12-0
Universidade Federal de Itajubá
Instituto de Engenharia de Produção e Gestão
Curso de Finanças Corporativas
Prof. Edson Pamplona (www.iem.efei.br/edson)
CAPÍTULO
12
Risco, Custo de Capital, e
Orçamento de Capital
McGraw-Hill/Irwin
Corporate Finance, 7/e
Adaptado por: Pamplona
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12-1
Administração Financeira
c
Ativo
Passivo
Circulante
Capital de
Terceiros
D
Obrigações
RD =
10 %
Cupons ou juros
WACC= TMA = 16,65 %
Valor Residual
Valor de Face
Retorno
Investimentos
Permanente
Cap Próprio
E
Ri = Rf + b(RM
(RM – RF)
Ações ou Quotas
Dividendos
RE =
20 %
Valor da Ação
Capítulo 1:
Funções do Administrador Financeiro
Títulos: Obrigações e Ações
Tipos de Sociedades
Agency
Mercados Financeiros: Primário/Secundário
Capítulo 2:
Demonstrações Financeiras e sua Análise
Capítulos 3, 4, 6, 7, 8:
Orçamento de Capital: Eng. Econômica
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Corporate Finance, 7/e
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Beta
Capítulos 5:
Avaliação de Obrigações e Ações
Capítulos 9:
Retorno Médio de Ações RM
Retorno Livre de Risco RF
Prêmio pelo Risco de Mercado (RM –RF)
Capítulos 10:
Diversificação e CAPM
Capítulos 12:
WACC
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12-2
Sumário
12.1 Custo de Capital Próprio
12.2 Estimação de Beta
12.3 Fatores Determinantes de Beta
12.4 Extensões do Modelo Básico
12.5 Estimativa do Custo de Capital da
International Paper
12.6 Sumário e Conclusões
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12-3
What’s the Big Idea?
Capítulos anteriores sobre Orçamento de
Capital focalizaram os Fluxos de Caixa.
Este Capítulo discute a Taxa de Descontos
apropriada quando o Fluxo de Caixa tem
risco.
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12-4
What’s the Big Idea?
c
Retorno Exigido
=
Taxa de desconto apropriada
Custo de Capital
O Custo de capital depende
principalmente do uso dos fundos,
e não de suas fontes
O Custo de capital associado a um
Investimento depende do risco
desse investimento
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12-5
What’s the Big Idea?
c
Custo de Capital reflete
Custo de capital próprio (Equity):
Retorno que os investidores em
ações da empresa exigem por
seus investimentos
Ações ou Quotas
Dividendos
Valor da Ação
Obrigações
Custo de capital de Terceiros (Debt):
Retorno exigido pelos financiadores
das dívidas da empresa
Cupons ou juros
Valor de Face
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12-6
Custo Médio Ponderado de Capital - WACC
c
Ativo
Circulante
Passivo
Capital de
Terceiros
D
RD =
10 %
Se:
D /Passivo = 25%
E / Passivo = 75%
Permanente
Cap Próprio
E
RE =
20 %
WACC = E / Passivo x RE + D / Passivo x RD x (1 – t )
t = 34%
TMA EMPRESA = 16,65 %
WACC = 0,75 x 20 % + 0,25 x 10 % x (1 – 0,34) = 16,65 %
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12-7
12.1 O Custo do Capital Próprio
Empresa com
excesso de caixa
Paga dividendos
Acionista
investe em
ativos
financeiros
Uma empresa com excesso de caixa pode
pagar dividendos ou investir em projetos
Investe em projetos
Valor do
Acionista
Os acionistas desejam que a empresa invista em projetos somente
quando o retorno esperado do projeto é maior que o de Ativo
Financeiro de mesmo risco
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12-8
O Custo do Capital Próprio
Da perspectiva da empresa, o retorno esperado é
o Custo do Capital Próprio:
Ri = RF + βi ( RM - RF )
Para estimar o Custo do Capital Próprio,
precisamos de três ítens:
1. A taxa livre de risco, RF
2. O prêmio pelo risco de mercado,
RM - RF
3. O beta da empresa, β = Cov( Ri , RM ) = σi , M
i
2
Var ( RM )
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σM
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12-9
Exemplo
Suponha que a ação da Stansfield Enterprises, uma
editora de apresentações PowerPoint, tem um beta de
2.5. A empresa é 100 % financiada por Capital Próprio.
Considere a taxa livre de risco de 5% e um prêmio pelo
risco de mercado de 10%.
