I Concurso de Monografia CVM
A necessidade de maior transparência das informações e orientação dos
investidores para o desenvolvimento do mercado de valores mobiliários
Andrea Fernandes Andrezo
1999
1. O mercado de valores mobiliários
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2. Os princípios do mercado de capitais e a CVM
3. A Comissão de Valores Mobiliários
4. Divulgação de informações, riscos e CVM
5. Inovações em aspectos administrativos e legais
6. Conclusão e sugestões
1. O mercado de valores mobiliários
Segundo a lei nº 6.385/76, em seu artigo 2º, os valores mobiliários sujeitos ao seu regime são:
ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e os bônus de subscrição;
certificados de depósito de valores mobiliários e outros títulos criados ou emitidos pelas
sociedades anônimas, a critério do Conselho Monetário Nacional, excluindo­se, entretanto, os
títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal e os títulos cambiais de responsabilidade
de instituição financeira, exceto as debêntures.
Esse conceito, entretanto, foi ampliado1 pela Medida Provisória nº 1.637/98, republicada em 25
de agosto de 1999, sob o número 1.844­21, ao determinar, em seu artigo 1º, que constituem
valores mobiliários, sujeitos ao regime da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, quando
ofertados publicamente, os títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de
participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços,
cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. Embora tenham sido
mantidas as exclusões apresentadas anteriormente, este conceito é mais amplo que o anterior,
pois são enunciadas as características representativas dos valores mobiliários, ao invés de sua
enumeração. Com isso, a competência da CVM também foi ampliada.
Assim, todas as atividades referentes a valores mobiliários e todos aqueles que estão envolvidos
com estas atividades compreendem o mercado de valores mobiliários e submetem­se à
disciplina e fiscalização da CVM.
É comum encontrarmos a caracterização do mercado de valores mobiliários, também
denominado de mercado de capitais, como aquele no qual as operações são normalmente
efetuadas diretamente entre poupadores e empresas, ou por meio de intermediários financeiros
não­bancários, diferenciando­se, do mercado financeiro, no qual os bancos atuam como parte
na intermediação, interpondo­se entre aqueles que dispõem de recursos e aqueles que
necessitam de crédito2.
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2. Os princípios do mercado de capitais e a CVM
Segundo o jurista Roberto Quiroga Mosquera3, alguns princípios regem o denominado Direito do
Mercado Financeiro e de Capitais. Apresentamos, a seguir, de forma resumida, quais destes
princípios estão mais ligados especificamente ao mercado de valores mobiliários:
I. Proteção da mobilização da poupança nacional: o conjunto de normas jurídicas que
regulamentam o mercado de capitais deve viabilizar a adequada mobilização da poupança
nacional para os carentes de recursos.
II. Proteção da economia popular: embora os agentes procurem ser bem sucedidos em
suas atividades, isso nem sempre ocorre, de modo que os fluxos de capitais são
interrompidos e atinge­se a economia popular, que deve ser protegida.
III. Proteção da estabilidade da entidade financeira: como as entidades financeiras
exercem o papel fundamental de circulação de capitais, sem elas, não pode haver mercado
de capitais. A legislação deve, portanto, evitar quebras de entidades financeiras, pois isso
prejudica os clientes.
IV. Princípio da proteção da transparência de informações: todos aqueles que têm
interesse em realizar investimentos no mercado de capitais devem dispor das mesmas
informações, a fim de evitar que alguns sejam beneficiados em detrimento dos demais.
Daremos maior ênfase a este último princípio, pela sua relevância para a observância dos
demais princípios e importância dentro do contexto do desenvolvimento de um mercado de
valores mobiliários eficiente e confiável.
É interesse público o desenvolvimento de um mercado de valores mobiliários que possibilite a
adequada transferência de recursos, o crescimento dos agentes econômicos e viabilize o
desenvolvimento econômico e social.
Para isso, é extremamente relevante que exista credibilidade. A existência e o crescimento do
mercado estão diretamente relacionados com a confiança que seus diversos participantes têm no
sistema, o que, por sua vez, depende da eficácia do órgão regulador. A CVM deve, portanto,
preocupar­se em garantir ao investidor o acesso às informações necessárias para que este tenha
a certeza de que está incorrendo exclusivamente nos riscos de que tem conhecimento.
