Gerenciando Fluxos Externos – O
Papel dos Fundos Soberanos de
Riqueza
DDC e MdB
1
Perguntas Relevantes



Como instrumentos de reciclagem dos superávits –
aceleram as correções dos desequilíbrios ou retardam?
Instrumentos de poder dos novos superavitários –
saudável evolução, perigosos instrumentos de
confrontação ou substitutos das combalidas instituições
multilaterais?
Vão sobreviver como instituições relevantes para os
movimentos de bens e de capitais? Requerem mais
estatização das decisões de investimento e portanto
constituem uma mudança importante na tendência à
liberalização das decisões de alocação internacional de
recursos?
2
Roteiro segunda parte







Reservas e Fundos; tamanhos
Tipos de Fundos, o que são, ?
Monetização de reservas
Potencial estabilizador?
Código de Conduta
Regras e Efeitos sobre EMs
Observações finais
3
BPs e Reservas Abundantes
Conta Corrente (US$ Bilhões)
Média Média
97 a 99 00 a 02
Economias Avançadas ( I )
Estados Unidos
Zona do Euro
Japão
Outros
Países Emergentes ( II )
Ásia em Desenvolvimento
China
Índia
Rússia
Oriente Médio
América Latina
Brasil
México
África
Outros
Erros e Omissões**
2003
2004
2005
2006
2007*
2008*
-4,3
-227,1
-208,9
-220,6
-431,6
-508,8
-499,8
-550,2
-217,9
-420,6
-522,1
-640,2
-754,9
-811,5
-784,3
-788,3
58,3
6,1
42,9
109,3
27,9
0,9
-21,2
-48,8
110,0
106,7
136,2
172,1
165,7
170,4
195,9
195,1
45,3
80,7
134,1
138,2
129,7
131,3
109,8
91,7
-70,0
68,5
146,3
211,5
438,2
596,0
593,3
623,6
32,4
46,4
82,9
89,2
163,8
278,1
389,2
445,7
28,0
24,4
45,9
68,7
160,8
249,9
379,2
453,1
-4,4
1,3
8,8
0,8
-7,8
-9,5
-23,1
-32,3
8,3
36,6
35,4
59,5
84,4
95,3
72,5
49,2
0,3
47,3
59,0
96,7
196,7
233,8
227,0
247,1
-71,0
-39,2
7,7
20,9
34,9
44,9
19,5
-0,4
-29,7
-18,4
4,2
11,7
14,2
13,3
10,3
4,3
-12,5
-16,8
-8,8
-6,7
-4,9
-2,4
-6,4
-10,6
-12,7
0,7
-1,8
1,0
16,4
28,9
-0,5
7,8
-27,2
-23,3
-36,9
-55,8
-58,0
-85,0
-114,4
-125,8
-74,3
-158,6
-62,6
-9,1
6,6
87,2
93,5
73,4
* Projeções feitos pelo WEO/FMI de outubro de 2007.
** O total ( I + II ) não é zero por erros de medida e omissões.
Fonte de dados: World Economic Outlook (FMI)
4
BPs e Reservas Abundantes

Para grande parte das economias emergentes, o
volume de reservas hoje ultrapassa os limites
estabelecidos por algumas “regras de bolso”
utilizadas para avaliar o nível “ótimo” de reservas:



Cobertura por meses de importação: risco de contacorrente;
Cobertura por % da dívida de curto prazo (vencimento
residual) ou regra de Greenspan-Guidotti: risco de
liquidez;
Cobertura por % do M2 e do investimento estrangeiro
em carteira: risco de fuga de capitais.
5
BPs e Reservas Abundantes

