XXIV ENANGRAD
FIN – Finanças
ANÁLISE DO POSICIONAMENTO DAS EMPRESAS DO SETOR DE CONSTRUÇÃO CIVIL
DE CAPITAL ABERTO, NA MATRIZ DE ESTRATÉGIA FINANCEIRA
Micheli de Almeida Muniz
Lucimeire Cordeiro da Silva
Florianópolis, 2013
FINANÇAS – Código: FIN
ANÁLISE DO POSICIONAMENTO DAS EMPRESAS DO SETOR DE
CONSTRUÇÃO CIVIL DE CAPITAL ABERTO, NA MATRIZ DE ESTRATÉGIA
FINANCEIRA.
JULHO/ 2013
1
RESUMO
Esta pesquisa se propõe analisar o posicionamento de 21 empresas do setor de construção
civil, de capital aberto, na matriz de estratégia financeira no ano de 2011. O objetivo final deste
estudo será identificar a empresa que possui maior potencial de criação de valor e superávit de caixa.
Para atingir este objetivo calculou-se o EVA (valor econômico agregado), a variação do crescimento
nas vendas e a taxa de crescimento autossustentável das 21 empresas para o período de 2011, com
a obtenção dos resultados foi possível a construção da matriz de estratégia financeira. A metodologia
adotada foi bibliográfica e documental. Foram 21 empresas estudadas e suas posições na matriz
foram as seguintes: nove estão posicionadas no primeiro quadrante com déficit de caixa e criação de
valor, quatro no segundo quadrante, com superávit de caixa e criação de valor, seis no terceiro
quadrante, com superávit de caixa e destruição de valor e duas no quarto quadrante, com déficit de
caixa e destruição de valor. As empresas que se posicionaram no segundo quadrante, com superávit
de caixa e criação de valor, foram: EZ TEC, HELBOR, JOÃO FORTES e TECNISA. Sendo a EZ TEC
destaque com a maior geração de riqueza. As empresas que se posicionaram no quarto quadrante
foram às empresas: SERGEN e a BROOKFIELD com destruição de valor e déficit de caixa, sendo
esta a pior posição.
Palavras-chave: Autossustentabilidade, déficit, superávit, criação e destruição de valor
.
ABSTRACT
This research aims to analyze the positioning of 21 companies in the construction industry,
publicly traded, the array of financial strategy in 2011. The ultimate goal of this study is to identify the
company that has the greatest potential for value creation and cash surplus. To achieve this goal we
calculated the EVA (economic value added), the variation in sales growth and the rate of selfsustaining growth of 21 companies for the period 2011 to obtain the results was possible to build the
array of financial strategy. The methodology adopted was bibliographical and documentary. 21
companies were studied and their positions in the matrix were as follows: nine are positioned in the
first quarter with cash shortfall and value creation, four in the second quadrant, with a surplus of cash
and value creation, six in the third quadrant, with a surplus of cash and value destruction and two in
the fourth quadrant, with cash shortfall and value destruction. The companies who have the best
position in the second quadrant, with a surplus of cash and value creation were: EZ TEC HELBOR,
JOHN STRONG and TECNISA. Being the EZ TEC highlighted with greater wealth generation. The
companies that are positioned in the fourth quadrant were companies: BROOKFIELD SERGEN and
with destruction of value and cash deficit, and this is the worst position.
Keywords: self-sustainability, deficit, surplus, creation and destruction of value
2
1. INTRODUÇÃO
Nos últimos anos ocorreu um grande crescimento do setor de construção civil. Este
crescimento contribui para o aumento dos indicadores de empregabilidade do país. O Setor de
Construção Civil é altamente sensível as variáveis macroeconômicas. Com o surgimento do Plano de
Aceleração do Crescimento juntamente com a abertura comercial de diversas economias, criou um
ambiente propício à maior competição no setor. As empresas passaram a privilegiar uma gestão
orientada para a obtenção de produtividade e lucros como resultados da operação, o que
desencadeou um processo de consolidação e a formação de grandes grupos.
