Pós
GRADUAÇÃO
GESTÃO FINANCEIRA
9ª. Aula
AVALIÇÃO DE EMPRESAS E DE PROJETOS DE
INVESTIMENTO
18/10/2008
Gestão inovadora da empresa gráfica
1. Projetos de investimento
Já conceituamos, anteriormente nesse curso, investimento
como sendo todo o gasto em bens mantidos no ativo,
visando a geração de benefícios em períodos futuros.
Nesse módulo, vamos focar os investimentos em ativos
permanentes, ou seja, aqueles destinados a gerar
resultados no longo prazo, dentre eles:
• Máquinas e equipamentos
• Edifícios e instalações
• Pesquisa e desenvolvimento de produtos ou processos
• Participações em empresas controladas ou coligadas.
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1. Projetos de investimento
Dada a natureza desses ativos, os montantes necessários
para investimento são, em geral, de grande relevância.
Ainda, uma vez tomada uma decisão, caso os resultados
gerados pelos investimentos realizados fiquem aquém das
expectativas, medidas corretivas tendem a produzir
efeitos também a prazos mais longos.
Por exemplo, a decisão sobre a construção de uma fábrica
(melhor local, necessidade de área construída, tipo da
construção, lay out etc), quando não traz os resultados
planejados (ou desejados), requer ações que, em geral, não
surtem efeitos imediatos.
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1. Projetos de investimento
Diante da importância de tomadas de decisão dessa
natureza, alguns métodos de avaliação de investimento
permitem, aos gestores ou investidores, decisões mais
conscientes e com maior grau de segurança.
Para todos os métodos que analisaremos a seguir,
pressupõe-se a elaboração de um fluxo de caixa do
projeto, compreendendo as saídas (investimento inicial) e
as entradas de dinheiro (ou a redução de despesas, em
alguns casos) geradas pelo investimento realizado.
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2. Fluxo de caixa
Consideremos o seguinte exemplo:
- a aquisição de um equipamento no valor de R$ 1 milhão
- vida útil estimada – 10 anos
- R$ 50 mil de valor residual (ao final da vida útil)
- aumento da capacidade de produção e venda, com
conseqüente aumento do lucro anual em R$ 160 mil.
O fluxo de caixa fica assim representado:
R$ 260 mil(*)
R$ 260mil
..................
Ano 2
..................
R$ 260 mil
R$ 310 mil(**)
Ano 0
Ano 1
Ano 9
Ano 10
R$ 1 milhão
(*)
R$ 260 mil = R$ 160 mil de lucro + R$ 100 mil de depreciação
(**) R$ 310 mil = R$ 260 mil + R$ 50 mil de valor residual
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3. Métodos de avaliação de investimento
Estudaremos, nesse curso, os seguintes métodos de
avaliação de investimento:
• payback
• valor presente líquido - VPL
• taxa interna de retorno – TIR
O VPL e a TIR baseiam-se no conceito de fluxo de caixa
descontado, ou seja, levam em consideração o valor do
dinheiro no tempo em que ocorrem as entradas e saídas de
caixa.
Nenhum dos métodos pode ser apontado como o melhor.
Eles não devem ser encarados como excludentes, mas
complementares.
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4. Payback
Payback consiste no período (anos ou meses) em que
ocorre a recuperação do investimento inicial, ou seja, é o
tempo necessário para que o fluxo de caixa fique positivo
(ou, atinja o breakeven). No nosso exemplo, temos o
seguinte fluxo...
O payback se dá antes do final
do 4º. Ano.
Admitindo-se que as entradas
líquidas ocorrem de maneira
uniforme durante o ano,
fazemos:
220.000 x 12 = 10,1 meses
260.000
O payback é, portanto, de 3
anos e 10 meses.
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4. Payback
O payback é um método muito simples de avaliação e muito
fácil de se calcular.
Porém, tem limitações para tomada de decisão por não
considerar:
• o valor do dinheiro no tempo, nem
• o fluxo de caixa após o payback, o que não permite a
avaliação ao longo de todo o período do projeto.
Entretanto, esse método permite avaliar a velocidade com
que ocorre o retorno do investimento, particularmente
importante quando o foco é a liquidez.
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5. Valor presente líquido - VPL
O cálculo do VPL consiste em se apurar em uma mesma
data (em geral no início do projeto) o valor de todas as
saídas e entradas de caixa.
