Avaliação dos Ativos e Passivos e sua
influência na Alocação dos Investimentos
Carlos Garcia – Sócio Diretor da
Itajubá Investimentos
Índice
• Introdução
• Planos de Benefício Definido
– Impacto da avaliação de ativos e passivos na alocação dos investimentos
– Exemplos: Reino Unido e EUA
– Efeito nas Empresas Patrocinadoras
– Situação Atual e Futura no Brasil
• Planos de Contribuição Definida
– Precificação Curva X Mercado
– Conclusão
– Recomendações OECD
2
Introdução
• Nas últimas décadas, a indústria de Fundos de Pensão foi confrontada com
crises, apertos nas regulações, envelhecimentos dos participantes, queda nas
taxas de juros e demandas por aumento de transparência e responsabilidade
dos gestores dos planos
• Abordarei nessa apresentação, de forma resumida, dois temas bastante
complexos:
– Como a alocação dos ativos nos planos de benefício definido é influenciada pelas
avaliações de ativos e passivos
– Qual o impacto para os participantes de um plano de contribuição definida, dos
ativos serem marcados a mercado versus a sua marcação na curva
3
Planos de Benefício Definido
4
Cenário
•
O problema econômico diante de regimes de pensões de benefício definido, pode ser
dividido em três partes:
–
Como avaliar os ativos e passivos do Fundo quando os ativos são líquidos e sujeitos a
oscilações do valor de mercado, enquanto as obrigações não são (ou mais estritamente são
menos líquidas e potencialmente menos voláteis)
–
Como garantir que haverá sempre fluxos de caixa suficientes de ativos para atender a
promessa de entregar as pensões quando elas vencerem
–
•
Como entregar as pensões, ao menor custo econômico para o patrocinador.
A solução do problema econômico não é simples e, por isso, os órgãos reguladores vêm
modificando as legislações ao longo do tempo na tentativa de equacioná-lo
5
Ambiente
• O ambiente regulatório em países com grandes indústrias de pensões, tem se
alterado de forma a avaliar os ativos e a taxa de desconto do passivo pelo valor
de mercado. Isso já é uma realidade nos EUA (planos corporativos), Canadá e
parte da Europa (como por exemplo Reino Unido e Holanda)
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Taxas de Desconto utilizadas em vários países
Setor Público
Setor Privado
Referência
Taxa em
2012
Referência
Taxa em
2012
Austrália
Retorno esperado em títulos públicos
no longo-prazo; algumas podem usar
métodos diferentes
6%
Retorno de título público de longo
prazo
3,38%
Canadá
Retorno esperado em títulos públicos
no longo-prazo mais mark-up
5 – 6,5%
Títulos privados de Rating AA
4,78%
Suíça
Média de retorno esperado em ações
(2/3)e retorno em títulos públicos
(1/3) menos 0,5%
3,5%
Média de retorno esperado em
ações (2/3)e retorno em títulos
públicos (1/3) menos 0,5%
3,5%
Holanda
Não há
-
SWAP interbancário como uma proxy
de taxa livre de risco.
2,38%
Reino
Unido
Retorno esperado em investimentos
calculados com inflação + aprox. 3%
6,44%
Títulos privados de alta qualidade
4,8%
EUA
Retorno esperado dos investimentos
do ativo
8%
Títulos privados de alta qualidade
nos últimos 25 anos
6,5%
Fonte: DNB Working Paper – Maio/2014 - The measurement of international pension obligations – Have we harmonised enough?
