Contabilidade e Gestão, n.º 4, 67 – 92
O Conselho de Administração
e o desempenho das sociedades
Vera Lúcia M. Cunha
Escola Superior de Tecnologia e Gestão de Oliveira do Hospital
Instituto Politécnico de Coimbra
[email protected]
António Martins
Faculdade de Economia
Universidade de Coimbra
[email protected]
(Recebido em 9 de Janeiro de 2007; Aceite em 20 de Março de 2007)
Resumo
Considerando a actualidade do tema do governo das sociedades, procura-se neste estudo analisar a relação existente entre as características e
modo de funcionamento dos conselhos de administração e o desempenho
financeiro das empresas portuguesas, entre os anos de 2001 a 2003. Para
tal, utilizou-se uma amostra constituída por sociedades cotadas na Euronext
Lisbon e por sociedades de capital privado, e aplicou-se um modelo de regressão linear múltipla para aferir as hipóteses enunciadas. Os principais
resultados obtidos mostram que o desempenho financeiro das empresas é
melhor quando a remuneração dos directores executivos está vinculada aos
resultados da sociedade. No caso das empresas cotadas, os resultados
evidenciam uma relação inversa entre o número de membros do conselho
de administração e o desempenho das empresas. Verificou-se ainda uma relação significativa entre a independência do conselho de administração e o
desempenho das empresas, no sentido de que as empresas (cotadas) com
maior número de membros independentes no conselho de administração
apresentam, em média, um desempenho mais fraco. Finalmente, e no caso
das empresas não cotadas, encontrou-se evidência de que as empresas
que separam as funções de presidente do conselho de administração e CEO
obtiveram um melhor desempenho.
Palavras-Chave: Conselhos de administração, sociedades anónimas, governo das sociedades, desempenho financeiro.
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The Impact of the Characteristics
of the Board of Directors on Portuguese Firms
Performance: an Empirical Study
Abstract
This study analyses whether the characteristics of boards of directors
influence the long-term performance of large portuguese firms, during the
period of 2001-2003. We used a sample including both public (listed in the
Euronext Lisbon) and private firms. The empirical evidence comes from multiple regression models, suggesting, both in public and private firms, that
firms perform better when the remuneration of the executives is linked to
firms´ results. We find empirical evidence of a negative effect of board size
on performance for public firms. We also find that public firms with more
independent members on the board do not perform better than other firms.
In addition, we report that private firms that normally separate chairman and
chief executive officer positions perform better.
Keywords: Board of directors, public limited company’s, corporate governance, financial performance.
68
1. INTRODUÇÃO
Segundo a teoria económica tradicional os mecanismos de governo das
sociedades surgiram para superar o chamado conflito de agência, originado a partir do fenómeno da separação efectiva entre os titulares das acções e o controlo das decisões empresariais. Sob a perspectiva da teoria
da agência, devem criar-se mecanismos eficientes (sistemas de monitorização e incentivos), internos ou externos, que garantam o alinhamento de
interesses entre gestores e accionistas. Caso não existam incentivos ou
mecanismos de monitorização da acção dos gestores, estes podem tomar
decisões que maximizam os seus interesses pessoais em detrimento do
dos accionistas.
Segundo Jensen (1993), o conselho de administração constitui um dos
principais mecanismos internos de alinhamento entre accionistas e gestores no sistema de governo das sociedades. Além do conselho de administração, existem outros mecanismos importantes para a redução dos custos de
agência, como o sistema de remuneração dos gestores e a posse de acções
por parte dos executivos, a estrutura de propriedade e controlo, a presença
de um mercado de aquisições hostis, o mercado competitivo do sector de
actuação e o ambiente legal.
O interesse que a investigação vem dedicando aos conselhos de administração não é alheio à atenção que tem suscitado no mundo empresarial. A
elaboração de “Códigos das Melhores Práticas de Governo das Sociedades”
nos principais países desenvolvidos reflecte a necessidade de existirem órgãos de supervisão eficazes que contribuam para um melhor desempenho
financeiro das empresas. Praticamente todos os códigos de governo das
sociedades salientam a importância de um conselho de administração em
que: (1) exista uma maioria de membros independentes, (2) o cargo de Chief
Executive Officer (CEO)1 e o presidente do conselho de administração seja
ocupado por pessoas diferentes, (3) exista um número adequado de membros e, (4) a remuneração dos membros do conselho esteja vinculada ao
resultado da empresa e seja devidamente publicitada.
Em Portugal, o tema do governo das sociedades é impulsionado por dois
factores distintos, mas interligados entre si. Por um lado, o direito das sociedades e, por outro lado, o interesse recente do direito dos valores mobiliários de intervir no debate internacional do governo das sociedades (Câmara,
2001). Os principais diplomas das áreas societária e mobiliária existentes
a este nível são: o Código das Sociedades Comerciais (CSC), aprovado pelo
Decreto-Lei n.º 262/86, de 2 de Novembro – recentemente alterado pelo De69
creto-Lei n.º 76-A/2006, de 29 de Março, e o Código dos Valores Mobiliários
(CVM), aprovado pelo Decreto-Lei n.º 486/99, de 13 de Novembro.
Nos últimos anos, os diversos casos de fraudes contabilísticas, financeiras e tributárias, verificados nos Estados Unidos (Enron, Worldcom) e na
Europa (Parmalat), lançaram profundas preocupações sobre a adequação
das soluções vigentes relativas a uma ampla gama de problemas, como o
reforço da credibilidade da informação financeira e a eficiência dos sistemas
de fiscalização das sociedades cotadas na Bolsa. Em Portugal, este impulso
regulador culmina com a aprovação do Decreto-Lei n.º 76-A/2006, de 29
de Março, através do qual se procura actualizar e flexibilizar os modelos de
governo das sociedades anónimas, tornando assim mais transparente o seu
funcionamento2.
