13-0
Universidade Federal de Itajubá
Instituto de Engenharia de Produção e Gestão
Curso de Finanças Corporativas
Prof. Edson Pamplona (www.iem.efei.br/edson)
CAPÍTULO
13
Decisões de Financiamento
e Mercados Eficientes de
Capital
McGraw-Hill/Irwin
Corporate Finance, 7/e
Adaptado por: Pamplona
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13-1
Sumário do capítulo
13.1 Podem as decisões de financiamento criar valor?
13.2 Descrição de mercados eficientes da capital
13.3 Tipos distintos de eficiência
13.4 Evidências
13.5 Implicação para as Finanças de Empresas
13.6 Sumário e Conclusões
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13-2
Resumo do Capítulo
Em um mercado eficiente:
1. Os administradores não podem escolher o
momento mais apropriado para lançar
obrigações e ações
2. A emissão de ações adicionais não deve reduzir
o preço de mercado da ação
3. Os preços de ações e obrigações não devem ser
afetados pela escolha de método contábil por
uma empresa
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13-3
13.1 Podem as decisões de financiamento
criar valor?
Partes anteriores deste livro mostram como
os projetos podem ser avaliados de acordo
com o critério VPL.
VPL’s Positivos não são fáceis
encontrar, mas com esforço ou sorte.....
de
Os próximos cinco capítulos tratam das
decisões de financiamento.
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13-4
Quais os tipos de Decisões de
Financiamentos?
Decisões típicas de financiamento incluem:
Quantidade de Títulos da dívida e ações a serem emitidos
Tipos de Títulos da dívida e ações a serem emitidos
Quando Títulos da dívida e ações devem ser emitidos
Quando (ou se) pagar dividendos
Da mesma forma que o critério VPL é usado para
avaliar investimentos, nós podemos usar o
critério VPL para avaliar Financiamentos
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13-5
Quais os tipos de Decisões de
Financiamentos?
A questão é a seguinte:
Há com obter VPL positivo ao lançar debêntures ou
contratar um financiamento?
É possível obter uma taxa de juros menor que aquela que
seria a de mercado para o nível de risco da empresa?
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13-6
Como criar valor através de
financiamentos
Exemplo da Vermont Eletronics
 Para não se mudar para o México a Vermont apresenta proposta
para emitir obrigações com isenção de impostos.
 O custo de capital normal para o risco da empresa seria de 10%,
mas em Vermont consegue-se uma taxa subsidiada de apenas 5%
para obrigações lastreadas em receitas de empreendimentos
industriais.
 Qual o VPL dessa transação de financiamento?
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13-7
Como criar valor através de
financiamentos
Para uma taxa de descontos de 10% o valor criado no financiamento
abaixo, com cupons de 10%, é zero
2.000.000
VPL = 2.000.000 – 200000/1,1- 200000/(1,1)2 ....2200000/(1,1)5 = 0
200.000
2.000.000
Mas, se a empresa consegue emitir cupons a 5%:
2.000.000
100.000
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VPL = 2.000.000 – 100000/1,1- 100000/(1,1)2 ....2100000/(1,1)5 = 379.079
2.000.000
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13-8
13.2 Descrição de mercados eficientes da
capital
Um mercado eficiente é aquele no qual os preços
refletem completamente as informações disponíveis.
A HME tem implicações para investidores e empresas.
Desde que a informação é refletida rapidamente nos preços,
conhecer a informação quando ela é divulgada não traz
vantagem para o investidor.
Empresas deveriam esperar receber o valor justo pelos títulos
que elas vendem. Empresas não podem lucrar de investidores
enganados em um mercado eficiente.
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13-9
Reação do Preço da Ação a novas Informações em
Mercados Eficientes e Ineficientes
Preço
da ação
Reação exagerada a
“good news” com
reversão
Reação
retardada a
“good news”
Efficient market
response to “good news”
-30
McGraw-Hill/Irwin
Corporate Finance, 7/e
-20
-10
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0
+10
+20 +30
Days before (-) and
after (+) announcement
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13-10
Reação do Preço da Ação a novas Informações em
Mercados Eficientes e Ineficientes
Stock
Price
Efficient market
response to “bad news”
-30
-20
-10
Overreaction to “bad
news” with reversion
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Adaptado por: Pamplona
Delayed
response to
“bad news”
0
+10
+20
+30
Days before (-) and
after (+) announcement
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13-11
Exemplo “ficticio” da Natura
A empresa Natura tinha, em 31 de dezembro de
2007, 429 milhões de ações ex-tesouraria, ou
seja, em poder do público.
