Governança Corporativa e a
Teoria da Agência
Prof. Giácomo Balbinotto Neto
PPGE/UFRGS
Governança Corporativa e a
Teoria da Agência
Corporate governance is defined as a response
to the agency problems that arise from the
separation of ownership and control in a
corporation.
Boubakri, Cosset & Guedhami (2005, p. 370)
2
Oliver Hart (1995, p.678)
Corporate governance issues arise in an organization
whenever two conditions are present. First there is an
agency problem, or conflit of interest, involving
members of the organization – these might be owners,
managers, workers or consumers. Second, transaction
costs are such that this agency problems cannot be
dealt with through a contract.
3
Shleifer & Vishny (1997, p. 773)
Corporate governance deals with the agency
problems: the separation of management and
finance. The fundamental question of corporate
governance is how to assure financiers that they
gert a return on their financial investment.
4
Governança Corporativa: Definições
... Governança corporativa (ou governança empresarial)
pode ser descrita como os mecanismos ou princípios que
governam o processo decisório dentro de uma empresa.
Governança corporativa é um conjunto de regras que
visam minimizar os problemas de agência.
Antônio Gledson de Carvalho (2002,p. 19)
5
Governança Corporativa, Mercado de
Capitais e Assimetria de Informação
Berndt (2000) define a governança corporativa como
um conjunto de práticas cujo objetivo central é o
abrandamento dos custos de capital da empresa.
Como isto é feito?
Reduzindo-se os problemas de assimetria de informação
[moral hazard].
[cf. Vieira & Mendes, (2004) para o caso do Brasil]
6
Governança Corporativa, Mercado de
Capitais e Assimetria de Informação
Falar em governança corporativa significa discutir a
minimização da assimetria de informação existente entre
a empresa e os diversos agentes envolvidos, a saber,
acionistas credores, fornecedores e empregados. A maior
transparência proposta pela governança tenderá à
redução do custo de capital, uma vez que os credores
terão maior credibilidade nos dados da empresa e os
acionistas estarão dispostos a investir, se acreditarem que
o grupo controlador ou gestor não poderá manipular as
informações em proveito próprio.
Vieira e Mendes (2004, p.104-105)
7
O conflito principal-agente
e sua resolução
A abordagem da Governança Corporativa como um
problema de agência, no qual os administradores são os
agentes e os acionistas os principais, que recebem
informações incompletas sobre a rotina da empresa e
sobre as oportunidades de investimento, permite
estudarmos as práticas de governança e em criar
instrumentos que buscam reduzir os problemas de
informação assimétrica pós-contratuais, auxiliando no
monitoramento da administração, alinhando, através de
contratos, os interesses dos acionista e administradores,
na busca da criação de valor.
8
A Teoria da Agência e
a Governança Corporativa
[Jensen & Meckling (1994)]
Meckling and I (1976) argued that because conflitcs of interests
cause problems and therefore losses to the parties involved,
the parties themselves have strong motivation to minimize the
agency costs (as we labed them) of such cooperation. This
conservation of value principle is the basic force that motivates
both principal and agent, or partners, to minimize the sum of
the costs of writing and enforcing (implicit and explicit)
contracts through monitoring and bonding, and the residual
loss incurred because it will not pay to enforce all contracts
perferctly. The theory provides the structurre withing which to
model and understand a vast array of human, and bonding
arrangements of all kinds.
9
A Teoria da Agência e
a Governança Corporativa
[ Vieira & Mendes (2004, p. 107)]
Entre as várias abordagens da governança corporativa,
esta pode ser entendida como um problema de agenteprincipal, em que é necessário estabelecer mecanismos
adequados para que os administradores (agentes)
conduzam a companhia de forma a atender aos
interesses dos seus acionistas (principal).
10
As Corporações Modernas e a
Separação entre Propriedade e Controle
Berle & Means (1933) – A Moderna Sociedade Anônima
e a Propriedade Privada
Foram os primeiros a especificar e identificar a
assimetria de informação com um problema para a
administração das empresas quando havia a separação
entre a propriedade e o controle das empresas – o que
hoje em dia denominamos como o problema do agenteprincipal (um problema clássico de assimetria de
informação).
11
Oliver Hart (1995, p.681)
Because of separation of ownership and control, and he lack of monitoring,
there is a danger that managers of a public company will pursue their own
goals at the expense of those of shareholders (we supose that the latter are
interested only in profit or net market value). Among other things,
managers may overpay themselves and give themselves extravagant perks;
they may carry unprofitable, but power-enhancing investment;they may
seek to entrench themselves. In addition, managers my have goals that are
more benign but that are still inconsistent with value maximization. They
may be relectant to lay off workers that are no longer productive. Or they
may believe that they are best people to run the company when in fact they
are not.