A transposição para o contexto nacional da reflexão relativa ao governo
das sociedades aconteceu com a aprovação, pela Comissão do Mercado de
Valores Mobiliários (CMVM), em 1999, de um conjunto de recomendações
relativas ao sistema de regras de conduta a observar pelas sociedades com
valores admitidos à negociação (embora também possam ser utilizadas por
outras sociedades cujas acções não estejam admitidas à negociação em
mercado regulamentado). Estas recomendações sofreram uma evolução
bastante significativa, quer quanto ao seu conteúdo, quer quanto à envolvente regulamentar. Algumas foram consagradas no Regulamento da CMVM
n.º 7/2001, posteriormente alterado pelo Regulamento n.º 11/2003, sobre
o Governo das Sociedades Cotadas, e, mais recentemente, alterado pelo
Regulamento da CMVM n.º 10/2005.
As boas práticas de governo das sociedades, ainda que dirigidas às sociedades emitentes de acções admitidas à negociação em mercado regulamentado e aos investidores institucionais, podem ser seguidas por todas
as sociedades, tanto mais que vão no sentido do bom governo entendido
como o conjunto de regras e condutas relativa ao exercício da direcção e
controlo das sociedades de modo a contribuir para a melhoria do desempenho empresarial e favorecer todas as pessoas com interesses na actividade
societária - investidores, credores e trabalhadores. Dessa forma, parece estar implícita a hipótese de que as empresas com estruturas de governo das
sociedades mais adequadas ao cumprimento das referidas recomendações,
devem ter uma melhor gestão e, consequentemente, um melhor desempenho financeiro do que as empresas com uma estrutura de governo menos
adequado. Neste âmbito, este estudo procura contribuir para a discussão
do tema, analisando o efeito que algumas características dos conselhos de
administração têm sobre o desempenho financeiro das empresas.
70
Em Portugal, a temática do governo das sociedades, apesar da sua
importância e crescente discussão, está ainda pouco desenvolvido, é
ainda escasso o número de estudos empíricos realizados no país. Entre
outros, destacam-se os estudos efectuados pela CMVM relativos às
práticas das empresas cotadas 3, Alves e Mendes (2001) e Moreira et
al. (2004), que analisam o grau de cumprimento das Recomendações
emitidas pela CMVM sobre o Governo das Sociedades Cotadas. Em
particular, Alves e Mendes (2001) analisaram a eventual diferença de
desempenho entre as sociedades que cumprem e as sociedades que
não cumprem as diferentes recomendações da CMVM, tendo concluído
que apesar da importância das recomendações relativas à organização
e funcionamento do órgão executivo da sociedade 4, os vários grupos de
recomendações evidenciam sinais opostos, pelo que, de uma forma geral, o efeito global das recomendações é nulo. Para além disso, um facto importante que se constata, se analisarmos os resultados do quarto
inquérito da CMVM, comparativamente aos anteriores, é a existência
de um maior cumprimento voluntário das recomendações por parte das
sociedades cotadas.
Além do presente capítulo introdutório, este estudo está estruturado do
seguinte modo. Na secção seguinte apresenta-se uma breve revisão da literatura sobre o tema bem como as hipóteses de estudo. Na secção 3
descreve-se a metodologia, a amostra e as variáveis utilizadas. Na secção 4
discutem-se os principais resultados obtidos. E, por fim, apresentam-se as
principais conclusões na secção 5.
2. OS CONSELHOS DE ADMINISTRAÇÃO
E O GOVERNO DAS SOCIEDADES:
Análise da Literatura e hipóteses de investigação
1.1 Revisão da Literatura
A maioria dos trabalhos que analisam o papel dos conselhos de administração tem procurado determinar o efeito da respectiva composição, número de
membros e modo de funcionamento sobre o desempenho das empresas.
Deste modo, na presente secção é apresentada uma revisão da literatura
acerca das linhas de investigação referidas.
a) A Composição do Conselho e o Desempenho Empresarial
71
As directrizes sobre o governo das sociedades, em vários países do mundo, contêm recomendações respeitantes à composição dos conselhos. São
vários os códigos de governo das sociedades que recomendam a existência
de um conselho de administração composto por uma maioria de directores
independentes5. Esta orientação verifica-se também em Portugal onde se
procura promover a inclusão de membros independentes no conselho de
administração6. Tal recomendação assenta na perspectiva de que a tarefa
principal do conselho é supervisionar a administração, e só directores independentes7 podem ser supervisores vigorosos.
A ideia de um conselho de administração apenas composto por directores
executivos é, para autores como Fama e Jensen (1983), sinónimo de pouca
eficácia. Jensen (1993) reforça a ideia de que os directores executivos têm
menor probabilidade de supervisionar o desempenho do CEO, dado que a
evolução das suas carreiras depende em boa parte do próprio CEO.
Na literatura não existe unanimidade sobre a proposição de que a independência do conselho de administração conduza a um desempenho superior por parte das empresas (Bhagat e Black, 2002). Por exemplo, Baysinger
e Butler (1985), Hermalin e Weisbach (1991), Bhagat e Black (2000), Lawrence e Stapledon (1999) apresentam relações estatisticamente não significantes entre a composição do conselho e o desempenho empresarial. Nos
mesmos termos, Chtourou et al. (2001) confirmam a ausência de relação
entre a independência do conselho de administração e nível de manipulação
dos resultados por parte das empresas. Uma excepção a estes resultados
encontra-se em Baysinger e Butler (1985), que observaram que as empresas com maior proporção de directores independentes no início dos anos
1970 evidenciaram, em média, um melhor desempenho financeiro no final
dos anos 80. Os seus resultados sugerem também que as empresas com
melhor desempenho muito raramente apresentaram conselhos de administração com mais de cinquenta por cento de directores independentes. Assim
sendo, os autores referem que a estrutura mais apropriada de conselhos de
administração parece ser aquela onde existem directores internos, externos
e independentes.
Brickley et al. (1994) constataram que a reacção média do mercado de
acções ao anúncio da adopção de estratégias do tipo poison pill é positiva
quando o conselho é composto maioritariamente por directores independentes, e negativa quando a maioria é composta por internos. Da mesma forma, Peasnell et al. (2005) encontram evidência estatística sugerindo que a
probabilidade das empresas manipularem os seus resultados, com o intuito
de evitarem ter de reportar uma perda ou um decréscimo nos resultados, di72
minui perante a existência de um maior número de directores independentes
no conselho de administração.
