Unidade teórica 5
O problema do endividamento
(CONTÉM NOTAS DE SEMINÁRIO DO Instituto do Consumidor)
2007/08
Carlos Arriaga Economia Bancária e
Financeira
1
Questões desta unidade
. O crédito e o endividamento : Que avaliação do risco?
. O que é e porque interessa a estrutura financeira da empresa na
concessão de crédito?
. O que significa “leverage”?
. Que teorias do equilíbrio financeiro?
.
Em que medida as alterações na estrutura do capital poderão
afectar a empresa?
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FONTES DO ENDIVIDAMENTO

CRÉDITO ÁS EMPRESAS: CRÉDITO PARA
FINANCIAR ACTIVIDADES DE
TESOURARIA (CURTO PRAZO); CRÉDITO
PARA FINANCIAR O INVESTIMENTO
(CRÉDITO DE MÉDIO E LONGO PRAZO)

CRÉDITO A PARTICULARES (CRÉDITO AO
CONSUMO; CRÉDITO HIPOTECÁRIO)
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TIPOS DE CRÉDITO
Crédito
hipotecário
aquisição,
habitação).
construção
(financiamento para
ou
beneficiação
de
• Crédito ao consumo (meio pelo qual um
credor concede ou promete conceder a um
consumidor um crédito sob a forma de diferimento
de pagamento, mútuo, utilização de cartões de
crédito ou qualquer outro acordo de financiamento
semelhante (DL nº 359/91, de 21/09)
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MODALIDADES DE CRÉDITO AO
CONSUMO
Descoberto bancário;
 Conta ordenado;
 Cartão de crédito;
 Crédito pessoal;
 Crédito “afectado”;
 Crédito revolving (permanente);
 Locação financeira;
 Aluguer de Longa Duração (ALD).

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ENDIVIDAMENTO
Consiste no saldo em dívida por parte de
um consumidor ou de um agregado
familiar, que pode resultar de uma ou
mais dívidas (multiendividamento).
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SOBREENDIVIDAMENTO
Quando
existe
uma
situação
de
impossibilidade definitiva e estrutural de um
devedor fazer face ao conjunto de dívidas
vencidas e/ou vincendas, ou mesmo, quando
exista uma ameaça séria de que o não possa
fazer no momento em que elas se tornem
exigíveis.
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7
SOBREENDIVIDAMENTO
Sobreendividamento activo – o devedor
contribui activamente para se colocar em situação
de impossibilidade de pagamento (por grave
imprudência);
– quando
circunstâncias não previsíveis (desemprego,
divórcio, doença, morte, etc.), afectam gravemente
a capacidade de reembolso do devedor colocando-o
na impossibilidade de cumprimento.
Sobreendividamento
passivo
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
O PROBLEMA DO ENDIVIDAMENTO DAS
EMPRESAS: ESTRUTURA FINANCEIRA
ÓPTIMA. O ENDIVIDAMENTO AFECTA A
PERFORMANCE DE UMA EMPRESA?
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9
Efeito do Leverage

Em que medida o “ leverage” pode afectar o
“EPS” e o “ROE” de uma empresa?

Quando aumentamos a quantidade de dívida
aumentamos a despesa em juros fixos e isso
vai-se reflectir tanto num bom ano económico
como num mau ano.

“Leverage” amplifica a variação do EPS e do
ROE
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LEVERAGE (alavancagem)

As empresas devem apresentar uma
estrutura financeira optima.

Devem estabelecer um limite entre o
endividamento e “equity” (financiamento
por capitais próprios)

Mais endividamento maior o risco…o que
faz aumentar o custo do capital
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11
Estrutura de capital optima
P0 = D1/(ks – g)
 Maiores ganhos resulta em maiores
dividendos. Isso provoca um aumento de
P0.
 Mais endividamento aumenta no entanto
ks, o que faz diminuir P0.
 A estrutura optima do capital é aquela em
que maximiza P0.

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Alavancagem (leverage)

Dados do problema
Dados: O valor do capital investido é de
2 000 000 euros
 O resultado de exploração é de 200 000
euros
 Taxa d ejuro do empréstimo : 5%
 Taxa de imposição: 40%

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Alavancagem (leverage)
Resultados da
exploração (EBIT)
100% capitais próprios
40% endividamento
200 000
200 000
Juros
50 000
Base do imposto
Imposto
200 000
150 000
80 000
60 000
Benefício líquido
120 000
90 000
Taxa de rentabilidade
dos capitais próprios
120000/2 000 000 =
0,06
90 000/100 000 =
0,09
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Taxa rentabilidade dos capitais proprios
35
20
5
5
20
taxa de rentabilidade do capital investido
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Exemplo: Leverage Financeiro, EPS
e ROE

Ignoramos o efeito dos impostos

O que acontece ao EPS e ROE se criarmos
dívida e re-adquirirmos as acções?
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16
LEVERAGE

Um risco maior reduz o preço do preço da
acção…
Mas um retorno mais elevado provoca um
aumento do preço da acção!
 Por isso a empresa deve utilizar o
endividamento para maximizar o valor da
acção

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Dois exemplos de ROE

Estrutura capital corrente
– Investidor pede emprestado
$2000 e utiliza $2000 dos
seus fundos para comprar 200
accçoes
– Payoffs:
 Em Recessão: 200(1.25) .1(2000) = $50
 Esperado: 200(2.50) - .1(2000) =
$300
 Expansão: 200(3.75) - .1(2000) =
$550

