BOLSA DE VALORES
FECHANDO
CAPITAL
ESTUDO DEMONSTRA QUE COMPANHIAS PODEM
APRESENTAR RESULTADOS PIORES COM OBJETIVO
DE FECHAR O CAPITAL DE FORMA MAIS BARATA
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REVISTA RI
Fevereiro 2015
No estudo “Por que as empresas fecham capital no Brasil?”,
o administrador Marco Tulio Padilha investigou –
a partir de uma amostra de 119 empresas que se
“deslistaram” voluntariamente no período de 1999 a 2013
– as principais razões que as levaram a deixar a bolsa.
por ISABELLA ABREU
Segundo Padilha, no ano que antecede o fechamento, as empresas já apresentam destacada concentração de participação acionária dos controladores, menor alavancagem ﬁnanceira, além de menor nível de distribuição de dividendos e
menor retorno sobre ativos.
O autor aﬁrma que uma das hipóteses que pode explicar tal
constatação é de que a empresa pode apresentar resultados
piores para depreciar a ação e concluir a OPA (oferta pública
de aquisições de ações) de maneira mais barata. “A tendência
de investir menos ﬁca clara”, diz. Dessa forma, as chances
de conﬂitos entre minoritários e controlador são ampliadas.
A pesquisa mostra que os dividendos caem de 26,7% para
17,8% como distribuição dos lucros no ano anterior e no
ano de fechamento, respectivamente. Já as companhias
que permanecem na Bolsa pagam dividendos de 30% e 34%
nos respectivos anos.
CUSTOS
Os custos de se manter a empresa aberta têm adquirido
uma importância crescente nos estudos sobre as razões que
levam as empresas ao fechamento de capital. Temos obser-
MARCO TULIO PADILHA
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BOLSA DE VALORES
vado nos principais mercados, como Estados Unidos e Reino Unido, assim como no Brasil, que segue na mesma tendência, um crescente aumento na demanda por controles
internos e divulgação de informações, bem como aumento
na responsabilidade dos administradores, que passaram a
ter maior risco de responsabilização por atos fraudulentos e
também por informações incorretas.
TEMPO DE PERMANÊNCIA
De acordo com o levantamento, as empresas tendem a ﬁcar
por longo tempo, em média, listadas. Das 119 empresas que
foram objeto de análise, 107 delas (90%) entraram na Bolsa
até 1998 e apenas 12 (10%) entre 1999 e 2007, último ano
da amostra em que uma empresa que entrou após 1999 fechou o capital até 2013.
De um lado, há os custos que estão diretamente relacionados ao fato de a empresa se manter listada: auditoria externa, publicações de demonstrações ﬁnanceiras, área de relações com investidores e outros, que têm aumentado nos
últimos anos no Brasil, especialmente com novas exigências
dos reguladores, como aquelas geradas para cumprimento
de exigências da Instrução CVM 48011. Por outro lado, há
custos indiretos, que também têm aumentado na medida
em que a legislação brasileira, através da mesma Instrução
CVM 480, criou maiores responsabilidades aos administradores por publicação de dados imprecisos e incorretos, como
também pelo cumprimento de requisitos de publicações de
informações aos acionistas.
De fato, entre as 119 empresas, a média de tempo em que
permaneceram listadas em Bolsa foi de 24 anos, posição intermediária entre os 33 anos de média no mercado italiano
e os 13 anos no mercado americano.
No entanto, Padilha ressalta que as empresas que se deslistam apresentam, em média, custos relativos em linha
com a média do grupo de empresas das amostras de controle, assim como no ano do fechamento. “Concluímos
que não têm relação signiﬁcativa com a deslistagem. Os
custos podem ser relevantes para as companhias no momento da decisão de deixar a bolsa se analisados sob a
visão da gestão de caixa, por exemplo, ou combinado com
a necessidade das empresas manterem aberta ou não a
possibilidade de captar no mercado de capitais, mas não
como fator isolado de decisão”, explica.