Existem estudos que sugerem que as empresas com maior número de
directores independentes podem evidenciar até pior desempenho. Yermack
(1996) e Agrawal e Knoeber (1996) afirmam que empresas com uma elevada percentagem de directores independentes podem ter um desempenho
mais fraco. Bhagat e Black (2002) sustentam, no entanto, a ideia de que
a independência do conselho em relação à administração é um importante
instrumento de governo das sociedades.
Entre as possíveis explicações para esta inesperada relação entre o grau
de independência e o desempenho são de salientar as seguintes. Por um
lado, alguns directores classificados como independentes podem, na verdade, não o ser; estando de facto relacionados com a empresa e sua administração. Por outro lado, podem dedicar pouco tempo aos assuntos das
empresas cujo conselho integram. Acresce, ainda, que a sua forma de recompensa pode não ser a mais motivadora.
b) O Número de Membros do Conselho e o Desempenho Empresarial
A legislação portuguesa não fixa um número determinado de membros
para os órgãos de administração, embora devam os estatutos fixar esse número dentro dos limites legais referidos (número mínimo, máximo e ímpar).
Decorrente do art. 390º do CSC: “(1) o conselho de administração é composto por um número ímpar de membros fixado no contrato; (2) o contrato de
sociedade pode dispor que a sociedade tenha um só administrador, desde
que o capital social não exceda 200 000 euros”. Por outro lado, a direcção
“é composta por um número ímpar de membros, no máximo de cinco”; “o
contrato deve fixar o número de directores, mas a sociedade só pode ter um
único director quando o seu capital for inferior a 200 000 euros” (CSC, art.
424º, redacção anterior ao Decreto-Lei n.º 76-A/2006, de 29 de Março).
Jensen (1993) defende que os conselhos de administração com maior
número de membros podem ser menos eficazes do que conselhos mais
pequenos. Segundo este autor, enquanto que, por um lado, o acréscimo
do número de directores no conselho facilita o seu papel de supervisão e
controlo – o que apontaria no sentido de um efeito positivo do aumento do
número de membros – parece, por outro lado, igualmente certo que este incremento pode ter efeitos negativos sobre o desempenho empresarial. Isto
acontece quando os conselhos se tornam demasiado grandes e essa dimensão aumenta os problemas de agência. O conselho torna-se mais simbólico
73
e menos como uma parte do processo de administração. De acordo com o
referido autor, quando os conselhos ultrapassam os sete ou oito membros
têm menor probabilidade de funcionar eficazmente, e são mais facilmente
controláveis pelo CEO.
A evidência empírica existente sobre a importância do número de membros dos conselhos é fraca, e parece inclinar-se para a existência de uma
relação negativa entre o valor da empresa e o número de membros dos
conselhos (Yermack, 1996; Eisenberg et al., 1998; Bhagat e Black, 1999).
Mais recentemente, Alonso e Iturriaga (2003) também confirmam o efeito
negativo do número de membros do conselho de administração sobre o valor da empresa.
c) Endogeneidade da estrutura do conselho
Os estudos sobre o impacto do conselho de administração no desempenho empresarial em geral pressupõem que as variáveis de governo das
sociedades são exógenas, quando na verdade podem ser endógenas, desconhecendo-se a relação de causalidade com o desempenho empresarial.
Concretizando, o governo das sociedades pode ser a causa que influencia
o desempenho das empresas, mas também pode ser uma consequência,
visto que as empresas poderão alterar a sua estrutura de governo societário
em função de um determinado desempenho. Esta é a conclusão de autores
como Hermalin e Weisbach (1998), que afirmam que existe maior probabilidade de serem acrescentados directores independentes ao conselho de
administração quando o desempenho das empresas é fraco. Estes autores
verificaram que: (a) as empresas tendem a acrescentar directores internos
quando o seu CEO se aproxima da reforma; (b) quando uma empresa apresenta um desempenho pobre, os primeiros a sair são os directores internos,
e aumenta o número dos directores externos; e (c) um novo CEO origina
normalmente a saída dos directores internos.
Assim, a promoção interna e o processo de sucessão de um CEO afectam
a composição do conselho. Quando as empresas têm fracos desempenhos,
tendem a remover os directores internos e a contratar directores externos.
Os internos poderão ser dispensados, porque são responsabilizados pelo
fraco desempenho das empresas. Uma explicação alternativa para o fraco
desempenho e para os resultados da participação no mercado pode ser encontrada na teoria de agência. O fraco desempenho é uma indicação da má
administração e, consequentemente, da necessidade de uma supervisão
crescente. Assim, em resposta ao mau desempenho, os accionistas colocam mais directores externos no conselho para controlar a administração.
74
Em suma, a literatura existente permite apontar para a existência de uma
certa indeterminação do efeito da independência do conselho sobre o desempenho empresarial, além de destacar o efeito negativo do número de membros
do conselho sobre o desempenho das empresas. Sugere-se ainda que quer
a composição, quer o número de membros do conselho de administração,
influenciam a qualidade das decisões do conselho de administração sobre
assuntos como a substituição do CEO e a remuneração dos executivos.
1.1 Hipóteses de Investigação
Em face das relações habitualmente sugeridas pela literatura, apresentam-se as seguintes hipóteses de investigação a fim de serem posteriormente testadas:
H0: Não existe uma relação entre as características dos conselhos de
administração e as variáveis de desempenho das empresas.
H1: Existe uma relação entre as características dos conselhos de administração e as variáveis representativas do desempenho financeiro das empresas. Essa
relação traduzir-se-ia no facto de os conselhos de administração que induzem um
melhor desempenho empresarial são aqueles em que: (1) o presidente do conselho
e o CEO são pessoas diferentes; (2) existe uma maioria de membros independentes; (3) o número de membros do conselho varia entre 4 e 7 membros (os argumentos de eficiência, flexibilidade, comunicação e coordenação, assim como a maior
parte de trabalhos empíricos, dão suporte a esta hipótese); e (4) a remuneração
dos membros executivos do conselho está vinculada ao resultado da empresa.
3. METODOLOGIA
1.1 Modelo de investigação
Como forma de averiguar se as empresas que evidenciam melhor desempenho financeiro são aquelas que cumprem algumas recomendações habituais sobre governo das sociedades, utilizou-se um modelo de regressão
linear múltipla, tal como o usado por Lawrence e Stapledon (1999), Bhagat
e Black (2000) e Silveira (2002).