O valor de fechamento da ação ordinária NATU3
em 31/12/07 era de R$ 16,49.
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13-12
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13-13
Exemplo “ficticio” da Natura
O fluxo de caixa previsto era o seguinte:
Fluxo de Caixa livre previsto da Natura
2007
2008
2009
2010
2011
Vendas
3579
4127
4758
5486
Custos e despesas operacionais sem depr=
2727
3144
3626
4180
69
74
78
81
Resultado antes Juros e IR (EBIT)
783
908
1054
1225
Imposto de renda e contribuição social=
266
309
358
416
NOPAT
517
599
696
808
69
74
78
81
(-) Investimentos de capital (CAPEX)
100
100
100
100
(-) Investimentos em Capital de Giro
94
109
125
144
392
464
549
645
Depreciação
(+) Depreciação
Fluxo de caixa Livre da empresa
Valor da perpetuidade em 2011
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7591
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13-14
Exemplo “ficticio” da Natura
Os resultados foram os seguintes:
Taxa crescimento das vendas=
15,30%
Margem EBITDA=
23,80%
WACC (TMA baseada no custo de capital)=
8,50%
Valor Presente do fluxo exceto Perpetuidade=
R$ 1.650,77 milhões
Valor presente do fluxo na perpetuidade
R$ 5.477,76 milhões
Valor presente do fluxo total=
R$ 7.128,53 milhões
Dívida atual=
R$ 550,00 milhões
Caixa atual=
R$ 410,00 milhões
Valor de Mercado alvo=
Quantidade de ações=
R$ 6.988,53 milhões
429 milhões
Preço alvo da ação=
R$ 16,29 por ação
Valor de mercado na bolsa=
R$ 16,49 por ação
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13-15
Exemplo “ficticio” da Natura
Suponha o anuncio de um novo projeto em um creme
revolucionário anti enrugation com o seguinte fluxo:
Fluxo de Caixa livre previsto do Projeto do creme supertransgeneticol (em milhões)
2007
2008
2009
2010
2011
Vendas
700
807
931
1073
Custos e despesas operacionais sem depr=
420
484
558
644
100
100
100
280
223
272
329
95
76
93
112
185
147
180
217
0
100
100
100
247
280
317
Depreciação
Resultado antes Juros e IR (EBIT)
Imposto de renda e contribuição social=
NOPAT
(+) Depreciação
(-) Investimentos de capital (CAPEX)
1000
(-) Investimentos em Capital de Giro
60
Fluxo de caixa Livre da empresa
Valor da perpetuidade em 2011
McGraw-Hill/Irwin
Corporate Finance, 7/e
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-875
3733
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13-16
Exemplo “ficticio” da Natura
Resultados esperados do novo projeto de creme:
Valor Presente do fluxo exceto Perpetuidade=
(R$ 148,87)milhões
Valor presente do fluxo na perpetuidade
R$ 2.693,28 milhões
Valor presente do fluxo total=
R$ 2.544,41 milhões
Dívida atual=
milhões
Caixa atual=
milhões
Valor de Mercado alvo do projeto=
Quantidade de ações=
Preço alvo adicional da ação=
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R$ 2.544,41 milhões
429milhões
R$ 5,93 por ação
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13-17
Exemplo “ficticio” da Natura
Novo fluxo da natura com o projeto:
Fluxo de Caixa livre previsto da Natura com novo projeto
2007
Vendas
Custos e despesas operacionais sem depr=
Depreciação
Resultado antes Juros e IR (EBIT)
Imposto de renda e contribuição social=
NOPAT
(+) Depreciação
(-) Investimentos de capital (CAPEX)
(-) Investimentos em Capital de Giro
Fluxo de caixa Livre da empresa
Valor da perpetuidade em 2011
McGraw-Hill/Irwin
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2008
4279
3147
69
1063
361
701
69
1100
154
-484
2009
4934
3629
174
1131
385
746
174
100
109
711
2010
5689
4184
178
1327
451
876
178
100
125
829
2011
6559
4824
181
1554
528
1026
181
100
144
963
11324
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13-18
Exemplo “ficticio” da Natura
Novos resultados da natura com o projeto. O preço da ação
deveria pular imediatamente após o anúncio para R$22,22!!!
