Hedge do etanol aos agentes
brasileiros e norte-americanos: uma
análise comparativa da efetividade
de hedge
Ricardo Alves de Brito
Marcos Aurélio Rodrigues
André Ricardo Reis Costa
Lawrêncio Tálio de Araújo
Pedro Valentim Marques
26/11/2013
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Introdução
•Contexto
• Biocombustíveis são relevantes na matriz energética
mundial (IEA, 2011)
• Etanol: Biocombustível mais relevante
• E.U.A.: Maior mercado, 13 bilhões de galões
consumidos em 2012
• Brasil: Maior exportador, 681 milhões de galões
exportados em 2013
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Introdução
•Justificativa
• Oscilação de preços
• Em dois anos:23% nos E.U.A. (US$1,98 a US$2,44/gal)
• Em dois anos: 30% no Brasil (R$1,00 a R$1,30/litro)
• Melhor decisão de hedging
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Introdução
•Questão de Pesquisa
(research question)
• Avaliar a efetividade dos contratos futuros como
instrumento de hedge para etanol brasileiro
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Introdução
•Questões Específicas
(survey questions)
• Examinar as características das séries temporais dos preços
à vista do etanol de Paulínia e dos contratos futuros da
BM&F BOVESPA e do CME GROUP;
• Empregar modelagem VAR e GARCH para calcular as razões
de hedge dinâmico do etanol brasileiro na BM&FBOVESPA
e CME GROUP, com uso de modelos de filtragem.
• Calcular a efetividade de hedge do etanol brasileiro na
BM&FBOVESPA e CME GROUP, comparando os resultados.
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Literatura
• Contratos futuros são eficazes para mitigar risco
(WORKING, 1952; 1953; 1962; GRAY; RUTLEDGE,
1971; DANTHINE, 1981)
• Mercado futuro de etanol é vinculado ao mercado
agropecuário (SOSNOSKI; RIBEIRO, 2012; MALLORY;
IRWIN; HAYES, 2012; SILVA, 2013).
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Literatura
• Funk, Zook e Featherstone (2008) e Dahlgran (2010).
Apontaram a efetividade do contrato de etanol da CME
para hedging. Antes de 2005, era possível fazer crosshedging do etanol de Detroit usando o contrato futuro de
gasolina da CME.
• Perlingueiro, Alves e Corrar (2009) Compararam a
lucratividade de spread intramercado nas negociações de
etanol da BM&F Bovespa com as da CME. Não apontaram
diferenças relevantes entre os retornos.
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Literatura
• Sosnoskia e Ribeiro (2012) propuseram um modelo para
estratégias de hedge de açúcar e etanol considerando as
restrições no sistema produtivo. Para tanto, usaram dados
de produção da UNICA, de mercados físicos da CEPEA e de
mercados futuros da BM&F Bovespa.
• Silva (2013) Aplicou testes de causalidade de Granger para
analisar os reflexos do mercado futuro sobre o mercado à
vista. Avaliou que a atividade de especulação na BM&F
Bovespa impactava o mercado à vista, mas não a atividade
de hedging.
