Capítulo 12
Alavancagem
e estrutura de
capital
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Objetivos de aprendizagem
1. Discutir alavancagem, estrutura de capital, análise
do ponto de equilíbrio, ponto de equilíbrio
operacional e o efeito da variação dos custos sobre
ele.
2. Compreender os conceitos de alavancagem
operacional, financeira e total e as relações entre
eles.
3. Descrever os tipos de capital, a avaliação externa
da estrutura de capital, a estrutura de capital de
empresas não norte-americanas e a teoria da
estrutura de capital.
4. Explicar a estrutura de capital ótima usando uma
representação gráfica das funções do custo de
capital da empresa e um modelo de avaliação com
crescimento nulo.
5. Discutir o enfoque LAJIR-LPA em relação à
estrutura de capital.
6. Rever o retorno e o risco de estruturas de capital
alternativas, sua vinculação com o valor de
mercado e outras considerações importantes.
Alavancagem
• A alavancagem resulta do uso de ativos ou fundos a
custo fixo para multiplicar os retornos aos
proprietários da empresa.
• De modo geral, aumentá-la resulta em maior retorno
e risco, ao passo que reduzi-la, diminui ambos.
• O volume de alavancagem na estrutura de capital da
empresa — o mix de dívida de longo prazo e capital
próprio que ela mantém — pode afetar seu valor de
maneira significativa ao afetar o retorno e o risco.
Tabela 12.1 Demonstração de resultado genérica e
tipos de alavancagem
Análise do ponto de
equilíbrio
• As empresas usam a análise do ponto de equilíbrio
(breakeven analysis), também conhecida como análise
custo-volume-lucro para:
• Determinar o nível de operações necessário para cobrir a
totalidade dos custos.
• Avaliar a lucratividade associada a diferentes níveis de
vendas.
• O ponto de equilíbrio operacional é o nível de vendas
necessário para cobrir todos os custos operacionais.
• Nesse ponto, o lucro antes de juros e imposto de renda
(LAJIR) é igual a $ 0.
• Para identificar o ponto de equilíbrio operacional, o custo
das mercadorias vendidas e as despesas operacionais
devem ser classificados como fixos ou variáveis.
• Os custos variáveis variam diretamente com as vendas e em
função do volume, não do tempo.
• Os custos de mão de obra direta e transporte são exemplos
de custos variáveis.
• Os custos fixos são função do tempo, e não do volume de
vendas.
• O aluguel é um exemplo de custo fixo.
Análise do ponto de
equilíbrio: enfoque algébrico
Usando as variáveis a seguir, podemos converter a
parte operacional da demonstração de resultado da
empresa da seguinte maneira:
P = preço unitário de venda
Q = quantidade de unidades vendidas
CF = custo operacional fixo por período
CV = custo operacional variável por unidade
• Admitindo LAJIR = 0 e solucionando Q, temos:
LAJIR = (P  Q) – CF – (CV  Q)
P = preço unitário de venda
Q = quantidade de unidades vendidas
CF = custo operacional fixo por
período
CV = custo operacional variável por
unidade
LAJIR = (P  Q) – CF – (CV  Q)
Tabela 12.2 Alavancagem operacional, custos e análise
do ponto de equilíbrio
Exemplo: a Cheryl’s Posters, um pequeno revendedor de
pôster, tem custos operacionais fixos de $ 2.500, seu preço
unitário de venda (por pôster) é de $ 10 e seu custo
operacional variável unitário, de $ 5. Determine o ponto de
equilíbrio operacional.
Q =
$ 2.500 = 500 unidades
$ 10 – $ 5
• Isso implica que, se a Cheryl vender exatamente 500
unidades, sua renda será igual a seus custos (LAJIR = $ 0).
• Isso pode ser confirmado pelas seguintes
substituições:
LAJIR = (P  Q) – CF – (CV  Q)
LAJIR = ($ 10  500) – $ 2.500 – ($ 5  500)
LAJIR = $ 5.000 – $ 2.500 – $ 2.500 = $ 0
Análise do ponto de
equilíbrio: enfoque gráfico
Figura 12.1 Análise do ponto de equilíbrio
Análise do ponto de
equilíbrio: variação de
custos e ponto de equilíbrio operacional
Vamos supor que a Cheryl’s Posters deseje avaliar o
impacto de diversas opções: (1) aumentar os custos
operacionais fixos para $ 3.000, (2) aumentar o preço
unitário de venda para
$ 12,50, (3) aumentar o custo
operacional variável unitário para $ 7,50 e (4)
implementar simultaneamente as três mudanças anteriores.