Nesse sentido, é fundamental o conceito de mercado eficiente. Segundo Ross, Westerfield e
Jaffe4, um mercado eficiente de capitais é aquele no qual os preços dos títulos refletem
completamente as informações disponíveis. ... Sem saber coisa especial alguma sobre uma
ação, um investidor num mercado eficiente deve esperar apenas o retorno exigido de equilíbrio
num investimento qualquer, e uma empresa deve esperar pagar um custo de capital de
equilíbrio.
As informações referentes ao mercado de valores mobiliários devem ter algumas
características, a fim de que possam conferir eficiência ao sistema e garantir práticas
eqüitativas de mercado: (i) fidedignidade; (ii) acesso fácil a todos os investidores (atuais e
potenciais); e (iii) possibilidade de conhecimento tempestivo por parte dos investidores
interessados.
Nesse contexto, a CVM exerce, sem dúvida, um papel de grande relevância.
A partir destes fundamentos teóricos sobre a importância do acesso à informação e do papel do
órgão regulador, vejamos as principais normas jurídicas.
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3. A Comissão de Valores Mobiliários
A Lei nº 6.385/76 atribui à CVM competência para disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado
de valores mobiliários. Em seu artigo 4º, percebe­se que observou os importantes aspectos
vistos anteriormente, ao determinar que o Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores
Mobiliários devem exercer suas atribuições com o fim de:
I. estimular a formação de poupança e a sua aplicação em valores mobiliários;
II. promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, e
estimular as aplicações permanentes em ações do capital social de companhias abertas
sob controle de capitais privados nacionais;
III. assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão;
IV. proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra emissões
irregulares de valores mobiliários e atos ilegais de administradores e acionistas
controladores das companhias abertas, ou de administradores de carteira de valores
mobiliários;
V. evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinada a criar condições
artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado;
VI. assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as
companhias que os tenham emitido;
VII. assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de valores
mobiliários;..."
A idéia, portanto, é incentivar o aumento das poupanças individuais e a transferência desses
recursos para as empresas de forma eficiente. A legislação reconhece a importância da
transparência do mercado e determina ao CMN e à CVM garantir ao investidor o acesso às
informações necessárias.
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4. Divulgação de informações, riscos e CVM
O mercado de valores mobiliários envolve riscos. O sistema escolhido no Brasil estabelece que
o Estado não tem a responsabilidade de analisar o mérito dos investimentos disponíveis5,
entretanto, deve zelar para que qualquer informação relevante no processo de tomada de
decisões por parte do investidor seja divulgada de forma regular e confiável. Nesse contexto, é
extremamente relevante o papel do órgão regulador em dois aspectos principais:
1. estabelecimento de normas para a divulgação de informações, fiscalizando sua efetiva
aplicação; e
2. instrução e orientação dos investidores quanto aos seus direitos e deveres e à
interpretação das informações disponíveis, sem, contudo, realizar juízo de valor sobre os
investimentos.
Em relação ao item 1, a Lei nº 6.385/76 confere à CVM competência para (i) fiscalizar
permanentemente a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele
participem, e aos valores nele negociados6; (ii) expedir normas aplicáveis às companhias
abertas sobre a divulgação de informações7 e, (iii) com o fim de prevenir ou corrigir situações
anormais do mercado, divulgar informações ou recomendações visando esclarecer ou orientar
os participantes do mercado8.
Assim, existem diversas exigências quanto à divulgação de informações. Inicialmente, para
obter registro na CVM como companhia aberta, a sociedade anônima deve apresentar diversos
documentos e informações. Porém, a obrigação de prestar informações não termina com a
obtenção do registro. Toda companhia aberta tem a obrigação de fornecer um fluxo permanente
de informações periódicas e eventuais à CVM, às bolsas de valores e ao mercado, mantendo, em
sua sede, à disposição dos titulares de valores mobiliários, essas informações.
Exemplificando, algumas informações periódicas são: informações anuais (IAN) e trimestrais
(ITR), demonstrações financeiras (DFP), dados cadastrais atualizados, edital de convocação e ata
da assembléia geral ordinária. Algumas informações eventuais são: edital de convocação e ata
de assembléia geral extraordinária ou especial, comunicação sobre ato ou fato relevante.
A Lei das S.A. estabelece aos administradores de companhia aberta o dever de informar suas
negociações com títulos e valores mobiliários da companhia e condições dos contratos de
trabalho firmados com diretores e empregados de alto nível, além do dever de divulgação
imediata de atos ou fatos relevantes.