Valor Presente do fluxo exceto Perpetuidade=
R$ 1.501,90 milhões
Valor presente do fluxo na perpetuidade
R$ 8.171,04 milhões
Valor presente do fluxo total=
R$ 9.672,94 milhões
Dívida atual=
R$ 550,00 milhões
Caixa atual=
R$ 410,00 milhões
Valor de Mercado alvo=
Quantidade de ações=
Preço alvo da ação=
Valor de mercado na bolsa=
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R$ 9.532,94 milhões
429 milhões
R$ 22,22 por ação
16,49 por ação
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13-19
Reação do preço da ação preferencial da Ambev
quando da notícia da coligação com a Interbrew
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13-20
Reação do preço da ação ordinária da Ambev
quando da notícia da coligação com a Interbrew
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13-21
Reação do preço das ações da Ambev quando da
notícia da união com a Interbrew
Opinião: Como é hábito no mercado acionário
brasileiro, os minoritários e detentores de ações
preferenciais pouco ou nada se beneficiaram da
fusão da AmBev com a Interbrew. Muitos deles não
apenas deixaram de ganhar, como perderam
dinheiro. Ao mesmo tempo, os três acionistas
controladores, Jorge Paulo Lemann, Carlos Sicupira
e Marcel Telles têm mais motivo$ para aparecer na
lista de bilionários (em dólar) da revista Forbes
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13-22
Reação do preço das ações da Ambev quando da
notícia da união com a Interbrew
Como mostra o gráfico abaixo, as ações ON (com direito a voto)
tiveram uma valorização de 48% desde que os boatos sobre a fusão
começaram a vir a público. Antes do Carnaval, as ações ON da
Ambev, com apenas 2% da liquidez das PN, fecharam cotadas a R$
639,90 por lote de mil ações. No dia do anúncio oficial da fusão, a
quarta-feira dia 3 de março, as mesmas ações eram negociadas no
pregão da Bovespa a R$ 939,99. No mesmo período, as ações PN,
que são a maioria na composição da companhia (59%), tiveram uma
desvalorização de 9%. Pior, em relação ao valor de fechamento na
segunda-feira dia 1 de março, quando os boatos de fusão já haviam
ganhado corpo, a queda foi de 20%: caíram de R$ 812,00 para R$
647,99. Isso porque os donos das ações PN perceberam que não se
beneficiariam da fusão e as venderam para comprar ações ON.
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13-23
Reação do preço das ações da Ambev quando da
notícia da união com a Interbrew
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13-24
Reação do preço das ações da Ambev quando da
notícia da união com a Interbrew
Do outro lado do negócio ficaram os fundos de
investimento que micaram com as ações PN, que
representam 59% do total do capital da AmBev.
Mesmo sendo maioria, não apenas não opinaram
sobre a transação com a Interbrew, como só
ficaram sabendo da notícia pelos jornais, quando
nada mais podiam fazer para evitar o prejuízo. Não
é à toa que as ações preferenciais são uma invenção
que só existe no Brasil.
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13-25
13.3 Os diferentes tipos de eficiência
Forma fraca
Preços dos títulos refletem todas as informações
encontradas em preços e volumes passados.
Forma semi-forte
Preços dos títulos refletem
publicamente disponível.
toda
informação
Forma Forte
Preços dos títulos refletem toda a informação –
pública ou privada.
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13-26
Forma Fraca de Eficiência de Mercado
Preços dos títulos refletem todas as informações
encontradas em preços e volumes passados.
Se há forma fraca de eficiência, então a análise técnica
não tem valor.
Frequentemente a forma fraca é representada como:
Pt = Pt-1 + Retorno esperado + erro aleatório t
Desde que preços de ações apenas respondem a nova
informação, que por definição aparecem aleatoriamente,
os preços das ações são considerados a seguir uma
random walk.
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13-27
Preço da ação
Porque a Análise Técnica falha
Comportamento do investidor tende a eliminar qualquer
oportunidade de lucro associada com padrões de preços
de ações.
