Unidade 4
.O risco e o valor da empresa



O relacionamento dos bancos com as empresas
O valor da empresa
sem endividamento
O custo do capital.
Inclui notas de curso do
Prof. W. J. Hunter
Carlos Arriaga
Economia Bancária e Financeira
1
Questões desta unidade
. Qual a origem do risco?
. O que é o custo do capital de um
projecto/empresa?
. Qual o problema da empresa não endividada?
. Porque é que a avaliação do risco de crédito se
importa com o custo do capital de um
projecto/empresa?
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2
Qual a origem do risco?

Assimetria de informação: Problema de risco
moral e de selecção adversa

Estrutura financeira da empresa : nível de
endividamento elevado
Actividade económica da empresa : risco de
actividade
 Período de recuperação do investimento

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3
Relacionamento bancário
Características do
relacionamento bancário
H1
H1a
H1b
H1c
Performance economicofinanceira
H2
Poder de mercado
bancário local
H3
Taxa de juro
(spread)
Limite de crédito
(montante)
Sector de actividade
H4
Localização
H5
Carlos Arriaga
Condições de
crédito
Garantias
(colateral)
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l
4
O PROCESSO DE ANÁLISE DO CRÉDITO A
EMPRESAS
Elementos-chave da análise de crédito:
As fontes de reembolso:
CF op / refinanc / alienação activos / liquidação empresa;
Os riscos envolvidos:
macroeconomicos + sectoriais + empresa + gestão.
A análise qualitativa: a gestão, a industria e a estratégia
empresarial;
A análise quantitativa: técnicas fundamentais de análise
financeira;
A avaliação do risco: a notação de risco
Carlos Arriaga
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5
O PROCESSO DE ANÁLISE DO CRÉDITO A
EMPRESAS
Análise
do cliente
Compreensão
do SECTOR
e do NEGÓCIO
do cliente
+
Carlos Arriaga
Montagem da estrutura e
controlo do crédito
FINALIDADE
Análise
interna
Dem. ec-fin.
históricas
Indicadores
Financeiros
Cash-flow
=
Análise de
FACTORES
DE RISCO e
investigação de
ATENUANTES
=>
Análise
externa
+
Avaliação da
CAPACIDADE
HISTÓRICA
da empresa
Análise da
proposta de
crédito
SWOT
Notação
Risco
Rel. bancário
Análise dos
OBJECTIVOS
do crédito
+
Análise
previsional da
CONDIÇÃO
FUTURA
do cliente
Processo de
REVISÃO E
DECISÃO DO
CRÉDITO
Relatório
sumário
de credito
MONTANTE
Elaboração
da ESTRUTURA PREÇO
DE CREDITO
FORMA
adequada
Conceder
REEMBOLSO
SIM
=>
Conceder
NÃO
PRAZO
Definição e
Protecção
aplicação de
EXTERNA
procedimentos de
CONTROLO e
acompanhamento
Protecção
do crédito
INTERNA
<
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6
A subjectividade da análise de crédito
Assimetria de informação:
O potencial devedor sabe mais acerca de si próprio que
o banco
Incerteza quanto à evolução do meio envolvente
Selecção Adversa => Racionamento de Crédito
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7
Indicadores economico-financeiros




ESTRUTURA/FINANCIAMENTO
Indica a forma como a empresa está a ser financiada,
nomeadamente a existência de compromissos a satisfazer no futuro
e datas de reembolso. O objectivo é aferir da capacidade de
fragilidade da estrutura financeira (escassez de recursos de
carácter permanente…)
LIQUIDEZ:
Permite aferir da capacidade da empresa para cumprir as suas
obrigações financeiras no curto prazo e garantir a manutenção da
actividade operacional da empresa. A falta permanente de liquidez é
uma das maiores causas de falências das empresas (especialmente
MICROEMPRESAS)
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8
Indicadores economico-financeiros


RENTABILIDADE
Permite obter medidas com base no lucro e, em ultima
análise, a forma como esse lucro é produzido.

São os rácios mais importantes para aferir a
continuidade da empresa, i.e. a capacidade de no futuro
gerar os CF que garantam o seu
crescimento/manutenção.

ACTIVIDADE
Medem a riqueza operacional da empresa, i.e. quão
eficiente tem sido a utilização dos seus activos

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9
Afinal como avaliar
a situação económico-financeira de uma empresa?

Óptica financeira

Procura determinar em que medida a empresa dispõe dos meios
financeiros adequados para corresponder às suas necessidades
operacionais e funcionar com independência perante terceiros.

