerido (asset i);
– rf : taxa livre de risco;
–
bi :risco sistemático ou não diversificável;
– (rm - rf ): prêmio de risco de mercado
• Considerada de grande importância (Gentzoglanis:04)
• A escolha do modelo CAPM a ser utilizado:
– Representatividade dos investidores majoritários
– Nível de integração financeira dos mercados
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
• Se o mercado local for totalmente integrado ao merc. global..
• Acionistas majoritários puderem ter acesso...
• Justificável usar modelo CAPM global...
• Todos os riscos locais são diversificáveis;
• Investidores do setor de telecomunicações estão sujeitos a
riscos locais.
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
CAPM Global
• Descrição Modelo : Um país k com um mercado de capitais
totalmente integrado, o retorno esperado do ativo i é dado por:
E(ri )  r GL  biGL [ E(rmGL )  r GL ]
Solnik (1974) mostrou que:
– Modelo de especificação global (mercado global) explica
menos a variância dos retornos dos ativos do que um modelo
de especificação local (mercado local).
– Existe outra maneira de obter estimativas eficientes dos betas
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
CAPM Global modificado
• Descrição do modelo
- Sob as hipóteses tradicionais do CAPM , as seguintes
relações são válidas:
Ativos Locais: E (ri k )  r k  bik [ E (rmk )  r k ]
Carteira Nacional: E (rmk )  r k  b kGL [ E (rmGL )  r GL ]
• Substituindo a segunda equação na primeira, obtém-se:
E (ri k )  r k  b ik b kGL [ E (rmGL )  r GL ]

 iGL
Parâmetro mais
eficiente (Gama)
• O modelo CAPM para o setor de Telecomunicações:
i
Ke  rexBrRS  b Br
 b Br  PRMGL
CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
• Modelo CAPM para o setor de telecomunicações:
Ke  r
Br
ex RS
 b  b  PRM
i
Br
Br
GL
Onde:
Br
=
ex RS
r
YTMBRL16  (EMBI  Brasil)
b Bri = Retornos mensais dos ativos do setor de telecomunicações vs.
MSCI Brazil (beta da companhia).
b Br = Retornos mensais do MSCI Brazil vs. MSCI WI (beta Brasil)
PRM GL= Retornos anuais MSCI WI - Treasury-bill (5 years)
BETA
• Fórmula de Hamada (1971): O beta estimado é desalanvancado
pelo nível observado de endividamento e re-alavancado pelo
nível de endividamento regulatório de acordo com a seguinte
relação:
bL
U
b 
1

 D 
1

(
1

T
)

 

 E 

b
L2

D
U
 b  1  (1  T )  
E



*








• Onde D/E é o nível de endividamento observado, b U é o beta
desalavancado, b L2 é o beta re-alavancado e (D/E)* é o nível de
endividamento regulatório.
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(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações
• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC
• Características do processo de construção
• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio
- Custo de capital de terceiros
- Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007
• Resultados preliminares
CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (Kd)
• Taxa que a empresa paga sobre todo o seu endividamento, tais
como empréstimos e títulos.
•Modelo: Kd
=
Taxa livre de
risco
+
Prêmio de risco
de crédito
(spread)
•Taxa livre de risco: média aritmética dos retornos (YTM) do título
do tesouro brasileiro Global BRL_2016.
•Prêmio de risco de crédito: prêmio médio sobre o CDI das
debêntures da operadora típica (transformada em taxa préfixada/contratos de DI futuro)
Custo de capital de terceiros:
Kd
R$
 {1 [(1 r Br )1/ 252 1] spread}252 1
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(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações
• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC
• Características do processo de construção
• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio
- Custo de capital de terceiros
- Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007
• Resultados preliminares
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA
ESTRUTURA DE CAPITAL
• Forma como a empresa financia seus ativos
• Estrutura de capital regulatória (modelo teórico)
• Alguns achados no processo de consultoria:
- Política de estrutura de capital (minimizar o CMPC)
- Exigência dos regulamentos (operador eficiente)
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA
ESTRUTURA DE CAPITAL
• Indicadores para a estimativa do modelo teórico
Factors
BOOK VALUE OF DEBT =
Formula
Total Gross Debt
Total Assets
Reference
Brito & Lima (2004)
TANGIBILITY =
Net Assets
Total Assets
Titman & Wessels e
Perobelli & Famá (2002)
PROFITABILITY =
EBIT
Total Assets
Rajan & Zingales (1995),
Gomes & Leal (2001) e
Perobelli & Famá (2002)
RISK =
GROWTH =
SIZE =
Standard Deviation (EBIT)
Average (EBIT)
Total Assets - Equity + Market Value of Shares
Total Assets
Ln (Net Operating Income)
Brito & Lima (2004)
Rajan & Zingales (1995) e
Gomes & Leal
Rajan & Zingales (1995)
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA
ESTRUTURA DE CAPITAL
• Modelo Econométrico adotado (Pooled - Time Series e CrossSection)
QE     Tang Tang   Pr oftProft   Size Size  RiskRisk  Growth Growth η
• Regressão Tobit para estimar os coeficientes (censurar dados
negativos).
• Dados anuais dos últimos 5 anos
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA
ESTRUTURA DE CAPITAL
• Após obter todos os coeficientes
• Estimar o coeficiente de endividamento com base em
informações de balanço recente
 Dˆ 


ˆ ˆ
ˆ
ˆ
ˆ
ˆ
 D  E     T ang  Tangk   Proft  Proftk   S iz e  Sizek   Ris k  Riskk   G r owt h Growthk

k
• O nível de endividamento usado na definição da estrutura de
capital..
• Média aritimética das “K” companhias
 Dˆ 



DE
k 1 
k

K
K
 D 


 D  E Optimal
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL
(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações
• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC
• Características do processo de construção
• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio
- Custo de capital de terceiros
- Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007
• Resultados preliminares
Resultados preliminares para o CMPC
Móveis/Fixas
Taxa livre de risco local (RF)
Prêmio de risco de crédito (spread)
Custo de capital de terceiros
Estrutura de capital
Beta (β)
Brasil Beta (β)
Prêmio de risco de Mercado(PRM)
Custo de capital próprio
Imposto
WACC (Móveis) Pós
WACC (Fixas) Pós
9,43%
129%
8,15%
31%
1,16 / 0,71
1,94
3,47%
15,46% / 12,38%
34%
13,19%
11,06%
Obrigado!