In view of the managers’ ability to pursue their own agenda, it is obviously
important that there exist checks and balances on managerial behaviour. A
major part of corporate governenca concern the design of such checks and
balances.
12
A Relação de Agência
[(Jensen & Meckling (1976)]
We define an agency relationship as a contract under
which one or nore persons – the principal(s) – engage
another person – the agent – to perform some service on
their behalf which involves delegating some decision
making autority to the agent. If both parties to the
ralationship are utility maximizers, there is good reason
to believe that the principal can limit divergences from
his interests by establishing appropriate incentives for
the agent and by incurring monitoring costs designed to
limit the aberrant activities of the agent.
13
A Relação de Agência
[(Jensen & Meckling (1976)]
Since the relationship between the stockholders and
managers of a corporation fits the definition of a pure
agency relationship, it should come as no surprise to
discover that the issues associate with the separation of
“ownership and control” in the modern diffuse
ownership corporation are intimately associated with the
general problem of agency.
14
Teoria da Agência
Uma relação de agência existe quando:
Relação de Agência
Acionistas
(Principais)
Proprietários
(Principal)
contratam
(Agente)
Administradores
(agentes)
cria
Decision
Makers
15
O Problema da Agência
O problema de agência ocorre quando:
Os desejos ou os objetivos do principal estão em conflito e é
difícil ou caro verificar que o agente têm se comportado de
modo apropriado.
Solução:
Contratos de incentivo baseados no desempenho;
Mecanismo de monitoramento tal como um conselho de
diretores.
Mecanismos de enforcement tais como um mercado de
administradores para mitigar o problema de agência.
16
Os Problemas de Governança Corporativa
segundo o Paradigma Agente-Principal
O influente trabalho de Berle & Means (1932) sugeriu
que as modernas corporações eram dirigidas por
administradores profissionais que eram monitorados por
acionistas dispersos. Isto destaca a visão estreita da
governança corporativa: como assegurar que os
administradores adotam políticas que seja do interesse
dos acionistas.
Esta visão está baseada no paradigma agente-principal.
17
Os problemas de Governança Corporativa
segundo o paradigma Agente-Principal
Os principais (acionistas) devem resolver um problema
de seleção adversa: selecionar bons administradores.
Eles têm também que resolver um problema de moral
hazard: checar e monitorar os administradores de modo
apropriado o esforço que fazem.
Somewhat more generally we can define corporate
governance as the set of methods to ensure that
investors (suppliers of finance, shareholders, or creditors
get a return on their money.
[Shelifer and Vishny (1997)]
18
Os Problemas de Governança Corporativa
Segundo o Paradigma Agente-Principal
Mais recentemente, uma visão mais ampla de
governança corporativa, relacionada ao conceito de
stakeholder society, está ganhando terreno e a firma
tem sido vista como um nexo de contatos, tendo
relações e obrigações com os empregados,
consumidores, a fornecedores de insumos e vizinhos.
Nesta visão a governança corporativa iria se referir ao
desenho de instituições [mechanism design] para fazer
com que os administradores internalizassem o bem
estar dos stakeholders na firma. [cf. Tirole (1999)]
19
A Firma com Nexo de Contratos
A firma é um ponto focal para um conjunto de contratos.
[Jensen & Meckling (1976, p.312)]
A firma é uma criação do sistema legal que lhe garante
um ordenamento jurídico de um indivíduo de modo que
ela posa firmar contratos.
O termo ponto focal indica que a firma sempre é uma
das partes de cada um dos muitos contratos que
constituem uma firma.
20
A Firma com um Nexo de Contratos
21
A Firma com um Nexo de Contratos
The public corporation is the nexus for a complex set of
voluntary constracts among customers, workers,
managers, and the suppliers of materials, capital, and risk
bearing. This means the parties contract, not between
themselves bilaterally, but unilaterally with the legal
fiction called the “corporation” thus greatly simplifying the
contracting process. The rigths of the interacting parties
are determined by law, that corporation’s charter, and the
implicit and explicit constracts with each individual.
Michael Jensen (2003,p.1)
22
Jensen & Meckling (1994)
The central proposition of agency theory is that rational
self-interested peple always have incentives to reduce or
control conflits of interest so as to reduce the lossses
these conflits engender. They can share the gains.
Moreover, the theory provides a general structure to
point the way to a variety of classes of solutions to these
problems.
23
Jensen & Meckling (1994)
Meckling and I argued that because conflits of interest cause
problems and therefore losses to the parties involved, the parties
themselves have strong motivation to minimize the agency costs
of such corporation. This conservation value principe is the basic
force that motivates both principal and agent, or partners, to
minimize the sum of the costs of writings and enforcing contracts
through monitoring and bonding, and the residual loss incurred
because it will not pay to encorce all contracts perfectly. The
theory provides the structure withing whch to model and
understand a vast array of human organizational arrengements,
including incentive compensation, auditing, and bonding
arrangements of all kinds.