7
Alocação dos Ativos x Avaliação Ativos-Passivos
A experiência demonstra que alocação dos ativos é impactada de forma
significativa a depender de fatores como:
– Avaliação dos ativos e passivos
– Cálculo da taxa de desconto
– Maturidade dos participantes
– Requerimentos para solvência
8
Exemplo Reino Unido
No Reino Unido, podemos constatar a alteração ocorrida na alocação dos
investimentos por mudanças na forma de avaliar ativos e passivos:
• Caso Maxwell em 1991 – Roubou Ativos do Fundo de Pensão da Empresa
• Logo após o caso Maxwell, obrigação de custodiar externamente os ativos
• Pension Act 1995 – com efeito a partir de 1997:
-
Avaliação dos ativos – Valor de Mercado Ajustado (ações avaliadas através do
modelo de desconto de Dividendos ou similar)
Taxa de Desconto do Passivo baseada na avaliação de longo prazo dos Atuários,
sobre o retorno dos ativos do Fundo de Pensão
Nível de Financiamento:

>90% - Aumento de contribuições para Retorno à 90% em 1 ano

Entre 90 e 100% - Deve ser corrigido em 5 anos
9
Exemplo Reino Unido
• Em Novembro de 2000, revisão da FRS17, com efeito a partir de 2003:
– Ativos e Passivos avaliados com referência às condições de mercado
correntes
– Taxa de Desconto igual a dos Títulos Corporativos de Rating AA
10
Exemplo Reino Unido
Alocação Média dos Ativos dos Fundos de Pensão do Reino Unido
100%
11
22
90%
80%
12
9
13
20
17
18
39
37
43
45
31
23
70%
60%
50%
75
40%
30%
58
71
55
20%
10%
0%
1971
1981
1991
Renda Variável
2001
Renda Fixa
2011
2012
Outros
Fonte: NAPF - Trends in defined benefit asset allocation (July 2013) & Towers Watson Global Pension Assets Study 2013
11
Exemplo EUA
Nos Estados Unidos, podemos observar as variações na alocação dos investimentos
por conta das diferentes formas de avaliar ativos e passivos:
– Fundos de Pensão Públicos (GASB 2011)
•
Ativos avaliados a mercado, ajustado para suavizar volatilidade
•
A Taxa de Desconto do Passivo é calculada com base na expectativa de retorno
dos ativos do Plano
– Fundos de Pensão Privados (FRS 17)
•
Ativos avaliados a Mercado
•
Desde 2006, a Taxa de Desconto do Passivo utiliza para o seu cálculo, uma
mistura de títulos corporativos de médio/alto e alto ratings
12
Exemplo EUA
Pontos Percentuais
Taxa de Desconto dos Passivos X Rendimento do Título de 10 anos do Tesouro Americano
Fundos Públicos
Fundos Privados
Títulos do Tesouro
Fonte: Netspar International Pension Workshop 19 June 2013, Frankfurt - Pension Fund Asset Allocation and Liability Discount Rates
13
Exemplo EUA
Observa-se uma tendência dos Fundos Públicos investirem em ativos de maior risco.
% Ativos de Risco
57
73
67
% Aposentados
64
28
Públicos
Privados
1993
2010
39
31
Públicos
52
Privados
1993
2010
OBS: A taxa de desconto em 1993 era em torno de 8% para os planos públicos e privados
O percentual de aposentados dos Fundos Públicos aumentou 11% de 1993 para 2010 e a
alocação em Renda Fixa caiu 4%
14
Exemplo EUA
• A forma de calcular a taxa de desconto dos Fundos de Pensão Públicos nos EUA,
cria um forte incentivo para o aumento da alocação em investimentos de risco
quando a taxa de juros declina.
• Entre 1993 e 2010, a taxa de juros caiu 4% nos EUA e a alocação em
investimentos de risco dos Fundos de Pensão Públicos Americanos aumentou
16%.
15
Os Déficits dos Fundos de Pensão Públicos Americanos
Estados com 80%
ou mais dos
passivos dos
Fundos de
Pensão cobertos
Fonte: Netspar International Pension Workshop 19 June 2013, Frankfurt - Pension Fund Asset Allocation and Liability Discount Rates
16
Efeito nas Empresas Patrocinadoras
• Alterações de regras contábeis afetam as empresas
– FRS 17, introduzido em 2003
– IAS 19, entrou em vigor em 2013
– Abolição do método “Corredor”
• Impacto nas empresas
– Os balanços tornaram-se mais voláteis, podem desencadear convênios de
empréstimos
– Pode afetar o limite de endividamento, fluxo de caixa e o rating, fazendo a
empresa captar recursos mais caros
– Aumenta a complexidade do balanço das empresas
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Resultados observados nos países que adotaram a
marcação a mercado de ativos e passivos
•
As mudanças regulatórias induziram a uma significativa redução nos investimentos de risco:
– forte diminuição dos investimentos em ações
– aumento dos investimentos em alternativos, principalmente Private Equity, Imóveis e
Títulos de alto risco de crédito
•
Contraintuitivamente, a regulação baseada em risco induziu um comportamento pró-cíclico
mais baixo
•
A contabilização do resultado do Fundo de Pensão no balanço da Patrocinadora, está
influenciando fortemente os tomadores de decisões corporativas na gestão de riscos das
empresas
18
A precificação de ativos e passivos a mercado não é uma
unanimidade
•
“Valorizar os ativos de um regime de pensão contra o mercado em um determinado
ponto no tempo pode fazer com que os déficits do regime de pensões pareçam mais
voláteis, e não é um verdadeiro reflexo das obrigações dos Fundos de Pensão que
mudam lentamente ao longo do tempo”
•
“Essa volatilidade pode assustar diretores financeiros e órgãos sociais. Tem sido um
dos fatores que incentivaram as empresas a fecharem seus planos de benefícios
definidos para novos participantes e cada vez mais a provisionar (...) Um dos efeitos
é que regimes que eram totalmente viáveis foram fechados desnecessariamente.”
