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Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007
ANÁLISE EMPÍRICA DA RELAÇÃO
ENTRE A REMUNERAÇÃO DE
EXECUTIVOS E O DESEMPENHO
FINANCEIRO DE EMPRESAS
BRASILEIRAS
Marcos Antônio de Camargos (UFMG - FNH)
[email protected]
Diogo Henrique Helal (FNH - UNIBH)
[email protected]
Alexandre Pereira Boas (UNI-BH)
[email protected]
A remuneração de executivos tem ganhado importância e maior
atenção dos estudos acadêmicos em anos recentes. Trata-se de um
tema polêmico ligado à teoria da agência e à questões de governança
corporativa, pouco divulgado pelas empresas e aiinda pouco
abordados em estudos acadêmicos no Brasil. Neste artigo faz-se uma
análise relação existente entre o desempenho financeiro e a
remuneração de executivos de empresas brasileiras de capital aberto
que têm American Depositary Receipts (ADRs) listados em bolsas
norte-americanas. A análise foi feita por meio de uma regressão
múltipla com dados de uma amostra de 29 empresas brasileiras. Os
dados do artigo são secundários, oriundos do banco de dados
Economática e do Relatório 20-F, exigido para as empresas que
emitem títulos em bolsas norte-americanas. Concluiu-se que existe uma
relação positiva e significante entre a remuneração, o desempenho
financeiro.
Palavras-chaves: Remuneração
Financeiro, Relatório 20-F.
de
Executivos,
Desempenho
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Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007
Introdução
Segundo Fama (1976), na perspectiva neoclássica de ver a firma como um conjunto de
contratos, a separação da propriedade e controle, típica de grandes corporações, pode ser uma
forma eficiente de organização econômica. Ressalta que os acionistas estão sujeitos a um
modelo de concentração de propriedade, no qual se vêm obrigados a conviver com problemas
de incentivos, que assegurem um nível de desempenho desejado (cumprimento de contrato).
Tais problemas – de agência – tem sido superados por várias organizações, por meio da
utilização de incentivos, estimulando e atrelando o trabalho dos administradores ao
desempenho da empresa. Dos diversos incentivos, destaca-se a política de remuneração,
escopo deste trabalho.
O tema da remuneração executiva tem sido enfocada pelas pesquisas acadêmicas no que se
refere ao seu montante (excessiva ou não), tipo (variável, fixa, pacotes de incentivos, etc.) e
outros se ela está atrelada ou relacionada ao desempenho da empresa. Trata-se de uma questão
que tem ganhado destaque tanto pela academia, quanto pela sociedade em geral,
principalmente a partir dos escândalos no início dessa década, envolvendo executivos de
grandes corporações norte-americanas, que para autores como Hodgson (2003), estavam
ligados aos abusos da remuneração executiva.
A relação entre desempenho organizacional e remuneração dos executivos é um tema que
vem despertando o interesse da comunidade científica nos últimos anos (MURPHY, 1998), e
que talvez, devido à limitação de acesso a informações sobre a remuneração de executivos,
ainda careça de estudos mais aprofundados. Assim sendo, este estudo contribui para o avanço
do tema, ao abordá-lo de maneira quantitativa, trazendo para a discussão uma questão pouco
divulgada pelo meio empresarial.
Teoria Da Agência
A relação dirigente x acionista é bastante delicada e tem inspirado estudos em diversas
correntes teóricas. A questão crucial nesta relação reside na separação potencial entre controle
e propriedade. Sobre isso, Berle Jr. e Means (1932) publicaram um importante estudo
baseados em dados da economia norte-americana, no qual encontraram evidências empíricas
de uma correlação positiva entre propriedade pulverizada e tamanho da firma. Por outro lado,
os autores (1932) também encontraram correlação negativa entre pulverização e performance
das firmas, preconizando as implicações da separação entre propriedade e controle. Apesar
disso, eles não examinaram especificamente os efeitos dessa característica para o
comportamento da firma.