Faz-se, portanto, o cálculo do valor presente das entradas e
saídas, aplicando-se a seguinte fórmula para cada fluxo
futuro:
VPL = Fluxo futuro
n
(1+i)
Sendo,
i = taxa de desconto (ou custo do capital)
n = número do período em que ocorre o fluxo futuro (mês
ou ano)
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5. Valor presente líquido - VPL
No nosso exemplo, considerando-se uma taxa de
desconto de 20% ao ano, o valor presente líquido do
projeto é de R$ 92.833
= 260.000 ÷ 1,20 1
.
.
.
.
.
= 310.000 ÷ 1,20 10
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5. Valor presente líquido - VPL
A taxa de desconto (i) significa o valor mínimo de
retorno que o investidor está disposto a obter para
aquele projeto.
Portanto, se para a taxa de desconto estabelecida, o VPL
for menor que zero, significa que o projeto deve ser
recusado, pois o montante a ser investido poderá ter
um retorno superior em outras alternativas de aplicação.
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6. Taxa interna de retorno - TIR
A taxa interna de retorno é a taxa de desconto que faz com
que o a soma dos fluxos das entradas seja igual ao das
saídas.
No nosso exemplo, se considerarmos uma taxa de desconto
de 23% obteremos VPL negativo.
Isso significa que a TIR está
entre 20% e 23%.
Nesse caso, a TIR é de
22,82% ao ano.
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7. Avaliação de empresas
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7. Avaliação de empresas
Para que se realize a compra ou venda de um
negócio ou a fusão, cisão ou incorporação de
empresas é necessário que se apure o seu valor.
“O que é valor?
Publius definiu valor no século I a.C: ‘Todas as
coisas valem aquilo que o comprador pagar por
elas’.”
Fonte: Guia da Ernest&Young para administração de fusões e aquisições.
Rio de Janeiro: Record, 1992. pág. 65.
Publius: foi um consul romano, que morreu em 503 aC.
A determinação do valor de uma empresa é um dos
processos que mais subjetividade carrega, em
diversas de suas etapas.
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8. Métodos de avaliação
Inúmeros são os métodos de avaliação de empresas.
A seguir detalharemos os seguintes:
• Patrimonial Contábil
• P/L - Relação Preço/Lucro
• Múltiplos de faturamento
• Fluxo de caixa livre descontado
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Balanço Patrimonial
A TIVO
C irc u la n te - a té 3 6 0 d ia s
D isp o n ív e l
C o n ta s a re ce b e r
E sto q u e
D e sp e sa s A n te cip a d a s
PA SSIVO + PL
C irc u la n te - a té 3 6 0 d ia s
F o rn e ce d o re s a p a g a r
F u n cio n á rio s a p a g a r
Im p o sto s a p a g a r
E m p ré stim o s a p a g a r
N ã o C irc u la n te
R e a lizá v e l a lo n g o p ra zo
P e rm a n e n te
In v e stim e n to
Im o b iliza d o
D ife rid o
P a s s iv o n ã o c irc u la n te
P a trim ô n io L íq u id o
C a p ita l S o cia l
R e se rv a s
Lu cro s a cu m u la d o s
Capital de
terceiros
Capital
próprio
Investimento
Total
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9. Método Patrimonial Contábil
Utiliza os dados do Balanço Patrimonial:
Valor da empresa = Ativos (-) Passivos Exigíveis = Patrimônio Líquido
Método de uso restrito pois só se aplica quando:
• Os ativos não divergem muito de seus valores de
mercado e
• a empresa não tem um goodwill significativo.
Goodwill é o valor intangível de um negócio,
decorrente da imagem da empresa ou de seus
produtos, da carteira de clientes, da tecnologia
desenvolvida etc.
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10. Método P/L
P/L = Preço da ação ÷ lucro por ação
Para cálculo do valor da empresa, multiplica-se o P/L
de empresas similares pelo lucro da própria empresa.
Exemplo:
Empresa A cujo preço por ação é de R$ 100, apurou
um lucro por ação de R$ 20. O P/L é, portanto, de 5.
Empresa B, do mesmo segmento, com as mesmas
características de A, apurou lucro de R$ 1,5 milhão.
Seu valor seria, portanto, de
R$ 7,5 milhões = R$ 1,5 milhão x 5
Principal limitação: não considera o valor do dinheiro
no tempo.