Julian Le Fanu, Assessor de Política no NAPF
19
Situação Atual no Brasil
• Fundos de Pensão
– Ativos marcados a mercado e/ou na curva (CGPC Nº4/02)
– Taxa de Desconto do Passivo (MPS/CNPC nº 9, 29/12/2012)
Partindo de 6%, redução anual de 0,25% até 4,5%
• Empresas Patrocinadoras
– CPC 33 (R1) – CVM 695, 13/12/2013
– Observar o IAS 19
• Descasamento entre o Fundo de Pensão e a Patrocinadora
20
O Futuro da Precificação de Ativos e Passivos no Brasil
• Seguiremos a tendência Mundial?
• Não existe mercado de títulos corporativos longos e normalmente os
títulos do tesouro pagam uma taxa mais baixa
• Reduziremos o descasamento entre Fundo de Pensão e Patrocinadora?
• Qual será o reflexo na alocação dos ativos?
21
Planos de Contribuição Definida
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Precificação Plano CD - Curva X Mercado
NTNB Principal 15/05/2015 – Histórico de Cotas
ESTIMATIVA
Aporte único em 31/08/2005 no valor de R$ 66.164,00
Quant Cotas MtM = Curva: 66.164
Valor Cota MtM = Curva: 3,806741
Saldo Final MtM = Curva: R$ 251.618,00
Quant Cotas MtM = Curva: 66.164
Valor Cota MtM = Curva: 1,00000
Saldo Final MtM = Curva: R$ 66.164,00
8/31/2005
8/31/2006
8/31/2007
8/31/2008
8/31/2009
8/31/2010
Plano 1 (Mercado)
8/31/2011
8/31/2012
8/31/2013
8/31/2014
Plano 2 (Curva)
Nota 1: Plano 1 – Preços de Mercado da NTNB Principal 15/05/15; Plano 2 – Taxa da NTNB Principal 15/05/15 em 31/08/05 (início da série) + IPCA divulgado
Nota 2: Para a Estimativa, consideramos a inflação 6,5%a.a. para o cálculo da Curva e do Preço de Mercado.
Sendo a taxa da curva fixa em 8,9% (taxa de mercado no início da análise); e a taxa de mercado de 31/08 acrescidas da última inflação divulgada de 6,5%a.a..
Fonte: Tesouro (https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/balanco-e-estatísticas)
23
Precificação Plano CD - Curva X Mercado
NTNB Principal 15/05/2015 – Histórico de Cotas
Contribuições mensais fixas de R$ 1.000,00 de 31/08/2005 até o vencimento
Nota 1: Plano 1 – Preços de Mercado da NTNB Principal 15/05/15; Plano 2 – Taxa da NTNB Principal 15/05/15 em 31/08/05 (início da série) + IPCA divulgado
Nota 2: Para a Estimativa, consideramos a inflação 6,5%a.a. para o cálculo da Curva e do Preço de Mercado.
Sendo a taxa da curva fixa em 8,9% (taxa de mercado no início da análise); e a taxa de mercado de 31/08 acrescidas da última inflação divulgada de 6,5%a.a..