Especificamente quanto a atos ou fatos relevantes relativos às companhias abertas, deve­se
observar também a Instrução CVM nº 31/849, que estabelece que uma deliberação da
assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou
fato ocorrido nos seus negócios é considerado relevante se tiver condições de influir de modo
ponderável: (i) na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta; ou (ii) na
decisão dos investidores em negociar com aqueles valores mobiliários; ou (iii) na determinação
de os investidores exercerem quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores
mobiliários emitidos pela companhia. Exemplos da atos e fatos relevantes são: mudanças no
controle; fechamento de capital; incorporação, fusão, cisão, transformação ou dissolução;
alteração nos direitos e vantagens dos valores mobiliários emitidos pela companhia; lucro ou
prejuízo apurado nas demonstrações financeiras e a atribuição de dividendos.
O ato ou fato relevante deve ser imediatamente divulgado, de modo preciso e completo, à
CVM e à Bolsa de Valores em que os valores mobiliários da companhia são mais negociados,
bem como pela imprensa, no mesmo jornal onde a companhia efetua as demais publicações
ordenadas pela legislação.
Os administradores podem, entretanto, recusar­se a prestar a informação sobre ato ou fato
relevante ou deixar de divulgá­la, se entenderem que sua revelação põe em risco interesse
legítimo da companhia. Mas devem divulgá­lo imediatamente se a informação escapar ao seu
controle ou a cotação das ações da companhia apresentar oscilações atípicas.
A lei nº 6.404/76, entretanto, faz a ressalva de que a revelação dos atos ou fatos só pode ser
utilizada no legítimo interesse da companhia ou do acionista, respondendo os solicitantes pelos
abusos que praticarem. É vedada a negociação com valores mobiliários, tanto em Bolsa de
Valores e em mercado de balcão, quanto fora das Bolsas e sem a interveniência de instituição
integrante do sistema de distribuição, realizada por quem quer que tenha conhecimento de
informação relativa a ato ou fato relevante antes de sua comunicação e divulgação ao mercado.
Segundo a Nota Explicativa CVM nº 28/84, o objetivo primordial desse sistema de divulgação é
propiciar ao investidor uma decisão consciente, embasada numa ampla gama de informações
que espelhem fidedignamente a situação da companhia. ... pretende­se, adicionalmente, garantir
ao investidor que pessoas intimamente ligadas aos negócios da companhia não poderão utilizar­
se de informações ainda não disseminadas ao público.
Segundo o artigo 289, da lei das S.A., todas as publicações da companhia devem ser feitas
sempre no mesmo jornal, como garantia de efetiva informação aos acionistas. Além disso, todas
as informações apresentadas à CVM são disponibilizadas ao público, com exceção daquelas
consideradas confidenciais.
A fim de dar maior eficácia à atuação da CVM, a lei nº 6.385/76 atribuiu a esta autarquia
competência para apurar, julgar e punir irregularidades eventualmente cometidas no mercado.
As penalidades que a CVM pode aplicar são: advertência, multa, suspensão ou inabilitação para
o exercício do cargo, suspensão ou cassação da autorização ou do registro, e proibição
temporária por prazo determinado, tanto para a prática de atividades ou operações para os
integrantes do sistema de distribuição, como para atuar como investidor. No caso de
transgressão à Instrução CVM nº 31/84, são previstas penalidades severas, com o objetivo de
coibir o uso da informação privilegiada: suspensão ou inabilitação para o exercício do cargo,
suspensão ou cassação da autorização ou do registro.
Nesse mesmo sentido, a Lei nº 7.492/86, que define os crimes contra o sistema financeiro
nacional, estabelece, no artigo 6º, pena de reclusão de dois a seis anos, e multa, para quem
induzir ou manter em erro, sócio, investidor ou repartição pública competente, relativamente a
operação ou situação financeira, sonegando­lhe informação ou prestando­a falsamente.
Segundo a lei nº 6.404/76, a pessoa prejudicada em compra e venda de valores mobiliários, em
virtude de infração a regras, tem direito de haver do infrator indenização por perdas e danos, a
menos que ao contratar já conhecesse a informação. Além disso, a Lei nº 7.913/89 prevê que,
sem prejuízo da ação de indenização do prejudicado, o Ministério Público pode adotar as
medidas judiciais necessárias para evitar prejuízos ou obter ressarcimento de danos causados
aos investidores do mercado, especialmente quando decorrerem de operação fraudulenta,
prática não eqüitativa, manipulação de preços ou criação de condições artificiais; uso de
informação privilegiada; ou omissão de informação relevante por parte de quem estava obrigado
a divulgá­la, bem como sua prestação de forma incompleta, falsa ou tendenciosa, entre outras
hipóteses.