Emergem, com a corporação moderna, dois tipos diferentes de propriedade: 1. a propriedade
passiva, conferida aos acionistas que, apesar de serem os proprietários legais e os receptores
do lucro líquido da firma, não desejam ou não podem exercer isoladamente os seus direitos,
por atribuir o poder da tomada de decisão a administradores; 2. a propriedade ativa, detida
pelo(s) administrador(es), a quem os acionistas confiam sua riqueza e têm a responsabilidade
de sua administração (KLOECKNER, 1994). Nesse sentido, Berle Jr. e Means (1932, p.82)
adicionam que a propriedade material real da empresa foi substituída por “um pedaço de
papel representando uma série de direitos e expectativas em relação a uma empresa”.
Tratava-se de uma nova configuração da estrutura de propriedade dos ativos produtivos, na
qual o proprietário deixou de exercer o controle direto sobre a coisa possuída. Para Demsetz
2
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(1967), os acionistas de uma companhia aberta são essencialmente emprestadores de
patrimônio líquido e proprietários. Nesse caso, o que os acionistas possuem são as suas ações
em si e não a corporação. O controle sobre a empresa ficou conferido a seu presidente e aos
seus executivos que podem atuar com certa liberdade em prol, muitas vezes, de seus
interesses particulares. Sobre isso, Jensen, Murphy e Wruck (2004) acrescentam que não se
pode esperar que o executivo tome as mesmas decisões que os acionistas tomariam.
De acordo com Fama (1976), os acionistas se vêm obrigados a conviver com problemas de
incentivo, por parte dos dirigentes, buscando assegurar que estes obtenham um nível de
desempenho desejado. Entender e discutir este problema tem sido o principal mote da teoria
dos agentes, que, desde a década de 1960, tem se debruçado sobre as diversas relações e
interesses conflitantes entre os agentes que ocorriam no interior da firma.
Dos diversos estudos acerca da temática, destaca-se o desenvolvido por Jensen e Meckling
(1976). Segundo os autores as grandes, corporações estão permeadas pela relação de agência,
que nada mais é do que um contrato no qual uma ou mais pessoas (principais) outorgam
autoridade a terceiros (agentes) para cuidarem de seus interesses. Como ambas as partes são
maximizadoras da utilidade, há razões para crer que existam situações nas quais os interesses
sejam divergentes. Segundo Byrd, Parrino e Pritsh (1998), essa divergência de interesses pode
afetar as decisões da empresa, tidas como estratégicas pela área financeira: investimento,
financiamento e distribuição ou destino dos lucros (política de dividendos), resultando assim,
na não maximização da riqueza dos acionistas ou até mesmo em perdas para estes últimos.
Assim, para Jensen e Meckling (1976), o chamado custo de agência é o resultado em termos
de perda de riqueza incorrida por uma firma como fruto dos conflitos de interesses entre
agentes e principais. Segundo Kloeckner (1994), a separação entre propriedade e controle
permitiu o comportamento não maximizador por parte do corpo gerencial das grandes
companhias (comportamento oportunista). Neste sentido, os acionistas (principais) devem
instituir incentivos permanentemente, buscando tornar, dentre outras coisas, a remuneração do
executivo mais atraente e competitiva. São exemplos de tais incentivos - oferta de opções de
compra de ações e participação nos resultados. Além disso, os acionistas têm desenvolvido
mecanismos de monitoramento da atividade dos gerentes para que os primeiros atuem visando
maximizar o lucro da empresa e conseqüentemente a riqueza dos proprietários.
REMUNERAÇÃO DOS EXECUTIVOS
O tema da remuneração executiva tem sido abordado pelas pesquisas acadêmicas no que se
refere ao seu montante (excessiva ou não), tipo (variável, fixa, pacotes de incentivos, etc.) e
outros se ela está atrelada ou relacionada ao desempenho da empresa. Trata-se de uma questão
que tem ganhado destaque tanto pela academia, quanto pela sociedade em geral,
principalmente a partir dos escândalos no início desta década, envolvendo executivos de
grandes corporações norte-americanas, que para autores como Hodgson (2002), estavam
ligados aos abusos da remuneração executiva.
