Budget Watch
Orçamento do Estado 2013
“O melhor, o pior e que alterações”
Financiamento da Economia e Sustentabilidade da Dívida
A insustentável natureza desta dívida
26 de Novembro de 2012*
Ricardo Cabral
Universidade da Madeira
[email protected]
Tel: 291 705 049
Image from Google Maps. © 2012 NASA, Terrametrics
Conteúdo
• Sustentabilidade da dívida
–
–
–
–
Níveis
Dívida pública ou dívida externa?
Como se relacionam?
Projecções do FMI e sua robustez
• Financiamento da economia
– Fluxos
– Stocks
– Papel chave do estado e do sector bancário
• Papel das grandes empresas e do IDE
• Conclusões
Níveis
• Dívida pública
– 108,1% do PIB em 2011
– Números mais recentes apontam para 120% do PIB em 2012
• Dívida externa líquida (em 2011)
– Estatísticas deturpadas pela queda do valor de mercado da dívida
pública e privada nacional
– De acordo com o BdP:
• Administrações Públicas (~50% do PIB)
• Sector bancário (~25% do PIB)
• Banco de Portugal (~25% do PIB, excl. reservas), substituindo-se ao sector
bancário
• Grandes empresas (??)
• IDE
Sustentabilidade de qual dívida?
• Condição fundamental de sustentabilidade:
– Taxa de juro seja inferior à taxa de crescimento da economia
• Problema mais grave é o da sustentabilidade da dívida externa
– Nível de dívida externa líquida em % do PIB pelo menos 2 vezes o nível
registado pela Argentina em 2001
– Níveis de dívida externa sem precedentes, em tempos de paz,
internacionalmente
• Ou seja, país enfrenta já há vários anos uma crise de balança de
pagamentos e de dívida externa
• Crise da dívida pública nacional é sintoma dessa crise de balança de
pagamentos e de dívida externa
– Porque dívida pública constitui parte dessa dívida externa
– Porque a dívida externa – através da despesa com juros - resulta num
aumento das necessidades líquidas de financiamento da economia
Projecções do FMI* para a evolução
dos níveis de dívida pública
140.0%
130.0%
120.0%
-1 p.p. growth, +1 p.p. int. rates (% of GDP)
Author's projection (% of GDP)
110.0%
5th review (% of GDP)
4th review (% of GDP)
100.0%
3rd review (% of GDP)
2nd review (% of GDP)
90.0%
1st review (% of GDP)
80.0%
70.0%
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2020
2025
2030
Fonte: FMI “Country Reports”
*Nota: Projecções do FMI, i.e.,
“objectivos” para o programa de
ajustamento
Pequenas alterações da taxa de juro ou da taxa de crescimento tornam
dívida insustentável
Premissas do FMI sobre a evolução da taxa
de crescimento económico nominal
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
5th review
4th review
1.0%
3rd review
0.0%
2nd review
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2020
2025
2030
1st review
-1.0%
-2.0%
-3.0%
-4.0%
Fonte: FMI “Country Reports”
Premissas do FMI sobre a evolução
da taxa de juro média
5.50%
5.00%
5th review
4th review
4.50%
3rd review
2nd review
1st review
4.00%
3.50%
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2020
2025
2030
Fonte: FMI “Country Reports”
Financiamento da economia no seu
todo tem dois tipos de componentes
•
Fluxos
– Determinados pela identidade fundamental da balança de pagamentos, i.e.,
necessidades líquidas de financiamento da economia
– Negativamente influenciados por défice da balança de combustíveis (~5% do PIB) e pelo
défice da balança de rendimentos (~5% do PIB)
•
Stocks
– Necessidade de refinanciar stocks de dívida externa do país que chegam à maturidade
– Gigantesca fuga de capital, que levou estado português a recorrer à “ajuda do sector
oficial”
•
Dívida doméstica é, em teoria, menos problemática porque despesa com juros de
uns constitui rendimentos de outros
– Na prática, no contexto actual, contribui para agravar crise