Reservas Internacionais e Valores de Referência
Meses de Importação
20
18
16
14
Meses
12
10
8
3 Meses de Importação
6
4
2
Hungria
México
África do
Sul
Polônia
Vietnã
Filipinas
Cingapura
Indonésia
Turquia
Tailândia
Malásia
Coréia
Índia
China
Rússia
0
6
BPs e Reservas Abundantes
% da Dívida de Curto Prazo
1000%
900%
800%
700%
600%
500%
100% da Dívida de Curto Prazo
400%
300%
200%
100%
Turquia
África do
Sul
Cingapura
Polônia
Hungria
Indonésia
Coréia
México
Filipinas
Tailândia
Malásia
Rússia
China
Índia
Vietnã
0%
7
África do
Sul
Índia
China
Polônia
Tailândia
Turquia
40%
Filipinas
Indonésia
Vietnã
México
Hungria
Coréia
Malásia
Cingapura
Rússia
BPs e Reservas Abundantes
% do M2
90%
80%
70%
60%
50%
5 a 20% do M2
30%
20%
10%
0%
8
BPs e Reservas Abundantes
% do Investimento Estrangeiro em Carteira (IEC)
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
30% do IEC
200%
100%
África do
Sul
México
Coréia
Cingapura
Hungria
Indonésia
Rússia
Tailândia
Malásia
Turquia
Filipinas
Polônia
Vietnã
Índia
China
0%
9
Tamanho dos FSRs
País
(EAU) Abu Dahbi
Noruega
Cingapura
Arábia Saudita*
Kuwait
China
Cingapura
Rússia
Catar
Líbia
Argélia
EUA (Alasca)
Brunei
Coréia do Sul
Malásia
Venezuela
Canadá (Alberta)
Taiwan
Cazaquistão
Chile
(EAU) Dubai
(EAU) Dubai
Omã
Fundo
ADIA
Government Pension Fund
GIC
vários
Kuwait Investment Authority
China Investment Corporation
Temasek
Stabilization Fund
Qatar Investment Authority
Oil Reserve Fund
Fond de Régulation des Recettes
Permanent Reserve Fund
Brunei Investment Authority
(KIC) Korea Investment Corporation
Khazanah Nasional BHD
(Fonden) National Development Fund
Alberta Heritage Savings Trust Fund
National Stabilization Fund
National Fund
Economic and Social Stabilization Fund
Istithmar
DIC
State General RF
Total
Lançamento
US$ Bi
% do PIB
1976
1990
1981
n.d.
1953
2007
1974
2004
2005
2005
2000
1976
1983
2005
1993
2005
1976
2001
2000
2006
2003
2004
1980
875,0
380,0
330,0
300,0
250,0
200,0
159,2
127,5
60,0
50,0
42,6
40,2
30,0
20,0
17,9
17,5
16,4
15,2
14,9
9,7
8,0
6,0
6,0
729,0
121,1
259,4
99,3
315,4
8,0
125,1
14,2
185,3
135,1
44,4
0,3
309,4
2,2
12,3
10,5
1,3
4,0
15,6
7,6
6,7
4,0
16,0
2976,1
Fontes: Oxford Analytica e The Economist
* No caso da Arábia Saudita, a The Economist agrega diversos pequenos fundos e, segundo notícias divulgadas
recentemente, está nos planos das autoridades sauditas unificá-los.
10
Tipos de FSRs

Classificando estes fundos por suas
fontes de recursos, há
essencialmente 2 tipos de FSRs:


Fundos financiados por receitas de
exportação de matérias-primas;
Fundos financiados diretamente pela
transferência de reservas
internacionais.
11
O que são FSRs?
Os Maiores FSRs de acordo com a Fonte de Financiamento
Matérias-primas
Reservas
EAU (Abu Dhabi e Dubai) - ADIA, DIC e Isithmar, Kuwait, EUA (Alasca),
Brunei, Canadá, Chile, Omã, Noruega, Venezuela, Rússia, Cazaquistão
Cingapura - GIC e Temasek, China, Taiwan, Coréia do Sul, Malásia
Fonte: Oxford Analytica
12
Argumentos Macroeconômicos para os
FSRs

Foco nos FSRs financiados por reservas.