O modelo estimado é o seguinte:
1. DESEMPi = β0 + β1LOG(TAMC) 2i + β2INDEPCAi + β3PRECEOi + β4REMRi +
β5VC1i + β6VC2i + β7VC3i + εi
75
Em que as variáveis são definidas como se segue:
DESEMPi - usaram-se quatro variáveis de desempenho: rendibilidade do
capital próprio (resultado líquido/capital próprio); rendibilidade
do activo utilizando o EBITDA (EBITDA/activo); rendibilidade do
activo (resultado operacional/activo); e rotação do activo (vendas /activo);
TAMCi - número de membros do conselho de administração;
INDEPCAi - independência do conselho de administração;
PRECEOi - presidente do conselho de administração e CEO;
REMRi - remuneração dos órgãos do conselho vinculada aos resultados
da empresa;
e as variáveis de controlo são:
VC1i - variável de controlo 1: logaritmo das vendas
VC2i - variável de controlo 2: rácio do endividamento
VC3i - variável de controlo 3: sector de actividade
εi - erros ou resíduos do modelo.
Para cada variável de desempenho, individualmente, foi efectuada uma
regressão, e considerou-se o nível de significância de 5%. A consistência da
análise foi ainda testada por meio da aplicação do teste de heterocedasticidade de White, do teste da independência de Durbin-Watson, do teste da
normalidade dos resíduos de Kolmogorov-Smirnov, e do teste de multicolinearidade entre as variáveis independentes.
Partindo da hipótese de que conselhos demasiado grandes são menos
benéficos para as empresas (veja-se, por exemplo, Jensen, 1993; Yermack,
1996), espera-se, pois, que o coeficiente estimado Log(TAMC) 2 seja negativo (β1 < 0).
Parece existir, como se verificou na Secção 2, uma certa indeterminação sobre o efeito da independência do conselho de administração no desempenho
financeiro das empresas. Como referimos anteriormente, Baysinger e Butler
76
(1985), Hermalin e Weisbach (1991), Bhagat e Black (2000), encontraram
relações estatisticamente não significantes entre a composição do conselho e o desempenho empresarial. Alguns estudos (Yermack, 1996; Agrawal
e Knoeber, 1996) sugerem que empresas com uma elevada percentagem de
directores independentes podem ter um desempenho mais fraco. Em nosso
entender, a independência do conselho de administração é fundamental para
que este desempenhe a sua função de controlo. Um controlo mais eficaz
sobre a administração induzirá melhor desempenho Assim, incluímos neste
estudo a variável independência do conselho de administração (INDEPCA),
esperando que o valor do coeficiente estimado seja positivo (β2 > 0).
A separação dos cargos de presidente do conselho de administração e de
CEO permite evitar que este último possua um poder excessivo. Com efeito,
se o presidente do conselho de administração for simultaneamente CEO (e
o CEO um membro executivo), então a eficácia do papel de supervisão e
fiscalização é atenuada. Assim, incluímos no modelo a variável dicotómica
presidente do conselho de administração e CEO (PRECEO), esperando que
o valor do coeficiente estimado seja positivo (β3 > 0), para que se verifique
a hipótese de que a separação das funções de presidente do conselho de
administração e de CEO é benéfica para o desempenho das empresas.
Por fim, para testar a hipótese de que é favorável ao desempenho das empresas a adopção da recomendação da CMVM aconselhando que os membros executivos sejam remunerados em função dos resultados da sociedade8, incluímos no modelo a variável remuneração dos órgãos do conselho
de administração vinculada aos resultados da sociedade (REMR). Espera-se
que o coeficiente desta variável seja positivo (β4 > 0). Inicialmente, procedemos à distinção entre as empresas que remuneram e as que não remuneram os membros executivos em função dos resultados da empresa. Como
não observamos resultados estatisticamente significativos com a amostra
de empresas cotadas, optamos por proceder a outra distinção, neste caso,
entre: (1) empresas cuja remuneração dos membros executivos do conselho
de administração depende dos resultados da sociedade numa percentagem
superior a 30% do total auferido; (2) empresas cuja remuneração dos membros executivos do conselho de administração é fixa e nos casos em que
depende dos resultados da sociedade mas numa percentagem inferior a
30% do total.
1.1 Definição das variáveis
Neste estudo foram empregues, apenas, medidas de desempenho que
utilizam dados contabilísticos. Uma vez que um dos objectivos é fazer uma
77
análise comparativa entre empresas cotadas e empresas não cotadas, tal
só é possível utilizando medidas de desempenho homogéneas. A par das
medidas de desempenho, este estudo desenvolveu-se com a utilização de
quatro variáveis relativas à composição do conselho de administração, e
ainda três variáveis de controlo, como mostra a Tabela 1.
Tabela 1 – Descrição das variáveis utilizadas na pesquisa
Variáveis de controlo
Variáveis associadas aos Conselhos
de Administração (independentes)
Variáveis de desempenho
financeiro (dependentes)
Variáveis
Outros estudos
que usam
o indicador
Medida
VEN/ACT
Vendas sobre o
Activo Total
Volume de negócios / Activo total
ROA_1
Rendibilidade do
Activo Total, utilizando o EBIDTA
Resultado antes de juros, impostos,
depreciação e amortização / Activo
total
ROA_2
Rendibilidade
Activo Total
Resultado operacional / Activo total
Silveira (2002)
ROE
Rendibilidade do
Capital Próprio
Resultado líquido/ Capital próprio
Silveira (2002),
Mota (2003)
Log(TAMC)2
Número de membros do Conselho
Quadrado do logaritmo natural do
número de membros do conselho
de administração.
Bhagat & Black
(2000), Silveira
(2002)
INDEPCA
Independência do
Conselho
Admi- INDEPCA =
nistraçãoi
do
(
INDEP
TAMC
( (
–
EXEC
TAMC
(
PRECEO
Presidente
do
Conselho e CEO
1 - se os cargos de Presidente do
Conselho e o CEO são ocupados por
pessoas diferentes
0 – se aqueles cargos são ocupados
pela mesma pessoa.
REMR
Remuneração vinculada ao resultado da sociedade
1 - se a remuneração depende do
resultado da empresa
0 - quando tal não acontece.