– Pode causar problemas se existir excessivo endividamento por parte de alguns agentes
económicos
– Acresce que banca não discrimina entre dívida doméstica e externa. Em resultado,
alguns agentes económicos podem ficar incapazes de refinanciar o seu stock de dívida
Plano de ajustamento da troika
• Ajustamento orçamental e externo
– Saldo primário (antes de despesa com juros) passa de –7,2% do PIB (média
2009-2010 para +3,2% do PIB (média 2015-2030)
• -0,6% do PIB em 2008
– De uma vida 4,4% acima das possibilidades – definição corrente - (média
2007-2010) o país passa a viver 7% abaixo das possibilidades em 2017
– Ou, contabilizando juros, passa de uma vida 10,9% acima as possibilidades em
2009 para uma vida 0,6% abaixo das possibilidades em 2017
• Ou seja, objectivo é melhoria dramática dos fluxos externos, i.e.,
autofinanciamento da economia em termos de fluxos
• Que se espera resulte numa queda das taxas de juros nos mercados
financeiros
• Que permitam à economia refinanciar os seus stocks de dívida
externa nos mercados (i.e. parar a fuga de capitais)
Papel do estado e da banca neste processo
• Estado e banca estão a agir de forma paralela no mesmo
sentido
– Procurar melhorar os seus próprios fluxos, retirando liquidez (dinheiro)
à actividade económica doméstica
– Que utilizam em parte significativa para pagar juros sobre a sua dívida
externa (fluxos)
– E para amortizar dívida externa que vence (stocks)
• Algumas grandes empresas com elevada dívida externa e em
sectores não transaccionáveis agem de forma similar
• Subsidiárias de empresas estrangeiras (IDE) igualmente
direccionam fluxos para o exterior
Estado, banca, grandes empresas, subsidiárias
de IDE actuam no mesmo sentido
• Tentam fazer algo fisicamente impossível
– Utilizar receitas de actividade real doméstica para pagar despesa
relativa a actividade real externa, a qual só pode ser paga com
exportações líquidas
– País teria de passar a registar excedentes da balança comercial de 5%
do PIB
• Ora, em 236 anos de História, o país só registou excedentes da balança comercial
em 7 anos
• Últimos excedentes em 1941-1943 devido às exportações de Volfrâmio para a
Alemanha nazi
– Retiram liquidez à actividade económica doméstica, que em resultado
cessa
– Ou seja, a tentativa de melhorar substancialmente os fluxo externos,
coloca a actividade económica doméstica sob grande tensão.
• Resulta no atrofiamento da actividade económica doméstica por interrupção dos
fluxos (circulação monetária) domésticos
O ajustamento externo assumido pelo FMI
é enorme
Fonte: Gráfico de Joshua
Aizenman (2012), com
alterações relativas a
Portugal
introduzidas
pelo autor
O país teria de registar excedentes da balança comercial muito superiores à média histórica da Alemanha. Para
voltar a ter níveis negligíveis de dívida externa líquida o país teria de registar excedentes de 6% do PIB e
crescimento económico de 4% durante mais de uma década (Cabral, 2011), ao mesmo tempo que numerosos
países na periferia da UE adoptam estratégia idêntica devido a orientações das instituições de governo da UE.
Conclusões
•
Ajustamento orçamental significativo
–
•
Estratégia (da troika) baseia-se em retracção da procura interna para obrigar a
economia do país a “viver abaixo das suas possibilidades”
–
–
–
–
•
Saldo primário passa de -0,6% do PIB em 2008 para +3,2% do PIB entre 2015 e 2030
O ajustamento externo é enorme: De acordo com esse plano, o saldo da balança corrente sem juros
passaria de -4,4% do PIB (média 2007-2010) a +7,1% do PIB em 2017, uma melhoria de 11,5% do PIB
