Agência Nacional de Energia Elétrica
Custo de Capital
Regulatório
Thiago Costa Monteiro Caldeira
19/11/2009
Brasília - DF
SRE
Remuneração do Capital
Como é calculada?
Aplica-se a taxa de remuneração regulatória sobre a base de
remuneração depreciada. É equivalente a remunerar a parcela
do capital ainda não amortizado.
Aplica-se aos setores com preços/receitas regulados:
- Transmissão;
- Distribuição;
Remuneração = Taxa de Remuneração x Base de
Remuneração Depreciada (base líquida)
Custo de Capital
Conceitos:
-É o retorno mínimo exigido pelo acionista
-É custo de oportunidade do capital
Questão principal:
RISCO – Retorno
1.
Qual o risco associado ao setor de distribuição e transmissão de
energia ?
2.
Como calcular de forma mais objetiva possível o retorno exigido
para o risco do empreendimento?
Custo de Capital
Metodologia adotada (p/ D e T):
- Custo médio ponderado de capital (WACC)
- É o mais utilizado pelo setor financeiro, no meio acadêmico e
pelas empresas;
-É o mais objetivo (ainda que haja muita subjetividade);
-É simples.
- CAPM (Capital Asset Pricing Model)
WACC
rWACC 
P
D
 rP 
 rD  (1  T )
PD
PD
rwacc: custo médio ponderado de capital
rP: custo do capital próprio
rD: custo da dívida
P: capital próprio
D: capital de terceiros ou dívida
T: alíquota tributária marginal efetiva
CAPM
Ri  R f   i ( RM  R f )
Ri : retorno esperado do ativo ou carteira i
(ou custo do capital próprio);
Rf : retorno do ativo sem risco (ou taxa livre
de risco);
i : beta do ativo ou carteira i (ou índice do
risco sistemático);
R M : retorno esperado da carteira de mercado;
( RM  R f ): prêmio de risco do mercado acionário.
Custo de Capital
2º ciclo de Revisão das Transmissoras de Energia
Elétrica
- WACC proposto em AP= 7,94%
- Audiência Pública nº. 68, de dezembro de 2008;
- Revisão das Transmissoras em junho de 2009;
- Previsão de encerramento em dezembro de 2009.
- Quais os riscos na atividade de transmissão de energia?
P
D
 rP 
 rD  (1  T )
PD
PD
Estrutura de Capital;
rWACC 
Custo de Capital Próprio;
Custo de Capital de Terceiros;
Estrutura Ótima de Capital
CONCEITO:
É a participação de capital próprio e de terceiros que minimiza o custo
de capital (alocação eficiente de capital).
TEORIA:
- Trade-off : o nível ótimo de endividamento das empresas seria
atingido pela combinação de dois fatores que atuam como forças
contrárias. Por um lado, teríamos o efeito das economias fiscais,
agindo no sentido de incentivar o uso de dívidas e, por outro lado,
teríamos o efeito dos custos de falência esperados, que surgem em
função da maior propensão de uma empresa se tornar seriamente
inadimplente diante de uma situação de alto endividamento.
PRÁTICA:
- Na ausência de um método teórico de cálculo, adota-se como
metodologia a média da estrutura de capital de empresas comparáveis
às reguladas, e que não tenham “problemas” quanto ao financiamento
de recursos.
Estrutura Ótima de Capital
Metodologia para o 2º ciclo das Transmissoras:
Média da participação do capital de terceiros (Passivo Exigível/Passivo
Total) do 3º ano de operação das empresas de transmissão licitadas.
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
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E
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PP
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C
A
TE
0%
Média = 63,55%
1)
2)
3)
Por que não adotar a estrutura de capital das empresas para as
quais a revisão será aplicada?
Empresas não são totalmente desverticalizadas, ou passaram
recentemente por um processo de desverticalização;
Empresas estatais possuem Balanços influenciados por características
específicas, como planos de governo e políticas de dividendos.
Excessiva variação entre empresas / Ativos antigos, já amortizados.
