CARTA DO GESTOR
Out / Nov 2013
Prezado investidor,
O mês de outubro foi o quarto mês positivo do
Ibovespa, desta vez com elevação de 3,66%. O
acumulado no ano até o final do mês ainda ficou perto
de 11% negativo, colocando a bolsa brasileira entre as
de pior desempenho no planeta, mas já distante dos
quase 25% negativos atingidos em junho. Nosso
portfólio acumulou alta de 5,25% no mês.
Em termos de indicadores econômicos não houve
nenhum dado que possa ser considerado impactante.
Observamos indicadores de inflação ainda elevados,
mas abaixo de 6% ao ano; vimos mais uma
desaceleração no mercado de trabalho, mas com
geração positiva de empregos; observamos um
crescimento em agosto de 1,32% para o PIB, abaixo
das expectativas. Houve nova elevação na taxa SELIC,
em linha com as expectativas do mercado de 0,5%,
para 9,5%. As vendas de automóveis continuaram
fortes em outubro, indicando produção anualizada em
torno de 3,5 milhões de unidades. A taxa de
inadimplência referente ao mês de setembro caiu
novamente atingindo 7%, vinda de um pico de 8,2%
há um ano. O Real teve pequena desvalorização no
mês, depois de forte apreciação no trimestre.
Em outubro o IBOVESPA pôde ainda se despedir,
finalmente, das ações da OGX após o pedido de
recuperação judicial feito pela empresa nos últimos
dias do mês. Aqui é importante destacar que o
mercado que chegou a avaliar a empresa em quase
USD 40 bilhões, mesmo antes da produção de uma
única gota de óleo, foi frustrado com as dificuldades
operacionais no campo de Tubarão Azul e que será
desativado em 2014. Alguns especialistas trabalhavam
com produção diária de mais de cem mil barris por dia
foram sendo obrigados a revisitar seus modelos e
chegaram tardiamente à conclusão que haveria uma
impossibilidade de honrar os compromissos financeiros
dos títulos de dívida da empresa e ainda arcar com
investimentos para o desenvolvimento de outros
campos. Isso sem levar em conta a crise de confiança
que afetou as demais empresas do grupo, onde havia
muita parte relacionada. Foi o maior evento de default
privado na América Latina.
Boa parte dos efeitos negativos deste calote já haviam
sido, entretanto, absorvidos pelos mercados ao longo
deste ano, quando o grupo X começou a agonizar.
Aparentemente os principais bancos privados
conseguiram diminuir bastante as suas exposições em
ativos do grupo, através da venda de participações ou
de colaterais ou ainda de garantias exigidas, e
trouxeram as perdas para níveis que não
comprometerão suas saúdes financeiras, nem as
sistêmicas. Provavelmente os bancos públicos serão os
maiores perdedores nesta história juntamente com
alguns grandes fundos estrangeiros que detinham a
maior parte dos bonds da empresa e devem assumir
seu controle após a renegociação dos termos desta
dívida. O IBOVESPA deverá com a saída da OGX, que
chegou a ser a terceira maior participação do índice no
início do mês, ter sua volatilidade reduzida.
PORTFOLIO
Destacamos ainda a melhora significativa nos
resultados reportados por diversas empresas
referentes ao terceiro trimestre do ano. Os destaques
se deram principalmente em empresas do setor de
transformação como as siderúrgicas, que
apresentaram recuperação de margens e lucro líquido,
e no setor petroquímico, cujo destaque foi a Braskem a
qual apresentou geração de caixa operacional recorde,
mesmo com uma parada não programada por
problemas de abastecimento de energia no Nordeste.
Creditamos estes bons desempenhos à combinação
entre um mercado doméstico que se recupera
permitindo algum poder de preço às empresas neste
novo patamar de taxa de câmbio, além das medidas de
desoneração tributária promovidas desde o final do
ano passado pelo governo.