Ex. Equilíbrio financeiro, liquidez e solvabilidade

Óptica económica

Procura determinar o grau de eficiência da empresa, i.e. detectar a
capacidade de organizar da melhor forma os meios que dispõe
para produzir bens e serviços.

Ex. Rendibilidade, produtividade, cash-flow
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10
Indicadores economico-financeiros

Problemas na utilização dos rácios:

Lidam com contabilidade histórica;

Comparam stocks com fluxos;

Não consideram sazonalidade e ciclicidade;

São passíveis de distorção por efeitos de inflação,
políticas de avaliação de activos, reavaliações …
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11
Escolha da estrutura de capital

Qual é o primeiro objectivo financeiro?
- Maximizar a riqueza dos accionistas.
Por isso, pretende-se escolher a estrutura de capital que
maximize a riqueza dos accionistas.

Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por
maximizar o valor da empresa ou minimizar o WACC
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12
Que tipo de capital de longo
prazo utiliza a empresa?
Acções de preferência
Acções normais:
benefícios retidos
novas acções
Dívida de longo prazo
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13
Qual o interesse deste
conceito?
O custo do capital é utilizado na
tomada de decisões , principalmente
quando envolve aumentos de capital.
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14
Custo do capital

definição : taxa de desconto adaptada ao risco
do projecto/empresa
Componentes:

- Custo da acção (dos capitais
próprios)

- Custo do endividamento


WACC – weighted average cost of capital – taxa de
desconto apropriada para proceder à avaliação dos cashflows futuros do projecto/empresa
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15
“Custo do capital, exemplo”

Quando se diz que o “custo do capital” é, por exemplo, de 12%,
significa:
– A empresa só terá um NPV (VAL) positivo se o retorno do
projecto exceder 12% de modo a compensar o investidor de
ter investido neste projecto.
– A utilização do capital do projecto deve permitir um ganho
de 12% de modo a conseguir-se o empréstimo para o
projecto.

Carlos Arriaga
Assim, o custo do capital depende mais da utilização dos fundos
do que da fonte dos fundos de financiamento.
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16
Porque existe um custo nos
benefícios retidos?

Os ganhos da empresa podem ser
reinvestidos ou pagos como dividendos.

Os investidores poderiam comprar outros
títulos , obtendo um retorno.

Deste modo, há um custo de oportunidade se
os ganhos forem retidos.
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17
Custo de oportunidade

Custo de oportunidade: O retorno dos
accionistas pode ser obtido através de
investimentos alternativos de igual risco.

Os investidores podem adquirir acções
semelhantes e ganhar ks, ou a empresa
pode re-adquirir as suas próprias acções e
ganhar ks. Deste modo, ks é o custo dos
benefícios retidos.
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18
Métodos de avaliação para o custo
da acção

DCF - Discount cash flows

Modelo do dividendo antecipado de
Gordon

Capital Asset pricing Model (CAPM)
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19
Modelo dos dividendos antecipados






Uma acção é valorizada por actualização dos
cash flows futuros que empresa pode gerar.
P0 = (D1 + P1) / (1+r)
Rendimento: D1 / P0
O valor acrescentado : (P1-P0)/P0
r = (D1+P1-P0)/P0
P0 = D1/(1+r) + D2/(1+r)2+ .. + (Dt +Pt)/1+r) t
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20
Modelo de Gordon

P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re)2 +
D1*(1+g)2 / (1+re)3+…+ =

Σ D1* (1+g)t-1 / (1+re)t =
D1 /(re – g) com |g| < re

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21
Modelo de Gordon

Po = D1 / (re-g)

re = (D1 / P0 )+g

re = (D0 (1+g) /P0) + g
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22
Qual o custo dos benefícios retidos, re
dado: D0 = $4.19;
P0 = $50; g = 5%.
D0 1  g 
D1
re 
g 
g
P0
P0
$4.191.05

 0.05
$50
 0.088  0.05
 13.8%.
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23
Modelo de Gordon
Suponha qu a empresa tem um
crescimento superior ao retorno esperado
da acção nos primeiros 5 anos. Então só a
partir do 6º ano é que o modelo de
Gordon poderá ser aplicado
 Se re – g < 0 ou seja g>re este modelo
não se aplica

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24
Modelo de Gordon

D5*(1+g2) / (1+re)6 + D5*(1+g2)2 /
(1+re)7+…+ =
Σt=6 até ∞ D5* (1+g2)t-5 /
(1+re)t =


1/(1+re)5 Σt=1 até ∞ D5* (1+g2)t / (1+re)t

1/(1+re)5 D5* (1+g2)t / (re-g2 )
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25
Exemplo


re = D1/P0 + g = 10%;
Investidores investem $100, esperando EPS =
DPS = 0.1($100) = $10.