Diante do exposto acima, verifica-se a necessidade dos investidores em acompanhar a
capacidade de autossutentabilidade do crescimento, ou seja, a capacidade das empresas de
financiar o seu crescimento com recursos próprios sem recorrer a endividamento com terceiros, a
empresa que obtém superávit de caixa, ou seja, aquela em que a variação de crescimento nas
vendas foi inferior a taxa de crescimento autossustentável, está em uma posição mais confortável
pois tem recursos para crescer ainda mais e ser mais competitiva. Além deste acompanhamento, é
necessário focar a atenção na capacidade da empresa em criar ou destruir valor por parte das
organizações através da relação entre o retorno do investimento e o custo do capital, sendo este de
vital importância para a saúde financeira das organizações. A matriz de planejamento financeiro é
uma ferramenta gráfica, muito importante na demonstração destas duas situações. De acordo com a
posição relativa da empresa é possível saber se a empresa possui capacidade de
autossustentabilidade de seu crescimento e geração ou destruição de valor (riqueza).
O problema da pesquisa pode então ser colocado da seguinte forma:
Qual a posição relativa das empresas do setor de Construção Civil na matriz de estratégia
financeira?
É possível identificar a empresa que ocupa a melhor posição na matriz de estratégia financeira,
ou seja, a empresa que obteve superávit de caixa e geração de valor (riqueza)?
Para responder a estas perguntas o objetivo final desta pesquisa será identificar a posição
relativa das empresas na matriz estratégica. Tendo como objetivos intermediários, identificar a
empresa que obteve superávit de caixa e geração de valor, relacionar as estratégias abordadas por
Hawawini & Viallet conforme a posição relativa das empresas durante o período de 2011.
Quanto à delimitação do estudo, a pesquisa abrangerá as informações econômicofinanceiras, a luz das demonstrações financeiras publicadas, do exercício de 2011 das empresas do
setor de construção civil que possuem ações em bolsa.
O estudo ficará restrito aos resultados do exercício de 2011. A Amostra será composta de
todas as empresas do setor de construção civil que possuem ações em bolsa. São elas: Brookfield
Incorporações S.A., Camargo Correa Desenvolvimento Imobiliário S.A., Construtora Adolpho
Lindenberg S.A., CR2 Empreendimentos Imobiliários S.A., Cyrela Brazil Realty S.A.Empreend e Part,
Direcional Engenharia S.A., Even Construtora e Incorporadora S.A.,
EZ TEC Empreend. e
Participações S.A., Gafisa S.A., Helbor Empreendimentos S.A., JHSF Participações S.A., João Fortes
Engenharia S.A., MRV Engenharia e Participacoes S.A., PDG Realty S.A. Empreend. e Participações,
Rodobens Negócios Imobiliários S.A., Rossi Residencial S.A., Sergen Serviços Gerais de Eng. S.A.,
Tecnisa S.A., TGLT S.A, TRISUL S.A. E Viver Incorporadora e Construtora S.A.
Quanto à relevância do estudo, diante das turbulências do Mercado Globalizado, verifica-se
que há a necessidade do acompanhamento das empresas em gerar caixa e criar riqueza, sendo
estes fatores, os mais relevantes para a sobrevivência das mesmas no mercado.
A metodologia aplicada será descritiva, quanto aos fins, e quanto aos meios bibliográfica e
documentais.
2. DESENVOLVIMENTO
2.1 Referencial Teórico
2.1.1. As Empresas do Setor de Construção Civil
Construção civil é o termo que engloba a confecção de obras como casas, edifícios, pontes,
barragens, fundações de máquinas, estradas, aeroportos e outras infraestruturas, onde participam
arquitetos e engenheiros civis em colaboração com técnicos de outras disciplinas.
3
A construção é a execução do projeto previamente elaborado, seja de uma edificação ou de
uma obra de arte, que são obras de maior porte destinadas a infraestrutura como pontes, viadutos ou
túneis. É a execução de todas as etapas do projeto da fundação ao acabamento. Consistem em
construir o que consta em projeto, respeitando as técnicas construtivas e as normas técnicas
vigentes.
No Brasil, o termo reforma é o mais utilizado quando se trata de fazer alguma ampliação,
inovação, ou restauração, ou apenas uma pintura, ou a troca de um piso cerâmico de um imóvel, seja
comercial, industrial ou residencial. Os termos construção e obra também são utilizados.
Os termos construção civil e engenharia civil são originados de uma época em que só
existiam apenas duas classificações para a engenharia sendo elas civil e militar, cujo conhecimento,
por exemplo de engenharia militar, era destinada apenas aos militares e a engenharia civil destinada
aos demais cidadãos. Com o tempo, a engenharia civil, que englobava todos as áreas, foi se
dividindo e hoje conhecemos vários divisões, como por exemplo a engenharia elétrica, mecânica,
química, naval, etc. Exemplos como engenharia naval, dão origem à construção naval, mas ambas
eram agrupadas apenas na grande área da civil.
