As consequências inesperadas de um imposto
brasileiro incidente sobre Recibos de Depósito (DR)
ÍNDICE
Preâmbulo
1
Sumário executivo
2
Apresentação
3
Impacto sobre a liquidez
4
Efeito sobre os preços
6
Provas dos benefícios dos DR
8
Consequências para as políticas dos mercados locais
11
Apêndice
12
Todos os dados que fundamentam este estudo são de domínio público e foram obtidos
de diversas fontes online, incluindo, mas não limitadas aos websites do US Securities and
Exchange Commission (SEC), das bolsas de valores NYSE, NASDAQ e BOVESPA e dos
principais bancos depositários. Os dados brutos sobre os preços das ações no mercado
brasileiro e nos Estados Unidos, índices de mercado, volumes negociados, valores de
mercado e taxas de câmbio foram obtidos do banco de dados financeiro da Bloomberg.
PREÂMBULO
É com grande prazer que apresento o mais recente projeto da Oxford Metrica
sobre Recibos de Depósito (DR). Temos estudado e monitorado este mercado
por mais de uma década. Tal experiência nos proporciona uma visão singular
sobre a evolução dos DR em todo o mundo. Ocasionalmente, alguns pontos
desta evolução são considerados significativos a ponto de requerer estudos e
publicações mais detalhados sobre o tema.
As recentes mudanças nas leis tributárias brasileiras aplicáveis aos investidores
estrangeiros e aos DR devem interessar muito aos investidores, bolsas de
valores e formadores de políticas de todo o mundo.
Os investidores internacionais são um alvo fácil para a maioria dos governos,
pois não têm o direito a voto no país. No entanto, podem haver graves
consequências inesperadas. Os custos de um imposto podem suplantar seus
benefícios e a magnitude de tais custos é, muitas vezes, maior do que se
esperava. Parece ser este o caso do imposto brasileiro sobre os DR.
O objetivo declarado e razoável por trás da imposição do Imposto sobre
Operações Financeiras era de diminuir a demanda pelo real. Os resultados
apresentados neste estudo demonstram uma redução significativa nos
volumes negociados na Bovespa após a incidência de um segundo IOF
“compensatório” sobre as emissões de DR, que produziu resultados contrários
aos objetivos pretendidos. O resultado foi um custo significativo, mesmo que
não intencional, para os investidores locais, a BM&FBovespa e as empresas
brasileiras. Além de proporcionar uma facilidade valiosa aos investidores
estrangeiros, os DR trazem muitos benefícios aos investidores e emissores
locais.
Esperamos que estes resultados alimentem o debate e forneçam também um
estudo de caso útil, tanto para os formadores de políticas quanto para as
bolsas de valores de todo o mundo.
O Dr. Rory Knight é o presidente do conselho
da Oxford Metrica. Antes disso ele foi reitor
da faculdade de Templeton, faculdade de
administração da Universidade de Oxford.
Dr Rory Knight
Presidente
1
Sumário executivo
A finalidade deste relatório é fornecer uma análise independente sobre o impacto causado
no mercado pelas duas incidências do Imposto sobre Operações Financeiras, chamadas
IOF1 e IOF2, criados para restringir a valorização do real frente ao dólar americano. O
IOF1, vigente desde 20 de outubro de 2009, consiste em um imposto de 2% sobre a
entrada de capital estrangeiro para investimentos em ações negociadas em bolsa. Já o IOF2,
vigente desde 19 de novembro de 2009, é uma contribuição de 1,5% sobre as emissões de
Recibos de Depósito (em inglês, Depositary Receipt, ou DR).
Vinte e nove empresas brasileiras possuem atualmente um programa de Recibos de Depósito
relacionados nos Estados Unidos (American Depositary Receipts, ou ADR). Foi realizada uma
análise abrangente sobre os efeitos das duas modalidades de IOF sobre o preço e liquidez
das ações negociadas no Brasil, comparando-se as empresas emissoras de DR relacionado
na bolsa americana com um grupo de controle de vinte e sete outras empresas que integram
o Ibovespa e que não têm DR relacionado nos Estados Unidos. As principais conclusões da
pesquisa estão delineadas abaixo.