Inserida no contexto acima, a remuneração executiva é vista pela teoria da agência como um
dos mecanismos de incentivo e de compensação dos denominados “agentes”, os gestores das
grandes corporações, que têm o seu capital pulverizado em milhares de acionistas. Trata-se de
um tema que vem despertando o interesse da comunidade científica nos últimos anos
(MURPHY, 1998), que talvez devido à limitação de acesso a informações sobre a
remuneração de executivos ainda carece de estudos mais aprofundados. Assim sendo, este
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estudo contribui para o avanço do tema, ao abordá-lo de maneira quantitativa, trazendo para a
discussão uma questão pouco divulgada pelo meio empresarial.
Segundo Jensen e Murphy (1990), uma das preocupações da teoria da teoria da agência é a
remuneração executiva, ao afirmar que ela deve ser elaborada para dar aos executivos
incentivos para selecionar e implantar ações que culminem na maximização da riqueza dos
acionistas, apesar de se saber a priori que essa riqueza é afetada por vários outros fatores,
internos e externos à empresa.
Os estudos sobre remuneração executiva no mercado brasileiro não são recentes. Já no início
dos anos 60, Silva (1961) discutiu os impactos da reformulação do artigo 134 da Lei das
Sociedades por Ações. Em sua essência, a temática da remuneração está intimamente
vinculada à área de recursos humanos. Ressalta-se, contudo, que apesar de não recente, os
estudos sobre remuneração, principalmente os ligados à área de recursos humanos, não têm se
utilizado da teoria da agência.
Partindo-se do pressuposto de que existe uma relação significativa entre a remuneração
executiva e o desempenho financeiro das empresas, o objetivo deste artigo é fazer uma análise
das variáveis de desempenho financeiro que explicam a remuneração de executivos de
empresas brasileiras de capital aberto que têm American Depositary Receipts (ADRs) listados
em bolsas norte-americanas. Para isso, foram analisados dados econômicos, contábeis e de
mercado (ações) do ano fiscal de 2005, de 29 empresas brasileiras. Este artigo pretende assim,
contribuir com a Academia, ao testar a influência de variáveis ligadas ao desempenho
financeiro na remuneração dos executivos.
Metodologia
Esta pesquisa pode ser classificada como descritiva, a qual segundo Gil (2002), tem como
objetivo principal a descrição das características de determinada população ou fenômeno, ou
então, o estabelecimento de relações entre variáveis. Foi conduzida por um enfoque
quantitativo, visto que, teve como objetivo analisar as variáveis de desempenho que explicam
a remuneração de executivos de empresas brasileiras de capital aberto que têm ADRs listados
em bolsas norte-americanas, utilizando-se para isso de dados secundários e de modelos
econométricos na análise dos dados. Os ADRs são os recibos de depósito (listagem de ações
em bolsas estrangeiras) mais lançados pelas empresas brasileiras que buscam maior liquidez e
visibilidade ao abrir o capital em bolsas estrangeiras, devido à capitalização da economia
norte-americana. Podem ser lançados e negociados em quatro níveis, que se diferenciam
quanto ao modo e meio de negociação e em relação às exigências de transparência e
adequação às normas da Securities and Exchange Commission (SEC) e das bolsas locais e
observância dos princípios contábeis norte-americanos (USGAAP). São eles: níveis I, II e III e
os emitidos segundo as normas 144A.
As unidades de análise foram companhias de capital aberto brasileiras que têm ações listadas
em bolsas norte-americanas, enquanto que as unidades de observação foram: o Relatório 20F, os demonstrativos financeiros e a cotação das ações na Bolsa de Valores de São Paulo
(Bovespa). Todas as variáveis utilizadas na pesquisa forma baseadas no ano fiscal de 2005. E
após os ajustes necessários, a amostra final consistiu de 29 empresas.
Os dados sobre remuneração de executivos foram coletados do Relatório 20-F, em seu item 6,
disponível no site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Trata-se do principal
instrumento de disclosure exigido pela SEC para a emissão de ADRs, no qual as empresas são
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obrigadas a prestar informações adicionais às já apresentadas nas demonstrações financeiras.