Este ajustamento externo faz-se exclusivamente através da melhoria da balança comercial de um
défice de 7,7% do PIB em 2007-2010 para um excedente de 5,1% do PIB em 2017 (12,8% do PIB)
Ou seja, o plano da troika para o país – que sempre viveu acima das possibilidades – é que passe a
viver sistematicamente “abaixo das suas possibilidades”, e que passe a poupar todos os anos a
partir de 2013 “mais de 5% das suas possibilidades” antes da despesa com juros, um nível superior
à média histórica da Alemanha (antes do euro), que poupava “1% a 2% das suas possibilidades”
Isto ao mesmo tempo que se exige que vários países da periferia da Europa passem também a viver
“abaixo das possibilidades”
Plano irrealista e inexequível
–
–
–
–
Subtrai ao financiamento à economia (interrupção dos fluxos monetários)
Resgate torna ajustamento muito maior do que ocorreria se não houvesse qualquer ajuda externa
As economias da Grécia, Irlanda e Portugal estariam hoje muito melhor se não tivessem beneficiado
de qualquer ajuda da UE, ou seja, se as instituições de governo da UE não tivessem feito nada
Estratégia contraproducente e particularmente destrutiva da actividade do sector privado
Agradeço a vossa atenção
e as questões que queiram colocar
Projecções “FMI” 5th review
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2020
2025
2030
184,7
170,9
198
166,3
206,9
166,8
214,2
170,4
217,8
175,6
220,2
180,9
234,7
208,6
253,1
253,8
271,6
308,7
0,5%
-2,7%
4,1%
-0,2%
0,3%
3,9%
0,5%
-2,4%
2,2%
4,1%
-0,1%
-3,1%
3,0%
4,2%
-0,8%
-3,2%
3,0%
4,3%
-1,1%
-3,2%
4,0%
4,5%
0,1%
-3,2%
4,0%
4,8%
-3,2%
4,0%
5,0%
Calculations
Interest expenditure (€ bn)
Interest expenditure (% GDP)
7,6
4,6%
7,7
4,6%
8,5
5,0%
9,0
5,1%
9,4
5,2%
10,4
5,0%
12,0
4,7%
13,4
4,3%
Budget deficit (€ bn)
Budget deficit (% of GDP)
8,4
5,1%
7,4
4,4%
4,4
2,6%
3,6
2,0%
3,6
2,0%
3,7
1,8%
3,8
1,5%
3,5
1,1%
119,1%
119,1%
123,7%
124,1%
123,6%
125,7%
121,2%
124,0%
118,4%
121,8%
109,2%
112,5%
96,6%
99,7%
84,8%
88,0%
Debt levels (€ bn)
GDP (€ bn)
Assumptions
Primary deficit (% GDP)
Nominal GDP growth rate
Nominal interest rate
Ad-hoc flows (privatizations, other) (% of GDP)
Debt projections
IMF Debt projection (% of GDP)
Author's projection (% of GDP)
108,1%
108,1%
Nota: Cálculos do autor com base em premissas do FMI. Desvio até 2015 explica 94% da diferenças de previsões em 2030
Pequenas alterações da taxa de juro ou da taxa
de crescimento tornam dívida insustentável
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2020
2025
2030
184,7
170,9
200
165,4
208,9
164,3
216,3
166,2
220,0
169,6
224,9
173,0
250,9
191,9
290,5
222,5
340,7
257,9
0,5%
-3,2%
4,1%
-0,2%
-0,7%
3,9%
0,5%
-2,4%
1,2%
4,1%
-0,1%
-3,1%
2,0%
5,2%
-0,8%
-3,2%
2,0%
5,3%
-1,1%
-3,2%
3,0%
5,5%
0,1%
-3,2%
3,0%
5,8%
-3,2%
3,0%
6,0%
Calculations
Interest expenditure (€ bn)
Interest expenditure (% GDP)
7,6
4,6%
7,8
4,7%
8,6
5,2%
11,2
6,6%
11,7
6,7%
13,4
7,0%
16,3
7,3%
19,8
7,7%
Budget deficit (€ bn)
Budget deficit (% of GDP)
8,4
5,1%
7,5
4,5%
4,6
2,8%
6,0
3,5%
6,1
3,5%
7,3
3,8%
9,2
4,1%
11,5
4,5%
119,1%
120,9%
123,7%
127,2%
123,6%
130,1%
121,2%
129,7%
118,4%
130,0%
109,2%
130,8%
96,6%
130,6%
84,8%
132,1%
Debt levels (€ bn)
GDP (€ bn)
Assumptions
Primary deficit (% GDP)
Nominal GDP growth rate
Nominal interest rate
Ad-hoc flows (privatizations, other) (% of GDP)
Debt projections
IMF Debt projection (% of GDP)
Author's projection (% of GDP)
108,1%
108,1%
Nota: Alterações nas premissas marcados a vermelho e consistem alteração no nível de dívida de 2012, taxa de crescimento
económica é 1 p.p. mais baixa do que projectado pelo FMI a partir de 2013, taxa de juro média é 1 p.p. mais alta do que
projectada pelo FMI a partir de 2015