CONCLUSÕES PRINCIPAIS
1 Após a instauração do IOF1, as negociações de ações de empresas brasileiras
aumentou inicialmente, e depois se estabilizou (Figura 1);
a. A liquidez dos ADR brasileiros relacionados em bolsa aumentou 23%
b.A liquidez, na BM&FBovespa, das ações de empresas brasileiras emissoras de ADR
relacionado em bolsa aumentou 6%
c.A liquidez das empresas componentes do Ibovespa não-emissoras de ADR
relacionado em bolsa aumentou 20%
2 Após o IOF2, a negociação de ações de empresas brasileiras caiu significativamente (Figura 2);
a. A liquidez dos ADR brasileiros relacionados em bolsa caiu 7%
b.A liquidez, na BM&FBovespa, das ações de empresas brasileiras emissoras de ADR
relacionado em bolsa caiu 19%
c.A liquidez das empresas componentes do Ibovespa não-emissoras de ADR
relacionado em bolsa caiu 3%
3 No médio prazo, o nível de negociações caiu consideravelmente após a instauração do
IOF2 (Figura 3);
a. Impacto neutro sobre os ADR brasileiros relacionados em bolsa.
b.A liquidez, na BM&FBovespa, das ações de empresas brasileiras emissoras de ADR
relacionado em bolsa caiu 23%
c.A liquidez das empresas componentes do Ibovespa não-emissoras de ADR
relacionado em bolsa aumentou 8%
4 O IOF2 criou um ágio médio sobre o DR de 0,90% sobre o preço local das ações de
empresas brasileiras emissoras de ADR relacionado em bolsa; Figura 4.
5 O IOF2 aumentou em 50% a volatilidade da margem entre os DR e as ações de
empresas brasileiras emissoras de ADR relacionado em bolsa; Figura 5.
6 Agrega-se mais de 70% de valor para os acionistas quando uma empresa brasileira
estabelece um novo programa de DR, seja ele relacionado em bolsa ou negociado em
mercado de balcão (OTC); Figuras 6 e 7.
7 A liquidez no mercado de origem melhora significativamente quando uma empresa
brasileira estabelece um novo programa de DR; os volumes negociados aumentam 50%
com programas relacionados em bolsa e 45% com programas negociados em mercado
OTC; Figuras 8 e 9.
Este relatório apresenta provas empíricas que demonstram o impacto negativo do IOF2 sobre
os volumes de negociação no mercado local brasileiro. Apesar das boas intenções por trás da
medida, sua adoção para tentar gerenciar os fluxos de capital claramente gera consequências
inesperadas. Um resultado significativo foi o dramático cerceamento da arbitragem com ações
de empresas brasileiras negociadas na BM&FBovespa e emissoras de ADR relacionado em
bolsa de valores americana. No que diz respeito às políticas, as implicações da medida
merecem a atenção também de formadores de políticas de outros mercados emergentes.
2
1.
Apresentação
Em uma tentativa bem-intencionada de conter a valorização do real frente ao dólar americano, o Governo Federal brasileiro introduziu duas medidas significativas de controle
de capital ao final do ano passado. Este relatório examina os efeitos destes controles
sobre preços e liquidez, identificando algumas consequências inesperadas sobre o
mercado de ações brasileiro.
Um imposto de 2% sobre investimentos estrangeiros em ações e aplicações de renda fixa
brasileiras foi apresentado por decreto em 20 de outubro de 2009. Este primeiro Imposto sobre Operações Financeiras, conhecido como IOF1, é recolhido já no momento
da conversão de câmbio, afetando, portanto, a primeira transação envolvida em uma
entrada de capital no Brasil. Com o IOF1, o governo teve a intenção de desacelerar a
entrada especulativa de capital estrangeiro no mercado brasileiro e, assim, reprimir a
valorização aparentemente inexorável do real frente ao dólar.
No entanto, os investidores podiam continuar comprando DR brasileiro relacionado nos
E.U.A. sem incorrer os custos do imposto. Tais DR podiam ser cancelados e convertidos
em ações brasileiras sem sofrer qualquer tipo de tributação.
A BM&FBovespa S.A., operadora da Bolsa de Valores do Estado de São Paulo (Bovespa), tinha a preocupação que o IOF1 desviaria as negociações do mercado brasileiro
para a Bolsa de Nova York (NYSE), onde a maioria dos DR brasileiros são negociados.