No Brasil, a Associação Brasileira de Normas Técnicas (ABNT) regulamenta as normas e o
Conselho Regional de Engenharia, Arquitetura e Agronomia (CREA) fiscaliza o exercício da profissão
e a responsabilidade civil. Toda a obra de construção civil deve ser previamente aprovada pelos
órgãos municipais competentes, e sua execução acompanhada por engenheiros ou arquitetos
registrados no CREA.
As empresas listadas pela BOVESPA do setor de construção civil são: Brookfield
Incorporações S.A., Camargo Correa Desenv. Imobiliario S.A., Construtora Adolpho Lindenberg S.A.,
CR2 Empreendimentos Imobiliarios S.A., Cyrela Brazil Realty S.A.Empreend e Part, Direcional
Engenharia S.A., Even Construtora e Incorporadora S.A., EZ TEC Empreend. e Participacoes S.A.,
Gafisa S.A., Helbor Empreendimentos S.A., JHSF Participacoes S.A., Joao Fortes Engenharia S.A.,
MRV Engenharia e Participacoes S.A., PDG Realty S.A. Empreend. e Participacoes, Rodobens
Negocios Imobiliarios S.A., Rossi Residencial S.A., Sergen Servicos Gerais de Eng S.A., Tecnisa
S.A., TGLT S.A, TRISUL S.A. E Viver Incorporadora e Construtora S.A.
2.1.2. Coeficiente Beta
O coeficiente beta mede a sensibilidade de um ativo em relação às movimentações da
carteira de mercado, ou seja, exprime o risco sistemático de um ativo. Segundo TITMAN SHERIDAN
ET al. (2010: 166), o beta da empresa representa quão sensível é o seu retorno de capital às
variações nas taxas de retorno da carteira de mercado, como um todo. O desenvolvimento da
conceituação de beta surgiu dentro do modelo CAPM – modelo de precificação de ativos de capital
(capital asset pricing model), desenvolvido por Willian Sharpe e Harry Markowitz, objetivando a busca
de carteira eficiente de títulos, ou seja, aquela que tivesse o maior retorno e o menor risco. Quanto
maior o beta de um investimento, mais alto seu risco.
O beta representa a co-variância do retorno de um título ou investimento individual com o da
carteira (mercado) dividido pela variância do retorno dessa carteira.
β=
Cov x , y
σ2
(a)
Onde:
 = Beta
2
 = Variância do retorno do mercado
Covx,y = Covariância entre a variação do retorno do mercado e dos investimentos
Portanto, o coeficiente beta, medida de risco do modelo CAPM, indica o incremento
necessário no retorno de um ativo de forma a mensurar adequadamente seu risco.
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2.1.3. Valor Econômico Adicionado (EVA)
O valor econômico adicionado é uma medida de criação de valor identificada no desempenho
operacional da empresa. É um indicador sobre se a empresa está criando ou destruindo valor. Sua
popularização se deu com o nome de Economic Value Added (EVA).
Segundo Assaf Neto & Lima (2009, p.317) o valor econômico agregado é uma medida de
criação de valor. Demonstra se a empresa está sendo capaz de cobrir todos os seus custos e
despesas, e com isso, gerar riqueza aos seus proprietários. Sendo assim para os autores o EVA é o
resultado de uma empresa que sobra após a dedução do custo do capital próprio como despesa.
Quando positivo, esta criando valor aos proprietários. Esta ferramenta mede o lucro econômico,
englobando o conceito de lucro contábil e o custo do capital investido.
Para Lemes Junior et all (2005, p.79), o Valor Econômico Agregado mensura o desempenho
financeiro da empresa ou de um investimento que está sendo avaliado. Assim seu objetivo é saber se
os resultados da empresa ou os previstos no investimento estarão contribuindo para aumentar a
riqueza dos proprietários. Seu calculo é subtrair todos os custos de capitais utilizados, próprios e de
terceiros, dos lucros operacionais após os impostos. Se no final resultar em valor positivo significa
que a empresa esta gerando lucros, ou seja, esta contribuindo para aumentar a riqueza dos
proprietários; e se no resultado final for negativo a empresa ou investimento esta gerando lucros em
volumes menores do que os custos dos capitais empregados, reduzindo a riqueza dos proprietários.