LOG(VEN)
Tamanho da empresa
Logaritmo natural do volume de vendas.
SECTOR
Sector de Actividadeii
D_SERV, D_NMET, D_CCIVIL e D_TELEC
DIV
Rácio de Endividamento
Dívida passiva de longo prazo / Capital próprio.
Bhagat & Black
(2000)
Bhagat & Black
(2000), Silveira
(2002), Okimura (2003), Mota
(2003)
Bhagat & Black
(2000), Silveira
(2002)
Bhagat & Black
(2000), Silveira
(2002)
Alonso e Iturriaga (2003)
Bhagat & Black
(2000)
Bhagat & Black
(2000), Silveira
(2002), Okimura (2003)
Alonso e Iturriaga (2003), Mota
(2003)
Notas:
i - Para medir o grau de independência do conselho de administração definimos as seguintes variáveis: INDEPCA – grau de independência do conselho de administração, INDEP - número de directores independentes,
EXEC - número de directores executivos, e TAMC - número total de membros do órgão de administração;
ii - Utilizamos variáveis dicotómicas para representar os sectores que evidenciam, eventualmente, uma relação significativa com as variáveis dependentes de desempenho: empresas do sector dos serviços (D_SERV),
empresas do sector dos produtos minerais não metálicos (D_NMET), empresas do sector da construção civil
(D_CCIVIL) e empresas do sector dos transportes, comunicação e serviços de distribuição (D_TELEC).
78
A maioria dos estudos empíricos revistos mede a independência do
conselho de administração através da composição do órgão, classificando os directores em internos (executivos), “cinzentos” ou “afiliados” (não
executivos, mas com ligações à empresa) e independentes (não executivos e sem quaisquer ligações à empresa). Neste estudo também
classificamos os directores em internos, “cinzentos” e independentes.
No entanto, não podemos colocar de parte a hipótese de existirem incoerências nesta classificação. Isto porque, no caso das empresas cotadas,
os directores independentes são também aqueles que, podendo ter sido
eleitos em lista proposta por accionistas, não representam, no conselho de administração, accionistas individualmente considerados. Actuam
geralmente como gestores profissionais, sem qualquer dependência ou
orientação dos accionistas.
Para efeitos deste estudo, apenas consideramos independentes os directores que não participam na gestão (isto é, membros não executivos) e
que: (1) não possuem qualquer tipo de vínculo com a empresa, a não ser a
posição de director, (2) nunca foram trabalhadores da empresa, de qualquer
uma das suas subsidiárias ou outras relacionadas com a empresa, (3) não
prestam quaisquer serviços à empresa; e (4) não são parentes de qualquer
director da empresa.
1.2 População, amostra e recolha de informação
A população deste estudo é composta por sociedades anónimas portuguesas, não financeiras, cotadas e não cotadas na Euronext Lisbon.
Considerámos todas as empresas cotadas na Euronext Lisbon antes da
“Reforma dos Mercados” do Grupo Euronext ocorrida em 4 de Abril de
2005, as quais totalizam 85 empresas. Deste conjunto, seleccionamos
todas as empresas com informação financeira disponível relativamente
ao triénio 2001-2003. Todas as empresas financeiras cotadas naquele
mercado foram eliminadas. Obtivemos 65 empresas às quais foi enviado
um questionário.
As empresas de capital privado foram escolhidas entre as 500 maiores
empresas portuguesas. Estas empresas constavam de uma base de dados,
publicada pela revista Expresso, em 2004, que incluía as 1.000 maiores empresas portuguesas. Excluíram-se todas as empresas financeiras devido à
forte regulação que caracteriza este sector. Também excluímos as empresas
participadas maioritariamente por outras empresas nacionais, já incluídas
na amostra, e que consolidaram as participadas nas suas demonstrações
financeiras. Excluímos ainda todas as empresas cotadas na Euronext Lis79
bon, já incluídas na primeira amostra. Com vista à obtenção de um conjunto
representativo das maiores empresas portuguesas, retiramos todas as empresas de capital maioritariamente estrangeiro constantes da referida base
de dados. Obtivemos um total de 122 empresas às quais foi enviado o dito
questionário.
Dos 187 questionários enviados às empresas portuguesas obtivemos 51
respostas consideradas válidas, de 26 empresas cotadas e 25 de empresas não cotadas. A taxa de resposta das empresas cotadas e empresas não
cotadas foi de 40% e 20,5%, respectivamente.
Os quadros constantes do Anexo I e Anexo II permitem-nos caracterizar as empresas da amostra, cotadas e não cotadas, quanto ao volume
médio do activo total e volume de negócios. Da sua análise constata-se
que as empresas, tanto cotadas como não cotadas, evidenciam valores com uma grande amplitude em termos de activo total e volume de
negócios, indicando que a dimensão das empresas analisadas varia
significativamente.
Dada a extensão da população que se pretendia atingir, definimos como
instrumento de pesquisa a ser empregue um questionário, que complementamos com informações recolhidas na página da Internet da CMVM sobre as
empresas de capital aberto. No referido questionário solicitávamos informações que permitiam caracterizar os conselhos de administração quanto ao
número de membros, composição e forma de remuneração dos directores, e
avaliar o desempenho financeiro das empresas. Sobre este assunto importa
referir que as informações analisadas correspondem aos exercícios de 2001
a 2003, dois anos após a emissão das primeiras recomendações relativas
ao governo das sociedades.
4. DISCUSSÃO DOS RESULTADOS
4.1
Estatísticas Descritivas
Na Tabela 2, Painéis A, B e C, são apresentadas as estatísticas descritivas das variáveis que caracterizam os conselhos de administração das
empresas inquiridas.
80
Tabela 2. Estatísticas descritivas das amostras. Período de 2001 a 2003
Painel A: Variáveis relativas aos Conselhos de Administração
Categoria
EXEC
AFILIA
INDEP
TAMC
INDEPCA
% EXEC
% AFILIA
% INDEP
Obs.