Estrutura de capital proposta:
– Investidor compra $1000
em acções (50 acçoes) e
$1000 em obrigações que
paga 10%.
– Payoffs:
 Recessão: 50(.50) + .1(1000)
= $125
 Esperado: 50(3.00) +
.1(1000) = $250
 Expansão: 50(5.50) +
.1(1000) = $375
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Break-Even EBIT
Encontrar o valor do EBIT quando o EPS for o
mesmo em ambas as estruturas de capital,
corrente e proposta.
 Se esperarmos que o EBIT seja maior que o
valor do break-even point, então o efeito de
“leverage” é benéfico aos accionistas.
 Se esperarmos que o EBIT é menor que o valor
do break-even point, então o efeito de
“leverage” é prejudicial aos accionistas.

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
Vamos supor que a empresa tem no
mercado 400 000 acções ao preço de dois
euros cada. A empresa endividou-se com
o fim de re-adquirir metade das suas
acções (200000 x2 = 400000). Aos
ganhos dever-se-a retirar este valor.
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Exemplo: Break-Even EBIT
EBIT
EBIT  400,000

400,000
200,000
 400,000
EBIT  400,000
EBIT  

 200,000
EBIT  2EBIT 800,000
EBIT  $800,000
800,000
EP S 
 $2.00
400,000
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Teoria da estrutura do Capital

Teoria de Modigliani and Miller sobre a
Estrutura do Capital
– Proposição I – Valor da empresa
– Proposição II – WACC
O valor da empresa é determinado pelos
cash flows da empresa e o risco dos seus
activos.
 Mudar o valor da empresa, significa:
Mudar o risco dos cash flows

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– Mudar os cash
flows
Financeira
22
Proposições I e II

Proposição I
– O valor da empresa não se encontra afectado
pelas alterações da estrutura de capital.
– Os cash flows da empresa não se modificam.
Proposição II
– O WACC da empresa não se encontra
afectado pela estrutura de capital.
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Proposição I

O custo médio ponderado do capital de
uma empresa é totalmente independente
da sua estrutura financeira. É igual à taxa
de capitalização do rendimento de uma
empresa com o meso risco, financiado
exclusivamente através de capitais
próprios.
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

WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
K,r


K
R
λ
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Proposição II

O valor esperado do retorno da acção d
euma emprsa com dívida é igual á taxa de
capitalização do fluxo de rendimento de
uma empresa do mesmo risco , mas não
endividada, aumentada de um prémio de
risco igual à diferença entre a taxa de
capitalização e o custo da dívida,
multiplicado pelo ratio de endividamento
desta empresa
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

WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD
K

K =σk+(σk-r)D/S
λ
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Equações

WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD

RE = RA + (RA – RD)(D/E)
– RA é o “custo” do risco da empresa, i.e., o risco dos
activos da empresa.
– (RA – RD)(D/E) é o “custo” do risco financeiro, i.e., o
retorno adicional requerido pelos accionistas para
compensar o risco de “leverage”.
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Proposição I e II
Independência do valor da empresa e da
estrutura financeira
 V = K + D (proposição I)






Proposição II
Wacc = re *(K/V) + rd* (K/D)
Da proposição II :
Re = r(activos) + (r(activos)- rd) K/D
Wacc = re * (K/V) + rd * (K/D) = r (activos)
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Modgliani-Miller e o CAPM

Β (activos) = Β(acções) *(K/V) + B
(D/V)

B (acções) = B
D/K
(activos)
(dívida)
+ (B(activos) – B
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*
(dívida))*
30
Dívida sem risco

B dívida =0 e r(dívida) = rf
B (acções) = B (activos) (1+D/K)
R(dívida) = constante
Rentabilidade esperada das acções é uma função linear
do coeficiente de endividamento
 O risco das acções de uma empresa endividada traduzse em dois tipos de risco:
 - risco económico ligado á actividade da empresa (B
activos)
 - risco financeiro ligado ao endividamento B (activ) *
K/D



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Exemplo

Dados
– Retornos pretendidos sobre os activos = 16%,
custo do endividamento = 10%; percentagem
de dívida = 45%

Qual é o custo de capital ( cost of equity)?
– RE = .16 + (.16 - .10)(.45/.55) = .2091 =
20.91%
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
Suponha que o “ cost of equity” é de 25%, qual
é o “debt-to-equity” ratio?
– .25 = .16 + (.16 - .10)(D/E)
– D/E = (.25 - .16) / (.16 - .10) = 1.5

Com esta informação, qual é a percentagem de
“equity” na empresa?
– E/V = 1 / 2.5 = 40%
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Cash Flows

Os juros são deduzidos de impostos
Se a empresa adicionar dívida, reduzirá impostos
se as outras variáveis se mantiverem.
 A redução de impostos faz aumentar o cashflow
da empresa.


De que modo o aumento dos cash flows afectam
o valor da empresa?
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CONCLUSÃO
A actividade de intermediação dos bancos fzem
relacionar os bancos com as empresas.
 Todavia,
é através do crédito e do
endividamento
das
empresas
que
o
relacionamento se torna mais forte.
 Coloca-se a questão se o valor da empresa é
independente ou não da estrutura financeira da
empresa.
 O custo total do capital (wacc) será visto como a
média ponderada do custo do capital e do custo
de endividamento.

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