24
.
Modelos de Governança
Corporativa: Duas Visões
Corporate executives’ sole responsibility to shareholders is
“to conduct the business in accordance with their desires,
which generally will be to make as much money as possible
while conforming to the basic rules of the society, both those
embodied in law and those embodied in ethical custom”.
Milton Friedman. 1970. “The Social Responsibility of Business Is
to Increase Its Profits” New York Times Magazine Sept. 13:33
Stakeholder theory asserts that companies also have a
social responsibility to serve the interests of nonowners.
“Business is permitted and encouraged by the law because
it is of service to the community rather than because it is a
source of profits to its owners.”
E. Merrick Dodd. 1932. “For Whom Are Corporate
Managers Trustees?” Harvard Law Review 45:1145-1148.
25
Modelos de Governança Corporativa
Modelos
SHAREHOLDER
STAKEHOLDER
Dimensões diferenciadoras

Origem anglo-saxônica.

Objetivos mais estritamente vinculados aos interesses
dos acionistas: valor, riqueza e retorno.

Indicadores de desempenho centrados em
demonstrações patrimoniais e financeiras.

Crescimento, riscos e retornos corporativos: avaliações e
aferições essenciais.

Origem nipo-germânica.

Conjunto ampliado de interesses: geração abrangente de
valor.

Leque mais aberto de atores: integrados no foco
corporativo.

Amplo conjunto de indicadores de desempenho.

Além dos resultados patrimoniais e financeiros (que se
mantêm essenciais), olhos voltados também para
responsabilidade social e cidadania corporativa:
enfatizadas e avaliadas.
26
Modelos Shareholder
DIREÇÃO
EXECUTIVA

Avaliação, controle, influência.
ACIONISTAS
CONSELHOS

Fluxo de informações.
27
Modelos Stakeholder

DIREÇÃO
EXECUTIVA
Atendimentos definidos
pelos Conselhos.


OUTRAS PARTES
INTERESSADAS
Deveres e direitos
compartilhados.
Avaliação, controle, influência.
ACIONISTAS
CONSELHOS

Fluxo de informações.
28
Modelo Geral de Agente-Principal
Pagamento por
serviços
Proprietário
(Principal)
Administração
Corporativa
(Agente)
serviços
Custos de agência
29
Modelo Geral de Agente-Principal com um
Proprietário Institucional [Fundo de Pensão]
Pagamento
por serviços
Pagamento
por serviços
Beneficiário
Proprietário
Proprietário
Institucional
Serviços
Principal
Administrador
Corporativo
Serviços
Agente
Agente
30
A propriedade das firmas por setor (% do total)
Fonte: Davis (2002, p. 205)
RU
EUA
Alemanha
Japão
Canadá
França
Itália
20
35
17
18
41
21
35
Firmas
4
14
31
24
25
35
28
Setor Público
0
0
1
3
2
3
6
Estrangeiros
37
9
16
18
6
20
14
Setor
Financeiro
39
41
33
38
25
21
17
2
2
12
12
3
12
8
27
23
8
17
12
4
4
9
16
13
3
8
5
6
100
100
100
100
100
100
100
Famílias
Bancos
Seguradoras
/Fundos de
Pensão
Fundos
Mútuos
Total
31
O problema de agente-principal
e a relação de agência
Principal – é o contratante. O bem-estar do
principal depende das ações tomadas pelo agente.
Agente – é o contratado. É o indivíduo que toma as
decisões que irão afetar o bem-estar do principal.
32
O problema de agente-principal
e a relação de agência
- o objetivo de um contrato é que o agente execute
as ações de interesse do principal;
- o contrato firmado por ambas as partes irá
especificar os pagamentos que os principais irão
passar aos agentes;
33
O problema de agente-principal
e a relação de agência
Principal
Bom
Agente
Alto
Processo
Esforço
Resultado
Baixo
Ruim
Eventos aleatórios
34
O problema de agente-principal
e a relação de agência
Dos elementos acima, podemos ver que o objetivo do
agente está em conflito com o do principal.
O custo para um é a receita do outro: o salário pago é
uma renda para o agente e um custo para o principal,
enquanto o esforço do agente favorece o principal, mas
é caro para o agente.
35
O problema de agente-principal
e a relação de agência
O problema de principal-agente é um tipo de problema
que envolve um esforço que não pode ser monitorado e
medido pelo principal e, portanto, não pode ser
diretamente recompensado.
A solução para este tipo de problema, como veremos,
está em se requerer algum tipo de alinhamento de
interesses de ambas as partes [principal e o agente].