Qual é a taxa de descontos adequada para uma expansão
desta empresa?
R = R + β (R M - R )
F
i
F
R = 5% + 2.5 10%
R = 30%
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12-10
Custo Médio Ponderado de Capital - WACC
c
Ativo
Passivo
Circulante
Se:
Cap Próprio
E
Permanente
D /Passivo = 0%
RE =
30 %
E / Passivo = 100%
t = 34%
WACC = E / Passivo x RE + D / Passivo x RD x (1 – t )
TMA EMPRESA = 30 %
WACC = 1,00 x 30 % = 30 %
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12-11
Exemplo (continuação)
Suponha que a Stansfield Enterprises está avaliando os
seguintes projetos não-mutuamente exclusivos. Cada um custa
$100 e dura um ano.
Projeto
b do
Projeto
A
TIR
VPL a
30%
2.5
Estimativa do
Fluxo de caixa do
Projeto no
próximo ano
$150
50%
$15.38
B
2.5
$130
30%
$0
C
2.5
$110
10%
-$15.38
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12-12
do Projeto
TIR
Usando a SML para estimar a Taxa de Descontos
ajustada ao risco para Projetos
Bom
Projeto A
TIR=50%
30%
B
5%
C
SML
Mal Projeto
(TIR = 10%)
2.5
Risco da Empresa (beta)
Uma empresa com apenas Capital Próprio deveria aceitar
um projeto cuja TIR seja superior ao Custo de capital.
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12-13
Outra forma de calcular o custo de capital
próprio
Modelo de avaliação de dividendos (já visto no
capítulo 5)
De acordo com o modelo, para crescimento constante:
D1
P0 =
RE - g
Rearranjando,
D1
RE =
+g
P0
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Desvantagens:
•Se não paga dividendos ?
•G constante?
•Sensibilidade alta a g
•Não considera o risco
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12-14
12.2 Estimativa de Beta: Medindo o
Risco de Mercado
Carteira de Mercado – Carteira de todos os Ativos
da Economia. Na prática um índice geral de
Bolsa de valores, tal como o S&P 500, é usado
para representar o mercado.
Beta – Sensibilidade do retorno de uma Ação ao
retorno da Carteira de Mercado.
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12-15
12.2 Estimation of Beta
Teoricamente, o cálculo do Beta é direto:
Cov( Ri , RM ) σ
β=
=
Var ( RM )
σ
2
i
2
M
Problemas
1. Betas podem variar com o tempo.
2. O tamanho da amostra pode ser inadequado.
3. Betas são influenciados pelas mudanças de endividamento e pelo risco do negócio.
Soluções
– Problemas 1 and 2 (acima) podem ser atenuados por técnicas estatísticas mais
sofisticadas.
– Problem 3 pode ser reduzido pelo ajuste para mudanças no negócio e risco
financeiro.
– Observar as estimativas médias de Beta de empresas similares no setor.
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12-16
Estabilidade de Beta
Muitos analistas sustentam que Betas são
geralmente estáveis para empresas que
permanecem em um mesmo setor.
Isto não quer dizer que o Beta de uma empresa
não pode mudar.
Mudanças nas linhas de Produtos
Mudanças na tecnologia
Mudanças no endividamento
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12-17
Estabilidade de Beta
.
General Eletric – 1976 a 1980
GE
GE
Beta=1,10
Beta=1,04
S&P 500
S&P 500
General Eletric – 1986 a 1990
GE
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General Eletric – 1981 a 1985
General Eletric – 1991 a 1995
GE
Beta=1,14
Beta=1,22
S&P 500
S&P 500
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12-18
Utilização de Betas setoriais
Se as operações da empresa são similares à
operações do resto do setor: Você poderia usar o
Beta do Setor.
Se as operações da empresa são
fundamentalmente diferentes das do setor: Você
deveria usar o Beta da empresa.
