A Economia da Estratégia
Besanko, Dranove, Shanley e Schaefer, 3ª Edição
Capítulo 5
Diversificação
Apresentação de slides preparada por
Richard PonArul
California State University, Chico
 John Wiley  Sons, Inc.
Por que Diversificar?
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Muitas empresas bem conhecidas produzem
para vários mercados
A diversificação de produtos e mercados
pode se dever a economias de escala e de
escopo
A diversificação por outras razões tende a
ser menos bem-sucedida
Medindo a “Relacionalidade”
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Para identificar economias de escala em
empresas com múltiplos negócios, Richard
Rumelt desenvolveu o conceito de
intensidade de relação, ou “relacionalidade”
Dois negócios estão relacionados se
compartilham características tecnológicas,
características de produção e/ou canais de
distribuição
Classificação por Intensidade de
Relação
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Uma empresa de negócio único obtém mais
de 95% de suas receitas de uma única
atividade
Uma empresa de negócio dominante obtém
de 70 a 95% de seu faturamento de uma
atividade principal
Classificação por Intensidade de
Relação
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Uma empresa de negócio relacionado extrai
menos de 70% de seu faturamento de uma
atividade principal, e suas outras linhas de
negócio estão relacionadas à principal
Uma empresa de negócios não-relacionados
ou um conglomerado extrai menos de 70%
de seu faturamento da sua área principal e
possui menos atividades relacionadas à tal
área
Classificação por Intensidade de
Relação
Tipo
Único
Dominante
Relacionado
Conglomerado
Proporção do faturamento
da atividade principal
>95%
70 a 95%
<70%
<70%
Exemplos
KLM, Debeers
N.Y. Times, 3M
Philip Morris
ITT, Beatrice
O Aumento dos Conglomerados Após
a Segunda Guerra Mundial
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De 1949 a 1969, a proporção de empresas
de negócio único e de negócio dominante
caiu de 70% para 36%
No mesmo período, a proporção de
conglomerados aumentou de 3,4% para
19,4%
A Entropia como Medida de
Diversificação
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A entropia mede a diversificação como
conteúdo de informação
Se uma empresa atua exclusivamente em
uma linha de negócio (pure play), sua
entropia é zero
Para uma empresa que atua de forma igual
em 20 linhas diferentes, a entropia está em
torno de 3
O Declínio da Entropia nos Anos
1980
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Durante os anos 1980, a entropia média das
500 empresas da revista Fortune 500 caiu
de 1,0 para 0,67
A fração de empresas norte-americanas com
um único segmento de negócio aumentou de
36,2% em 1978 para 63,9% em 1989
As empresas se tornaram mais focadas em
seus negócios centrais
Ondas de Fusões na História dos
EUA
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A primeira onda criou monopólios como a
Standard Oil e a U.S. Steel (anos 1880 até o
início dos anos 1900)
A onda de fusões dos anos 1920 criou
oligopólios e empresas verticalmente
integradas
A onda de fusões dos anos 1960 criou
conglomerados diversificados
Ondas de Fusões na História dos
EUA
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A onda de fusões dos anos 1980, quando
empresas subvalorizadas foram compradas
no mercado
A mais recente onda de fusões de meados
dos anos 1990, em que as empresas
buscavam maiores fatias de mercado e
maior presença global através de fusões
com negócios “relacionados”
Formas de Diversificar
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As empresas podem diversificar de
diferentes maneiras
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Podem desenvolver novas linhas de negócios
internamente
Podem formar joint ventures em novas áreas de
negócios
Podem adquirir empresas em linhas de negócio
não-relacionadas
Por que as Empresas
Diversificam?