ENDIVIDAMENTO
Com relação ao acesso a capital, o estudo revelou que as empresas que se deslistam são menos alavancadas que as listadas no
ano que antecede a saída. Contudo, no ano do fechamento de
capital a relação negativa de alavancagem e a deslistagem é percebida, o que é consistente com o que foi constatado: se no ano
do fechamento de capital as empresas investem menos e pagam
menos dividendos, terão menores necessidades de captar novas
dívidas. “Mas essa menor alavancagem pode indicar também
que as empresas que se deslistaram tinham acesso mais restrito
a novas fontes de ﬁnanciamento via dívida o que, por sua vez, indica que não teriam espaço para novas captações no mercado de
capitais, em novas emissões de ações (follow on)”, aﬁrma Padilha.
Para outro grupo de empresas, que já sejam controladas por
grandes grupos estrangeiros, cabe outra conclusão: de que
essas empresas já não têm necessidade de obtenção de recursos externos, por isso mostram como indicador antecedente
um menor nível de alavancagem e que acaba levando à OPA
para o fechamento do capital pelo controlador.
RETRAÇÃO PRÉ-FECHAMENTO
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ANO ANTERIOR
AO FECHAMENTO
ANO DE FECHAMENTO
CAPITAL COM
CONTROLADORES
66,5%
71,9%
RETORNO SOBRE ATIVOS
-3,8%
-5%
DIVIDENDOS
26,7%
17,8%
REVISTA RI
Fevereiro 2015
Só em 2014, cinco empresas ﬁzeram ofertas públicas de aquisições
de ações (OPAs) para recomprar seus papéis no mercado, enquanto
apenas uma - a Ouroﬁno - realizou oferta inicial de ações.
CRESCE O NO. DE EMPRESAS QUE FECHAM CAPITAL
A quantidade de empresas listadas no Brasil vem caindo
nas últimas duas décadas, alternando um ano de euforia,
como foi o de 2007, por exemplo, com outros anos de ﬂuxo
negativo, com mais empresas saindo que outras entrando
na bolsa. Ao longo do período de análise, havia 527 empresas listadas em 1999 e apenas 363 empresas admitidas
à negociação em 2013.
Neste ano, a Bolsa de Valores de São Paulo pode registrar
mais movimentos de fechamento de capital de companhias abertas devido aos preços atrativos para controladores e à realidade de falta de liquidez e de investidores
no mercado acionário. O número de empresas listadas na
Bolsa brasileira recuou para 369, bem inferior aos 404 registros no auge dos IPOs em 2007.
Entre as companhias que passaram por fechamento de capital, reestruturações / fusões e cancelamentos de registros
nos últimos anos estão nomes conhecidos como UOL, Net,
2012
363
364
2011
2013
381
373
2010
385
392
2008
2009
404
2007
350
2006
358
343
2004
2005
369
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1992
1991
1990
1985
1984
1983
1982
1981
1980
399
459
428
478
527
1995
536
543
1994
550
550
544
1993
592
1989
565
589
1988
581
590
1987
570
592
1986
522
506
493
426
488
541
Evolução da quantidade de empresas listadas na BOVESPA 1980-2013
Amil, Banco Cruzeiro do Sul, Panamericano, Aracruz, Sadia,
Vivax, Vivo, Nossa Caixa, Submarino, Datasul, Abyara, Tenda, Redecard, Laep, Tivit.
Só em 2014, cinco empresas ﬁzeram ofertas públicas de
aquisições de ações (OPAs) para recomprar seus papéis no
mercado, enquanto apenas uma - a Ouroﬁno, de produtos
veterinários - realizou oferta inicial de ações. Além disso,
seis empresas desistiram de fazer suas ofertas já registradas,
como JBS Foods e Sanepar, segundo a Comissão de Valores
Mobiliários (CVM).
Segundo Ivan de Souza, da consultoria Strategy&, a bolsa
perdeu atratividade para as empresas por questões macroeconômicas que inviabilizaram as ofertas de ações. “Houve
uma reversão de expectativas sobre o Brasil no médio prazo e as empresas brasileiras perdem o grau de atratividade
para os investidores. Isso impacta negativamente na valorização que elas teriam na bolsa e torna menos interessante
para os controladores vender suas ações”, explica. RI
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