Vantagens Macroeconômicas:




Aliviam a valorização indesejada da moeda de países
superavitários;
Limitam a excessiva volatilidade cambial, sinalizando, aos
investidores, fluxos de caixa mais estáveis para projetos de
produção de exportáveis;
Aliviam a sobrecarga de objetivos da política monetária, sem
necessidade de controles de capital.
Principal Desvantagem Macroeconômica:

Estatização das decisões de investimento pode retardar a
correção de desequilíbrios estruturais via taxa de câmbio. Grande
relevância para a China, mas também para outros países.
13
Argumentos Macroeconômicos para os
FSRs

Balancete estilizado da Autoridade Monetária de
Cingapura
A

Sem GIC:

Monetização e Esterilização
R
P
M
T

Com GIC:
A
R
P
M
T
A
P
R
M
T
GIC
14
Argumentos Macroeconômicos para os
FSRs


Isto é, os FSRs podem ser usados como forma de
segregação das reservas que evita a monetização, seja
por causa de um choque positivo na conta-corrente, ou
devido a uma entrada especulativa de capitais.
Além disso, o FSR pode ser usado como um
instrumento de financiamento público ao setor privado.


Porém, com algum cuidado já que se os recursos do FSR
são usados para financiar empreendimentos domésticos -convertendo ativos externos em moeda doméstica -desfaz-se a operação de alívio monetário.
Esta é uma das razões (mas não a única!) para que
fundos financiados por reservas, como os da Cingapura
(os mais antigos fundos de reservas), restrinjam-se a
investimentos externos.
15
Argumentos Macroeconômicos para os
FSRs

Finalmente, cabe mencionar os efeitos macroeconômicos
de natureza dinâmica:



A curto prazo, diminuir a pressão valorizadora deveria
diminuir a volatilidade cambial.
A médio prazo, a generalização dos FSRs poderia significar
fontes mais permanentes de financiamento externo, o que
fortaleceria a conta-corrente dos exportadores.
O importante seria que as políticas de investimento destes
fundos soberanos estivessem voltadas para atividades
capazes de aumentar a produtividade e as perspectivas de
crescimento da economia.

O problema é que estes investimentos podem servir de fachada para
objetivos relacionados com o aumento de influência política (setores
estratégicos, etc).
16
Papel Estabilizador?
Data
1/6/2007
22/10/2007
Banco/Instituições
Financeiras
CIC
3,00
Bear & Stearns
Citic Securities
2,00
Abu Dhabi
7,50
GIC Cingapura
6,88
KIA
3,00
UBS
GIC Cingapura
9,72
Morgan Stanley
CIC
5,00
Temasek Cingapura
4,40
KIA
2,00
Korea Investment Corporation
2,00
Citigroup
15/1/2008
10/12/2007
19/12/07
24/12/2007
15/1/2008
15/1/2008
Montante (US$ Bi)
Blackstone*
26/11/2007
15/1/2008
FSR
Merill Lynch
* IPO
17
Argumentos Macroeconômicos para os
FSRs


A priori, é difícil ter-se uma posição
simplesmente “a favor” ou “contra”.
O que motiva os principais argumentos
contrários aos FSRs tem maior relação
com questões de ordem política que de
ordem macroeconômica:

A generalização destes fundos como
instrumento de poder de Estados
superavitários exacerba a reação nacionalista
dos deficitários, que detêm maior poder
político.
18
Transparência
19
Código de Conduta

Will it have any bite?

Não, porque:



Sim, porque:



Devedores não têm leverage – EUA não está em posição de
impedir fluxos de capital.
Nada garante que FSRs vão stick to their commitments s/
transparência, investimentos em setores “estratégicos”, etc.
Não há regras de enforcement.
País recipiente pode limitar o acesso a certos setores.
Setser: US is a unique debtor – não há nenhum país no
mundo com a capacidade de absorver a poupança excedente
dos EMs.
Mais provável – somewhere in the middle

É verdade que o país recipiente tem a “soberania” para
estabelecer a regra que quiser, porém, se há falta de recursos
esta ameaça perde credibilidade:

Ex: leis que limitem o acesso de FSRs pouco transparentes ao
mercado americano poderia levar alguns a desfazer-se de seus
investimentos (eg setor bancário), com sérias consequências.
20
Regras e Efeitos sobre EMs


Regras que dificultem acesso dos FSRs aos EUA,
Europa, podem desviar parte destes recursos
para emergentes – valorização das moedas locais,
controles de capital etc.
Setser observa que fluxos são grandes demais
para serem absorvidos por emergentes, mas isto
não muda o fato de que algum desvio poderia ter
implicações significativas.