Se é possível fazer dinheiro
Vende
simplesmente por encontrar
Vende
“o padrão” nos
movimentos dos preços das
Compra
ações, qualquer um poderia
fazer isso e os lucros
Compra
sumiriam.
Tempo
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13-28
Forma Semi-forte de Eficiência de
Mercado
Preços dos títulos refletem toda informação
publicamente disponível.
Informação publicamente disponível inclui:
Informação de preços e volumes históricos
Demonstrações Financeiras Publicadas.
Informações encontradas em relatórios anuais.
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13-29
13.3 Os diferentes tipos de eficiência
O caso Martha stewart (2003)
Rainha da mídia usa informação privilegiada
A americana Martha Stewart fez algo que acontece aos montes no
mercado financeiro. O problema é que foi pega com a boca na
botija – ou melhor, no celular. Vamos à história. Dois dias após o
Natal de 2001, a multimídia Martha – dona da Omnimedia,
império de US$ 800 milhões que reúne revistas e programas de
gastronomia e dicas domésticas na tevê – ligou apressada para um
de seus melhores amigos: Sam Waksal, presidente da Imclone.
“Há algo de errado na empresa e eu quero saber o que é”, disse
ela. Ouviu do outro lado que um medicamento contra câncer, de
nome Erbitux, uma das grandes apostas da Imclone, não seria
aprovado pelas autoridades americanas. Martha agiu rápido:
contou a novidade a amigos mais próximos, também investidores
da Imclone, e vendeu suas ações um dia antes do processo que iria
aprovar ou não a droga. Conseguiu US$ 228 mil. O Erbitux, de
fato, não foi aprovado..
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13-30
13.3 Os diferentes tipos de eficiência
Martha Stewart reclama da comida da prisão
(2005)
A apresentadora de TV americana Martha
Stewart criticou nesta quarta-feira a comida da
prisão onde ela está cumprindo pena de cinco
meses.
Depois de cumprir a pena, Martha Stewart deve
voltar à televisão no fim de 2005, com um novo
programa para a emissora NBC, com quadros de
culinária e modo de vida.
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13-31
Forma Forte de Eficiência de Mercado
Preços dos títulos refletem toda a informação –
pública ou privada.
Forma Forte incorpora Formas Fraca e
Semi-forte de eficiência de mercado.
Forma Forte diz que qualquer coisa
pertinente à ação e conhecida, no mínimo
por um investidor, é prontamente
incorporada ao preço da ação.
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13-32
13.3 Os diferentes tipos de eficiência
CVM: Alta das ações da BR também poderá ser investigada
17/04/2002
Rio, 17 - A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) poderá
investigar suspeitas de vazamento de informação privilegiada que
teria elevado as ações da BR Distribuidora em 6,24% em apenas
um dia. A holding Petrobras comunicou ontem à Bolsa de Valores
de São Paulo (Bovespa) que estuda fechar o capital de sua
empresa de distribuição de combustíveis. Especialistas afirmam
que a valorização começou antes do anúncio da empresa.
Enquanto o volume diário de negócios com os papéis da BR
atingiu 651,7 mil ações em média no ano passado, ontem a
procura chegou a 5,2 milhões.
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13-33
Relação entre três diferentes tipos de informações
Todas as informações
relevantes à ação
Informações
Publicamente
disponíveis
Informação
de preços
passados
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13-34
Algumas idéias incorretas
Muitas das críticas ao HME são baseados em um
mal entendimento do que as hipóteses dizem ou
não dizem.
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13-35
O que a HME diz e o que ela não diz
Investidores podem jogar dardos para selecionar
ações.
Isto é quase, mas não totalmente, verdade..
Um investidor deve ainda decidir quão arriscado é o portfolio
que ele quer, baseado em sua aversão ao risco e retorno
esperado.
Preços são aleatórios.
Preços refletem informação.
A MUDANÇA no preço vem por novas informações, que por
definição chegam aleatoriamente.
Portanto, os administradores financeiros não podem definir
“quando” vender ações e obrigações..
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13-36
13.4 A evidência
Os registros sobre a HME são extensivos e
grande parte advoga pela eficiência de mercado.