36
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
Os proprietários de uma firma são os acionistas que
adquiriram ações como um investimento ou
simplesmente investidores que adquiriram
participações em fundos mútuos ou pensionistas que
investiram em firmas.
A maioria dos investidores está interessada na
maximização do valor se seus investimentos, o qual se
traduz na maximização de suas renda [valor da ação e
dividendos].
37
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
É razoável assumirmos os administradores estão
interessados no desempenho da firma visto que sua
reputação será influenciada pelos altos lucros da firma e
por um aumento no preço das ações.
Assim, se tanto os administradores quanto os acionistas
preferissem o mesmo resultado, eles iriam partilhar dos
mesmos interesses. Se este fosse o caso, o problema de
agente principal iria desaparecer e nós iríamos concluir
que os incentivos estavam alinhados e que eles iriam agir
no melhor interesse dos acionistas, pois o que seria bom
para um seria bom para o outro, também.
38
Relação de Agência
A relação de agência fundamenta-se na contratação de
decisões que maximizem o valor do empreendimento, a
riqueza dos acionistas e o retorno de seus
investimentos. Contudo, os agentes também têm seus
próprios interesses e irão buscar maximiza-los.
Em torno desta relação de agência é que gravita as
decisões que poderão estar em oposição: as que
maximizam a riqueza dos acionistas e as que maximizam
o interesse dos gestores.
39
Relação de Agência
As relações de agência podem ser definidos com sendo
um contrato sob o qual uma ou mais pessoas – os
principais - engajam outras pessoas – os agentes –
para desempenhar algum serviço em seu próprio
benefício o qual envolve a delegação de algum poder
de decisão ao agente.
Se ambas as partes da relação são maximizadoras de
utilidade, há uma boa razão para se acreditar que o
agente não irá sempre agir no melhor interesse do
principal.
40
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
Os Acionistas [Principal - Outorgantes]
Os Gestores [Agentes - Outorgados]
Focados em:
Focados:
- Decisões financeiras
- Decisões empresariais
- Alocação de recursos
- Domínio do negócio
- Carteiras de máximo retorno
- Conhecimento de gestão
- Riscos e diversificação
- Estratégia e operações
Relação de agência:
- decisões que maximizam a riqueza dos acionistas
- desições que maximizam os interesses dos
gestores
41
As razões dos conflitos de agência
1- O Axioma de Klein (1983) – inexistência de um
contrato completo – existem muitas contingências
imprevisíveis que envolvem os custos dos negócios;
2- O Axioma de Jensen-Meckling (1976) – a inexistência
do agente perfeito [Nature of Man (1984)].
42
Os Custos de Agência são Reais
Agency costs are as real as any other costs. The level of
agency cost depend, among other thing, on statutory
and commom law and human ingenuity in devising
contracts. Both the law and the sophistication of
contracts relevant to the modern corporations are the
products of a historical process in which there where
strong incentives for individuals to minimize agency
costs. More over, there were alternative organizational
forms available, and oortunities to invent new ones.
Whatever its shorthcoming, the corporation has thus far
survived the market test against potential alternatives.
Jensen & Meckling (1976)
43
Os Custos de Agência são Reais
Tal com qualquer outro tipo de custo, os
problemas de agência (ou custos de agência)
serão capturados pelos mercados financeiros e
serão refletidos no preços da firma.
44
Os Custos de Agência
1- gastos de monitoramento pelo principal (monitoring
costs);
2- custo de implantação e adesão aos mecanismos de
controle (bonding costs);
3- perda residual (residual loss)– refere-se a riqueza
perdida pelos acionistas em função do comportamento
inadequado dos agentes.
Os custos de agência surgem em qualquer situação que envolva um
esforço cooperativo por duas ou mais pessoas mesmo se não
houver uma relação clara de agente-principal.
45
Os Custos de Agência
1 - custos devido ao oportunismo dos gestores [moral
hazard] – é devido ao aplicação do juízo gerencial que
lhe é outorgado para decisões que o beneficiem, em
detrimento das mais diversas formas de expropriação da
riqueza dos acionistas.
2 - custos despendidos pelos acionistas para o controle
da empresa e de sua gestão.
46
Os Custos de Agência
1 - oportunismo: remuneração e benefícios aos administradores que
seja excessivos e auto-concedidos;
2 - resistência a ações vantajosas aos acionistas: liquidação, cisões e
fusões;
3 - crescimento ao invés de retorno;
4 - estratégias de diversificação destruidoras de valor para a
empresa, mas redutoras de risco para a direção executiva;
5 - conflitos de interesse;
47
Os Custos de Agência
6 - nepostismo;
7 - acesso assimétrico as informações;
8 - resistência a avaliações estruturadas de
desempenho da direção executiva;
9 - anulação do poder de influência dos conselhos de
administração e de outros colegiados internos;
10 - descompromisso com a perpetuação da empresa;
48
Ações dos Principais Para
Minimizar os Custos de Agência
1 - elaboração e estruturação de contratos;
2 - monitoramento dos agentes;
3 - construção de sistemas de informações gerenciais;
4 - construção de sistemas de incentivo para
harmonização de interesses.