Simon Johnson: ativos dos FSRs pequenos em
comparação ao mkt capitalization global, mas
grande em comparação ao dos EMs.
21
Até agora, mais benefícios




A atuação dos FSR tem sido benéfica:
1. Diminuem os recursos que os bancos centrais
precisam comprometer nas tarefas de resgate, o que
torna as ações das autoridades menos questionáveis do
ponto de vista fiscal.
2 Diminuem os riscos de moral hazard que retardam as
ações compensatórias dos governos no socorro dos
náufragos. Fundos soberanos estão sujeito a perdas de
riqueza quando agem como agentes privados e tomam
riscos de mercado.
3. Dadas as dificuldades de encontrar soluções
cooperativas viáveis em tempo útil para evitar o pior,
os FSR são um veículo com um potencial que não pode
ser desprezado para diminuir os riscos de desastre no
cenário internacional de 2008.
22
Limites aos FSRs


Assimetria de informação entre os
fundos soberanos dos países
superavitários e os governos dos
países receptores.
São “reguláveis”? Setser
23
Conflitos entre objetivos fora da crise


Os fundos têm seus próprios objetivos de
diversificação (não necessariamente, mas sem
descartar o objetivo de poder político) quando
mostram interesse em aportar capital aos bancos
mais atingidos.
Os países receptores têm, por outro lado, além da
preocupação razoável quanto a uma ação
potencialmente desorganizadora de movimentos
repentinos de vendas desses fundos seja por
motivação especulativa seja por motivação
política, suas próprias agendas ocultas, como o
controle nacional sobre a intermediação financeira
e empresas “estratégicas
24
Agendas explícitas e ocultas


Por trás dessas assimetrias, as agendas
explicitadas não podem ser levadas a sério.
Receptores falam de “códigos de conduta”,
exigem “transparência” e “profissionalismo” na
administração dos fundos soberanos.
Supostamente, tentam proteger-se contra o
“patriotismo” nas decisões que afetam a vida de
várias empresas. Aceitam objetivos de
“maximizar o retorno econômico dos acionistas”,
mas não objetivos “políticos”, leia-se objetivos
políticos contrários aos seus.
25
FMI poderia agir como um fundo multisoberano?




Esta seria uma forma de restaurar as discussões sobre
governança que tiveram lugar na crise dos anos 80. Árabes e
japoneses se ofereceram para capitalizar o Fundo (que
precisou de um esforço especial para fazer um programa de
US$ 6 bilhões com o Brasil) em troca de maior poder de voto.
Prevaleceu o veto americano.
A longo prazo a instituição perdeu relevância, mesmo antes
dos EUA tornarem-se o principal país com desequilíbrio
externo ameaçador para a estabilidade financeira do mundo.
Pode o FMI tornar-se um veículo adequado para amenizar os
danos da crise de crédito? Não com a atual governança.
Poderá o Fundo mudar a tempo de ser mais eficaz na crise
atual? É pouco provável. Talvez uma solução tempestiva só
poderia vir mesmo dos novos superavitários, o que não deixa
um sinal otimista.
26
Futuro


Algumas especulações gratuitas
sobre o papel futuro dos fundos
soberanos na alocação internacional
de capitais.
Pressuposto: até agora,
globalização financeira deixou a
desejar do ponto de vista de
incentivos e conquista dos hearts &
minds dos políticos e seus eleitores.
27
Os Fundos vão sobreviver como
instituições relevantes para os
movimentos de bens e de capitais?

Minha resposta tentativa é sim
para o primeiro, mas
provavelmente os das economias
pequenas tendem a se
internacionalizar – parecer cada
vez mais com private wealth
funds, em suas estratégias.
28
Requerem mais estatização das
decisões de investimento?



Provavelmente sim.
Talvez com burocratas mais esclarecidos, falando
a linguagem dos mercados e mais justificados
pelas falhas de mercados reveladas na crise atual
e pelas soluções politicamente insatisfatórias da
desregulamentação:
incentivos de remuneração favorecem risco;
excesso de confiança em cálculos provisórios e
hipóteses ousadas baseadas em dados precários;
governos cúmplices do excesso de risco, sem
beneficiar-se disso; efeito concentrador da
riqueza;
29