Estudos caem em 3 categorias:
1. São as mudanças nos preços das ações aleatórias?
2. Estudos de eventos dizem que o mercado responde
rapidamente e de forma precisa a novas
informações?
3. Registros de empresas de investimentos
administradas profissionalmente (fundos mútuos).
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13-37
São as mudanças nos preços das ações
aleatórias?
Há padrões?
Psicólogos e estatísticos acreditam que muitas pessoas querem
ver padrões mesmo quando apresentados à aleatoriedade pura.
Pessoas que acreditam ver padrões em movimentos de preços
de ações estão provavelmente vendo ilusão de ótica.
Coeficientes de correlação serial
Correlação entre os retornos de uma empresa com seus
próprios retornos. Se forem próximos de zero: Ramdom Walk
Mudanças aleatórias nos preços da ações
suportam a forma fraca de eficiência de mercado.
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13-38
Que padrão você vê?
Randomly Selected Numbers
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
Double-click on this Excel chart to see a different random series.
With different patterns, you may believe that you can predict the
next value in the series—even though you know it is random.
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13-39
Estudos de eventos: Como os testes
são estruturados
 Estudos de eventos são um tipo de teste de
eficiência de mercado Semi-forte.
 Esta forma de HME implica que os preços deveriam refletir
toda a informação publicamente disponível.
 Para testar isto, examina-se preços e retornos no
tempo — particularmente em torno da chegada de
novas informações.
 Testa-se pela evidência de sub reação, sobre
reação, reação anterior e atrasada em torno do
evento.
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13-40
Como os testes são estruturados (cont.)
O Retorno Anormal é calculado por:
AR= R – RM
RM – Retorno de mercado
R – Retorno da ação
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13-41
Cumulative abnormal returns
(%)
Estudos de eventos: Anúncio de suspensão de
dividendos
Cumulative Abnormal Returns for Companies Announcing
Dividend Omissions
1
0.146 0.108
-8
-6
0.032
-4
-0.72
0
-0.244
-2 -0.483 0
-1
2
4
6
8
Efficient market
response to “bad news”
-2
-3
-3.619
-4
-5
-4.563-4.747-4.685-4.49
-4.898
-5.015
-5.183
-5.411
-6
Days relative to announcement of dividend omission
S.H. Szewczyk, G.P. Tsetsekos, and Z. Santout “Do Dividend Omissions Signal Future Earnings or Past Earnings?” Journal of Investing
(Spring 1997)
McGraw-Hill/Irwin
Corporate Finance, 7/e
Adaptado por: Pamplona
© 2005 The McGraw-Hill Companies, Inc. All Rights Reserved.
13-42
Event Study Results
Over the years, event study methodology has been
applied to a large number of events including:
Dividend increases and decreases
Earnings announcements
Mergers
Capital Spending
New Issues of Stock
The studies generally support the view that the market is
semistrong-from efficient.
In fact, the studies suggest that markets may even have
some foresight into the future—in other words, news
tends to leak out in advance of public announcements.
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Estudo aponta que inside information é
freqüente
São Paulo, 16 de Outubro de 2006
Houve quase 7 mil ocorrências entre 2002 e 2004, com giro financeiro de R$
6,45 bilhões. Os casos Perdigão/Sadia e Telemar colocaram em evidência a
discussão sobre o uso de informação privilegiada para obter ganhos no mercado
de ações. E, a despeito da atuação mais rigorosa da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) nos últimos anos para coibir essa prática, um estudo recente
feito pela Fundação Getúlio Vargas (FGV) aponta que o chamado insider
trading é muito mais freqüente do que se imagina.
As ocorrências citadas referem-se a operações feitas por membros dos
conselhos e comitês, direção executiva, acionistas controladores e familiares das
empresas um ou dois dias antes de movimentações anormais no volume ou na
oscilação dos papéis no mercado, e geralmente implicam em ganhos
financeiros.
O estudo traz outros números inquietantes. Apesar de apenas três bancos
aparecerem na amostra, os insiders destes foram responsáveis por 30,3% do
número total de operações. Outra descoberta: 81,5% das operações foram
realizadas com papéis de 10 empresas - Gerdau, Itaú, Bradesco, Metalúrgica
Gerdau, Itaúsa, Sadia, CCR, Randon, Ripasa e Weg.