49
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
O problema é que os administradores podem
ter outros objetivos em mente que não somente
maximizar o valor da empresa.
Que outros objetivos seriam estes?
50
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998)]
a) minimização do esforço;
b) maximização da segurança do emprego;
c) evitar a falência;
d) aumentar a sua reputação enquanto administrador;
e) aumentar suas oportunidades de emprego;
f) consumo de mordomias [perquisites] e o uso e ativos;
g) pagamentos;
h) horizonte.
51
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998, p. 15-16)]
a) esforço – os administradores podem exercer um
esforço muito menor do que as expectativas dos
stockholders, uma vez que os administradores não
possuem a propriedade da companhia.
Maiores lucros geralmente dependem de um maior
esforço, mas como obter maior esforço se os lucros
resultantes do maior esforço vão para os acionistas e
não para os administradores?
52
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998)]
b) maximização da segurança do emprego – muitas
decisões envolvem riscos, mas que, também estão
acompanhados por elevados retornos. Os executivos
podem estar desincentivados da fazer escolhas
arriscadas que podem colocar em risco seus empregos
e cargo.
Os executivos tem sua riqueza concentrada no sucesso
e sobrevivência da empresa e, deste modo, seriam
muito mais avessos ao risco do que os acionistas que
podem diversificar com maior facilidades e menores
custos sua riqueza.
53
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998)]
c) evitar a falência – os executivos podem ser
remunerados pelo bom desempenho e penalizados por
maus resultado. Se projetos arriscados são
implementados, eles serão recompensados se os
resultados forem favoráveis e penalizados e sua reputação
“arranhada” se eles forem desfavoráveis.
Assim, geralmente os executivos acreditam que os maus
resultados são muito mais noticiados e têm maiores
repercussões do que os bons resultados, o que os faz
excessivamente cautelosos e não inclinados a correr
riscos.
54
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998)]
d) melhorar a reputação enquanto executivo -
55
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998)]
e) aumentar as oportunidades de emprego -
56
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998, p. 17-18)]
f) consumo de mordomias – [cf. como exemplo
Barbarians at the Gate] – os executivos podem alocar os
bens e recursos da empresa de forma indevida e que
não geram aumento de valor para a firma [jatinhos,
escritórios luxuosos, staff numeroso, obras de arte,
doações de caridade, emprego de parentes ou pessoas
favorecidas etc.]
As mordomias podem gerar utilidade para o
administrador, mas aumentam os custos e reduzem o
payoff líquido dos acionistas.
57
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998)]
g) pagamentos – os administradores trabalham por
pagamentos e, com nós veremos, tanto o nível como a
estrutura dos pacotes de compensação ornam-se uma
parte importante da teoria do agente-principal.
58
Exemplo de problema principal-agente: acionistas e
administradores [cf. Byrd et al (1998, p. 16)]
h) horizontes temporal - os executivos tendem a ter
um horizonte de prazo muito menor para realizar os
resultados de seus investimentos do que os acionistas,
visto que para eles a firma teria uma vida infinita,
enquanto que para os executivos a permanência na
firma é finita. Em outras palavras os executivos e os
acionistas possuem diferentes taxas de preferência
intertemporal.
Um exemplo deste problema são as decisões sobre
quanto a firma deveria investir em pesquisa e
desenvolvimento.
59
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998, p. 17-18)]
Os custos de agência podem resultar do mau uso ou do
consumo pessoal dos ativos da firma pelos
administradores. Visto que um administrador típico faz
face somente a uma parte dos custos de tais gastos,
mas recebe todos ou a maior parte dos benefícios, os
administradores tem fortes incentivos para alocar
recursos em mais mordomias do que os acionistas iriam
desejar.
60
Exemplo de problema principal-agente:
acionistas e administradores
[cf. Byrd et al (1998)]
Isto os levaria a adotar ações que visassem os lucros e
as medidas de desempenho de curto prazo que
afetassem sua remuneração e não os interesses de longo
prazo dos acionistas. Em outras palavras os executivos e
os acionistas possuem diferentes taxas de preferência
intertemporal.
Indústrias na qual os ciclos de desenvolvimento do
produto são longo ou envolvem algum tipo de segredo
são muito vulneráveis a este tipo de problema.