Esta aparente assimetria foi resolvida com a criação do IOF2, vigente desde 19 de
novembro de 2009. O IOF2 é um imposto de 1,5% sobre a emissão de novos DR e
sobre a conversão de ações negociadas em bolsa para DR. A intenção era reparar a
assimetria criada pelo IOF1.
A apresentação do IOF2, por sua vez, possui implicações consideráveis para os operadores de arbitragem. Antes da criação do imposto, os operadores gozavam de uma
via de duas mãos para arbitrar as flutuações de preço entre os DR e as ações correspondentes negociadas na bolsa brasileira. No entanto, após a criação do IOF2, um dos
componentes-chave da atividade de arbitragem (a capacidade de emitir DR para “zerar
posições”) agora incorre uma tributação de 1,5%, tornando tais operações economicamente inviáveis. Em suma, as forças fundamentais de arbitragem, necessárias para
equilibrar os preços dos DR e das ações, foram rompidas com a apresentação do IOF2,
que inibe a liquidez tanto na NYSE quanto na Bovespa.
A Seção 2 deste relatório enfoca o efeito do IOF1 e IOF2 sobre a liquidez; sobre os
volumes de negociação de DR brasileiro relacionado na bolsa americana; sobre o volume de negociações na Bovespa das ações de empresas brasileiras emissoras de ADR
relacionado em bolsa; e sobre o volume de negociações de empresas componentes do
Índice Bovespa (Ibovespa) que não emitem DR relacionado nos E.U.A. Na seção 3, os
efeitos do IOF2 sobre os preços são avaliados. A seção 4 apresenta evidências sobre
os benefícios de valor e liquidez gerados para emissores e investidores com o estabelecimento de um programa de DR. Finalmente, a seção 5 fornece orientações aos mercados
quanto às implicações dos referidos impostos no que diz respeito às políticas, bem como
as potenciais consequências inesperadas de se adotar tal medida.
3
2.
Impacto sobre a liquidez
Esta seção apresenta provas empíricas sobre a reação aos impostos brasileiros IOF1 e
IOF2 em termos de volumes de negociação. Foram realizadas análises de liquidez sobre1:
a. Os 29 DR brasileiros relacionados na bolsa americana;
b. As ações negociadas na Bovespa destas 29 empresas brasileiras com DR
relacionado na bolsa americana;
c. As ações negociadas na Bovespa de um grupo de controle composto por 27
empresas componentes do Ibovespa e que não emitem ADR relacionado em bolsa.
A Tabela 1 destaca a reação inicial dos volumes de negociação a cada um dos
impostos2. A reação foi medida ao longo de vinte pregões (o período máximo entre o
IOF1 e IOF2), comparada com a média dos 3 meses anteriores ao IOF1.
Tabela 1: Negociações na Bovespa recuam após IOF2
1OF1
ADR brasileiro relacionado em bolsa
Ações (negociadas na Bovespa) de empresas brasileiras
com ADR relacionado em bolsa
Empresas do Ibovespa sem ADR relacionado em bolsa
1OF2
+23%
-7%
+6%
-19%
+20%
-3%
A reação do mercado ao IOF1 foi um aumento inicial nos volumes de negociação,
rapidamente estabilizado; Figura 1. Um Multiplicador de Volume Negociado igual a
1 indica volumes normais de negociação (uma vez a média pré-IOF1) e ausência de
impacto significativo sobre a liquidez. O impacto positivo sobre as negociações no
mercado local de ações de empresas brasileiras com ADR relacionado em bolsa foi
muito pequeno em relação à reação observada na negociação de DR e de ações de
empresas do Ibovespa sem DR relacionado no EUA.
Figura 1: Reação do volume de negociações ao IOF1
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0
5
10
15
20
Pregões
DRs
Ações de empresas emissoras
de ADR relacionado em bolsa
Empresas Ibovespa não emissoras
de ADR relacionado em bolsa
1 Vide o Apêndice para uma lista completa das empresas.
2 F oram calculadas tanto as médias quanto as medianas, para garantir que os resultados não fossem distorcidos
pelos padrões de negociação de poucas empresas. A direção dos resultados foi a mesma em cada caso e as
médias estão apresentadas aqui.