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Estudo aponta que inside information é
freqüente
São Paulo, 16 de Outubro de 2006 –
Em 2002, a CVM baixou uma instrução sobre divulgação de fatos
relevantes de companhias abertas e a negociação de valores
mobiliários que envolva informação privilegiada. Desde então, a
autarquia vem acompanhando casos suspeitos com maior rigor. Há
dois anos, o colegiado da CVM suspendeu por um ano a
habilitação de gestor de recursos do proprietário da Fator
Administração de Recursos, Walter Appel, por uso de informação
privilegiada em operações com ações ordinárias da Copel, em
2001. O profissional foi multado em R$ 500 mil como pessoa
física e em outros R$ 600 mil como pessoa jurídica. Esse foi um
dos seis processos instaurados desde 2003, mas o único em que
houve suspensão. Para Rochman, o principal problema é a falta de
maior estrutura da CVM para vigiar e punir esses casos. A íntegra
do estudo está disponível no site www.gazetamercantil.com.br.
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13-46
Desempenho de Fundos Mútuos
Se o mercado for eficiente no sentido semiforte,
então qualquer que seja a informação
publicamente disponível que os administradores
de fundos mútuos usem para escolher ações, seus
retornos médios deverão ser iguais aos do
investidor típico.
Podemos testar a eficiência do mercado, portanto,
comparando o desempenho desses profissionais
ao de um índice de mercado..
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13-47
Desempenho de Fundos Mútuos
Índice Wilshire 5000 superou a maioria dos
fundos mútuos em 15 dos 22 anos avaliados
A maioria dos fundos superou o índice em apenas
7 do 22 anos.
A evidência indica que os fundos mútuos são
incapazes de superar o mercado
sistematicamente.
Compatível com a forma de eficiência semiforte.
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13-49
A forma Forte de HME
Um grupo de estudos sobre eficiência forte
analisa o que chamamos de negociação com
informação privilegiada com insiders.
Alguns estudos apoiam a opinião de que essas
transações produzem retornos anormais.
Como pode haver lucro na negociação, a
eficiência forte parece não ser consubstanciada
pelas evidências existentes.
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13-50
Pontos de vista contrários à eficiência de
mercado
Stock Market Crash of 1987
O mercado caiu entre 20 e 25 por cento em uma segunda após
um final de semana em que nenhuma surpresa foi divulgada.
Temporal Anomalies
Retornos médios em janeiro são maiores do que dos outros
meses. Retornos são mais altos às quartas e sextas e menores às
segundas.
Speculative Bubbles
Sometimes a crowd of investors can behave as a single
squirrel.
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13-51
13.8 Implications for Corporate Finance
Já que a informação é refletida nos preços dos
títulos rapidamente, os investidores deveriam
esperar obter uma taxa normal de retorno.
O preço se ajusta antes de que o investidor possa agir.
Empresas deveriam esperar receber o preço justo
pelos títulos que elas vendem.
Fair means that the price they receive for the securities they
issue is the present value.
Thus, valuable financing opportunities that arise from fooling
investors are unavailable in efficient markets.
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13-52
13.8 Implications for Corporate Finance
A HME tem 3 implicações para as finanças
corporativas.
1. O preço da ação de uma empresa não pode ser afetado por
mudança na contabilidade.
2. Administradores Financeiros não podem escolher melhor
ocasião para emitir títulos usando informações publicamente
disponíveis.
3. Uma empresa pode vender tantos títulos quanto desejar sem
que os preços sejam pressionados.
Há evidência empírica conflitante em todos os
três pontos.
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13-53
Por quê nem todas as pessoas
acreditam em HME?
Há ilusões de ótica, miragens e padrões aparentes
em gráficos de retornos de ações.
A verdade é menos interessante.
Há alguma evidência contra eficiência de
mercado:
Sazonalidade
Ações de pequenas versus de grandes empresas
Valor versus taxa de crescimento (charm)
The tests of market efficiency are weak.
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13-54
13.9 Summary and Conclusions
An efficient market incorporates information in security
prices.
There are three forms of the EMH:
Weak-Form EMH
Security prices reflect past price data.
Semistrong-Form EMH
Security prices reflect publicly available information.
Strong-Form EMH
Security prices reflect all information.
There is abundant evidence for the first two forms of the
EMH.
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