Carta Mensal aos Cotistas – Março 2015
“C
uidado com os idos de março”
alertava o vidente a César que, tal
como a presidente Dilma Rousseff
vinte séculos depois, se via às voltas
com uma conspiração no senado. Se a presidente não
chegou a sofrer o fim trágico do imperador romano, a
devolução pelo presidente do senado das medidas
provisórias do governo foi, certamente, um golpe de
letalidade comparável. De fato, há consenso hoje que
somente o prometido ajuste das contas públicas
separa o Brasil do abismo financeiro. A agência
Moody’s reforçou essa noção ao afirmar, em relatório
recente, que a nota de crédito do país só não fora
rebaixada a grau especulativo (“junk”) porque Dilma
2.0 se comprometera a uma guinada fiscal. A
presidente acusou recibo e o ajuste passou a ser tábua
de salvação, à qual se agarra o governo com o fervor
dos agnósticos recém-convertidos à ortodoxia.
Ocorre que para implementá-lo é preciso antes
aprová-lo no legislativo, o que coloca o governo na
precária posição de refém de um congresso
amotinado. Ciente de seu poder de vida-ou-morte o
congresso, por sua vez, ameaça, chantageia e até
demite ministros despudoradamente.
Enquanto o legislativo pendia uma espada sobre a
cabeça da presidente, a Procuradoria encaminhava
pedido de inquérito contra dezenas de políticos do
governo e de partidos aliados, citados na investigação
Lava Jato. Entre os citados, estavam os presidentes
da senado e da câmara – que, prontamente,
atribuíram sua inclusão a manobra do executivo. A
crise entre poderes, e entre o governo e a dita base
aliada, se escancarava.
Acuada, a presidente via sua popularidade despencar
enquanto a economia – que, segundo o IBGE,
estagnou em 2014 – mergulhava no vermelho.
Marqueteiros, a tropa de choque ministerial e o
próprio Lula foram convocados para reverter a maré.
Mas tentativas de retomar a ofensiva saíam pela
culatra: quando foi à TV explicar o ajuste à
população, a presidente foi surpreendida com
“panelaço” das janelas de todo Brasil. Quando visitou
uma feira industrial em São Paulo, foi saudada com
sonora vaia e teve de ser escamoteada às pressas
pelos fundos. Tamanha a impopularidade da chefe-
de-estado que foi praticamente obrigada a se refugiar
atrás dos muros palacianos, sob pena de novas e
humilhantes execrações públicas. Os protestos
culminariam com a maior manifestação de rua desde
o movimento das Diretas Já: 1,7 milhões de pessoas
em todo Brasil, segundo a polícia – justamente no
fatídico dia 15, os idos do antigo calendário romano.
A fragilidade política do governo reverberou forte
nos mercados, principalmente com a disparada do
dolar, mas isso não deteve o ministro Levy, que
continuou a terraplanagem das velhas políticas:
anunciou o fim da política concessão desenfreada de
crédito público e, junto ao Banco Central, das
intervenções no mercado de câmbio. Nos EUA, outro
número forte de emprego fez aumentar expectativa de
que o Federal Reserve finalmente comece normalizar
a política monetária esse ano.
Entre mortos e feridos da briga entre poderes, das
investigações e protestos, salvaram-se ao menos dois
ilesos: as instituições políticas que, em meio à
convulsão, continuaram funcionando exemplarmente,
e os valores democráticos da sociedade civil –
sociedade que protestou ordeira e pacificamente e, na
sua esmagadora maioria, rejeitou qualquer tentação
extra-constitucional. Virtudes que, quaisquer que
sejam seus outros vícios, diferenciam o país de
muitos de seus pares. E, no longo prazo, tão ou mais
importantes do que o almejado equilíbrio fiscal.
Outra vez os acontecimentos políticos propiciaram
um caldo fértil para alta de juros e dolar no Brasil.
Nossos modelos de tendência, que em geral vicejam
em tais condições, não desapontaram: o modelo 2
superou o bom desempenho de fevereiro e o modelo
1, que vinha neutro, deu entrada, registrando fortes
ganhos iniciais. Esses ganhos, porém, foram
subsequentemente devolvidos quando o tom otimista
do Relatório de Inflação jogou água fria na
perspectiva de elevação mais acentuada dos juros.
