CARTA DO GESTOR
Set / Out 2012
Prezado investidor,
Setembro foi o nosso quarto mês consecutivo de
alta. Subimos 3,4%. A aprovação da ampliação do
fundo de resgate da zona do euro pelo parlamento
alemão e do 3º programa de forte expansão monetária pelo Banco Central Norte-americano foram os
dois principais catalizadores deste movimento altista nas bolsas pelo mundo. A compra efetiva de
títulos, por si só, ajuda a conter parte importante
da especulação contra os títulos das economias
periféricas europeias. O elevado custo de carregamento para quem está vendido a descoberto nestes títulos desestimula a manutenção destas posições, quando existe um comprador final grande e
de longo prazo. Claro que apenas medidas como
esta não chegam perto de resolver a crise: apenas
darão mais tempo para que os países em questão
consigam implementar as duras medidas de ajuste
fiscal e, junto com uma política monetária bastante
acomodatícia, restaurar a confiança dos mercados
e dos investidores num lento processo de recuperação.
A China anunciou também um pacote de estímulos,
de USD 150 bilhões, para tentar reativar sua economia por meio de 60 projetos em infraestrutura.
Este anúncio contribuiu para que o preço do minério de ferro, que ao longo do mês havia atingido
USD 85/t, voltasse a ultrapassar USD 100/t. Como
o ambiente externo segue com diversas fragilidades, o governo brasileiro não ficou atrás e também
anunciou novas medidas para estimular sua economia.
Esta medida, claramente protecionista, contribui
para defender a indústria nacional num momento
no qual as economias desenvolvidas praticam políticas monetárias expansionistas. O Banco Central
brasileiro também segue defendendo o câmbio,
evitando que o real caia para abaixo de BRL 2/USD,
mas também interferindo na venda de divisas
quando percebe menor liquidez. Parece que o atual
nível do câmbio e a baixa volatilidade da moeda
têm agradado a todos por aqui.
Também foi anunciada em setembro uma nova diretriz para o setor elétrico, que reduzirá o preço das
tarifas de energia elétrica para todos os consumidores, principalmente os industriais. A redução média
de tarifa será da ordem de 16%, chegando até a
28% para os consumidores industriais. Sem dúvida
nenhuma, medidas como esta têm forte impacto no
câmbio real e contribuirão para ajudar na recuperação da competitividade da indústria nacional. O
modelo de privatização adotado no Brasil para o
setor elétrico favoreceu a cobrança de valores elevados pelas concessões, com objetivo à época de
reduzir a dívida pública, mas como contrapartida
permitiu às concessionárias regras bastante confortáveis de reajuste tarifário e que fez com que no
Brasil, apesar de autossuficiência em energia e com
boa parte de sua geração oriunda de matriz hidroelétrica, tenha atualmente uma das energias mais
caras do mundo. Empresas como Gerdau e Braskem, grandes consumidores de energia, serão diretamente beneficiadas dentre as empresas de nosso
portfólio.
BRASIL
Dentre as medidas, destacamos a elevação da alíquota de importação de mais de 100 itens para até
25%, entre os quais alguns produtos petroquímicos e siderúrgicos. Já havia sido feito o anúncio da
unificação da alíquota de ICMS para produtos importados para 4%, a partir de janeiro de 2013.
Basicamente o governo retomará as concessões
que forem vencendo (boa parte destas concessões
vence até 2015) e caso os operadores não concordem com os novos parâmetros, serão indenizados
pelo valor dos ativos não amortizados. Para aqueles
que concordarem com os novos parâmetros, a renovação das concessões dar-se-á a partir de janeiro
1
Para mais informações:
R. Pres. Juscelino Kubitschek, 1.726 – 9º andar | São Paulo - CEP: 04543-000 | Tel.: 55 (11) 3078-1058 | www.gtinvest.com.br
CARTA DO GESTOR
Set / Out 2012
de 2013. O preço das tarifas, entretanto, será
drasticamente reduzido para uma tarifa módica.
Resta ainda a dúvida de como se dará a remuneração para quem vier a operar estes ativos e qual
será a avaliação dos ativos indenizáveis para aqueles que os retornarem ao poder concedente. Por
conta destes riscos regulatórios é que temos nos
mantido afastados do setor nos últimos dois anos.
Os preços de mercado dos ativos do setor ignoravam parte destes riscos, considerando de maneira
geral que as renovações se dariam automaticamente e por valores pequenos. Como consequência destes anúncios, o IEE (Índice de Energia Elétrica de ações da BOVESPA) caiu no mês 8,3%.
dade no Rio e em São Paulo, o que pode reduzir,
ainda que marginalmente, a taxa de ocupação dos
imóveis. Dito de outra forma, apesar de ainda identificarmos um potencial de valorização para as
ações da empresa, a relação entre risco e retorno,
neste momento, é menos favorável.