Empresas
Média
Mediana
Desv. Padrão
Mínimo
Máximo
78
75
78
75
78
75
78
75
78
75
C
NC
C
NC
C
NC
C
NC
C
NC
C
NC
C
NC
C
NC
4,756
4,093
1,526
1,040
0,872
0,560
7,154
5,693
-0,548
-1,143
66,9%
78,5%
20,9%
13,1%
12,2%
8,4%
5
4
2
0
0
0
7
5
-0,444
-1,000
2,254
1,286
1,448
1,685
1,295
1,069
2,392
2,231
0,314
2,252
2
1
0
0
0
0
3
3
-1,000
-13,178
11
7
5
8
6
5
13
15
0,143
0,429
Notas:
Sintetizou-se numa única tabela as estatísticas descritivas relativas às empresas cotadas e não cotadas.
Os valores obtidos correspondem à média dos três anos (2001 a 2003) para cada uma das amostras.
C – Empresas Cotadas; NC – Empresas Não Cotadas
Painel B: Percentagem de empresas que separam os cargos de Presidente do
Conselho de Administração e de CEO
Empresas
Ano:
2001
2002
2003
Cotadas
30,8%
30,8%
38,5%
Não Cotadas
12,0%
12,0%
12,0%
Painel C: Percentagem de empresas que remuneram os membros executivos
do Conselho de Administração em função dos resultados da sociedade
Empresas
[0-30%[
[30-100%[
Total
Cotadas
46,1%
16,7%
62,8%
Não Cotadas
16,0%
0%
16,0%
No Painel A observamos que a composição dos conselhos de administração é muito semelhante entre as duas amostras, com clara predominância
dos directores executivos (em ambas superior a 60%). Por outro lado, a percentagem média de directores independentes é aproximadamente de 10%
em ambas as amostras. De notar ainda que a percentagem de directores
afiliados é mais representativa no caso das empresas cotadas (20,9%) do
que nas empresas não cotadas (13,1%).
81
Dado o predomínio de membros executivos, presume-se um fraco grau de
independência em relação aos gestores, podendo, possivelmente, concluirse pela falta de separação entre as decisões da gestão e o controlo dessas
decisões.
Os dados obtidos também permitem caracterizar o número de membros
do conselho de administração. Observando o Painel A, podemos verificar
que os conselhos de administração das sociedades cotadas possuem, em
média, 7 membros, um número próximo ao recomendado pelos estudos
que associam o valor de mercado das empresas ao número de membros do
conselho de administração, segundo Yermack (1996).
Por outro lado, os conselhos de administração das empresas não cotadas
têm, em média, 5 membros. Os conselhos de administração destas empresas têm no mínimo 3 membros e no máximo 15 membros. A este respeito
importa relembrar que o Código das Sociedades Comerciais estabelece que
os conselhos de administração devem ser compostos por um número ímpar,
tendo como mínimo três membros.
Da análise do Painel B, conclui-se a percentagem média de empresas que
separam os cargos de presidente do conselho de administração e de CEO
é maior no caso das empresas cotadas do que nas empresas não cotadas.
Nestas últimas, a percentagem média de empresas que separam os cargos
de presidente do conselho de administração e de CEO não excede os 12%.
Observando o Painel C, podemos concluir que, em média, 62,8% das
empresas cotadas remuneram os membros do conselho de administração
em função dos resultados da sociedade, enquanto que essa percentagem
atinge apenas os 16% no caso das empresas não cotadas. Pode ainda
verificar-se que em 46,1% das empresas cotadas a remuneração variável é
inferior a 30% da remuneração total recebida, e em 16,7% das empresas a
remuneração variável recebida pelos órgãos da administração é superior a
30% da remuneração total auferida.
A existência deste tipo de políticas de remuneração vai de encontro à
recomendação da CMVM que sugere que a remuneração dos membros do
órgão de administração deve ser estabelecida de modo que permita o alinhamento dos interesses daqueles com os interesses da sociedade.
4.2 Análise Multivariada
A Tabela 3 resume os principais resultados da regressão linear múltipla
entre as variáveis dependentes de desempenho financeiro e as variáveis
82
independentes relacionadas com os conselhos de administração, para as
empresas cotadas e não cotadas.
Tabela 3 - Resumo dos resultados
Variáveis dependentes
VEN/ACT
Coef.
est.
(Sig.)
Variáveis Independentes
(NÃO COTADAS)
Variáveis Independentes
(COTADAS)
Log(TAMC)^2
ROA_1
Coef.
est.
(Sig.)
ROA_2
Coef.
est.
(Sig.)
ROE
Coef.
est.
(Sig.)
-0,391
(5%)
-0,052
(5%)
INDEPCA
-0,117
(1%)
-1,334
(1%)
PRECEO
REMR
0,045
(5%)
Log(TAMC)^2
0,081
(5%)
0,072
(1%)
INDEPCA
PRECEO
REMR
0,434
(5%)
0,032
(10%)
0,794
(5%)
Sinal esperado
de acordo com
as hipóteses
definidas
Significância
Estatística
H1:
relação
esperada
H1:
relação
esperada
-
Sim
+
Não
+
Não
+
Sim
-
Não
+
Não
+
Sim
+
Sim
Nota: a percentagem entre parêntesis representa o nível de significância estatística do coeficiente com
base na estatística t.
O resultado mais relevante que, a nosso ver, se observa, é o efeito positivo que tem a variável remuneração vinculada ao resultado (REMR) sobre
o desempenho das empresas (cotadas). Esta variável apresenta, tal como
esperado, uma relação positiva significativa nos níveis de 1% e 5% com as
variáveis de desempenho ROA_1 e ROA_2. Este resultado indica que as
empresas que remuneram os membros executivos em função dos resulta83
dos, em percentagem superior a 30% do total, obtiveram, em média, melhor
desempenho no período entre 2001 e 2003.
No caso das empresas não cotadas, a variável remuneração vinculada ao resultado da empresa (REMR) mostrou-se positivamente relacionada com a rendibilidade do activo (ROA_2), e com a rendibilidade dos
capitais próprios (ROE), ao nível de significância de 10% e 5%, respectivamente. Em ambos os casos, os resultados indicam que as empresas
que remuneram os membros executivos em função dos resultados da
sociedade obtiveram, em média, maior desempenho no período analisado.