Nele estão informações sobre as políticas e estratégias da empresa, composição do conselho
de administração (CA) e diretoria executiva (DE), além de informações sobre diversos riscos
da empresa. Dentre essas informações está o valor total pago para seus gestores, utilizada
como variável dependente neste estudo.
Amostra
A idéia inicial era trabalhar com o maio número possível de empresas na amostra, tendo em
vista que mais de 80 empresas tinham ADRs nas bolsas norte-americanas. Mas somente 30
estão listadas no Nível III, que exige o preenchimento e a disponibilização do Relatório-20 F
usado como fonte da variável dependente nessa pesquisa. Assim sendo, após a análise de cada
uma das empresas, chegou-se a amostra final listada na TAB. 1.
Nº
Empresa
1 Aracruz
2 Bradesco
3 Ambev
4 Brasil Telecom
5 Braskem
6 Cemig
7 Copel
8 CSN
9 Contax Part.
10 CPFL Energia
Empresa
Embrear
Embratel
Gerdau
Gol
Itaú Holding
Perdigão
Petrobrás
Sabesp
Sadia
Tele Centro Oeste
Cel.
Fonte: elaborada pelos autores com dados
Economática.
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
Empresa
Tele Leste Cel.
Tele Norte Cel.
Tele Norte Leste
Tele Sudeste Cel.
Telemig Cel.
Telesp Part.
Tim Part.
Ultrapar
Unibanco
coletados na CVM e
TABELA 1: Amostra da Pesquisa
Variáveis e Fontes de Dados
Como o Relatório 20-F não informa o valor recebido por cada executivo individualmente,
mas sim somente o valor agregado da remuneração desses dois órgãos, nesta pesquisa
utilizou-se a remuneração média, obtida dividindo-se o valor agregado informado pelas
companhias pelo número de executivos que compõem a diretoria. Como somente uma
minoria das empresas da amostra apresentou o valor da remuneração dos conselheiros e dos
executivos em Dólar (US$), optou-se por padronizar a remuneração convertendo esses valores
para Reais (R$), as variáveis sobre o desempenho também estavam expressos em Reais. Essa
conversão foi feita conforme a taxa de conversão expressa no Relatório 20-F (Item 3), de
0,28305.
As variáveis de desempenho financeiro foram obtidas ou calculadas com dados do banco de
dados Economática, considerando as demonstrações financeiras e a cotação das ações no final
do ano fiscal de 2005.
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Variável
Cálculo
Explicação /
Interpretação
Fonte
Variável Dependente
Ln (logaritmo natural)i
‹ ‰ Remuneração
média Relatório 20Remuneração
ŒŽŒ
Re m. CA + Re m. DE
‰
RE
LN
=
Š
paga pelas empresas da F (Ano de
de Executivos
N º Membros CA + N º Membros DE
amostra aos membros 2005)
(RE)
do CA e da DE
Variáveis de Desempenho (Variáveis Independentes)
fornece uma medida de
Índice Valor
avaliação
da
Valor Mercado
de Mercado /
Índice (VM / VC ) =
perspectiva
e
do Economática
Valor Contábil
Valor Contábil
desempenho a longo
(VM/VC)
prazo da empresa
fornece um indicador
‘
Retorno
’“”’ Cot . Ação

da valorização das
2005
RAit =

Acionário
Economática
Cot . Ação2004
ações no mercado, de
ii
(RA)
2005 em relação a 2004
fornece um indicador
Lucro Líquido
Lucro
por
LPA =
do
lucro líquido para Economática
N º Ações (Ord . + Pr efer )
Ação (LPA)
cada ação da empresa
fornece uma medida do
retorno proporcionado
Lucro Líquido
Retorno Sobre
pelos
investimentos
ROA =
Economática
Ativo
Total
o Ativo (ROA)
totais
na
empresa,
representado pelos seus
ativos totais
fornece
o
retorno
proporcionado
pela
Lucro Líquido
empresa em relação ao
Retorno Sobre ROE =
Economática
Patrimônio Líquido − Lucro Líquido
capital que nela foi
PL (ROE)
investido pelos seus
acionistas
fornece um indicador
Dividendos Pagos
dos dividendos pagos
Payout =
Economática
Payout (PAY)
N º Total Ações Pr eferenciai s
para cada acionista
preferencial
Fonte: elaborada pelos autores
QUADRO 1: Variáveis Utilizadas na Pesquisa
O Modelo Utilizado
Com o objetivo de analisar, se as variáveis de desempenho financeiro explicam a
remuneração dos executivos de empresas brasileiras, realizou-se a análise de regressão
múltipla. Neste caso, considerou-se a remuneração executiva (RE) como variável dependente
e as variáveis listadas no Quadro 1 como independentes. O modelo utilizado pode ser
expresso por:
6
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Yi = α +
j
i =1
β i X ij + ε ij , no qual
Yi = remuneração do CA e da DE em 2005 para a empresa i;
α e β = são os parâmetros a serem estimados;
X ij = variáveis de desempenho de cada empresa i, no período j (2005);
ε ij = termo de erro do modelo.