Entendemos que os preços dos imóveis comerciais
tendem a se estabilizar ou mesmo ter quedas em
termos reais ao longo dos próximos anos. Também
contemplamos uma relevante entrada de capaci-
Sempre gostamos de lembrar que os mercados tem
sistematicamente superestimado os efeitos negativos, esquecendo-se muitas vezes que para cada um
real a menos de resultado, quase metade seriam
Parte destes recursos oriundo da venda de São Carlos, utilizamos para incrementar a nossa posição no
setor financeiro, em ações da holding Itaúsa. O
setor financeiro foi novamente penalizado pelo discurso do ministro da fazenda, que ameaçou utilizar
os bancos públicos Banco do Brasil e Caixa Econômica Federal para forçar as taxas de juros do cheque especial e dos cartões de crédito para baixo,
PORTFOLIO
assim como para a redução de tarifas bancárias.
Entendemos que, apesar de desagradáveis, estas
Neste mês (e após três anos), desinvestimos da
ameaças têm poder de fogo bastante limitado. AsSão Carlos Empreendimentos e Participações. Dessim como os bancos privados, os bancos estatais
de nosso investimento na empresa, em meados de
também precisam dar retorno para poder atender a
outubro de 2009 até nossa venda final no início
demanda por crédito que o governo procura estideste mês, tivemos um retorno de aproximadamular. Também acreditamos que a redução em
mente 150% contra uma queda no IBOVESPA de
algumas des14%. Também
tas
taxas,
GTI Value FIA
vale destacar
além de elevar
Composição Setorial
que,
desde
a demanda por
quando
nos
Indústria
16,0%
mais crédito,
referimos
à
também pode
Telecom & TI
15,4%
São Carlos em
contribuir para
Financeiro
12,2%
nossa
Carta
reduzir o eleConst. & Incorp.
9,6%
Mensal
de
vado indicador
março
deste
Petroquímico
9,0%
de inadimplênano
(quando
cia nestas caTransporte & Logística
8,6%
mostramos
tegorias.
TaVarejo & Consumo
8,1%
que apesar de
xas
mensais
Siderurgia & Mineração
7,5%
termos dobrasuperiores
a
do o valor de
Saúde e Educação
5,8%
10%, o que
nosso investipara quem não
Agrícola
5,4%
mento) a emé
brasileiro
Alimentos & Bebidas
2,4%
presa ainda se
parece
algo
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
encontrava
surreal, provocom desconto
cam um efeito devastador nos saldos devedores
elevado para o valor de seus ativos, houve uma
quando os atrasos começam, e acabam sendo, porapreciação superior a 20%.
tanto, parte do problema.
2
Para mais informações:
R. Pres. Juscelino Kubitschek, 1.726 – 9º andar | São Paulo - CEP: 04543-000 | Tel.: 55 (11) 3078-1058 | www.gtinvest.com.br
CARTA DO GESTOR
Set / Out 2012
impostos. Também gostamos de enfatizar que os
bancos domésticos privados têm sido capazes de
gerar valor para seus acionistas de diversas maneiras. Acreditamos que para os próximos anos a
busca por mais eficiência operacional será um dos
motores para substituir as perdas oriundas desta
nova conjuntura. Hoje quando nos deparamos com
uma taxa SELIC de 7,5%, não deveríamos considerar retornos sobre patrimônio entre 17% e 20%
de forma tão negativa. Principalmente quando há
perspectivas bastante sólidas de crescimento adiante.
A Itaúsa Holding, além de controlar e de ter 35%
do capital do Banco Itaú, é o maior acionista da
Duratex, com 35% de seu capital, e controla a
Itautec e a Elekeiroz, com quase 95% do capital de
cada uma. O valor de mercado da Itaúsa encontrase com desconto de 20% em relação à avaliação
de mercado de suas participações, apesar de ter
elevada liquidez, superior inclusive à das ações
ordinárias do Itaú.
Continuamos confiantes de que o risco de ruptura
nos mercados segue se reduzindo, ainda que a conjuntura negativa deva perdurar por alguns anos até
que os problemas estruturais sejam resolvidos nas
economias desenvolvidas. Felizmente vivemos no
Brasil uma dinâmica bem mais favorável e, entre
altos e baixos, estamos hoje num ambiente macroeconômico onde algumas das variáveis que por
anos colidiam com qualquer trajetória de equilíbrio
de longo prazo estão mais próximas deste, a começar pela taxa básica de juros. Se a disciplina fiscal
for mantida, a inflação tende a convergir para o
centro da meta nos próximos anos. A agenda positiva ainda é extensa e envolve uma séria e ampla
reforma tributária. Neste interim, estamos sempre
de olhos abertos para buscar valor onde quer que
ele esteja, mesmo que o pano de fundo muitas vezes possa ser pouco estimulador. Quem esperar
pelo momento onde as nuvens carregadas não mais
se apresentarão, além de pagar muito mais caro,
não terá jamais a garantia de que uma chuva torrencial não possa lhe estragar a festa.
Atenciosamente,
André Gordon
3
Para mais informações:
R. Pres. Juscelino Kubitschek, 1.726 – 9º andar | São Paulo - CEP: 04543-000 | Tel.: 55 (11) 3078-1058 | www.gtinvest.com.br