61
O conflito principal agente
e sua resolução
PRINCIPAL
AGENTE
MECANISMOS DE
GOVERNANÇA
DESEMPENHO
CONTROLES
EXTERNOS
62
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal-agente
a) externos
Mecanismos
que reduzem os
problemas de
principal agente
b) internos
1)
Mercado de aquisição
hostil
2)
Mercado de trabalho
competitivo para
executivos
3)
Relatórios contábeis
fiscalizados externamente
1)
Conselho de
administração
2)
Sistema de remuneração
3)
Estrutura de propriedade
63
Mecanismos que reduzem
os problemas de principal agente
1) mercado de aquisição hostil - (takeover treats) –
segundo Molho (1997, p.126), este mecanismo está
relacionado com o conceito de mercado de controle
corporativo no qual equipes de administradores
competem pelo direito de controlar a firma.
Equipes de executivos eficientes são aquelas que
maximizam o valor dos acionistas e substituem as
ineficientes.
64
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal agente
Assim o valor de mercado da empresa atrai a atenção de
compradores potenciais que acreditam que podem
realizar lucros na aquisição da empresa, modificando sua
estratégia, melhorando a alocação dos recursos e
eficiência operacional e eliminando desperdícios – enfim
aumentando o valor da firma para os acionistas.
Se este mercado existir e funcionar, os administradores
irão trabalhar duro para não serem substituídos e
perderem seus empregos.
65
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal agente
2) mercado de trabalho competitivo para executivos – o
desempenho dos executivos na companhia atual pode
afetar as oportunidades futuras de emprego em outras
firmas ou conselhos. Isto cria um incentivo para que os
administradores aumentem o valor da firma para os
acioniostas e limitem o comportamento oportunista
(self-serving). Este argumento foi desenvolvido
originalmente por Eugene Fama (1980).
66
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal agente
Fama e Jensen (1983) aplicaram a noção acima ao
mercado de trabalho para os diretores externos e
argumetaram que quanto mais os diretores externos
estejam preocupados com suas reputações no mercado
de trabalho (porque eles desejam mais prestogio e poer
numa outra instituição), mais vigilantes eles irão exercer
suas posições e atividades de monitoração.
[Para evidências empiricas, confira Gilson (1989),
Canella, Fraser & Lee (1995), Kaplan & Reishus (1990)]
67
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal-agente
3) relatórios contábeis fiscalizados e transparentes
(disclousure)
Transparency and disclosure are integral to corporate governance.
Higher transparency and better disclorure reduce the informatin
asymmetry, between a firm’s management and financial
stakeholders – equity and bond holders, mitigating the agency
problemsin corporate governance.
Patel, Balic & Bwakira (2002, p.326)
68
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal-agente
Disclosure laws are part of the fundamental legal foundation of financial
markets. The purpose of a disclorure law is to make issuers of securities
criminally liable for commiting fraud by withholding fact that are material
to the pricing of their securities. In absence of credible penalties for failing
to disclore material facts, investitors will be wary od issuing firms and will,
therefore pay less for securities issues. This is an unecessary component of
the normal adverse selection discount (or lemon discount) on securities
issues discussed ... Obviously, them, discloruse rules do not mainly benefit
investitors (who, on average, receive an expected return commensurate
with risk, including risk of fraud), but rather help good firms to credibly
signal that they are good. When the law fails to provide penalties for
fraudulent disclosure, it makes the cost of capital for good firms
unnecessarilly high.
Bein & Calomiris (2001,p. 218)
69
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal-agente
A regulamentação do governo para aumentar a
informação – o governo tem um incentivo para tentar
reduzir o problema de moral hazard criado pela
informação assimétrica.
Todos os governos têm leis para forçar as firmas a
aderirem a princípios de contabilidade padrões que
facilitam a verificação de lucros.
- princípios contábeis para verificação dos lucros;
- leis contra fraudes;
70
O controle dos problemas de moral
hazard – mercado financeiro
A regulamentação do governo para aumentar a
informação – o governo tem um incentivo para tentar
reduzir o problema de moral hazard criado pela
informação assimétrica.
Todos os governos têm leis para forçar as firmas a
aderirem a princípios de contabilidade padrões que
facilitam a verificação de lucros.
- princípios contábeis para verificação dos lucros;
- leis contra fraudes;
71
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal agente
4) Conselho de administração - têm a função de
representar os interesses dos acionistas e cuja
responsabilidade primeira seria a de ratificar ou aprovar
as decisões gerenciais tomadas pelos pelos executivos e
monitorar a implementação de suas decisões
[cf. Fama & Jensen (1983)].