4
A Figura 2 apresenta a reação negativa do mercado ao imposto sobre a emissão de
DR; o IOF2. As negociações com ações de empresas brasileiras emissoras de ADR
relacionado em bolsa sofreram o maior impacto, registrando baixa de 19% ao final do
primeiro mês após a instauração do tributo.
Figura 2: Reação inicial do volume de negociações ao IOF2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
0
5
10
15
20
Pregões
DRs
Ações de empresas emissoras
de ADR relacionado em bolsa
Empresas Ibovespa não emissoras
de ADR relacionado em bolsa
Para avaliar a persistência da reação negativa ao IOF2, a análise de liquidez
foi estendida de forma a abranger as quinze semanas até março de 20103.
A Figura 3 torna muito clara a tese de que o dano causado aos volumes de
negociação de empresas brasileiras emissoras de ADR relacionado em bolsa é
significativo e persistente.
Figura 3: Reação persistente do volume de negociações ao IOF2
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
65
70
Pregões
DRs
Ações de empresas emissoras
de ADR relacionado em bolsa
Empresas Ibovespa não emissoras
de ADR relacionado em bolsa
A Tabela 2 captura estes resultados de mais longo prazo e revela uma dinâmica
interessante referente às operações de arbitragem. Após o IOF2, emergiu uma clara
divergência nas atividades de negociação das ações de empresas brasileiras emissoras
de ADR relacionado em bolsa e as ações de empresas do Ibovespa que não estão
relacionadas nos Estados Unidos.
3 U
ma análise comparativa dos volumes de negociação durante o período do Carnaval em anos anteriores
garante a robustez destes resultados.
5
Tabela 2: Operações de arbitragem reduzidas consideravelmente pelo IOF2
Reação
inicial ao IOF2
ADR brasileiro relacionado em bolsa
Reação
contínua ao IOF2
-7%
0%
Ações (negociadas na Bovespa) de empresas
brasileiras com ADR relacionado em bolsa;
-19%
-23%
Empresas do Ibovespa sem ADR relacionado
em bolsa
-3%
+8%
A liquidez das primeiras caiu 23%, enquanto a das últimas aumentou 8%. Ambos
os grupos possuem integrantes de variados setores e estão sujeitos ao mesmo riscopaís, portanto não há fatores macroeconômicos por trás desta diferença drástica
nas atividades (31 pontos percentuais). As evidências sugerem que esta divergência
nas negociações ocorre porque um dos principais impulsores da demanda por tais
operações – a atividade de arbitragem – desapareceu para as ações de empresas
brasileiras emissoras de DR e foi severamente impactado pelo IOF2.
Nos mercados onde os DR são livremente conversíveis em ações e vice-versa (atividades
de emissão e cancelamento de DR), a arbitragem não apenas equilibra os preços dos
DR e ações correspondentes, como também representa uma importante contribuição
ao volume total de negociações, incluindo-se aí as negociações com ações. Conforme
mencionado anteriormente, um dos componentes essenciais da arbitragem é a
capacidade de emitir e cancelar DR com a finalidade de “zerar” posições quando
necessário. O IOF2 impôs um custo de 150 pontos-base sobre a emissão de DR,
privando os operadores de arbitragem da capacidade de emitir DR à custo baixo.
Com isso, o mercado perde um dos principais impulsores da demanda por ações de
empresas brasileiras com programas de DR relacionados. A arbitragem fica severamente
inibida e a liquidez dessas ações no mercado local caiu 23%.
A Tabela 2 ilustra um fato igualmente significativo, qual seja: as negociações com DR
brasileiro relacionado nos Estados Unidos retornaram aos níveis pré-IOF1, enquanto
as negociações com as ações correspondentes recuaram 23%. Poderia-se esperar
que o volume das operações com DR caísse em proporção semelhante à das ações
correspondentes (a arbitragem bilateral envolve negociações entre ambos os mercados).
No entanto, os programas de DR têm apresentado um volume alto de emissões, o que é
explicado na próxima seção pelo efeito inesperado do IOF2 sobre os preços.