Os resultados mostraram-se consistentes em todos os casos em que
existe significância, principalmente no caso das empresas cotadas, apresentando uma forte evidência de que as empresas que remuneram os
membros executivos em função dos resultados da sociedade obtém, em
média, melhor desempenho financeiro. Estes resultados corroboram a hipótese de que é benéfica a adopção da recomendação da CMVM que
aconselha que a remuneração dos membros do órgão de administração,
em particular dos que exercem funções de gestão corrente, dependa dos
resultados da sociedade.
A variável explicativa número de membros do conselho de administração (TAMC) apresentou uma relação negativa, com significância estatística
de 5%, com a variável de desempenho VEN/ACT no caso das empresas
cotadas. Tendo em vista os argumentos de eficiência, flexibilidade, comunicação e coordenação, assim como a maior parte de trabalhos empíricos,
previa-se a existência de uma faixa óptima de cinco a nove membros para
o número de membros do conselho, que seria comprovado pela presença
de um coeficiente quadrático (Log(TAMC) 2) negativo. Este foi o resultado
obtido em todos os modelos com significância estatística face às variáveis de desempenho, sugerindo que é recomendável para as empresas
a adopção de um conselho de administração com um número intermédio
de membros. O gráfico 1 permite confirmar que, no caso das empresas
cotadas, as empresas com cinco a nove membros obtiveram, em média,
maior desempenho durante o período em análise, com o valor máximo da
variável VEN/ACT corresponder a um conselho com 7 membros. No caso
das empresas não cotadas, a variável número de membros do conselho
de administração obteve uma relação quadrática positiva significativa (probabilidade de 5%) com a variável de desempenho ROA_1, contrariando a
expectativa da existência de um número de membros óptimo para o conselho de administração.
84
Gráfico 1 – Relação entre as variáveis: TAMC e VEN/ACT
1400
1200
VEN/ACT
1000
800
600
400
200
0
3
4
5
6
7
8
9
10
Número de membros do Conselho de Admistração
Média
Mediana
11
Contrariando também a hipótese de que os conselhos de administração
independentes tendem a induzir melhor desempenho financeiro, a variável
de independência do conselho (INDEPCA) mostrou-se negativamente relacionada com o desempenho financeiro das empresas cotadas, medido pelas
variáveis ROA_1, ROA_2 e ROE, com significância estatística respectivamente de 5%, 1% e 1%, como se pode observar na Tabela 3. No caso das empresas não cotadas, considera-se a variável INDEPCA como irrelevante para o
desempenho empresarial. Sobre este assunto, refira-se que a percentagem
de directores independentes que compõe os conselhos de administração
das empresas não cotadas portuguesas é relativamente baixa (8,4%, em
média), facto que poderá justificar a falta de relação estatística significativa
entre a variável independência do conselho de administração (INDEPCA) e
as variáveis de desempenho.
Por fim, a variável presidente do conselho de administração e CEO (PRECEO)
apresenta significância estatística, mas apenas no caso das empresas não
cotadas. A variável PRECEO apresenta uma relação positiva, com nível de significância de 5%, com a variável de desempenho VEN/ACT. Os resultados evidenciam que as empresas que separam as funções de presidente do conselho de
administração e CEO obtiveram, em média, um melhor desempenho. Este resultado corrobora a hipótese de que a separação entre as funções de presidente
do conselho de administração e CEO é benéfica para as empresas.
Aferiu-se a existência de observações extremas (outliers) - que exercem
influência nos coeficientes estimados das regressões - por meio da análise
85
dos resíduos studentized e studentized delected e da distância de Cook.
Desta forma, foram realizadas regressões para todos os casos, excluindo as
observações extremas. As principais conclusões mantiveram-se em todos
os modelos, com e sem observações extremas.
Os testes da independência de Durbin-Watson não rejeitam a hipótese
nula da independência dos resíduos (o valor da probabilidade estatística
aproxima-se de 2). Os modelos não apresentam problemas de multicolinearidade, dado não existir nenhum VIF (variance inflation factor) superior a 10.
5. CONCLUSÃO
Este estudo procurou analisar o efeito que a composição, o número de
membros, a existência de pessoas diferentes no desempenho das funções
de presidente do conselho de administração e de CEO e a forma de remuneração dos membros executivos do conselho de administração têm sobre o
desempenho das sociedades anónimas portuguesas.
O principal resultado revela que quando a remuneração dos directores
executivos está vinculada aos resultados da sociedade, o desempenho fi nanceiro das empresas melhora. Os resultados mostraram-se consistentes
em todos os casos em que existiu significância, principalmente no caso das
empresas cotadas, e corroboram a hipótese de que é benéfica para as empresas a adopção da recomendação da CMVM que aconselha que a remuneração dos membros do órgão de administração, em particular dos que exercem funções de gestão corrente, dependa dos resultados da sociedade.
Relativamente a outra das hipóteses da investigação, encontrámos evidência empírica sobre o efeito negativo do número de membros do conselho
de administração sobre o desempenho, mas apenas no caso das empresas
cotadas. Os argumentos de eficiência, flexibilidade, comunicação e coordenação parecem ter mais importância do que os prováveis benefícios resultantes da supervisão e controlo efectuados por conselhos de administração
com mais directores. Além disso, a convexidade que implica uma formulação
logarítmica sugere que o efeito negativo do número de membros sobre o
desempenho diminui à medida que aumenta o número de membros do conselho. Este resultado vai ao encontro ao alcançado no trabalho de Yermack
(1996) e reafirmado por trabalhos mais recentes. No caso das empresas
não cotadas, verifica-se uma relação positiva entre o número de membros
do conselho de administração e o desempenho das empresas, facto que
contraria a expectativa da existência de um número de membros óptimo
86
para o conselho de administração. Em resumo, tanto para as empresas cotadas como para as não cotadas se rejeita a hipótese nula de irrelevância
do número de membros do conselho para o desempenho das empresas,
embora apenas as empresas cotadas apresentem resultados adequados às
recomendações sobre o governo das sociedades.