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11. Múltiplos de faturamento
Apura-se o valor do negócio apenas com a
multiplicação do faturamento por um número
aceito pelo segmento.
Mais comum em pequenos empreendimentos, como
padarias, farmácias etc.
Foi também amplamente empregado no auge das
empresas “ponto.com”, que tinham faturamentos
crescentes mas operavam com prejuízo.
Algumas se consolidaram e se tornaram lucrativas.
Outras, vendidas por valores elevadíssimos, faliram.
Nesses casos, os investidores tiveram enormes
perdas.
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12. Fluxo de caixa descontado
É o método que melhor expressa o valor de um
negócio, apesar de alguns elementos subjetivos.
Por esse método:
1. projeta-se o fluxo de caixa livre – FCL (ou free
cash flow – FCF) para um período de longo
prazo, em geral entre 5 e 10 anos
2. estima-se uma taxa de desconto (custo de
oportunidade)
3. calcula-se o valor presente do fluxo de caixa
4. calcula-se o valor da perpetuidade (fluxo de
caixa não explícito, após o período de 5 ou 10
anos projetado)
5. calcula-se o valor presente da perpetuidade.
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12. Fluxo de caixa descontado
Na etapa 1, várias premissas são estabelecidas para
que sejam projetadas as receitas e despesas futuras,
havendo, portanto, um elevado grau de subjetividade
na elaboração do fluxo de caixa livre.
Também na etapa 2, a fixação da taxa de desconto
não é fundamentada em critérios inquestionáveis,
sendo objeto de negociação entre comprador e
vendedor.
Quanto maior a taxa, menor o valor do negócio
apurado (significa que maior é o risco). O comprador
tende, portanto, a propor taxas de desconto mais
elevadas que o vendedor.
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12. Fluxo de caixa descontado
Fluxo de Caixa Livre – Composição
Receitas Líquidas de Vendas
(-) Custos dos produtos vendidos e despesas operacionais
(=) Lucro operacional
(+) Depreciação e amortização
(-) Investimento no imobilizado
(-) Capital de giro líquido
(=) Fluxo de caixa livre
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12. Fluxo de caixa descontado
1. Fluxo de Caixa Livre
Exemplo extraído de Ching, pág. 262 (1a. Edição)
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12. Fluxo de caixa descontado
2. Taxa de desconto estimada (i) – 18,4% ao ano
3. Cálculo do Valor presente do FCL
Período explícito
do fluxo de caixa
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12. Fluxo de caixa descontado
4. Cálculo da perpetuidade
O valor da perpetuidade é aquele que o negócio terá após o
período projetado (período explícito).
Em geral, é calculado com base no fluxo de caixa livre do
último período projetado (t), no nosso exemplo = 4.491.
Perpetuidade = FCL em t
i (-) g
i = taxa de desconto (18,4%, no nosso exemplo)
g = taxa de crescimento estimada (0, no nosso exemplo)
Perpetuidade = 4.491 ÷ 0,184 = 24.408
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12. Fluxo de caixa descontado
5. Cálculo do VPL da perpetuidade
24.407 ÷ (1,184)
5
= 10.490
6. Valor total do negócio:
R$ 7.548 = VPL do fluxo de caixa explícito
(+)
R$ 10.490 = VPL da perpetuidade
R$ 18.038 = Valor do negócio
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13. EBITDA
EBITDA – Earning Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization
O mercado adotou o EBITDA como indicador de
desempenho e, em muitos casos, base para avaliação dos
negócios.
Traduzindo, é o
Lucro (Earning)
antes de (Before)
Despesas ou receitas financeiras (Interest),
Impostos sobre o lucro – IR e Contribuiçao Social (Taxes),
Depreciação e amortização (Depreciation and Amortization)
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13. EBITDA
O EBITDA significa a geração de caixa operacional,
porque exclui as despesas que não afetam caixa
(depreciação e amortização) e os itens não
operacionais – receitas financeiras (não são objetivos
da empresa) e despesas financeiras (decorrem do
estrutura de financiamento adotado pela empresa e
não das operações).
Em algumas transações de compra e venda de
empresas, utiliza-se o EBITDA calculado a valor
presente ou um múltiplo dele, como base para fixação
do valor da operação.
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Leitura recomendada
Capítulos 9 e 10
Ching, Marques e Prado
Contabilidade e Finanças para não
especialistas