3. Efeito sobre os preços
Outra maneira de se medir o impacto do IOF2 sobre as atividades de arbitragem é
examinar a diferença (margem) entre o preço de DR relacionado nos E.U.A. e o preço
da ação correspondente da empresa brasileira negociada na Bovespa.
Antes da incidência do IOF1 – a contribuição de 2% sobre a entrada de capital
estrangeiro – não existia uma diferença de preço expressiva. Apesar de ocorrerem
flutuações naturais de preço, a média de 3 meses das margens entre o preços dos DR e
os preços das ações de empresas brasileiras emissoras de DR relacionado era de 0%.
Isto é esperado e demonstra que a arbitragem está funcionando corretamente.
6
No entanto, após a apresentação do IOF2 - a contribuição de 1,5% sobre a emissão
de DR - a reação inicial4 foi o surgimento de ágio de 1,42% no preço dos DR. Esse
ágio se estabilizou, mantendo-se consistentemente em torno de 0,90%. A Figura
4 ilustra o impacto do IOF2 sobre a margem entre os preços de DR e das ações
correspondentes negociadas na Bovespa de empresas brasileiras emissoras de DR
relacionado nos E.U.A.
Figura 4: IOF2 gera ágio no preço dos DR
Ágio de DR sobre o preço local da ação
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
-1,0%
t-0
-ou
20
9
t-0
-ou
30
9
09
ov-
9-n
v-0
-no
19
9
v-0
-no
29
9
09
ez-
9-d
z-0
-de
19
9
z-0
-de
29
9
-10
an
8-j
10
-10
-10
10
-10
-10
arev-jan
-fev
-fev
7-f
9-m
28
17
27
-jan
18
Como resultado do ágio de 0,90% nos preços dos DR, gerado pelo IOF2, as corretoras
que quiserem utilizar o mercado brasileiro (Bovespa) para liquidar posições para seus
clientes de DR agora incorrerão em uma perda de 0,90% em tais operações. Sendo
assim, essas corretoras provavelmente tentarão liquidar toda e qualquer posição em DR
no ambiente de negociações desses ativos (a NYSE), resultando em um aumento no
volume de negociações de DR existentes (DR-DR).
Este novo custo causou uma separação entre os grupos de negociação da Bovespa e
da NYSE e resultou em uma migração de liquidez para o mercado de DR, exatamente
o oposto do pretendido com a implantação do IOF2.
Não se pode presumir que a estabilidade da margem entre o preço dos DR e o preço
das ações na Bovespa seja constante. A volatilidade da margem de preços das ações
brasileiras relacionadas nos Estados Unidos por meio de ADR era de 0,67% antes do
IOF15.
No entanto, após a entrada em vigor do IOF2, em 19 de novembro de 2009, a
volatilidade média desse ágio no preço dos DR aumentou dramaticamente, para 1%.
Esta súbita injeção de volatilidade nos preços dos ativos está ilustrada na Figura 5, que
exibe uma média móvel de 3 meses da volatilidade do ágio sobre os DR.
4 20 pregões
5 Desvio padrão da média de 3 meses, antes de 20 de outubro de 2009
7
Figura 5: IOF2 introduz volatilidade nos preços dos ativos
1,4%
Volatilidade do ágio de DR
sobre o preço local da ação
1,2%
1,0%
0,8%
0,6%
0,4%
0,2%
0,0%
t-0
-ou
20
9
t-0
-ou
30
9
9
9
9
9
10
09
09
-10 an-10 an-10
10
-10 ev-10
z-0
z-0
v-0
v-0
arezovan
ev-j
-j
-fev
-f
-de
-de
-no
-no
8-j
7-f
9-m
9-d
28
18
17
27
19
29
29
19
9-n
A Tabela 3 resume os efeitos gerados pela criação do imposto de 1,5% sobre as
emissões de DR.
Tabela 3: Os efeitos do IOF2 sobre os preços
pre-IOF1 Reação inicial
ao IOF2
Reação
persistente ao
IOF2
Ágio do DR sobre preço da ação na
Bovespa
0,00%
1,42%
0,90%
Volatilidade da margem
0,67%
0,88%
1,00%
Em primeiro lugar, o IOF2 produziu um ágio no preço dos DR em relação ao preço
das ações correspondentes na Bovespa, o que não existia anteriormente e está sendo
persistente. Além disso, o IOF2 aumentou em 50% a volatilidade deste diferencial de
preços.