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12-19
12.3 Determinantes de Beta
Risco do Negócio
Ciclicidade das Receitas
Alavancagem Operacional
Risco Financeiro
Alavancagem Financeira
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12-20
Ciclicidade das Receitas
Ações altamente cíclicas tem altos Betas.
Evidência empírica sugere que empresas de automóveis
flutuam conforme o mercado.
Empresas de transporte e de utilidades são menos dependentes
do ciclo de negócios.
Note que ciclicidade não é o mesmo que
variabilidade — ações com alto desvio padrão
não tem, necessariamente, altos Betas.
Estudios de cinema tem receitas que são variáveis, dependendo
se seu produto “hits” or “flops”, mas suas receitas não são
dependentes do ciclo de mercado.
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12-21
Alavancagem Operacional
O Grau de Alavancagem Operacional mede o quão
sensível é uma empresa (ou projeto) aos seus Custos
Fixos.
Alavancagem Operacional amplifica o efeito da
ciclicidade da receita sobre o Beta.
O Grau de Alavancagem Operacional é dado por:
GAO =
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Vendas
D EBIT
×
EBIT
D Vendas
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12-22
Alavancagem Operacional
$
Receita
Total
costs
D EBIT
Custos
Fixos
D Volume
Custos Fixos
Volume
Alavancagem Operacional aumenta com a
elevação dos custos fixos e queda dos custos
variáveis.
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12-23
Alavancagem Financeira e Beta
Alavancagem Operacional se refere à sensibilidade da
empresa ao custo fixo da produção.
Alavancagem Financeira é a sensibilidade da empresa ao
custo fixo do financiamento.
A relação entre os Betas e as dívidas, capital próprio e
ativos da firma é dada por:
bAtivo =
Dívidas
Dívidas + Cap próprio
× bDebt +
Cap Próprio
Dívidas + Cap próprio
× bEquity
Alavancagem Financeira sempre aumenta o Beta do
Capital Próprio em relação ao Beta do Ativo.
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12-24
Alavancagem Financeira e Beta: Exemplo
Considere a Grand Sport, Inc., que só tem capital próprio a um beta
de 0.90.
A firma decidiu alavancar a estrutura de capital para 1 parte capital
de tercieros e 1 parte de capital próprio.
Já que a firma permaneceu no mesmo setor, seu beta deveria
permanecer 0.90.
Entretanto, considerando o beta zero de seu capital de terceiros, seu
beta do capital próprio se torna 2 vezes maior:
1
bAsset = 0.90 =
× bEquity
1+1
bEquity = 2 × 0.90 = 1.80
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12-25
12.4 Extensões do Modelo Básico
A empresa versus o projeto
O Custo de capital com dívidas
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12-26
A Empresa versus o Projeto
Qualquer Custo de Capital de projetos
depende do uso ao qual o capital está sendo
alocado – não de sua fonte.
Portanto, ele depende do risco do projeto e
não do risco da empresa.
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12-27
TIR do Projeto
Orçamento de Capital & Risco do Projeto
Taxa de
corte
rf
A SML pode dizer-nos
porquê:
SML
Projetos
incorretamente aceitos
RF + βFIRM ( R M - RF )
Projetos Incorretamente
rejeitados
Risco da empresa (beta)
bFIRM
Uma empresa que usa
uma taxa de descontos para todos
projetos pode aumentar o risco da empresa, reduzindo
seu valor.
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12-28
Orçamento de Capital & Risco do Projeto
Retorno
esperado (%)
SML
16
15
14
B
A
= 8%
Aceitação
incorreta
WACC = 15%
Rejeição
incorreta
Rf =7
A = .60
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firm = 1.0
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B = 1.2
Beta
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12-29
Orçamento de Capital & Risco do Projeto
Suponha que a Conglomerate Company tem um custo de capital,
baseado no CAPM, de 17%. A taxa livre de risco é 4%; O prêmio
pelo risco de mercado é 10% e o Beta da empresa é 1.3.
17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]
Esta é a taxa mínima para projetos de investimentos da empresa :
1/3 concessionária de automóveis b = 2.0
1/3 fabricante de Hard Drivers b = 1.3
1/3 Utilidades em Eletricidade b = 0.6
average b of assets = 1.3
Quando avaliar um novo investimento em geração elétrica,
qual o custo de capital deveria ser usado?