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Razões com base em eficiência que
beneficiam os acionistas
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Economias de escala e de escopo
Economizar em custos de transações
Mercados de capital internos
Diversificação de carteiras de acionistas
Identificar empresas subvalorizadas
Evidência de Economias de Escala
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Se uma fusão é motivada por economias de
escala, a fatia de mercado das empresas
que se fundiram deve crescer imediatamente
após a fusão
Dados de indústrias manufatureiras (do
estudo de Thomas Brush) mostram que as
mudanças na fatia de mercado aconteceram
conforme a expectativa
Evidência com Relação ao Escopo
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Se as empresas buscam economias de escopo
através da diversificação, deve-se esperar que
grandes empresas vendam um conjunto de produtos
relacionados em mercados diferentes
Evidências (do estudo de Nathanson e Cassano)
indicam que isso ocorre apenas ocasionalmente
Muitas empresas produzem produtos nãorelacionados e atendem grupos de consumidores
também não-relacionados
Economias de Escopo Fora da
Tecnologia e de Mercados
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Empresas que produzem produtos nãorelacionados e atendem mercados nãorelacionados podem estar buscando
economias de escopo em outras dimensões
Duas explicações dessa abordagem são
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Visão da empresa baseada em recursos
(Penrose)
Lógica dominante de gerenciamento geral
(Prahalad e Bettis)
Economizando em Custos de
Transações
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Se os custos de transação complicam a
coordenação, a fusão pode ser a resposta
Custos de transações podem ser um
problema devido a ativos especializados,
como capital humano
A coordenação de mercado pode ser
superior na ausência de ativos
especializados
A Universidade como um
Conglomerado
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Uma universidade voltada primordialmente para
cursos de graduação é um “conglomerado” de
diferentes departamentos
Economias de escala (biblioteca comum,
dormitórios, ginásio de esportes) ditam localização e
propriedade comuns
O valor do investimento de um departamento
depende das ações dos demais departamentos
(ativos de relacionamento específico)
Mercados de Capital Internos
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Em uma empresa diversificada, algumas unidades
geram fundos abundantes que podem ser
canalizados para unidades que precisam desses
fundos (mercado de capital interno)
A questão-chave é se a empresa pode fazer um
trabalho melhor de avaliação de seus investimentos
e oportunidades do que uma fonte externa de
financiamento poderia fazer
Mercados de capital internos também podem
originar custos de influência
Diversificação e Risco
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A diversificação reduz o risco da empresa e suaviza
o fluxo de rendimentos
Mas os acionistas não se beneficiam disso, uma vez
que podem diversificar suas carteiras a um custo
próximo de zero
Apenas quando os acionistas são incapazes de
diversificar (como no caso de proprietários de uma
grande fração da empresa) eles se beneficiam de tal
redução de risco
Identificando Empresas
Subvalorizadas
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Quando a empresa-alvo está em um negócio
não-relacionado, a firma adquirente tem
mais probabilidade de ter sobrevalorizado o
alvo
A pergunta-chave é: “Por que outros
aquirentes potenciais não fizeram uma oferta
tão alta quanto a do adquirente ‘vencedor’?”
A maldição do ganhador pode remover
quaisquer ganhos de sinergias financeiras
Custos da Diversificação
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Empresas diversificadas podem incorrer em
custos de influência substanciais
Empresas diversificadas podem precisar
elaborar sistemas de controle para
recompensar e punir os gerentes
Mercados de capital internos podem não
funcionar bem
Mercados de Capital Internos em
Companhias de Petróleo
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Se mercados de capital internos
funcionassem bem, investimentos em
subsidiárias não-petrolíferas não deveriam
ser afetados pelo preço do petróleo
Razões gerenciais podem dominar as
decisões de investimento
Razões Gerenciais para a
Diversificação
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O crescimento corporativo pode beneficiar os
gerentes mesmo quando não adiciona valor para os
acionistas
Quando o crescimento não pode ser alcançado
através de desenvolvimento interno, a diversificação
pode ser uma rota atrativa para o crescimento
Quando fusões relacionadas foram dificultadas pela
lei, fusões de conglomerados se tornaram populares
Razões Gerenciais para a
Diversificação
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Os gerentes podem se sentir seguros se o
desempenho da empresa espelha o
desempenho da economia (o que
acontecerá com diversificação)
A diversificação irá oferecer aos gerentes