(1) Ponto de equilíbrio operacional = $ 3.000/($ 10 – $ 5) = 600 unidades
(1) (2) Ponto de equilíbrio operacional = $ 2.500/($ 12,50 – $ 5) = 333 unidades
(1) (3) Ponto de equilíbrio operacional = $ 2.500/($ 10 – $ 7,50) = 1.000 unidades
(1) (4) Ponto de equilíbrio operacional = $ 3.000/($ 12,50 – $ 7,50) = 600 unidades
Tabela 12.3 Sensibilidade do ponto de equilíbrio operacional a
aumentos das variáveis fundamentais
Alavancagem operacional
Figura 12.2 Alavancagem operacional
Tabela 12.4 LAJIR em diversos níveis de vendas
Alavancagem operacional:
mensuração do grau de alavancagem
operacional
• O grau de alavancagem operacional (GAO) mede a
sensibilidade a variações no LAJIR em relação a
variações em vendas.
• O GAO de uma empresa pode ser calculado de duas
maneiras: um cálculo fornecerá uma estimativa
pontual, enquanto o outro, uma estimativa de
intervalo.
• Somente as empresas que usam custos fixos no
processo de produção terão alavancagem
operacional.
Variação percentual do LAJIR
GAO =
Variação percentual das vendas
• Aplicando essa equação aos casos 1 e 2 da
Tabela 12.4, temos:
Caso 1: GAO = (+100% ÷ +50%) = 2,0
Caso 2: GAO = (– 100% ÷ –50%) = 2,0
• Uma fórmula mais direta para calcular o GAO no nível
de vendas de referência, Q, é demonstrada a seguir.
Substituindo Q = 1.000, P = $ 10, CV = $ 5 e CF = $ 2.500
temos o seguinte resultado:
Alavancagem operacional:
custos fixos e alavancagem
operacional
Suponha que a Cheryl’s Posters substitua parte de seus custos
operacionais variáveis por custos operacionais fixos,
eliminando as comissões de vendas e aumentando os salários
dos vendedores. Essa mudança resulta em uma redução do
custo operacional variável por unidade de $ 5 para $ 4,50 e um
aumento dos custos operacionais fixos de $ 2.500 para $
3.000.
Tabela 12.5 Alavancagem operacional e
aumento dos custos fixos
Alavancagem financeira
• A alavancagem financeira resulta da presença de custos
financeiros fixos na estrutura de resultados da
empresa.
• Podemos definir alavancagem financeira como o uso
potencial de custos financeiros fixos para ampliar os
efeitos de variações no lucro antes de juros e imposto
de renda sobre o lucro por ação.
• Os dois custos financeiros fixos que podem ser
encontrados na demonstração do resultado são (1) os
juros de dívida e (2) os dividendos preferenciais.
A Chen Foods, uma pequena empresa de comida oriental, espera
obter um LAJIR de $ 10.000 no ano em curso. Tem uma
obrigação de $ 20.000 com cupom (anual) de 10% e 600 ações
preferenciais de $ 4 (dividendo anual por ação) em circulação.
Também possui 1.000 ações ordinárias em circulação.
O juro anual sobre a emissão de obrigações é de $ 2.000
(0,10 × $ 20.000), e os dividendos anuais para as ações
preferenciais, de $ 2.400 ($ 4,00/ação × 600 ações).
Tabela 12.6 LPA para diversos níveis de LAJIRa
Alavancagem financeira:
mensuração do grau de alavancagem
financeira
• O grau de alavancagem financeira (GAF) mede a
sensibilidade a variações no LPA em relação a variações
no LAJIR.
• Como o GAO, o GAF pode ser calculado de duas
maneiras: um cálculo fornecerá uma estimativa
pontual, enquanto o outro, uma estimativa de
intervalo.
• Somente as empresas que usam capital de terceiros ou
outras formas de financiamento a custo fixo (como
ações preferenciais) terão alavancagem financeira.
• Aplicando essa equação aos casos 1 e 2 da Tabela 12.6,
temos:
• Uma fórmula mais direta para calcular o grau de
alavancagem financeira no nível de referência de LAJIR
é demonstrada a seguir.
Substituindo LAJIR = $ 10.000, I = $ 2.000, DP = $
2.400 e a alíquota do imposto de renda (T = 0,40)
temos o seguinte resultado:
Alavancagem total
• A alavancagem total resulta do efeito combinado de
uso de custos fixos, tanto operacionais quanto
financeiros, para ampliar os efeitos de variações nas
vendas sobre o lucro por ação da empresa.