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Metodologia e dados
•Classificação – Booth,
Colomb e Williams (2008)
• Objetivos: pesquisa exploratória
• Procedimentos: pesquisa bibliográfica e experimental
• Abordagem da questão de pesquisa: quali-quanti
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Metodologia e dados
• Testes de autocorrelação e heterocedasticia, de
Peña e Rodríguez (2002)
• Teste de portmanteau baseado na mésima raiz do
determinante da mésima matriz de autocorrelação residual
Toeplitz
ℛ𝑚 =
𝑟0
𝑟−1
⋮
𝑟−𝑚
𝑟1
𝑟0
…
𝑟−𝑚+1
…
…
⋱
…
𝑟𝑚
𝑟𝑚−1
⋮
𝑟0
• Tal que 𝑟0 = 1 e 𝑟−𝓁 = 𝑟𝓁 para todo 𝓁, sendo tomado o
logartimo das (𝑚 + 1)-ésimas raizes do determinante
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Metodologia e dados
• Modelo GO-GARCH (1,1), de Weide (2002)
• 𝒚𝑡 = 𝝁𝑡 + 𝝐𝑡 , sendo que 𝝁𝑡 é o vetor de média
condicional estatisticamente igual a zero
• 𝛜t = 𝐙𝚪t
• (𝚪𝑡 = Σ𝑡1
2
𝑿𝒕 )
2
2
• 𝚺𝒕 = var𝑡−1 𝚪𝑡 = diag(𝜎1,𝑡
, … , 𝜎𝑑,𝑡
)
2
2
2
• 𝜎𝑖,𝑡
= (1 − 𝛼𝑖 − 𝛽𝑖 ) + 𝛼𝑖 Γ𝑖,𝑡−1
+ 𝛽𝑖 𝜎𝑖,𝑡−1
• 𝛀𝑡 = var𝑡−1 (𝜖𝑡 ) = var 𝜖𝑡 𝚿𝐭−𝟏 ) = 𝒁𝚺t 𝒁′
• 𝜴𝑡 = var (𝜖𝑡 ) = 𝒁𝒁′
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Metodologia e dados
• Razões de hedge, (KRONER e SULTAN, 1993)
• 𝒚𝑡 =
ℎ𝑡∗
=
𝜎𝑡 (𝑆𝑡+1 ,𝐹𝑡+1 )
𝜎𝑡2 (𝐹𝑡+1 )
• Efetividade de hedge, (Johnson, 1960 e Stein, 1961)
EFETIVIDADE
𝑣𝑎𝑟𝑆𝐻 − 𝑣𝑎𝑟𝐻
=
𝑣𝑎𝑟𝑆𝐻
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Metodologia e dados
•Dados
• Contratos BM&F Bovespa: ALA, 2002 a 2007; ETN, 2007 a
2009 e ETH, 2010 a 2012;
• Contratos CME: Denaturated Fuel Ethanol (EH);
• Período: 13.05.2005 a 28.12.2012;
• Conversão cambial pela cotação PTAX (BACEN)
• Preços diários convertidos em séries semanais.
• Log de retornos futuros
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Resultados e discussão
•Testes de autocorrelação e
heterocedasticia
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Resultados e discussão
•Testes de autocorrelação e
heterocedasticia
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Resultados e discussão
•Comparação das razões de hedge
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Resultados e discussão
•Comparação das razões de hedge
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Resumo e conclusões
• Examinaram-se as características das séries temporais dos
preços à vista do etanol de Paulínia e dos contratos futuros
da BM&F BOVESPA e do CME GROUP, apontou-se nãolinearidade, heterocedasticia e volatilidade, validando a
posterior aplicação dos testes de heterocedasticia;
• Empregou-se modelagem VAR e GARCH para calcular as
razões de hedge dinâmico do etanol brasileiro na
BM&FBOVESPA e CME GROUP, com uso de modelos de
filtragem, criou-se base segura para a comparação;
• Calculou-se a efetividade de hedge do etanol brasileiro na
BM&FBOVESPA e CME GROUP, compararam-se os
resultados. Não foi identificada efetividade de hedge para
nenhum dos contratos, sendo o período ALA o de maior
razão de hedge.
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Referências bibliográficas
• WORKING, W. Trading and Hedging. The American Economic Review, v. 43, n. 3, p.
314-343, 1953.
• DEVADOSS, S.; BAYHAM, J. US Ethanol Trade Policy: Pollution Reduction or
Domestic Protection. Review of International Economics, v. 21, n. 3, p. 568-584,
2013.
• Dahlgran, R. A. 2010. “Ethanol Futures: Thin but Effective? —Why?” Proceedings of
the NCCC-134 Conference on Applied Commodity Price, Analysis, Forecasting, and
Market Risk Management. St. Louis, MO. Disponível em
[http://www.farmdoc.illinois.edu/nccc134]. Acesso em 01.09.2013
• SOSNOSKI, A.A.K.; RIBEIRO, C.O. Hedging in the ethanol and sugar production:
integrating financial and production decision. Produção v. 22, n. 1, p. 124-131, 2012
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análise comparativa da efetividade
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