Visando detectar possíveis fenômenos de redundância entre as variáveis independentes que,
pudessem violar os pressupostos da regressão múltipla, examinou-se inicialmente a matriz de
correlação entre elas. Além disso, realizou-se uma análise descritiva da variável considerada
como dependente. Visando comprovar se em todos os casos os níveis de tolerância se
mantinham dentro dos limites aceitáveis, utilizou-se o método de regressão múltipla em um só
passo (todas as variáveis são consideradas em um só bloco), esta metodologia produziu um
modelo que permitiu concluir que os resultados obtidos estavam estatisticamente corretos.
Além disso, essa regressão múltipla só foi realizada após ser identificado que o modelo não
violava nenhum dos seus pressupostos básicos: i) a variável dependente deve apresentar
distribuição normal; ii) número de observações deve ser maior que o número de variáveis
independentes; e iii) não deve existir relação linear exata ou próxima entre as variáveis
independentes.
O software utilizado para a preparação das variáveis do modelo foi o Microsoft Excel versão
Office-2003, enquanto que os testes estatísticos foram efetuados utilizando-se o Statistical
Package for the Social Sciences - SPSS -, versão 13.0. A estimação das variáveis do modelo
foi feita utilizando o método dos mínimos quadrados ordinários (MQO).
RESULTADOS
A TAB. 4 apresenta os resultados da regressão múltipla cross-section, estimada pelo método
dos mínimos quadrados ordinários. A amostra compreende 29 empresas de capital aberto
brasileiras que tiveram ADRs negociados em bolsas norte-americanas e que tenham reportado
os dados no formulário F-20 para o exercício 2005. A variável dependente é o logaritmo
natural da remuneração média individual dos executivos de cada empresa. VIF é o Fator de
Inflação da Variância, medida que indica o incremento na variância por colinearidade,
sinalizando problemas no modelo se este valor é maior que 10. Como nesse caso os valores de
VIF são menores que 10 pode-se confirmar que não existem problemas de colinearidade entre
as variáveis independentes (ou componentes).
(Constant)
LPA
ROA
ROE
Payout
VM/VC
Coeficientes
Estimaç
Erro
padrão
β̂
ão ( )
12,520
0,354
0,254
0,076
-0,003
0,019
0,018
0,018
-0,003
0,004
0,003
0,053
Significânc
ia.
0,000
0,003
0,860
0,320
0,382
0,949
Colinearidad
VIF
1,738
2,034
1,640
1,483
1,446
7
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RA_ON
-0,461
0,694
RA_PN
1,118
0,598
Variável dependente: LN(Remuneração)
Fonte: elaborada pelos autores.
0,514
0,076
2,303
1,877
TABELA 2: Determinantes da remuneração executiva
Conforme se observa na TAB. 2, o LPA apresentou significância estatística a 1% e com o
sinal do beta, sendo positivo, sinalizando que existe uma relação positiva e significante entre
a remuneração dos executivos das empresas pesquisadas com o seu desempenho financeiro.