Conforme Matias (2007, p.178), para os administradores terem reais informações dos
negócios e tomarem decisões financeiras para melhorar os resultados, o EVA é fundamental. Nele se
calcula a diferença entre o retorno sobre o capital investido menos o custo do capital investido.
Segundo os autores Brigham & Ehrhardt (2001, p.50), “O EVA mede a extensão na qual a
empresa adicionou valor ao acionista”. É considerada uma base útil para fixar a execução da
administração. É o método mais usado pelas empresas, para a decisão da remuneração dos
administradores.
Portanto, o valor econômico agregado é uma ferramenta utilizada para medir o desempenho
financeiro da empresa, onde seu objetivo é saber se os resultados estão gerando riqueza. Quando o
valor é positivo, significa que está criando valor aos proprietários. E quando o valor é negativo,
significa que está causando prejuízo aos mesmos.
O cálculo do valor econômico pode ser obtido da seguinte forma:
EVA = ( ROA − CMPC ) × INVESTIMENTO
(a)
Onde:
ROA = Retorno sobre o Ativo
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital
Verifica-se que caso o retorno seja maior que o custo médio ponderado capital, a empresa estará
criando valor em caso contrário estará destruindo valor. Situação que será analisada e calculada
neste estudo; onde será calculada a taxa de retorno sobre o ativo e diminuído do custo médio
ponderado de capital. Caso o resultado seja positivo, significará que a empresa estará criando valor.
Em caso contrário estará destruindo valor.
2.1.4. O Modelo de Precificação de Ativos de Capital – CAPM (capital asset pricing model)
O modelo do CAPM considera dois tipos de risco: o diverisficável (que pode ser minimizado
através da diversificação de investimento) e o risco não diversificável proveniente da fatores externos
(inflação, taxa de juros e outros). Portanto o risco de uma carteira é a média ponderada de todos os
betas dos títulos individuais.
Segundo Matias (2007, p.94) a propagação mais indicada para o calculo do custo de capital
próprio é o método CAPM. Nele se reflete o risco da empresa e representa o custo de capital próprio
e capital de terceiro de longo prazo.
Para Assaf Neto e Lima (2009, p.500) o custo de capital próprio é o retorno mínimo que equivale
ao rendimento mínimo que a empresa deve obter para remunerar seus acionistas e manter o preço
de mercado de suas ações. O CAPM é um método usado para mensurar o custo de capital próprio
que é derivado da aplicação do modelo de precificação de ativos. Quanto maior apresentar o risco da
decisão, maior o retorno exigido; para níveis mais baixos, é possível remunerar os investidores com
taxas de retorno também mais reduzidas.
5
“É o retorno mínimo que os acionistas exigem por sua participação no financiamento permanente
da empresa.” (LEMES JUNIOR et all 2005, p.187)
Sabendo-se que o beta mede o risco, o prêmio por risco de um investimento deve ser igual ao
prêmio por risco do mercado multiplicado pelo coeficiente beta. Portanto pode-se obter o custo de
capital próprio com o modelo CAPM:
RT = R F + ( R M − R F ) × β
(b)
Onde:
RT = Retorno esperado do título
RF = Taxa livre de risco
RM = Retorno do mercado
RM – RF = prêmio por risco de mercado.
2.1.5. Custo de Capital de Terceiros (CCT)
Segundo Matias (2007, p.96) o custo de capital de uma empresa é utilizada como taxa mínima de
atratividade. Esse custo indica criação de valor quando o retorno operacional for maior que a taxa
requerida de retorno determinada pela alocação de capital. Sua definição é de acordo com os
passivos onerosos situados nos empréstimos e financiamentos da empresa.
De acordo com Assaf Neto e Lima (2009, p.498) o custo de capital de terceiros são as dividas da
empresa, assim como empréstimos e financiamentos no mercado. É definido nos passivos onerosos
identificados nos empréstimos e financiamentos.
“É o custo de tomar recursos emprestados após o imposto de renda.” (LEMES JUNIOR et all,
2005, p.185)
O custo de capital de terceiros pode ser facilmente identificado, por ser um custo explicito
expresso em contrato, por ser divulgado no mercado financeiro, ou por ser calculado através do fluxo
de caixa esperado até o vencimento do titulo.