Esses efeitos não estão alinhados aos interesses do mercado local – a Bovespa – nem
aos interesses dos emissores e investidores. As boas intenções do governo brasileiro
ao estabelecer a tributação têm gerado consequências realmente inesperadas.
4.
Provas dos benefícios dos DR
O estabelecimento de um novo programa de DR traz benefícios significativos tanto para
os emissores quanto para os investidores. O enfoque desta seção é realizar uma análise
empírica dos benefícios, em termos de valor e liquidez, gerados para as empresas
brasileiras ao se estabelecerem programas de DR.
A Figura 6 mostra o efeito sobre o valor da carteira de 29 empresas brasileiras ao
estabelecerem seus respectivos programas de ADR nível II e III. Até o momento, o
destino preferido destas empresas tem sido a NYSE. O gráfico ilustra a reação no preço
8
das ações negociadas na Bovespa, retirando-se as influências aplicáveis ao mercado
em geral e ajustando-se os retornos ao risco6. As datas de início das negociações
no âmbito dos novos programas foram alinhadas no dia zero; o gráfico expressa um
período de 1 ano. O período analisado é de 1983-2010 e inclui, portanto, uma
grande abrangência de ciclos de crescimento e de retração de mercado.
Figura 6: Alto valor agregado pelos DR relacionados nos E.U.A.
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
Pregões
ADR brasileiro relacionado em bolsa (Nível II/III)
Observa-se um aumento de mais de 70% no valor da carteira das empresas brasileiras
ao final do primeiro ano, dado que os investidores vêem de forma positiva a adesão
destas empresas a padrões mais rigorosos de gestão e transparência.
A Figura 7 ilustra a reação do valor de mercado de carteira mediante o
estabelecimento de um novo programa de DR negociados em mercado de balcão
(OTC), em 32 empresas brasileiras. Ao contrário de suas colegas relacionadas em
bolsa nos Estados Unidos, os programas de DR OTC (Nível 1) são isentos dos requisitos
de transparência americanos e de adesão aos padrões contábeis do U.S. GAAP.
Figura 7: DR de balcão também agrega valor significativo
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
DR brasileiro negociado em mercado de balcão (Nível I)
200
220
240
Pregões
6 Os fatores gerais retirados incluem todos os que demonstram, estatisticamente, ter influência sobre todas as
ações do mercado ou setor em questão. Estes incluem, por exemplo, mudanças macroeconômicas, tais como
alterações na taxa de juros e tendências econômicas gerais, bem como eventos importantes aplicáveis a todo
um setor. Os retornos são apresentados com ajuste ao risco. Isto é, são ajustados para levarem em consideração
a sensibilidade do preço da ação ao mercado em geral; o beta da empresa. O resultado destes processos
de modelagem é o impacto diário do programa de DR sobre o preço da ação da empresa na Bovespa; Value
Reaction™. Essa métrica captura o desempenho da empresa em termos de valor aos acionistas, comparado às
expectativas dos investidores no mercado de ações local. Realizando-se os devidos ajustes, o Value Reaction™
fornece uma medição de impacto bastante “limpa”; a resposta específica do valor da empresa à implantação de
um programa de DR.
9
As empresas brasileiras que optam por programas de balcão (Nível I) também registram
ganhos significativos.
Os resultados fornecem provas poderosas do fortalecimento da reputação de empresas
que voluntariamente adotam uma maior transparência de gestão e operações.
As Figuras 8 e 9 ilustram o impacto da implantação de um novo programa de DR
sobre a liquidez no mercado brasileiro; respectivamente para ADR relacionado em
bolsa (Nível II/III) e DR negociados no mercado de balcão (Nível I). O multiplicador
de volume negociado é DR definido como o múltiplo do volume negociado médio
das ações ordinárias na Bovespa durante o ano anterior. Portanto, um multiplicador
de volume negociado igual a 1 indica volumes normais de negociação e ausência de
impacto significativo sobre a liquidez.