Outro destaque foi o bom resultado da Vale. Os preços
do minério de ferro têm se mantido acima dos USD
130 ao longo do trimestre e, em reais, estão muito
próximos do recorde histórico. Acreditamos que os
mercados terão que revisar as projeções futuras de
preços para cima em face ao melhor desempenho da
economia chinesa e europeia. Junto com o mercado se
apresentando melhor, a Vale segue mostrando grande
disciplina tanto na redução de custos quanto no foco
dos investimentos em projetos para minério e ferro,
mais rentáveis, além de projetos pontuais em cobre e
níquel. A Vale também tem anunciado venda de ativos,
entre os quais ativos em logística e alumínio. Ainda
esperamos para o final do mês de novembro o acordo
entre a empresa e o governo relacionado à diversas
disputas tributárias num passivo potencial que poderia
chegar até R$ 50 bilhões, principalmente relacionado a
tributação de empresas coligadas no exterior, mas que
acreditamos que seja reduzido severamente com
isenção total das multas e alongamento dos prazos
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Out / Nov 2013
para pagamento em até 15 anos. Neste caso o governo
parece muito interessado em ganhar receitas para
melhorar o lado fiscal e estes processos poderiam levar
anos até que a justiça brasileira chegue a um veredito
final. Por isso, nosso entendimento de que a empresa
teria em suas mãos a possibilidade de negociar as
causas com maior probabilidade de perdas e seguir na
justiça com aquelas onde há o entendimento de que o
mérito lhe é favorável. Acreditamos que se os valores
finais forem reduzidos para até R$ 25 bilhões e a
serem pagos em até 15 anos, a reação de mercado
deverá ser positiva.
No caso da Petrobrás os resultados foram fracos,
novamente pelo grande prejuízo causado pela conta de
abastecimento, onde quase um sexto do óleo vendido
pela empresa foi importado a um valor quase 15%
superior ao preço de venda. Ao longo do mês,
entretanto, o diferencial de preços que chegou a 25%
nos piores momentos chegou a perto de 5%, com a
queda do dólar e do óleo no mercado externo. O lado
positivo é que após forte desencontro de posições
entre o ministro da Fazenda, e presidente do conselho
da Petrobrás, e a presidente da empresa
aparentemente e para o bem da Petrobrás a última
parece ter sido a vencedora e a empresa deverá
apresentar uma nova metodologia de preços
objetivando repassar em períodos mais curtos este
diferencial de preços para os consumidores. Seria
inteligente o governo implementar o quanto antes esta
nova política para não prejudicar o rating da empresa
ao longo dos próximos meses. As perspectivas para a
Petrobrás em termos operacionais são bastante
promissoras para o futuro e acreditamos que
voltaremos em breve a ver crescimento na produção
pela entrada de novos campos em operação.
Por fim, percebemos que o humor dos investidores
ainda piora enquanto percebemos nas empresas dos
mais diversos setores inflexão nos seus resultados.
Acreditamos num cenário construtivo. Ainda teremos
juros nominais elevados por um período mais longo,
mas em compensação o Real deve permanecer mais
fraco devolvendo alguma competitividade às empresas.
No pano de fundo temos um cenário político préeleitoral, onde a reeleição da atual presidente é dada
como certa, mas que qualquer cenário alternativo
envolvendo os três principais nomes na disputa deverá
ser muito positivo para os mercados de risco, em
particular a bolsa. As últimas pesquisas indicam um
empate técnico entre Dilma e os demais candidatos
somados, o que levaria o pleito ao segundo turno.
Lembramos que os candidatos de oposição ainda são
pouco conhecidos do público nacional, enquanto a
presidente tem utilizado com bastante intensidade a
exposição que o cargo lhe propicia. Parece-nos que a
baixa alocação em ações nos indica que poucos
compartilham deste cenário alternativo, mas a história
recente do Brasil mostra-nos que muita água ainda
deve rolar nos próximos meses.
Atenciosamente,
André Gordon
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