• A alavancagem total pode, portanto, ser vista como o
impacto total dos custos fixos presentes na estrutura
operacional e financeira da empresa.
A Cables Inc., uma fabricante de cabos para
computadores, espera vender 20.000 unidades a $ 5 cada
no próximo ano e precisa cobrir as seguintes obrigações:
custos operacionais variáveis de $ 2 por unidade, custos
operacionais fixos de
$ 10.000, despesa financeira de
$ 20.000 e dividendos preferenciais de $ 12.000. A
empresa está na faixa de 40% da alíquota do imposto de
renda e tem 5.000 ações ordinárias em circulação. A
Tabela 12.7 a seguir resume esses números.
Alavancagem total:
mensuração do grau de
alavancagem total
• Aplicando essa equação aos dados da Tabela 12.7,
temos:
• Uma fórmula mais direta para calcular o GAT no nível de
referência de vendas, Q, é demonstrada a seguir.
Substituindo Q = 20.000, P = $ 5, CV = $ 2, CF = $ 10.000,
J = $ 20.000, DP = $ 12.000 e a alíquota do imposto de renda
(T = 0,40), temos o seguinte resultado:
Alavancagem total: relação
entre alavancagem
operacional, financeira e total
A relação entre o grau de alavancagem total (GAT) e os
graus de alavancagem operacional (GAO) e financeira
(GAF) é dada pela equação a seguir:
GAT = GAO  GAF
Aplicando isso a nosso exemplo anterior, temos:
GAT = 1,2  5,0 = 6,0
Tabela 12.7 Efeito da alavancagem total
Estrutura de capital da empresa
• A estrutura de capital é uma das áreas mais complexas da
tomada de decisões financeiras por causa de sua interação
com outras variáveis de decisão em finanças.
• Decisões equivocadas de estrutura de capital podem
resultar em um custo de capital elevado, reduzindo, assim, o
VPL dos projetos e fazendo com que um número maior
deles seja inaceitável.
• Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem
reduzir o custo de capital, resultando em VPLs maiores e
mais projetos aceitáveis, e, com isso, aumentar o valor de
uma empresa.
Tipos de capital
Avaliação externa da estrutura de capital
Tabela 12.8 Índices de endividamento para alguns setores e
ramos de atividade selecionados (anos fiscais encerrados
entre 1o de abril de 2005 e 31 de março de 2006)
Estrutura de capital de empresas
não norte-americanas
• Nos últimos anos, os pesquisadores têm concentrado a
atenção nas estruturas de capital não somente das
empresas norte-americanas, mas também das estrangeiras.
• De modo geral, empresas não norte-americanas
apresentam graus de endividamento mais elevados do que
seus pares norte-americanos.
• Na maioria dos países da Europa e do Pacífico Asiático,
grandes bancos comerciais estão mais ativamente
envolvidos no financiamento da atividade empresarial do
que se verifica nos Estados Unidos.
• Ademais, em muitos desses países, é permitido aos
bancos fazer grandes investimentos de capital próprio
em empresas não financeiras — uma prática proibida
nos Estados Unidos.
• Por outro lado, há semelhanças entre as empresas
norte- -americanas e as de outros países.
• Por exemplo, os mesmos padrões setoriais de
estrutura de capital podem ser encontrados em todo o
mundo.
• Além disso, as estruturas de capital das maiores
multinacionais com sede nos Estados Unidos tendem a
assemelhar-se às de multinacionais de outros países.
Teoria da estrutura de capital
• De acordo com a teoria financeira, as empresas
possuem uma meta de estrutura de capital que
minimizará seu custo de capital.
• Infelizmente, ainda não é possível fornecer aos
administradores financeiros uma metodologia
específica que possa ser usada na determinação
da estrutura de capital ótima de uma empresa.
• Todavia, em tese, a estrutura de capital ótima de
uma empresa vai equilibrar os benefícios e os
custos do financiamento com capital de terceiros.
• O principal benefício do financiamento com capital
de terceiros é o benefício fiscal oferecido pelo
governo federal em relação ao pagamento de juros.
• O custo do financiamento com capital de terceiros
resulta:
• da maior probabilidade de falência causada por
obrigações de dívida,
• da restrição da liberdade de ação da empresa pelos
custos de agency do credor e
• dos custos associados ao fato de que os
administradores têm mais informações sobre as
perspectivas da empresa do que seus investidores
(informação assimétrica).