Figura 8: ADR relacionado em bolsa aumenta a liquidez na Bovespa em 50%
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
Pregões
ADR brasileiro relacionado em bolsa (Nível II/III)
Figura 9: DR de balcão aumenta a liquidez na Bovespa em 45%
5.0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
DR brasileiro (Nível I) negociado em mercado de balcão
240
Pregões
O impacto positivo dos DR sobre os volumes de negociação no mercado brasileiro é
significativo; a liquidez aumenta em 50% com programas relacionados em bolsa e em
45% com programas OTC. Os programas de DR aumentam o volume de negociação das
ações correspondentes na Bovespa ao darem maior visibilidade a papéis e ao atraírem
uma base de investidores mais ampla. Além disso, os DR atraem operadores de arbitragem
interessados em explorar o ambiente de mercados “gêmeos” para um mesmo ativo.
10
As provas demonstram que os DR trazem benefícios mensuráveis aos emissores, aos
investidores e aos mercados, especialmente ao trazerem ganhos significativos e
persistentes de valor e liquidez.
5.
Consequências para as políticas dos mercados locais
É compreensível que o governo brasileiro queira controlar a cotação do real, tendo em
vista valorização de 35% frente ao dólar americano ao longo do ano7. As dificuldades
envolvidas na apresentação de controles de capital como o IOF1 e o IOF2 incluem,
em primeiro lugar, o fato de que tais medidas dificilmente terão impacto persistente
e aproveitável (a cotação do real é governada mais por fatores macroeconômicos
internacionais do que por impostos pontuais aplicados a um instrumento financeiro
específico) e, em segundo, bem como a possibilidade de consequências inesperadas a
partir de tais medidas.
Este relatório enfoca esta última; especificamente, visando medir o impacto do IOF1 e
IOF2 sobre a liquidez e a precificação, tanto no mercado local brasileiro quanto no
de DR. Apesar de o impacto inicial gerado pelo IOF1 (2% sobre a entrada de capital
estrangeiro) nos volumes de negociação ter sido positivo, o efeito durou pouco e a
liquidez rapidamente retornou a níveis observados no período pré-IOF1, voltando a
se estabilizar. No entanto, o impacto da tributação de 1,5% sobre as emissões de DR
(IOF2) foi persistente e considerável.
Em particular, houve um impacto severo sobre os volumes de negociação na Bovespa
de empresas brasileiras emissoras de ADR relacionado em bolsa. Essa liquidez
prejudicada no mercado local ainda continua. As provas sugerem que a Bovespa
está sendo privada de liquidez devido à incidência do IOF2, que tornou a arbitragem
financeiramente inviável.
Além disso, o custo adicional imposto pelo IOF2 criou um ágio no preço do DR em
relação ao preço da ação correspondente, no caso de empresas brasileiras com
ADR relacionado em bolsa. Este ágio restringe o fluxo de liquidez para a Bovespa,
pois coíbe a conversão de DR em ações pelos operadores. Adicionalmente, o IOF2
aumentou a volatilidade do ágio em 50%; uma perigosa injeção de volatilidade nos
preços dos ativos.
Mais de duas décadas de provas sugerem que os Recibos de Depósito (DR) são
altamente benéficos aos mercados locais, provendo tanto benefícios diretos aos
emissores e investidores quanto indiretos à atividade de arbitragem, que é fundamental
em um mercado de ações aquecido. Há aumento de valor para as empresas e melhoria
da liquidez no mercado local, à medida que as empresas nacionais atraem investidores
e reforçam suas reputações com demonstrações voluntárias de boa gestão.
Tudo isso é benéfico ao mercado local. Ao estudarem a apresentação de controles
de capital, os formadores de políticas do mundo todo devem incluir os potenciais
efeitos colaterais sobre o mercado local como parte essencial do debate. Este relatório
apresenta provas de que a imposição de controles de capital pode ter consequências
inesperadas indesejáveis e persistentes.