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12-30
Orçamento de Capital & Risco do Projeto
SML
TIR do
Projeto
24%
Investimentos em hard
drives ou
concessionárias
deveriam ter taxas de
descontos mais altas.
Risco do Projeto (b)
17%
10%
0.6
1.3
2.0
r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
10% reflete o custo de oportunidade do capital em um
investimento em geração elétrica, dado o risco do projeto.
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12-31
Orçamento de Capital & Risco do projeto e Abordagem
Subjetiva
Retorno
esperado (%)
SML
= 8%
20
Alto risco
A
(+6%)
WACC = 14
10
Rf = 7
Baixo risco
(–4%)
Risco moderado
(+0%)
Beta
Com a abordagem subjetiva a empresa posiciona projetos em uma das vária classes de
risco. A taxa de descontos para avaliar o projeto é, então, determinada por adição (para alto
risco) ou subtração (para baixo risco) de um fator de ajuste ao ou do WACC da empresa.
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12-32
O Custo de Capital com dívidas
The Weighted Average Cost of Capital is given
by:
rWACC =
Equity
Debt
× rEquity +
× rDebt ×(1 – TC)
Equity + Debt
Equity + Debt
S
B
rWACC =
× rS +
× rB ×(1 – TC)
S+B
S+B
As despesas financeiras (juros) são dedutíveis e,
por isso, o último termo é multiplicado por:
(1 – TC)
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12-33
Custo Médio Ponderado de Capital - WACC
c
Ativo
Circulante
Passivo
Capital de
Terceiros
D
RD =
10 %
Se:
D /(D + E) = 25%
E / (D + E) = 75%
Permanente
Cap Próprio
E
RE =
20 %
WACC = E / (D + E) x RE + D / (D + E) x RD x (1 – t )
t = 34%
TMA EMPRESA = 16,65 %
WACC = 0,75 x 20 % + 0,25 x 10 % x (1 – 0,34) = 16,65 %
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12-34
12.5 Estimando o Custo de capital da
International Paper’s
First, we estimate the cost of equity and the
cost of debt.
We estimate an equity beta to estimate the cost
of equity.
We can often estimate the cost of debt by
observing the YTM of the firm’s debt.
Second, we determine the WACC by
weighting these two costs appropriately.
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12-35
12.5 Estimating IP’s Cost of Capital
The industry average beta is 0.82; the risk
free rate is 8% and the market risk premium
is 9,2%. r = R + b × ( R – R )
S
F
i
M
F
Thus the cost of equity capital is
= 8% + 0.82×9,2%
= 15,54%
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12-36
12.5 Estimating IP’s Cost of Capital
The yield on the company’s debt is 8% and the firm is in
the 37% marginal tax rate.
The debt to value ratio is 32%
S
B
rWACC =
× rS +
× rB ×(1 – TC)
S+B
S+B
= 0.68 × 15,54% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37)
= 12,18%
12,18 percent is International’s cost of capital. It should be used to
discount any project where one believes that the project’s risk is
equal to the risk of the firm as a whole, and the project has the same
leverage as the firm as a whole.
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12-37
Custo Médio Ponderado de Capital - WACC
Calcular o WACC da Ambev e da
Cemig considerando:
• que RF corrente é de 6% ao ano e o Prêmio
pelo risco de mercado (RM – RF) é de 9%
• que a Cemig tem 50% de capital próprio e a
Ambev 30%
• que a alíquota de IR é de 34% para ambas
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12-38
12.7 Summary and Conclusions
The expected return on any capital budgeting project should be at
least as great as the expected return on a financial asset of
comparable risk. Otherwise the shareholders would prefer the firm
to pay a dividend.
The expected return on any asset is dependent upon b.
A project’s required return depends on the project’s b.
A project’s b can be estimated by considering comparable
industries or the cyclicality of project revenues and the project’s
operating leverage.
If the firm uses debt, the discount rate to use is the rWACC.
In order to calculate rWACC, the cost of equity and the cost of debt
applicable to a project must be estimated.
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