Os modelos 3 e 4 foram beneficiados por uma bolsa
surpreendentemente bem comportada e voltaram a
entregar resultados positivos. O resultado agregado
do mês ficou em 7.62%.
Equipe Zeitgeist
Apêndice: avaliação de três anos de Zarathustra FI
O dia 6 de março marcou três anos do Zarathustra FI.
Nesses três anos o fundo atingiu 73,3% de retorno
líquido (até o dia 6), ou 244% do CDI no período,
com um índice sharpe de 0,82. Destacamos algumas
características observadas ao longo desse período:
a) Consistência de retornos: o retorno
acumulado de 252 dias úteis ficou acima do
CDI durante 94% do período e acima de
200% do CDI durante 70% do período;
consistência seja talvez dos objetivos mais
desafiadores. Quando testamos nossos
modelos um dos critérios é índice sharpe.
Um sharpe alto geralmente se traduz em
retornos elevados, mas não necessariamente
consistentes no tempo (um modelo pode
apresentar longos períodos de baixos
retornos, intercalados de curtos períodos de
alto retorno, resultando em alto sharpe)
Através da diversificação de modelos,
contudo, buscamos uma carteira que seja,
simultanemante, rentável e consistente.
b) Consistência de volatilidade: Partimos do
princípio de que o mandato do gestor de
fundo multimercado seja o de gerar retornos
que o investidor, por si próprio com os
instrumentos à sua disposição, não teria
condições de gerar. Para tal é necessário, em
geral, exposição a ativos de risco e/ou
alavancagem. Embora a volatilidade não
seja um objetivo em si mesmo (e possa ser
minimizada, através de alocação e
divesificação de carteira), baixa volatilidade
pode indicar uma carteira insuficientemente
exposta a risco e, portanto, aquém de seu
potencial de retorno. A meta do Zarathustra
FI é uma volatilidade anualizada de 15%.
Nesses três anos, a volatilidade foi de
13,60%, sendo que a volatilidade de 252
dias ficou entre 14% e 21% durante 75% do
período.
c) Baixa correlação dos retornos com
benchmarks: A correlação entre os retornos
do fundo e benchmarks foi baixa:
Correlacoes 2012-15
Ibovespa
-0.26
IMAB +5
IRFM +1
dolar
-0.32
-0.44
0.28
As correlações mensuram o quanto do
resultado pode de fato ser atribuído à
capacidade do gestor. Por exemplo: se a
correlação entre os retornos de um fundo e o
índice Bovespa fosse alta (próxima de 1), é
provável
que
o
gestor
estivesse
simplesmente investido em bolsa durante
todo período. Ora, o investidor poderia obter
o mesmo resultado, ele ou ela própria,
simplesmente comprando o índice sem
intermediação do gestor. Outra forma de
medir o mesmo efeito é através da análise
dos coeficientes de uma regressão múltipla
dos retornos contra benchmarks. Os
coeficiente são conhecidos como beta e
representam o quanto do resultado pode ser
atribuído a ficar investido no respectivo
benchmark. O que sobra, o intercepto da
regressão, ou alpha, representa o quanto o
gestor efetivamente agregou ao retorno
graças à sua competência (ou sorte!).
Quando se faz essa análise para o
Zarathustra FI, obtem-se a um alpha
anualizado de 4% (tabela 1). Fazendo a
mesma regressão para o IHFA, um índice de
fundos multi-mercado, obtem-se alpha
anualizado de 0.53%:
Tabela 1: Zarathustra vs benchmarks
Zarathustra
alpha*
Ibovespa
IMAB +5
IRFM +1
dolar
Coefficients
0.016%
-0.119
0.255
-2.144
0.149
Standard Error
0.000
0.024
0.075
0.237
0.048
t Stat
0.486
-4.978
3.406
-9.062
3.065
Tabela 2: IHFA vs benchmarks
IHFA
alpha*
Ibovespa
IMAB +5
IRFM +1
dolar
Coefficients
0.002%
0.006
-0.003
0.008
0.047
Standard Error
0.000
0.004
0.012
0.038
0.008
t Stat
0.395
1.526
-0.261
0.204
6.065