7 Entre 01 de janeiro de 2009 e 19 de outubro de 2009
11
Apêndice
O enfoque deste estudo inclui as 29 empresas brasileiras emissoras de ADR relacionado em
bolsa (sendo que a maioria delas é integrante do Ibovespa8) e um grupo de controle de 27
empresas que integram o Ibovespa, sem ADR relacionado em bolsa. A Tabela 4 apresenta os
respectivos pesos do grupo amostral e do grupo de controle em termos de volume negociado
em R$ (de 02.07.2009 a 14.04.2010, inclusive), bem como o peso agregado de cada
grupo na composição da carteira teórica do Ibovespa, válida para o período de janeiro-abril
de 2010.
Tabela 4: Maioria do Ibovespa capturada no estudo
Carteiras
Negociação na
Bovespa
% das
negoc.
Média de
negociações
Peso no
Ibovespa
Soma de todas as empresas do Ibovespa
R$ 841.290.507.443
-
R$ 4.404.662.343
100,0
Empresas do Ibovespa
com ADR relacionado
em bolsa
R$ 566.222.218.408
67%
R$ 2.964.514.233
69,1
Empresas do Ibovespa
sem ADR relacionado
em bolsa
R$ 275.068.289.035
33%
R$ 1.440.148.110
30,9
Segundo ambas as métricas, o grupo amostral representa uma porção significativa (mais de dois
terços) do principal índice brasileiro, reforçando a relevância deste estudo e o profundo impacto
causado pelo IOF no mercado de ações local, em especial sobre emissores, investidores e
agentes do mercado.
Tabela 5: Empresas brasileiras com ADR relacionado em bolsa
Empresa
Bolsa
Ambev - Companhia de Bebidas das Américas
NYSE
Banco Bradesco, S.A.
NYSE
Banco Santander (Brasil) S.A.
NYSE
Brasil Telecom, S.A.
NYSE
Braskem S.A.
NYSE
BRF - Brasil Foods S.A.
NYSE
Companhia Brasileira de Distribuição
NYSE
Companhia Energética de Minas Gerais - CEMIG
NYSE
Companhia Paranaense de Energia - COPEL
NYSE
Companhia Siderúrgica Nacional
NYSE
Cosan Limited
NYSE
CPFL Energia S.A.
NYSE
Embraer - Empresa Brasileira de Aeronáutica
NYSE
Fibria Celulose S.A.
NYSE
Gafisa S.A.
NYSE
Gerdau S.A.
NYSE
8 N
ão inclui dados de negociação com as ações do SANTANDER BRASIL (BSBR) e as seguintes ações ordinárias
que não compõem o Ibovespa: AMBEV (ABV/C), BRASIL TELEC (BTM/C) e CEMIG (CIG/C).
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Empresa
Bolsa
GOL Linhas Aéreas Inteligentes S.A.
NYSE
Itaú Unibanco Holding S.A.
NYSE
Net Serviços de Comunicação
NASDAQ
Petrobras - Petróleo Brasileiro S.A.
NYSE
SABESP
NYSE
TAM S.A.
NYSE
Tele Norte Leste Participações S.A.
NYSE
Telecomunicações Brasileiras S.A. - Telebrás
NYSE
Telecomunicações de São Paulo S.A. - Telesp
NYSE
Tim Participações S.A.
NYSE
Ultrapar Participações S.A.
NYSE
Vale S.A.
NYSE
Vivo Participações S.A.
NYSE
Tabela 6: Empresas que integram o Ibovespa e não possuem ADR relacionado em bolsa
All América Latina Logística S.A.
Lojas Americanas S.A.
B2W - Companhia Global do Varejo
Lojas Renner S.A.
BMFBOVESPA S.A.
MMX Mineração e Metálicos S.A.
BCO Brasil S.A.
MRV Engenharia e Participações S.A.
CIA Concessões Rodoviárias
Natura Cosméticos S.A.
CESP – Cia Energética de São Paulo
OGX Petróleo e Gás Participações S.A.
Cyrela Brazil Realty S.A.
PDG Realty S.A.
Duratex S.A.
Redecard S.A.
Centrais Elétricas Brasil S.A. - Eletrobras
Rossi Residencial S.A.
Eletropaulo Metrop. S.A.
Souza Cruz S.A.
JBS S.A.
Telemar Norte Leste S.A.
Klabin S.A.
CTEEP – Cia Transmissão Energia Elétrica Paulista
Light S.A.
Usinas Sid de Minas Gerais S.A. - Usiminas
LLX Logística S.A.
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