Além do mais, o retorno acionário das ações preferenciais (RA_PN) com α = 0,076
corrobora essa relação, ao fornecer indícios de que a remuneração dos executivos é explicada
pelo desempenho financeiro das empresas pesquisadas
Conclusão
O artigo procedeu a uma análise das variáveis de desempenho que possivelmente explicam a
remuneração de executivos de empresas brasileiras de capital aberto que têm ADRs listados
em bolsas norte-americanas. A análise foi feita em uma amostra de 29 empresas,
considerando variáveis e o resultado o ano fiscal de 2005.
Conforme preconizado pela teoria de Finanças, o objetivo da empresa e consequentemente
dos seus gestores é maximizar a riqueza dos acionistas, por meio da alocação eficiente de
recursos (decisão de investimento), uso das fontes mais adequadas e viáveis de financiamento
(decisão de financiamento) e gerar e reter lucros para reinvestimentos na suas atividades
(política de dividendos), incorrendo nisso, em níveis de riscos compatíveis com a atividade da
empresa. Neste sentido, os executivos são os responsáveis diretos por essa maximização,
recebendo em troca, uma remuneração compatível com as suas responsabilidades, habilidades
e competências. Conforme visto, a teoria da agência diz que a remuneração é um dos
mecanismos que podem ser utilizados por parte das organizações e dos acionistas, com o
propósito de reduzir os conflitos advindos da relação de agência, incentivando-os a trabalhar
mais em prol dos interesses organizacionais e não em função de interesses unicamente
pessoais. Assim sendo, era de se esperar que existisse uma relação entre a remuneração e o
desempenho financeiro da empresa, tendo em vista que a remuneração variável, atrelada ao
desempenho da empresa, tem representado uma porção cada vez maior do total recebido por
um executivo.
Apesar de relevante, ressalta-se a existência de poucos estudos que conseguiram confirmar
essa hipótese. Boa parte deles, tem concluído existir apenas uma fraca relação entre essas
variáveis (e.g. FUNCHAL e TERRA, 2006), sinalizando a existência de conflitos entre os
objetivos e interesses entre executivos e acionistas (conflitos de agência).
Contrariando essas conclusões, nesta pesquisa foi encontrada uma relação significante
estatisticamente entre a remuneração executiva e o desempenho financeiro da empresa,
sinalizando que os pacotes de compensação de executivos estão diretamente associados ao
bom desempenho das grandes corporações brasileiras e ao monitoramento exercido pelo
conselho de administração. Tal conclusão confirma o que foi predito pela teoria da agência.
Os resultados do estudo, quando destacam que quanto maior for o desempenho da
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organização, maior tende a ser a remuneração média de seus executivos, mostram que os
acionistas devem continuar considerando as políticas de remuneração como um dos
instrumentos para diminuir os conflitos de interesse entre executivos e organização,
solucionando assim, os problemas de agência.
Por fim, há que se ressaltar algumas limitações desta pesquisa, que possivelmente podem ter
influenciado os resultados, mas sem inviabilizá-los: i) o tamanho da amostra (29 empresas)
pode inviabilizar a generalização dos resultados; ii) o fato de se ter analisado a remuneração
apenas de executivos que atuam no topo da organização em um momento específico no tempo
(ano de 2005), não sendo levado em consideração, portanto, toda a trajetória dentro da
empresa; iii) o fato de ter sido considerada na remuneração apenas os benefícios pecuniários
diretos, ignorando-se outras formas de compensação tais como benefícios de aposentadoria,
planos de participação, assistência médica, entre outros. Ainda assim, acredita-se que o artigo
trouxe uma contribuição importante para os estudos da área, ao comprovar empiricamente a
relação entre a remuneração executiva e desempenho financeiro das empresas pesquisadas.
Fica como sugestões futuras a realização de pesquisas similares em amostras maiores e em
outros países, além do uso de dados em painel, analisando a interação das variáveis utilizadas
nesta pesquisa ao longo do tempo.
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9
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i
Utilizou-se o logaritmo natural na variável para corrigir problemas de normalidade,
atendendo aos pressupostos da regressão múltipla.
ii
Foram utilizados tanto o RA de ações ordinárias, quanto de ações preferenciais, RA_ON e
RA_PN, respectivamente.
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