3.Suponha que a empresa necessita apenas de
$80.
Se ganhar rs = 10% sobre $80, EPS = DPS =
0.10($80) = $8. demasiado baixo e o preço cai.




5.Necessita neste caso de ganhar re = 10%
/0.8 = 12.5%.
6.então EPS = 0.125($80) = $10.
Conclusão: re = 12.5% > rs = 10.0%.
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26
Suponha que uma empresa tem um
ganho de 15% sobre o valor da acção
(ROE = 15%) e retem 35% dos
benefícios (dividend payout = 65%),
devendo manter-se esta situação .
Qual será o valor esperado de g?
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27
Taxa de crescimento do beneficio retido:
g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%.
b = Fracção retida.
Valor de g = 5%
. Considere, a titulo de exemplo, um
banco que paga 10% com b = 0,
b = 1.0, e b = 0.5. qual o valor de g?
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28
Outro método de avaliação do
custo do capital - CAPM
 Modelo de aplicação na avaliação de uma acção

Covariância entre o custo de capital (retorno do
valor da acção) e o retorno do mercado (medido
pelo índice de mercado)

Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno
empresa) / Var (retorno mercado)
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29
Qual o custo dos benefícios retidos
baseado no CAPM?
rRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.
rs = kRF + (kM - kRF )b.
= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.
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30
Modelo dos free cash flows
Cash flows (definição geral): fluxo de
tesouraria gerado pela empresa, que
traduz a capacidade da empresa gerar
dinheiro.
 Tipos de cash-flows: exploração;
Investimento; Financiamento

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31
Modelo dos free cash flows
Cash-flow exploraçao: traduz o fluxo de
tesouraria correspondente à diferença entre
receitas e despesas resultantes da actividade da
empresa
 CFexp = Beneficios+ dotação para amortizações
– variação das necessidades de fundo de maneio
 Necessidades de fundo de maneio = Stocks +
credito de curto prazo – dívidas de curto prazo

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32
Modelo dos free cash flows
Cash-flow investimento: corresponde à
variação dos activos imobilizados brutos
da empresa
 Cash flow de financiamento (de uma
empresa não endividada): corresponde á
diferença entre os capitais obtidos por
aumentos de capital e os montantes
distribuidos aos accionistas
 CFfin = ΛK - div

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33
Modelo dos free cash flows
Oportunidade de crescimento: O valor de uma
empresa não reflecte apenas o valor actual dos
cash flows gerados pela sua actividade mas
tambem o valor actual dos investimentos
futuros. Então podemos decompor o valor d e
uma empresa em duas partes:
 - valor da empresa sem crescimento (benef/r)
 - valor actual do crescimento (vaco)
 Vaco = Σ val(t)/(1+r)t em que val corresponde
ao valor actual liquido dos investimentos futuros.

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34
Modelo dos free cash flows
Valor da empresa não endividada
 Vo = Ao = no x Po =
(noxD1+noxP1)/(1+r)
 No representa o número de acções
emitidas em to.
 V1 = n1 x P1:
 A. No x P1 (acções antigas)
 B. ΛK1 =(n1-no) x P1

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35
Modelo dos free cash flows

Vo = (d1 –ΛK1+V1) / (1+r)
Se d1 –ΛK1 for constante = Free cash
flow
 Vo = (FCF1 + V1)/ (1+r)
 Vt = ((fct t+1) + Vt+1) /(1+r)
 Vo = Σ fct t / (1+r)t

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36
Modelo dos free cash flows
O valor de uma empresa não endividada
reflecte o valor actual dos cash flows
gerados mas também o valor actual dos
investimentos futuros. Então:
 A. Valor da empresa sem crescimento:
(ben1/r)
. B. Valor actual do crescimento
(va Co) = Σ (val (t) / (1+r)t

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CONCLUSÃO
O custo do capital encontra-se associado ao
risco da empresa. Poderá ser interpretado como
um custo de oportunidade.
 Não
considerando
o
problema
do
endividamento, vários métodos são analisados
para determinar o valor da empresa não
endividada: o método dos cash flows
descontados e do modelo de Gordon-Shapiro

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