Teoria da estrutura de capital: benefícios
fiscais
• Permitir que as empresas deduzam os pagamentos
de juros de seu lucro tributável reduz a parcela de
seus lucros paga ao imposto de renda.
• Por conseguinte, isso aumenta os fluxos de caixa da
empresa e deixa maior valor disponível aos
investidores.
• Em essência, o governo está subsidiando o custo do
financiamento com capital de terceiros em relação
ao financiamento com capital próprio.
Teoria da estrutura de capital:
probabilidade de falência
• A chance de uma empresa quebrar por se ver incapaz de
honrar pontualmente suas obrigações depende muito de
seu nível de risco econômico e risco financeiro.
• O risco econômico é o risco de uma empresa não ser capaz
de cobrir seus custos operacionais.
• De modo geral, quanto maior a sua alavancagem
operacional — o uso que faz de custos operacionais fixos —
maior o risco econômico.
• O risco econômico também é afetado pela estabilidade da
receita e de custo.
• A estrutura de capital de uma emrpesa – o mix
entre capital de terceiros e capital próprio –
impacta de forma direta a alavancagem
financeira.
• A alavancagem financeira mede até que ponto
uma empresa emprega fontes de financiamento a
custo fixo, tais como dívida e ações preferenciais.
• Quanto maior a alavancagem financeira de uma
empresa, maior seu risco financeiro – o risco de
ser incapaz de honrar o pagamento de juros fixos e
os dividendos das ações preferenciais.
• Risco econômico
A fabricante de refrigerantes Cooke Company está se
preparando para tomar uma decisão de estrutura de capital.
Ela obteve de sua equipe de projeções as estimativas de
vendas e os níveis de lucros antes de juros e imposto de
renda (LAJIR) como mostra a Tabela 12.9.
Tabela 12.9 Vendas e cálculo do LAJIR para a
Cooke Company (em $ mil)
• Risco econômico
Ao desenvolver a estrutura de capital da empresa, o
administrador financeiro deve aceitar esses níveis de
LAJIR e as probabilidades a eles associadas como
dados. Esses dados de LAJIR refletem um
determinado nível de risco econômico que capta a
alavancagem operacional, a variabilidade da receita
de vendas e a previsibilidade de custo da empresa.
• Risco financeiro
Admitindo que (1) a empresa não tenha passivo
circulante, (2) sua estrutura de capital contenha
atualmente apenas ações ordinárias e (3) o montante total
de capital mantenha-se constante em $ 500.000, o mix de
capital de terceiros e próprio associado aos vários índices
de endividamento seria como consta da Tabela 12.10.
• Risco financeiro
Tabela 12.10 Estruturas de capital associadas a índices
alternativos de endividamento da Cooke Company
• Risco financeiro
Tabela 12.11 Nível de endividamento, taxa de juros
e valor monetário dos juros anuais associados às
estruturas de capital alternativas da Cooke
Company
• Risco financeiro
Tabela 12.12 Cálculo do LPA (em $ mil) para alguns
índices de endividamento geral selecionados da
Cooke Company
• Risco financeiro
Tabela 12.13 LPA esperado, desvio padrão e
coeficiente de variação para estruturas de capital
alternativas da Cooke Company
• Risco financeiro
Figura 12.3 Distribuições de probabilidade
• Risco financeiro
Figura 12.4 LPA esperado e coeficiente de variação do
LPA
Teoria da estrutura de capital: custos de
agency impostos pelos credores
• Quando um credor fornece fundos a uma empresa,
a taxa de juros cobrada baseia-se em sua avaliação
do risco do negócio.
• Após obter um empréstimo a uma determinada
taxa, a empresa pode aumentar o seu risco ao
investir em projetos arriscados ou incorrer em mais
dívidas.
• Se os investimentos arriscados derem certo, os
proprietários receberão todos os benefícios; se
derem errado, os credores compartilharão os
custos.
• Para evitar essa situação, os credores impõem
determinados custos de monitoramento aos
tomadores.
• Exemplos desses custos de monitoramento
incluem:
• aumentar o custo de empréstimos futuros à empresa,
• negar solicitações posteriores de empréstimo e
• impor cláusulas restritivas nos contratos de
empréstimo.
Teoria da
estrutura de capital: informação
assimétrica
• A informação assimétrica surge quando os administradores
de uma empresa dispõem de mais informações do que os
investidores sobre as operações e as perspectivas futuras.