72
Mecanismos Internos de Governança
Conselho de
Administração
Compensação de
Executivos
Investidores
Institucionais
73
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal agente
5) estrutura de propriedade (posse de ações pelos
gestores e conselheiros) - quando o agente [executivo]
possuir uma fração significativa de sua riqueza como
ações da firma, ele estaria mais comprometido em
trabalhar duro e alinhado com os interesses dos
acionistas, bem como tendo um horizonte muito maior
de investimentos e na tomada de decisões quanto aos
investimentos arriscados;
74
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal agente
Vários estudos empíricos, principalmente para os EUA,
idicaram existir uma relação positiva entre a propriedade
de ações pela alta administração e o desempenho da
firma. Entretanto, tal relação náo e monotônica.
[cf. Morck, Schleifer & Vishny (1988), Hermalin e
Weisbach (1991), e McConnell e Servaes (1990); Kaplan
(1989) e Smith (1990]
75
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal agente
6) Sistema de Remuneração e Compensação - os
contratos de incentivo e remuneração são mecanismo
que buscam alinhar os interesses dos executivos e dos
acionistas, especialmente quando os executivos tomam
muitas decisões cujo custo de monitoração, medição e
desempenho são de difícil execução por parte dos
acionistas e do conselho de administração.
76
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal agente
A Compensação de Executivos
O uso de salários, bônus, incentivos de
longo prazo buscam alinhar os
interesses dos administradores com os
interesses dos acionistas.
77
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal agente
[cf.Byrd et. Al (1995,p. 19)]
Compensations contracts are a crucial mechanism for aligning the
interests of managers and stockholders. An effective compensation
contract will provide managers with incentives, at the lowest possible
costs to stockholders, to make the decisions that stockholders would
prefer them to make. Effective contracts are specially important in
firms where managers make a lot of decisions that cannot be easily
monitored by the board or investors. For example, monitoring the
identifications and development of new products or markets is
inherently more difficult than monitoring the management of projects
that are already in place. Managers of rapidly growing firms tend to
have more opportunities to make poor decisions or to take self-serving
actions than do managers of mature firms. A lack of timely reliable
information makes evaluating the quality of managerial decisions in
growing firms difficult.
78
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal-agente
Componentes
Básicos de um
Sistema de
Remuneração
Por Incentivos
1) Salário base;
2) Bônus atrelado ao desempenho;
contábil;
3) Stock options;
4) Planos de incentivos de longo prazo
baseados na contabilidade em vários
anos
79
Mecanismos que reduzem os
problemas de principal-agente
Hall e Liebman (1998) encontraram fortes evidências
entre a compensação de executivos [CEO – Chief
Executive Officer] e o desempenho das firmas.
Segundo Jensen & Murphy (1990), para cada $1.000
de mudança na riqueza dos acionistas, o salário dos
CEOs se altera em torno de 2 centavos.
80
O Alinhamento dos Interesses
A alinhamentos dos interesses diz respeito ao
alinhamento de interesses dos acionistas (majoritários e
minoritários) com as outras partes interessadas na
firma: publico interno (empregados, fundações) e o
público externo (credores, fornecedores, clientes,
consumidores, bancos, seguradora e) governo.
Aqui, se assume implicitamente que a firma é um nexo
de contatos.
81
O Alinhamento dos Interesses
A estruturação de um modelo governança corporativa
deve se basear na visão que se tem das empresas:
(i) se voltada apenas para interesses restritos (dos
acionistas) ou
(ii) para interesses mais abrangentes (stakeholders).
82
O Alinhamento dos Interesses:
A Posição de Jensen (2001)
Contudo, segundo Jensen (2001) - o objetivo essencial
das empresas é a geração de valor para os acionistas
[principal] e este é o propósito fundamental a que a boa
governança deve servir.
Prevalecendo a abordagem do equilíbrio de interesses
dos acionistas com os de outra parte interessadas, os
propósitos corporativos tornam-se menos claros, menos
focados, podendo levar a conseqüências não
satisfatórias.
83
Função das Corporações
Partes interessadas
Entorno: comunidade;
sociedade; governo; meio
ambiente
Público externo: credores,
fornecedores, clientes, consumidores,
bancos, seguradoras
Público interno:
Empregados e fundações de assistência e
seguridade
Acionistas:
Conflitos proprietários-gestores
Direitos e poder assimétrico
0
Estágios dos modelos de governança
84
Função das Corporações e os
Modelos de Governança Corporativa
SHAREHOLDER
LIMITADO
(Centrado em interesses
internos restritos)
SHAREHOLDER
ESTENDIDO
(Voltado para interesses
internos ampliados)
STAKEHOLDER
RESTRITO
(Aberto a partes interessadas
STAKEHOLDER
diretamente envolvidas nas cadeias
AVANÇADO
de negócios)
(Aberto a um conjunto
maior e mais abrangente de
propósitos e de resultados
internos e externos)
85
As Forças de Controle
Uma questão chave da governança corporativa diz
respeito as forças de controle que buscam harmonizar
os interesses dos envolvidos com a firma.