Portanto, o custo de capital de terceiros pode ser obtido da seguinte maneira:
CCT = Despesas financeiras
Capitais de terceiros
(c)
Onde:
CCT = Custo de Capitais de Terceiros
2.1.6. Custo Médio Ponderado de Capital
Segundo Hoji (2012, p. 205), “o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) é a soma dos
custos ponderados resultantes da multiplicação dos custos efetivos pelas respectivas taxas de
participação (pesos) na estrutura de capital planejada.”
Conforme Carmona et al (2008, p. 116), o CMPC procura mostrar o custo médio futuro das
diversas fontes de capital a longo prazo. Tendo como objetivo ponderar a participação de cada fonte
e seu respectivo custo.
Portanto, pode-se representar o Custo Médio Ponderado de Capital da seguinte maneira:
CMPC = %CT × CCT (1 − I ) + %CP × CCP
(d)
Onde:
%CP = Proporção de capital próprio na estrutura
CCP = Custo de capital próprio
%CT = Proporção de capital de terceiro na estrutura
CCT = Custo de capital de terceiro
I = Imposto
De acordo com Carmona et al (2008, p. 117), para a empresa seria importante captar o máximo
possível de capital de terceiros, o que permitiria que seu custo fosse reduzido. No entanto, existem
limitações, como o risco operacional e financeiro. Lima (2008, p. 116) sustenta que o CMPC é usado
quando o investimento em um negócio envolve um risco similar ao da empresa determinada da
obtenção do custo médio.
6
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2006, p.151) afirmam:
O CMPC reflete a taxa de atratividade da empresa (e a taxa de desconto a
ser utilizada em sua avaliação) na análise de viabilidade de propostas de
investimento de capital. É importante ressaltar que essa ponderação de
taxas deve ser feita com base em valores de mercado, e não em valores
contábeis registrados.
Camacho et al (2006, p. 20) ressalta:
O custo do capital de terceiros é menor que o de capital próprio até o limite
em que o endividamento excessivo aumenta significantemente a
probabilidade de inadimplência. Até esse nível, o financiamento através de
emissão de dívidas possibilita uma redução no WACC devido aos benefícios
fiscais gerados pelo endividamento.
2.1.7. Variação de Crescimento e Taxa de Crescimento Autossustentável
De acordo com Hawawini & Viallet (2010, p.155) quando as vendas aumentam, mais contas a
receber são geradas, é necessário mais estoques, e assim mais ativos são exigidos para sustentar os
níveis altos de vendas. Existem duas maneiras que as empresas podem financiar seu crescimento
esperado: internacionalmente com acréscimos a lucros retidos, ou por meio da emissão de ações e
com dinheiro emprestado. A taxa de crescimento autossustentável é o indicador do crescimento
máximo que pode ser alcançado pela empresa sem recorrer à capital próprio externo.
Para Hawawini & Viallet (2009, p.155):
“É a taxa máxima de crescimento das vendas que uma empresa pode
alcançar sem emitir novas ações ou alterar sua politica de operações
(ou seja, manter sua margem de lucro operacional e o giro de seu
capital) ou sua politica de financiamento (ou seja, manter o mesmo
quociente entre capital de terceiros e capital próprio e o mesmo índice
de distribuição de lucros).”
A taxa de retenção, segundo Hawawini & Viallet (2009, p.156), pode ser obtida através da
multiplicação da taxa de retenção pelo retorno sobre o capital próprio. A taxa de crescimento
autossustentável (TCS) é igual a taxa de crescimento do patrimônio dos acionistas que pode ser
escrita conforme abaixo:
TCS = TR x ROE
Onde:
TCS=Taxa de crescimento autossustentável
TR= Taxa de retenção do capital próprio
ROE= Retorno sobre o capital próprio
Portanto, é a taxa máxima de crescimento possível para uma empresa que mantém um índice
de endividamento geral constante e não emite novas ações. A taxa de crescimento sustentável é a
taxa máxima de crescimento que uma empresa pode alcançar sem financiamento externo de capital
próprio e mantendo o quociente capital próprio e capital de terceiros constante.
