Desempenho económico e do valor criado
1
Aumento do interesse no desempenho
pelo valor criado
Fortune, Business Week, etc - performance index
Fusões e aquisições
MBO e MBI
Privatizações
IPO - Initial Public Offers
Reestruturações de grupos - cisões
Avaliação de gestores pelo desempenho
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2
Mudanças de paradigma na avaliação
da performance
© JCNeves
1920’s
Modelo de Dupont, Rendibilidade do activo
1970’s
Resultados por acção
Price Earnings Ratio, Price Book Value
1980’s
Rendibilidade do capital próprio
Rendibilidade do investimento
Shareholder value analysis (SVA)
1990’s
Economic Value Added (EVA)
Market Value Added (MVA)
EBITDA multiples
Total Shareholder Return (TSR)
Cash-flow return on investment
2000’s
Balanced scorecard
Employee value added, Intellectual capital
3
Análise da rendibilidade do capital
investido
4
Medidas tradicionais de analise da
performance
Rendibilidade do activo
– (Return On Assets ou Return On Investment) = RO/A
Rendibilidade do Capital Investido
– (Return on Invested Capital) = RO/CI
– = (RL+CF-CF*t)/CI
Rendibilidade do capital próprio
– (Return on equity)=RL/CP
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5
Rendibilidade supra-normal nos
negócios
RCI = Margem * Rotação
Rendibilidade
operacional
das vendas
RO
RO
V
---- = -------- * -------CI
V
CI
** **
* *
* ***
* **
*
(A)
**
*
(B)
© JCNeves
ROA = Margem * Rotação
RO
RO
V
---- = -------- * -------A
V
A
**
*
Rotação do capital investido
6
Rendibilidade do activo da TAP
Activo
Volume de negócios
Resultado operacional
Rendibilidade operacional das vendas
Rotação do activo
Rendibilidade do activo
1998
1.327.827
1.155.300
43.817
3,8%
0,87
3,3%
1999
1.475.885
1.077.305
(66.297)
-6,2%
0,73
-4,5%
2000
1.609.554
1.232.473
(58.865)
-4,8%
0,77
-3,7%
2001
1.568.525
1.318.728
21.807
1,7%
0,84
1,4%
Nota: Esta análise não tem em conta os resultados extraordinários nem os proveitos financeiros
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7
A margem operacional e a rotação em
Portugal
Portugal 1999
15%
10%
5%
ROV
98
01
0%
0,0
-5%
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
00
99
-10%
Rotação do activo
Fonte: Preparado por JC.Neves a partir de Central de Balanços do BPA/BCP 1997-1999
© JCNeves
TAP 1998-2001
8
Rendibilidade do capital investido
Antes de imposto:
RCI 
RO
CI
Perspectiva operacional líquido de imposto:
RCI 
RO  1  t  ROLI

CI
CI
Ou para incluir os proveitos financeiros e os
resultados extraordinários líquido de imposto:
RL  CF  t  CF
RCI 
CI
DEFINIÇÕES:
RCI = Rendibilidade do Capital Investido = Rendibilidade do Activo Funcional
CI = Capital Investido = Activo fixo + Necessidades em fundo de maneio + Tesouraria activa – Caixa e
equivalentes = Capital próprio + Capital alheio m/l prazo+Tesouraria Passiva – Caixa e equivalentes
RO = Resultado Operacional
t – Taxa de imposto sobre lucros
ROLI – Resultado Operacional Líquido de Impostos
CF – Custos financeiros
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9
Demonstração de Resultados
Volume de negócios (V)
- Custos Operacionais
= Resultados Operacionais (RO)
+ Proveitos financeiros
+ Resultados extraordinários
= Resultados antes de impostos e custos financeiros (RAICF=EBIT)
- Custos Financeiros (CF)
= Resultados Antes de Impostos (RAI)
- Impostos Sobre Lucros (ISL)
= Resultados Líquidos (RL)
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10
© JCNeves
Activo fixo
operacional
Capital
próprio
Activo fixo
financeiro
Capital
alheio
m/ prazo
Necessidades
em fundo
de maneio
Tesouraria
activa
Excesso de caixa
Capitais Permanentes
CAPITAIS INVESTIDOS
Balanço funcional ou económico
Tesouraria
passiva
11
Alguns ajustamentos sugeridos por
Stewart (1991) e Al Ehrbar (1998)
No balanço:
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
© JCNeves
Impostos diferidos = Reservas
Ajustar existências para FIFO = Reservas
Repor a amortização acumulada do goodwill
Repor o goodwill não registado
Capitalizar despesas de I&D, publicidade e
outras que se considerem como
investimento
Custos de reestruturação capitalizados
menos-valias menos mais-valias após
impostos devem ser adicionados ao capital
e ao activo fixo
Outras reservas, como, provisões para
devedores duvidosos, existências e outros
riscos e encargos
Anular acréscimos de custos e proveitos