Tais forças podem ser classificadas em forças internas e
externas.
86
Forças Externas
1
2
3
4
5
-
ambiente legal e regulatório;
padrões contábeis exigidos das companhias;
controle pelo mercado de capitais;
mercados competitivos;
ativismo dos investidores.
87
Formas Internas
1 - concentração da propriedade acionária;
2 - constituição de conselhos de administração
fortes;
3 - modelos de remuneração de gestores;
4 - monitoramento compartilhado;
5 - estrutura multidivisional [forma M]
88
Forças Externas:
Padrões Contábeis Exigidos pelas Companhias
A existência de padrões contábeis rigorosos na
preparação da situação financeira da situação da firma
é uma segunda força de controle externo que assegura
a existência de Uma boa governança.
Esta força é conhecida como accountability – ou seja –
a prestação responsável de contas
89
Accountability
Accountability pode ser alcançada através de:
- Cumprimento com as leis e as regulamentações
internas e externas.
- Atendendo os requerimentos de auditoria
A fim de manter os requisitos de accountability deve-se
estruturar um sistema de armazenamento e
processamento de informações que deve ser estruturado
tanto para manter como tornar acessivel alo longo do
tmepos os dados sobre a firma, lhe proporcionando
transparência e exatidão contábil.(Upward, 2000)
90
Países
Índice
Países
Suécia
83
Alemanha
62
Reino Unido
78
Coréia
62
Cingapura
78
Dinamarca
62
Finlândia
77
Itália
62
Malásia
76
Bélgica
61
Austrália
75
México
60
Canadá
74
Nigéria
59
Noruega
74
Índia
57
Estados Unidos
71
Grécia
55
África do Sul
70
Áustria
54
Nova Zelândia
70
Brasil
54
França
69
Chile
52
Hong Kong
69
Turquia
51
Suíça
68
Colômbia
50
Filipinas
65
Argentina
45
Formosa
65
Venezuela
40
Japão
65
Peru
38
Espanha
64
Portugal
36
Holanda
64
Uruguai
31
Israel
64
Egito
24
Tailândia
64
Fonte: La Porta, Lopes-de-Silanes & Shleifer (1998)
Índice
91
Por que a Transparência
Contábil é Importante?
Escândalos
Corporativos
92
Enron stock price (2000-2001)
$90
$80
$70
$60
$50
$40
$30
$20
$10
$0
Problema
93
Forças Externas: mercado para o
controle corporativo (hostile takeovers)
O mercado de ações reage aos resultados das operações
das firmas, a fatos relevantes que envolvem questões
societárias, de negócios e às expectativas de retornos
futuros.
No caso de ocorrerem deságios acentuados, que levem a
diferenças expressivas entre o valor de mercado da
empresa e o seu potencial efetivo a médio prazo, abremse espaços para que investidores externos adquiram
grandes lotes de ações com direito a voto e assumam o
controle da companhia.
Este mecanismo de controle externo é take-over hostil é
denominado – mercado de controle corporativo.
94
Forças Externas: mercado para o
controle corporativo (hostile takeovers)
O processo de aquisição da firma ocorre através da
compra de uma parte ou de todas as ações em
circulação a um determinado preço.
O take-over hostil é bem-sucedido se o grupo
adquirente obtiver mais de 50% das ações com direito
a voto, que lhe permite assumir o controle efetivo da
firma, obtendo uma representação majoritária no
conselho de administração.
95
Forças Externas: mercado para o
controle corporativo (hostile takeovers)
O hostile take-over é considerado como uma das
formas mais radicais e fortes de controle externo dos
problemas de agência, pois os administradores
(agentes) agiriam com cautela na geração de custos
de agência, e estariam alinhados com os interesses
dos acionistas [principais].
96
Forças Internas:
O Controle da Propriedade Acionária
A concentração da propriedade melhora o controle dos
agentes (administradores) visto que reduz o problema
do free rider no controle corporativo [Jensen & Meckling
(1976); Grossman & Hart (1980); Shelifer & Vishny
(1986), mas cria benefícios privados do controle e um
grande acionista pode prejudicar os interesses de
pequenos acionistas ou de credores.
Os acionistas controladores podem reter um importante
direito ao fluxo de caixa e assim ter incentivos para
monitorar a administração e maximizar os lucros.
97
Forças Internas:
Modelo Multidivisão [modelo M]
Tende a produzir uma espécie de competição
(tournament) entre os gestores das unidades
criadas, que leva a um aumento na qualidade e
no esforço da gestão.
98
Governança Corporativa
e a Teoria da Agência
Prof. Giácomo Balbinotto Neto