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5. Inovações em aspectos administrativos e legais
Alguns inovações merecem ênfase pelo impacto positivo que podem ter.
Uma importante inovação visa atender ao papel do órgão regulador, apresentado anteriormente,
de instruir e orientar investidores. A CVM que, desde seu início, contava com uma gerência
dedicada a oferecer informações, orientação e a receber queixas e denúncias de investidores,
criou, recentemente, uma superintendência com essas finalidades e com o objetivo adicional de
promover projetos educacionais, visando ampliar o conhecimento dos investidores – a
denominada Superintendência de Proteção e Orientação a Investidores (SOI).
A idéia é fornecer informações sobre as companhias abertas e orientar o investidor sobre como
fazer as avaliações necessárias para seus investimentos10, sem entrar no mérito das opções de
investimento existentes. Além disso, a SOI recebe queixas relacionadas à atuação de agentes do
mercado, que são analisadas pela CVM e podem resultar em inquéritos administrativos e punição
dos infratores.
Em relação à legislação, temos a nova regulamentação dos fundos de investimento em títulos
e valores mobiliários, prevista na Instrução 302/99.
Manteve­se a obrigação de fornecer a todo cotista, ao ingressar no fundo, cópia do prospecto e
do regulamento, para conhecer as principais características do fundo. O administrador do fundo
também deve fornecer informações periódicas sobre o fundo e divulgar imediatamente qualquer
ato ou fato relevante.
Há, entretanto, duas inovações extremamente significativas. Caso o administrador contrate os
serviços de agência de rating, deve apresentar, em todo o material de divulgação, o grau
conferido ao fundo, bem como a indicação de como obter maiores informações sobre a avaliação
efetuada. Além disso, a CVM pode determinar que informações sobre o fundo sejam
apresentadas através da página da CVM na Internet.
Em relação ao papel do auditor independente, também houve nova regulamentação recente,
por meio da Instrução CVM nº 308/99. Em virtude da importância do auditor independente para a
credibilidade do mercado, na medida em que zela pela fidedignidade das demonstrações
contábeis da entidade auditada, podemos concluir que as novas regras referentes à
obrigatoriedade de rotatividade dos auditores, após prestar serviços para o mesmo cliente pelo
prazo de cinco anos consecutivos, bem como à proibição de prestação de serviços de consultoria
à entidade auditada, que possam caracterizar a perda da sua objetividade e independência, são
extremamente relevantes para garantir maior independência aos auditores. A qualidade e a
fidedignidade das demonstrações contábeis são requisitos básicos para um mercado eficiente.
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6. Conclusão e sugestões
A importância da facilidade de acesso pelo investidor a informações fidedignas e tempestivas
sobre as oportunidades de investimento é fundamental para o desenvolvimento de um mercado
de valores mobiliários eficiente e para a correta alocação de recursos na economia, o que
contribui para o crescimento dos agentes econômicos e viabiliza o desenvolvimento econômico e
social.
É inadmissível que um número reduzido de pessoas obtenha ganhos em detrimento dos demais
participantes do mercado, pelo simples fato de terem acesso exclusivo a informações que
deveriam ser públicas ou conseguirem obter estas informações anteriormente, o que lhes
permite tomar decisões antes que o mercado incorpore as novidades. Evitar este tipo de
comportamento é um dos principais objetivos de um órgão regulador do mercado de valores
mobiliários.
Os investidores devem obter ganhos em função do risco que aceitaram correr de forma
consciente, ou em virtude de diferentes interpretações sobre as mesmas informações, pois as
pessoas têm diferentes expectativas.
Como pudemos perceber, existe um aparato jurídico que visa a divulgação das informações aos
investidores, de modo a coibir práticas não eqüitativas de mercado. Entretanto, infelizmente, na
prática, ainda há grandes dificuldades na obtenção de informações. Algumas alterações
poderiam reduzir alguns problemas.
Atualmente, a legislação prevê a obrigação de publicação de informações sobre a companhia no
mesmo jornal e a disponibilização destas informações em sua sede. A CVM também deve
disponibilizar todas as informações que recebe das companhias, com exceção daquelas
consideradas confidenciais. O investidor que queira obter tais informações deve dirigir­se à sede
da companhia ou à CVM. Na página da CVM, é possível obter os dados cadastrais e as
demonstrações contábeis da companhia.