diferidos e outros devedores sem custo
Repor “off-balance financing”
Adicionar aos resultados:
– o aumento de impostos diferidos
– o aumento das reservas em existências
– a amortização anual do goodwill
– as despesas de I&D, publicidade,
formação e outras que devam ser
capitalizadas
– anular os custos de reestruturação
– as menos valias (deduzir as mais valias)
– Anular as provisões do exercício
12
Rendibilidade do capital investido - TAP
em milhares EUR
Taxa efectiva de imposto sobre lucros
ROLI ajustado
Volume de negócios
Capital Investido
Rendibilidade operacional líquidas das vendas
Rotação do capital investido
Rendibilidade do capital investido
1998
0,0%
78.969
1.155.300
1.161.053
6,8%
1,00
6,8%
1999
0,0%
(50.645)
1.077.305
1.267.112
-4,7%
0,85
-4,0%
2000
0,0%
(44.000)
1.232.473
1.321.554
-3,6%
0,93
-3,3%
British Airways
1998
Volume de negócios
13.573,1
Taxa de imposto sobre lucros
6,7%
ROLI total
1.217,0
Capital investido
15.268
Dívida
10.052
Capital próprio e Interesses Minoritários
5.216
Margem EBIT
9,0%
Rotação do capital investido
0,89
Rendibilidade do capital investido
8,0%
© JCNeves
2001
0,0%
36.279
1.318.728
1.249.221
2,8%
1,06
2,9%
em milhões USD
1999
13.965,8
1,9%
625,0
17.680
12.411
5.269
4,5%
0,79
3,5%
2000
14.041,2
0,0%
(521,4)
18.423
13.177
5.246
-3,7%
0,76
-2,8%
2001
14.572,0
0,0%
1.046,5
18.800
13.430
5.370
7,2%
0,78
5,6%
2002
13.098,8
0,0%
303,1
18.795
13.710
5.086
2,3%
0,70
1,6%
13
Rendibilidade dos capitais próprios
Rendibilidade dos
capitais próprios (+)
Rendibilidade
do capital investido
Rendibilidade das
vendas antes de juros
e após impostos
Margem de
contribuição %
x
x
x
Rotação do
capital investido
Múltiplo de
Capitalização
x
Efeito dos
custos financeiros
Efeito dos
custos fixos
|---------- OPERACIONAL,
EXTRAORDINÁRIA E FISCAL ----------|
© JCNeves
Efeito de
alavanca financeira
|-------- FINANCEIRA -------------|
14
Rendibilidade dos capitais próprios: TAP
Rendibilidade do capital investido
Efeito dos custos financeiros
Múltiplo de capitalização
Efeito de alavanca financeira
Efeito fiscal = 1- Taxa de imposto sobre lucros
Rendibilidade capitais próprios
1998
6,8%
0,43
2,08
0,89
0,96
5,8%
1999
-4,0%
1,94
2,72
5,29
1,02
-21,5%
1998
8,0%
0,53
2,93
1,55
1,3
15,8%
1999
3,5%
0,44
3,36
1,47
0,4
2,0%
2000
-3,3%
2,70
3,63
9,81
1,01
-33,0%
2001
2,9%
(0,99)
4,83
(4,79)
1,04
-14,5%
British Airways
Rendibilidade do capital investido
Efeito dos custos financeiros
Multiplo de capitalização
Efeito de alavanca financeira
Efeito fiscal = 1- Taxa de imposto sobre lucros
Rendibilidade capitais próprios
© JCNeves
2000
-2,8%
0,73
3,51
2,58
2,9
-21,0%
2001
5,6%
0,33
3,50
1,15
1,2
7,7%
2002
1,6%
(1,37)
3,70
(5,07)
0,7
-6,0%
15
Eficiência e Competitividade da TAP
2001
TAP
© JCNeves
Growth (%)
Sales - 5 Yr. Growth Rate %
EPS - 5 Yr. Growth Rate
Capital Spending - 5 Yr. Growth Rate
Financial Strength
Current Ratio
Total Debt to Equity
Interest Coverage (TTM)
Profitability Ratios (%)
EBITD - 5 Yr. Avg.
Operating Margin - 5 Yr. Avg.
Pre-Tax Margin - 5 Yr. Avg.
Net Profit Margin - 5 Yr. Avg.
Effective Tax Rate (TTM)
Effective Tax Rate - 5 Yr. Avg.
Management Effectiveness (%)
Return On Assets - 5 Yr. Avg.
Return On Equity - 5 Yr. Avg.
Efficiency (milhares USD)
Revenue/Employee (TTM)
Net Income/Employee (TTM)
Asset Turnover (TTM)
2002
BA
2002
Industry
3,36
ND
7,40
(0,05)
ND
(100,00)
8,24
(4,38)
(0,48)
0,69
3,83
(1,05)
0,98
3,07
1,41
1,43
2,96
3,88
7,29
0,54
(4,59)
(4,70)
ND
ND
10,41
2,90
1,70
1,25
29,60
299,34
14,54
9,10
9,28
5,95
39,22
37,55
(0,04)
(13,7)
1,02
2,53
5,58
11,92
134,57
(3,80)
0,82
203,57
4,50
0,59
169,25
8,60
0,75
16
Alguns enviesamentos da RCI
Fácil manipulação por parte dos gestores (v.g Stocks)
Desmotiva ao reinvestimento
Não comparável entre empresas/divisões de diferentes
dimensões
Não incentiva ao investimento com rendibilidade
superior ao custo de capital
Incentiva ao desinvestimento de activos que tenham
uma RCI inferior à média da empresa /divisão
© JCNeves
avaliacao_desempenho_economico.xls
17
Problemas do rácio RCI
Resultados não coerentes com os métodos de
avaliação de projectos
Resultados e capitais sujeito aos critérios
contabilísticos adoptados
Enviesamento de curto prazo: com risco de incentivar
decisões que a prazo destroem valor
Não tem em consideração o risco dos capitais
investidos
© JCNeves
18