• A informação assimétrica pode impactar a estrutura de
capital da empresa da seguinte maneira:
Suponhamos que a administração tenha identificado um
investimento valioso que exigirá financiamento adicional. Ela
acredita que as perspectivas sejam muito boas e que o
mercado, como indica o atual preço da ação da empresa, não
percebe inteiramente seu valor.
• A informação assimétrica surge quando os
administradores de uma empresa dispõem de mais
informações do que os investidores sobre as
operações e as perspectivas futuras.
• A informação assimétrica pode impactar a
estrutura de capital da empresa da seguinte
maneira:
Nesse caso, a administração levantará os fundos
necessários por meio de dívida, por acreditar/saber
que as ações estão subavaliadas. Nesse caso, usar
dívida para levantar fundos é tido como um sinal
positivo aos investidores a respeito das perspectivas
da empresa.
• A informação assimétrica surge quando os
administradores de uma empresa dispõem de mais
informações do que os investidores sobre as operações
e as perspectivas futuras.
• A informação assimétrica pode impactar a estrutura de
capital da empresa da seguinte maneira:
Se, contudo, o panorama futuro para a empresa for ruim,
sua administração poderá entender que a ação esteja
‘superavaliada’. Nesse caso, atenderia melhor aos
interesses dos acionistas emitir novas ações. Portanto, os
investidores muitas vezes interpretam o anúncio de uma
emissão de ações como um sinal ‘negativo’.
Estrutura de capital
ótima
• Acredita-se, de modo geral, que o valor de uma empresa é
maximizado quando se minimiza o custo de capital (a taxa de
desconto da empresa).
• O valor da empresa pode ser definido algebricamente da
seguinte maneira:
Figura 12.5 Funções de
custo e valor
Enfoque LAJIR-LPA
para análise daestrutura de
capital
• O enfoque LAJIR-LPA na estrutura de capital envolve selecionar a
estrutura de capital que maximiza o LPA na faixa esperada de
lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR).
• Usando esse enfoque, a ênfase está em maximizar o retorno dos
proprietários (LPA).
• Uma das limitações desse enfoque é o fato de que os lucros
constituem apenas um dos determinantes da maximização de
riqueza dos acionistas.
• Esse método não avalia de forma explícita o impacto do risco.
Exemplo
As coordenadas de LAJIR-LPA podem ser encontradas
supondo valores específicos para LAJIR e calculando o LPA
a eles associado. A Tabela 12.12 mostra esses cálculos para
três estruturas de capital — índices de endividamento de 0%,
30% e 60% — da Cooke Company. Para valores de LAJIR de
$ 100.000 e $ 200.000, os valores de LPA correspondentes
encontram-se resumidos na tabela da Figura 12.6.
Figura 12.6 Enfoque
LAJIR -LPA
Limitação básica da
análise LAJIR-LPA
• Embora a maximização do LPA seja geralmente boa para
os acionistas da empresa, a limitação básica desse
método é que ele não necessariamente maximiza a
riqueza dos proprietários porque ignora o risco.
• Se os investidores não exigissem prêmios pelo risco
(retornos adicionais) à medida que aumentasse a
proporção de capital de terceiros na estrutura de capital
da empresa, a estratégia que envolve a maximização do
LPA também maximizaria o preço da ação.
• Infelizmente, não é esse o caso.
Escolha da estrutura
de capital ótima
• A discussão a seguir tentará criar uma estrutura para
tomada de decisões sobre orçamento de capital que
maximize a riqueza dos proprietários — ou seja, que
leve em conta tanto o risco quanto o retorno.
• Provavelmente a melhor maneira de demonstrar isso
seja por meio do seguinte exemplo:
A Cooke Company, usando como medida de risco
os coeficientes de variação do LPA associados a
cada uma das sete estruturas de capital
alternativas, estimou os retornos requeridos a elas
associados e mostrados na Tabela 12.14.
Tabela 12.14 Retornos requeridos para as estruturas
de capital alternativas da Cooke Company
Substituindo na Equação 12.12 o nível esperado
de LPA e o retorno requerido a ele associado,
podemos estimar o valor por ação de uma
empresa, P0.
Tabela 12.15 Cálculo de estimativas do valor da
ação associado às estruturas de capital alternativas
da Cooke Company
Figura 12.7 Estimativa do valor
Tabela 12.16 Fatores importantes
a serem considerados na tomada de
decisões sobre a estrutura de capital