Fonte: Tesouro (https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/balanco-e-estatísticas)
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Conclusão
•
Existe uma transferência de renda entre os participantes dos Planos CDs quando precifica-se
títulos líquidos na curva
•
Segundo a pesquisa "O Raio X das EFPC 2012", realizada pela Abrapp, 29% dos Planos CDs
mantinham títulos marcados na curva
•
A melhor forma de reduzir a volatilidade da carteira de investimentos é ampliando a
diversificação dos ativos
•
O stress gerado pela volatilidade dos títulos de renda fixa, deve ser combatido através de
melhorias na comunicação e educação financeira dos participantes
25
Recomendações OECD
1. Garantir que a elaboração de Planos CD seja coerente internamente entre as fases de
acumulação e pagamento no Sistema de Pensões em geral, incluindo um quadro de
governança robusto que aborde os principais riscos e incertezas para a aposentadoria
2. Incentivar elevadas taxas de participação e contribuições adequadas pagas no longo prazo
3. Promover incentivos bem desenhados para poupança, especialmente onde a participação e
contribuição para os Planos de Previdência CD são voluntários
4. Promover instrumentos de baixo custo
5. Estabelecer estratégias de investimentos padrão adequadas, mas também proporcionar
aos participantes opções de fundos com diferentes perfis de risco e horizontes de
investimento
26
Recomendações OECD
6. Usar estratégias de “ciclo de vida” como opção padrão para proteger participantes
próximos da aposentadoria contra possíveis resultados negativos
7. Incentivar as anuidades como uma proteção contra o risco de longevidade
8. Promover o fornecimento de anuidades e a concorrência econômica no mercado de
anuidades
9. Desenvolver instrumentos de informação e cobertura de risco adequadas para melhor lidar
com o risco de longevidade
10. Garantir uma comunicação eficaz visando reduzir o analfabetismo financeiro e a falta de
conscientização
27
Bibliografia
•
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Managing Investment risk in Defined Benefit Pension Funds - Dorothee Franzen, March 2010 - OECD
Working Papers on Insurance and Private Pensions Nº 38
The Market Value of Pension Liabilities - Baniel P. Moore, March 2008
A Rough Guide to Calculating a Pension Fund’s Liabilities - Ceri Jones, 10 July 2012
Global Pension Assets Study 2013 - Towers Watson
UK Pension Fund Management - How is Asset Allocation Influenced by Valluation of Liabilities? David Blake, Pensions Institute Birkbeck College - February 2001
Pension Fund Asset Allocation and Liability Discount Rates - May 2014 - Aleksandar Andonov,
Maatricht University, Rob Bauer, Maastricht University, Martijn Cremers, University of Notre Dame
Does Regulation Matter? - Riskiness and Proyclical of Pension Asset Allocation - L. N. Boon, Amundi,
Paris Dauphine and Tilburg University M. Briëre, Amundi, Paris Dauphine and Université Libre de
BruxeLLES, S. Rigot, Université Paris Nord, CEPIN
OECD – APG Workshop – Abril 2014
Funding in Public Sector Pension Plans: International Evidence - OECD Working Papers on Finance,
Insurance and Private Pensions Nº 8 - May 2011 - Eduard Ponds, Clara Severison e Juan Yemo
28
Bibliografia
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Pension Fund Asset Allocation and Liability Discount Rates - Camouflage and Reckness Risk Takink by
US Public Pension Funds - Aleksandar Andonov, Rob Bauer, Martijn Cremers, Maatricht University
and University of Notre Dame, Netspar International Pensio Workshop - June 2013, Frankfurt
Pension Funs asset Allocation and Perfomance - Alwksandar Andonov, Maatricht University - 21 May
2014
The Measurement of International Pension Obligations – Have We Hamonised Enough? - DNB
Working Paper, Nederlandsche Bank - Nº 242 / May 2014 - Dirk Van Der Wal
Asset Allocation of Pension Funds Around the World - Financial Services Council - Mercer – February
2014
Valuing Pension Fund Liabilities on the Balance Sheet - Steven Lowe - QFinance
Trends in Defined Benefit Asset Allocation: The Changing Shape of UK Pension Investment -July 2013
OECD: Design and Delivery of Defined Contribution (DC) Pension Schemes - Policy challenges and
recommendations - Cass Business School, London, UK 5 March 2013
A Precificação do Passivo Atuarial dos Fundos de Pensão frente às Regras de Solvência Daniel
Pereira da Silva, Gama Consultores
29
OBRIGADO
30