Custo de Capital Próprio
CAPM GLOBAL: rCAPM  rf    rm  rf  rB
Por que não calcular o CAPM para o mercado brasileiro?
1) Apenas duas empresas de transmissão “puras” têm ações listadas
na Bovespa.
2) Mercado de ações imaturo/concentrado.
livre de risco= média da taxa dos títulos do tesouro dos EUA
rf Ativo
de prazo de 10 anos, no período de 1995-2008
  rm  rf 
rB
Prêmio de Risco (EUA) = Retorno S&P500 (6,01%) – Ativo Livre R.
Risco país = EMBI + Brasil – mediana 2000/2008
Custo de Capital Próprio
Risco País:
Risco país = EMBI + Brasil – mediana 2000/2008 = 5,23%
25%
Spread sobre US Bond
23%
20%
18%
15%
13%
10%
8%
5%
3%
0%
4
5
6
7
8
9
0
1
2
3
4
5
6
7
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ab
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EMBI + Brasil
Custo de Capital Próprio
Risco País:
Risco país = EMBI + Brasil – mediana 2000/2008 = 5,23%
25%
Spread sobre US Bond
23%
20%
18%
15%
13%
10%
8%
5%
3%
0%
0
1
2
3
4
5
6
7
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0
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2
3
4
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EMBI + Brasil
Média = 6,07%
Mediana = 5,23%
Custo de Capital Terceiros
CAPM da Dívida: rd  rf  rC  rB
Método Alternativo:
Benchmarking financeiro: levantar o custo atual de
financiamento das empresas do setor.
rC Risco de Crédito = Média do custo do financiamento (spread) de
empresas dos EUA com classificação (rating) semelhante à
das empresas de transmissão brasileiras. O melhor rating
das brasileiras é o Baa3 (investment grade).
9,00
8,00
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
ja
n/
95
ja
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96
ja
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97
ja
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98
ja
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99
ja
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00
ja
n/
01
ja
n/
02
ja
n/
03
ja
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04
ja
n/
05
ja
n/
06
ja
n/
07
ja
n/
08
(% a.a.)
7,00
Spread
Média
Problemas
a) Período das Séries (Estabilidade versus Atualidade);
b) Média (aritmética, geométrica), Mediana;
c) Utilizar dados históricos ou projetar uma série (queremos o
WACC que aconteceu ou o que se espera?);
d) Ativo livre de risco (títulos de prazo de 5, 10 ou 30 anos);
e) Beta: amostra de empresas; período da correlação (1/3/5
anos);
f) Risco país: “outlies”??;
g) Empresas falam em Risco Cambial, Risco Regulatório, Risco....
Resultados
AP 68/2008
Componente
Estrutura Ótima de Capital
Capital Próprio =
Capital de Terceiros =
Custo de Capital Próprio
Taxa livre de risco =
Prêmio de risco de Mercado =
Beta médio desalavancado =
Beta médio alavancado =
Risco do negócio =
Prêmio de risco país =
Custo de capital próprio nominal =
Custo de Capital de Terceiros
Risco de Crédito=
Custo de dívida nominal =
Custo Médio Ponderado
WACC nominal depois de impostos =
WACC real antes de impostos =
WACC real depois de impostos =
Fórmula
Valor
(P/V)
(D/V)
35%
65%
rf
r m - rf
βRRDesalav
βRRAlav
β.( rm - rf)
rB
5,15%
6,01%
0,266
0,5929
3,56%
6,22%
rP
14,93%
Rc
rD
1,70%
13,07%
rWACC
rWACC
rWACC
10,83%
12,03%
7,94%
Bu
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Custo de Capital
Comparação Internacional
(WACC Real pós impostos)
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
* WACC nominal
Obs.: Taxa de Remuneração = WACC real pós impostos / (1-34%)
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/0 7
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/0 8
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/0 1
Custo de Capital
Economia Brasileira
2 5%
CDI (em termos reais)
20%
15%
10 %
5%
0%
CDI (real)
Média 2002-2005
Média 2005-2009
Risco País