Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do
setor elétrico brasileiro
Winston Fritsch
Brasília, 29 de Setembro de 2005
Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro
Estruturas de Project Finance em Reais: o desafio do novo modelo
 A viabilização de financiamentos na modalidade de Project Finance é condição necessária
para que se consiga atingir simultaneamente duas premissas básicas do novo modelo: a
modicidade tarifária e o nível adequado de investimento privado
 A instabilidade cambial na virada do século associada à manutenção do regime de câmbio
flutuante causou profunda aversão dos investidores a riscos com descasamentos de moeda,
que devem com isso procurar financiamentos em moeda local
Último ciclo (1990)
BNDES
Novo Ciclo
Órgãos bi e
multilaterais
Empréstimos
longos em
moeda
estrangeira
BNDES
Órgãos bi e
multilaterais
Financiamento
privado no
mercado de
capitais local
O financiamento eficiente do novo ciclo de expansão dependerá crucialmente da criação, pelo
setor financeiro e pelos órgãos reguladores, de estruturas de Project Finance que permitam a
complementação de recursos do BNDES e outros financiadores públicos por financiamentos
privados em moeda local
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Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro
A importância da viabilização de estruturas de Project Finance
 Project Finance é a modalidade onde os credores olham para o fluxo de caixa do projeto
como a principal fonte de recursos para o repagamento do financiamento
 Conseqüentemente, minimiza-se o nível de recurso aos ativos dos acionistas, ao contrário
do financiamento bancário corporativo onde os credores analisam o crédito com base no
fluxo gerado pelo conjunto dos ativos dos acionistas
A dívida adicional para
cada projeto não cresce
com o número de
empreendimentos
Minimiza-se o impacto
do financiamento dos
projetos na capacidade
de endividamento dos
acionistas
Dada a importância do BNDES na estruturação de financiamento do setor elétrico, é crucial que o
banco retome ativamente a modalidade de Project Finance em suas operações
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Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro
O surgimento do mercado de crédito privado de longo prazo
 O continuado compromisso com responsabilidade fiscal e estabilidade de preços cria
condições para queda das taxas de juros e crescimento do mercado de crédito de longo
prazo
Ajuste fiscal
Estabilidade
macroeconômica
Ajuste externo
Queda temporal da taxa de juros e
alongamento/melhora do perfil da dívida
pública
“Crowding-in” e crescimento
do mercado de crédito
privado de longo prazo
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Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro
Ativos alternativos de crédito privado de longo prazo
 Nos últimos anos, surgiram modalidades de ativos de longo prazo, com base em
securitização de recebíveis, como os FIDCs e os CRIs, que por sua regulamentação bem
feita e rendimento superior tem tido crescente aceitação entre investidores institucionais
FIDCs – Volume emitido
CRIs – Volume emitido
7,000
1,800
1,800
6,000
1,500
1,500
5,000
1,200
1,200
4,000
900
900
600
600
1,000 300
300
3,000
2,000
0
0
0
20022002
20032003
Real
20042004
Projetado
2005E
2005E
Fonte: CVM
2002
2003
Real
2004
Projetado
2005E
Fonte: CVM
Fonte: CVM
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Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro
FIDCs: a natureza do instrumento
 O Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) é um veículo financeiro,
regulamentado em 2001, que adquire recebíveis de empresa cedente, de qualquer
natureza, através dos quais capta recursos junto a investidores no mercado de capitais
 Os recebíveis são adquiridos através de cessão, segregados do fluxo de caixa da empresa,
representando um true sale (venda efetiva), sem direito de regresso contra cedente
 O investidor corre o risco de pagamento do Sacado, contra o qual a empresa cedente tinha
os recebíveis. No caso de recebíveis a performar, os investidores passam também a correr
o risco de performance na entrega do produto/serviço por parte do cedente
 FIDCs se tornaram, nos últimos dois anos, a melhor opção para securitização de recebíveis,
por possuírem condições tributárias melhores que outros veículos de securitização (SPE,
por exemplo), e tem apresentado um dos maiores índices de crescimento no mercado
financeiro nacional
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Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro
FIDCs: estrutura típica
Ag. Fiduciário
Clientes
1
Empresa, ou empreendedor, estrutura novos projetos através da
criação de SPE’s, que geram recebíveis a performar (future flow)
2
As SPE’s controladas pela Empresa cedem o fluxo futuro de
direitos creditórios derivados dos contratos assinados com
clientes para um Fundo de Investimento em Direitos Creditórios
(FIDC), que se torna titular desses recebíveis e credor, portanto,
dos clientes das SPE’s
3
Para fins de levantamento de recursos no mercado de capitais,
FIDC emite cotas seniores e subordinadas, estas últimas
subscritas pela Empresa, que terão como lastro o fluxo futuro de
recebimento dos clientes
4
Investidores pagam ao FIDC pela compra de cotas seniores e o
FIDC utiliza estes recursos para financiar os investimentos
necessários das SPE’s que irão viabilizar os novos projetos
comerciais
5
Após concluídos os projetos, garantidos por completion bonds, os
clientes pagam por serviços e/ou bens prestados e/ou vendidos
pelas SPE’s liquidando os direitos creditórios cedidos ao Fundo.