Com o crescimento do número de pessoas que têm acesso à Internet e as facilidades de
comunicação que ela proporciona, é difícil entender por que não se utiliza este meio para
disponibilizar as informações sobre as companhias, principalmente pelo fato de que a CVM
solicita grande parte das informações por meio eletrônico. Em relação aos fundos de
investimento, já há a previsão de que a CVM pode determinar a disponibilização das informações
em sua página na Internet. Esta regra deveria ser estendida e efetivamente implementada em
relação aos demais tipos de investimentos.
A disponibilização das informações sobre cada empresa e cada investimento, de forma
ordenada, na Internet, sem dúvida, facilitaria o acesso tempestivo às informações por parte de
todos os interessados, bem como uma análise evolutiva e comparativa entre os investimentos
disponíveis.
Informações como atos ou fatos relevantes, por exemplo, que podem ter um grande impacto nos
preços dos valores mobiliários da companhia, podem ter pouca importância quando forem
publicados no jornal, pois as cotações podem sofrer grandes oscilações em um único dia. A
simples defasagem na obtenção da informação permite ganhos injustos em detrimento de
terceiros menos informados.
Outro aspecto interessante, também previsto na nova regulamentação dos fundos, refere­se à
obrigatoriedade da divulgação da classificação de risco, caso tenha sido contratada uma
empresa especializada nisso, o que deveria ser estendida às demais alternativas de
investimentos em valores mobiliários. A empresa deve continuar tendo a opção de contratar ou
não este tipo de serviço, mas caso exista a informação sobre o risco, ela deve ser divulgada a
todos os investidores.
A legislação traz regras importantes para coibir práticas não eqüitativas, mas, nesses casos,
tanto a fiscalização como a apuração de irregularidades têm grande importância e exigiriam
uma estrutura maior e mais complexa para o órgão regulador, pois nem tudo depende de boa
vontade. Há limitações de ordem material e física. O Estado, ao optar por reduzir seu papel
como empresário e concentrar­se mais em sua função reguladora, deve disponibilizar recursos e
esforços neste sentido, a fim de ser eficiente. Entretanto, não é isso que temos verificado.
A maior transparência das informações e a melhor orientação dos investidores somente
podem trazer benefícios ao mercado de valores mobiliários brasileiro em geral, tornando­o
maior, mais eficiente e mais desenvolvido.
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1 Nesse sentido, verificar as seguintes publicações:
EIZIRIK, Nelson e PARENTE, Flávia. "Ampliação do conceito de valor mobiliário no Direito
Brasileiro" in Revista da CVM, nº 27, 1998.
QUEIROZ, José Eduardo Carneiro. "O conceito de valor mobiliário e a competência da
Comissão de Valores Mobiliários e do Banco Central do Brasil" in Aspectos atuais do Direito
do Mercado Financeiro e de Capitais, pp. 131 a 135.
ANDREZO, Andrea Fernandes e LIMA, Iran Siqueira. Mercado Financeiro: aspectos
históricos e conceituais, pp. 113.
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2 Nesse sentido, verificar as seguintes publicações:
MOSQUERA, Roberto Quiroga. Tributação no mercado financeiro e de capitais, pp.17­24.
QUEIROZ, José Eduardo Carneiro. Op. cit., pp. 131 e 132.
ANDREZO, Andrea Fernandes e LIMA, Iran Siqueira. Op. cit., pp. 3 a 5.
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3 MOSQUERA, Roberto Quiroga. "Os princípios informadores do Direito do Mercado Financeiro e de Capitais" in Aspectos atuais do Direito do
Mercado Financeiro e de Capitais, pp. 263 a 270.
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4 ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph e JAFFE, Jeffrey. Administração Financeira. Tradução de Antonio Zorato Sanvicente, pp. 263 e 264.
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5 Nesse sentido, v. NETTO, Horácio Mendonça. Tendências da política do mercado de capitais brasileiro, p. 385.
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6 V. artigo 8º, inciso III, da Lei nº 6.385/76.
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7 V. artigo 22, da Lei nº 6.385/76.
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8 V. artigo 9º, § 1º, inciso II, da Lei nº 6.385/76.
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9 V. também a Instrução CVM nº 270/98.
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10 Nesse sentido, temos o Guia de Orientação e Defesa do Investidor, a Declaração de Direitos do Investidor e o Faça Perguntas, disponíveis na home page da CVM na Internet, além da distribuição de
manuais e folhetos e a realização de seminários, palestras e vídeos.
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