Em terceiro lugar, encontramos uma relação significativa entre a independência do conselho de administração e o desempenho das empresas (no
caso das empresas cotadas), embora no sentido oposto à hipótese formulada, sugerindo que as empresas com maior número de membros independentes no conselho de administração apresentam, em média, um desempenho
mais fraco. No caso das empresas não cotadas, não encontramos evidência
empírica acerca do efeito positivo da independência do conselho de administração. Estes resultados juntam-se a alguma indeterminação existente na literatura sobre o efeito da independência dos conselhos de administração no
desempenho das empresas. Para obter resultados mais concludentes sobre
o efeito da independência do conselho sobre o desempenho, pensamos que
seria necessário aclarar a classificação dos membros do conselho de administração, assim como introduzir questões sobre a rotação do conselho.
Por último, a variável presidente do conselho de administração e CEO
apresenta significância estatística mas apenas no caso das empresas não
cotadas. Os resultados foram consistentes em todas as regressões realizadas apresentando uma forte evidência de que as empresas que separam as
funções de presidente do conselho de administração e CEO obtiveram, em
média, um melhor desempenho. Este resultado corrobora a hipótese de que
a separação entre as funções de presidente do conselho de administração
e CEO é recomendável para as empresas.
Uma das limitações deste estudo diz respeito ao enfoque dado ao conselho de administração como forma de avaliação do governo das sociedades. Com efeito, existem outros mecanismos internos capazes de minorar
o problema de agência e de melhorar o governo das sociedades, como a remuneração dos gestores e a estrutura de propriedade. Além disso, existem
mecanismos externos como a presença de um mercado de aquisições hostis, o mercado competitivo do sector de actuação e o ambiente legal, que
também não são abordados neste estudo. Esta limitação pode, no entanto,
ser olhada como uma oportunidade de investigação futura.
Outra das limitações deste estudo está relacionada com a endogeneidade
das variáveis pois, como referimos anteriormente, a direcção da relação de
causalidade entre as variáveis de desempenho e de governo das sociedades
87
é incerta. Para tratar adequadamente este problema a literatura sugere a
adopção de modelos econométricos complementares, nomeadamente sistemas de equações simultâneas. No entanto, Bohren e Odegaard (2003),
referem que, enquanto se desconhecer a forma como interagem os mecanismos de governo das sociedades, além da sua natureza endógena, os modelos de equações simultâneas podem mostrar-se inferiores aos modelos
de equações isoladas.
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88
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1
Com a expressão CEO procura-se designar, por analogia com a literatura de origem anglo-saxónica,
o Principal Director Executivo.
2
Dentro desta estratégia, ao modelo tradicional português monista e modelo dualista de organização
da administração e fiscalização, é introduzido um novo modelo, típico das sociedades anglosaxónicas, que passa pela obrigatoriedade da existência de uma comissão de auditoria inserida no órgão
de administração.
3
Ver bibliografia: CMVM (2000), CMVM (2001a, b e c), CMVM (2002).
90
4
Que constituem o quarto grupo de recomendações da CMVM.
5
Entre os códigos de melhores práticas de governo das sociedades analisados neste estudo que recomendam a inclusão de directores independentes no conselho de administração, destacam-se os
dos seguintes países: Canadá (2003), Brasil (2002), Espanha (2006), França (2003), Itália (2004),
OECD (2005), Portugal (2005), Reino Unido (2006), USA (2004).
6
Vide sobre este assunto as Recomendações n.º 5 e 5-A da CMVM sobre o Governo das Sociedades
Cotadas, publicadas em Novembro de 2005, e Regulamento da CMVM n.º 7/2001 sobre o Governo
das Sociedades Cotadas, com as alterações do Regulamento da CMVM n.º 11/2003.
7
Em Portugal, a definição de independência consta no n.º5 do art. 414.º do CSC e no n.º 2 do art. 1.º
do Regulamento da CMVM n.º 7/2001 sobre o Governo das Sociedades Cotadas (tal como alterado
pelos Regulamentos da CMVM n.º 11/2003, 10/2005).
Este último refere que, não são considerados administradores independentes os que estejam associados a grupos de interesses específicos na sociedade, incluindo-se nesta categoria os seguintes:
(a) os membros do órgão de administração que pertençam ao órgão de administração de sociedade
que sobre aquela exerça domínio; (b) os membros do órgão de administração que sejam titulares,
exerçam funções de administração, tenham vínculo contratual ou actuem em nome ou por conta
de titulares de participação qualificada igual ou superior a 10% do capital social ou dos direitos de
voto na sociedade, ou de idêntica percentagem em sociedade que sobre aquela exerça domínio, nos
termos do disposto no Código dos Valores Mobiliários; (c) os membros do órgão de administração
que aufiram qualquer remuneração, ainda que suspensa, da sociedade ou de outras que com aquela
esteja em relação de domínio ou de grupo, excepto a retribuição pelo exercício das funções de administração; (d) Os membros do órgão de administração que aufiram qualquer remuneração, ainda que
suspensa, da sociedade ou de outras que com aquela esteja em relação de domínio ou de grupo,
excepto a retribuição pelo exercício das funções de administração; (e) Os membros do órgão de administração que tenham uma relação comercial significativa com a sociedade ou com sociedade em
relação de domínio ou de grupo, quer directamente quer por interposta pessoa. Por relação comercial
significativa entende-se a situação de um prestador importante de serviços ou bens, de um cliente
importante ou de organizações que recebem contribuições significativas da sociedade ou da entidade
dominante; e (f) os membros do órgão de administração que sejam cônjuges, parentes A e afins em
linha recta até ao terceiro grau.
8
Nos termos da Recomendação n.º 8 da CMVM sobre Governo das Sociedades, publicadas em Novembro de 2005.
91
APÊNDICE I: Dados descritivos da amostra empresas cotadas
Categoria
Média
Mediana
Desv. Padrão
Mínimo
Máximo
Activo Total
(milhares de euros)
1.546.914
608.663
3.395.248
22.045
18.650.669
Volume de Negócios
(milhares de euros
906.706
443.336
1.443.605
26.401
6.977.520
Nota: Considerámos o valor médio obtido para os três anos (2001 a 2003).
APÊNDICE II: Dados descritivos da amostra empresas não cotadas
Categoria
92
Média
Mediana
Desv. Padrão
Mínimo
Máximo
Activo Total
(milhares de euros)
748,579
86,386
1,283,876
18,627
6,068,937
Volume de Negócios
(milhares de euros
429,143
58,217
1,146,035
18,710
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