Um agente fiduciário é responsável por todo o controle do fluxo
financeiro da operação relativo às amortizações das cotas,
conforme cronograma pré-estabelecido, para os investidores.
Empresa, como investidora, recebe a remuneração das cotas
subordinadas, que poderá ser mais alta que as seniores
5
4
FIDC
Investidores
2
3
4
Projetos
Empresa
1
Completion bond
Seguradora
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Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro
FIDCs: as vantagens do instrumento
Os FIDCs apresentam várias vantagens em relação a outras formas usuais de financiamento
corporativo (debêntures, empréstimos bancários, etc)
Cotas lastreadas nos fluxos
de pagamento relativos aos
contratos do projeto
financiado
Customização do FIDC ao
ciclo financeiro-operacional
do projeto
Desvincula os aportes de
equity dos desembolsos de
financiamento, como usual
no BNDES
Dispensa bridge loans de
custo elevado
Vantagens
Não incrementa o passivo
financeiro
O investimento em cotas
subordinadas é contabilizado
como aplicação financeira no
ativo, desonerando o
balanço
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Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro
O uso de ativos alternativos em estruturas de Project Finance
 A viabilidade do uso de ativos alternativos em estruturas de Project Finance depende da:
Existência de investidores com apetite
para papéis de 10 anos ou mais de prazo
“Qualidade" dos recebíveis
 O apetite dos investidores por títulos de
renda fixa de longo prazo vai depender da
consolidação da atual perspectiva de
queda temporal da taxa de juros sobre os
títulos do tesouro de mais curto prazo,
que levará os investidores institucionais a
buscar maior rentabilidade dos títulos
 A "qualidade" dos recebíveis depende da
previsibilidade e estabilidade do fluxo de
caixa do projeto. Portanto, além dos riscos
de projeto (que são mitigados por
completion bonds ou garantias corporativas
dos empreendedores) o principal
determinante da estabilidade do fluxo de
caixa é o impacto da regulação sobre a
estabilidade da receita
longos de boa qualidade de crédito
Em resumo, o novo ciclo de projetos privados do setor elétrico será financiado com o apoio do
BNDES, mas deverá contar necessariamente, com um componente crucial de recursos captados
através de ativos alternativos, no emergente mercado de capitais doméstico de longo prazo
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Ativos alternativos no financiamento do novo ciclo de expansão do setor elétrico brasileiro
Problemas do financiamento de projetos de geração
 Os riscos não-gerenciáveis com impacto sobre a estabilidade de receita dos projetos de
geração relacionam-se, principalmente, aos riscos dos contratos de venda de energia e a
certos aspectos dos contratos de concessão (como, por exemplo, a cláusula de término)
 Os riscos associados aos PPAs podem ser de duas naturezas:
Consumidores livres, que dependem do
crédito do sacado
Pool de distribuidoras (CCEAR), cuja
avaliação é matéria controversa
para a expansão eficiente do sistema é
essencial que
 As minutas de contratos relevantes como
o CCEAR e os contratos de concessão
sejam criticadas por representantes dos
agentes privados antes de lançadas ao
mercado
 Os riscos não-gerenciáveis dos projetos
de geração sejam alocados ao
consumidor. Caso sejam alocados ao
projeto, o investidor definirá a tarifa com
base em cenários conservadores e o
consumidor pagará tarifa mais alta
independentemente do real valor futuro
desses custos
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