espaço para movimentos laterais e permitirá
a eles investir em habilidades específicas da
empresa
Razões Gerenciais para a
Diversificação
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A diversificação não-relacionada pode tornar
mais fácil motivar os gerentes com
pagamento para incentivos à performance
Os gerentes podem estar empenhados em
construir um império e aumentar seu status
na rede às expensas dos acionistas
Governança Corporativa
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Os acionistas têm conhecimento quanto ao valor de
uma aquisição para a empresa
Os acionistas têm incentivos fracos para monitorar a
gerência
Empresas adquirentes tendem a experenciar uma
perda de valor
Os efeitos negativos no valor são mais severos
quando o CEO possui uma pequena porção das
ações da empresa
Mercado para Controle
Corporativo
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Empresas negociadas publicamente estão
vulneráveis a tomadas de controle hostis
Se os gerentes levam a cabo aquisições
ruins, o preço das ações cai, refletindo
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sobrepagamento pela aquisição
potencial sobrepagamento futuro pela gerência
atual
Mercado para Controle
Corporativo
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Fluxo de caixa livre (Free Cash Flow - FCF)
= fluxo de caixa em excesso de
oportunidades de investimento lucrativas
Os gerentes tendem a usar FCFs para
expandir seus impérios
Os acionistas estarão em melhor situação se
os FCFs forem usados para pagar
dividendos
Mercado para Controle
Corporativo
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Em uma LBO, a dívida é usada para adquirir
a maior parte das ações
Futuros fluxos de caixa livres são
comprometidos com pagamento de dívidas
Essas dívidas limitam a capacidade da
gerência de expandir o negócio principal
Mercado para Controle
Corporativo - Evidência
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Tomadas de controle hostis tendem a ocorrer em
indústrias em declínio ou em indústrias que estão
experenciando mudanças drásticas em que os
gerentes falharam em reajustar a escala e o escopo
das operações
Invasores (adquirentes) corporativos lucraram muito
ao adquirir e subdividir empresas que tinham
estratégias de diversificação não rentáveis
Mercado para Controle
Corporativo
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As LBOs podem prejudicar outros stakeholders
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Funcionários
Detentores de títulos
Fornecedores
A riqueza criada pela LBO pode ser quase-rendas
extraídas dos stakeholders
A redistribuição da riqueza pode afetar
adversamente a eficiência econômica
Redistribuição e Eficiência de
Longo Prazo
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Tomadas de controle que simplesmente redistribuem
a riqueza são racionais do ponto de vista dos
adquirentes, mas sacrificam a eficiência de longo
prazo
Funcionários e outros stakeholders relutarão em
investir em ativos de relacionamento específico
Tomadas de controle puramente redistributivas
criarão uma atmosfera de desconfiança e
prejudicarão a economia como um todo
Mercado para Controle
Corporativo
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Possíveis motivos para o fim da onda de
fusões LBO
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Uso de medidas de desempenho como EVA
Aumento nas participações na propriedade das
empresas por parte dos CEO
Monitoramento por grandes acionistas
Diversificação e Desempenho
Operacional
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A diversificação não-relacionada prejudica a
produtividade
Diversificações em mercados estreitos são
melhores que diversificações em mercados
amplos
Avaliação e Estudo de Eventos
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“Desconto de diversificação” na avaliação
Descontos podem ser anteriores à aquisição
O mercado para controle corporativo reduz o
desconto de diversificação
Diversificação e Desempenho
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Os ganhos da diversificação dependem dos
recursos especializados da empresa
Os ganhos para adquirentes nãorelacionados são exauridos no próprio lance
do leilão da empresa alvo da aquisição
Diversificação e Desempenho de
Longo Prazo
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O desempenho de longo prazo de empresas
diversificadas parece ser pobre
Entre um terço e metade de todas as
aquisições e mais da metade das aquisições
de novos negócios acabam conduzindo a
perdas de propriedades
A refocalização corporativa dos anos 1980
pode ser vista como uma correção da onda
de fusões de conglomerados dos anos 1960
Diversificação e Desempenho de
Longo Prazo
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Outro ponto de vista é que tanto a
diversificação dos conglomerados nos anos
1960 quanto a refocalização dos anos 1980
podem criar valor
As condições dos anos 1960 podem ter
favorecido diversificações não-relacionadas
e tais condições podem ter mudado desde
então (exemplo: clima antitruste)