Conforme Hawawini & Viallet (2009, p.156), se o crescimento sustentável for menor do que o
crescimento real por um período prolongado, a empresa não pode sustentar a sua atividade sem
financiar esse crescimento, (TCS < CR). Quando o crescimento sustentável é maior do que o
crescimento real, a empresa tem um potencial de engrenagem para cima, (TCS > CR).
2.1.8. Retorno sobre o patrimônio líquido (RPL) ou Retorno sobre o capital próprio (ROE –
Return On Equit)
Segundo Gitman (2010, p.60) mede o retorno do investimento dos acionistas na empresa.
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De acordo com Assaf Neto (2009, p.230) este indicador mede o retorno dos recursos
aplicados na empresa pelos proprietários. É obtido pela relação entre o lucro liquido e o patrimônio
liquido conforme abaixo:
RPL= Lucro Liquido
Patrimônio liquido
2.1.9 LAJIR ou EBIT (Lucro antes dos juros e imposto de renda; Earning before interest and
taxes)
Segundo Matias (2007, p.182) o Lucro Antes do Imposto de Renda tem uma eficiência
financeira determinada pelas estratégias operacionais adotadas. Nele é incluído todo tipo de receita e
despesa operacional, já as receitas e despesas financeiras são excluídas.
Quanto mais superior o valor final, mais eficiente à formação de caixa das operações dos
ativos. O LAJIR (Lucro antes dos Juros e Imposto de Renda) demonstra o resultado operacional
antes de impostos, resultado que a empresa teria tido se não tivesse endividamento.
2.1.10 . Matriz de Estratégia Financeira
Segundo Hawawini & Viallet (2010, p.486 e 538) para posicionar empresas na matriz
estratégica financeira, existem duas etapas:
Etapa 1: Estimar a margem de retorno de cada empresa para determinar a
sua capacidade de criar valor. A margem de retorno é a diferença entre o
retorno sobre o capital investido (Roic) de uma empresa e o seu custo
médio ponderado de capital (WACC). Se a margem de retorno for positiva,
o mesmo acontecera com o valor econômico adicionado (EVA), e a
empresa terá criado valor durante o período em analise. Se a margem de
retorno e o EVA forem negativos, terá havido destruição de valor durante o
período do diagnostico.”
Etapa 2: “Estimar a taxa de crescimento autossustentável de cada
empresa para determinar a sua capacidade de financiar seu crescimento
por meio da retenção de lucro. A taxa de crescimento autossustentável
(TCS) é igual á taxa de retenção de lucro (b) multiplicada pelo retorno
sobre o capital próprio (ROE). Compare a TCS de cada empresa á sua
taxa de crescimento das receitas de venda. Se o crescimento das receitas
de venda for superior á TCS, a empresa estará passando um período de
insuficiência ou déficit de caixa. Se o crescimento das receitas de venda
for inferior á TCS, a empresa estará tendo um superávit de caixa.”
A unidade pode enfrentar quatro situações possíveis numa unidade: “(1) a
unidade tem capacidade de criação de valor, mas sofre de insuficiência de
caixa (quadrante superior direito); (2) a unidade tem capacidade de
criação de valor e gera um excedente de caixa (quadrante superior
esquerdo); (3) a unidade destrói valor, mas gera excedente de caixa
(quadrante inferior esquerdo) e (4) a unidade destrói valor e sofre de
insuficiência de caixa (quadrante inferior direito).
Além disso, caso a empresa fique posicionada no primeiro quadrante, ou seja, se encontre
em uma situação de geração de valor de déficit de caixa as estratégias propostas para esta situação
são eliminação de pagamentos aos sócios (dividendos) e busca de capital através de emissão de
ações, no caso das empresas de capital aberto. Caso o posicionamento seja no segundo quadrante,
a situação da empresa será criação de valor de excedente de caixa, as estratégias propostas pelo
autor será utilizar o excedente de caixa reinvestindo na própria empresa para seu crescimento e/ou ,
diversificar o negócio com investimentos rentáveis. Caso esteja no terceiro quadrante, o ideal é
corrigir o mais rápido possível antes que o excedente se esgote, devolvendo parte aos acionistas, e
parte utilizar na reestruturação, objetivando aumentar o retorno. Já no quarto quadrante, é a situação
mais difícil, onde esta destruindo valor com caixa insuficiente se for possível, reestruturar rápido; caso
contrário vender logo. (HAWAWINI & VIALLET: 2010.p 486).
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EVA > 0
Criação de Valor
Figura 01: Matriz de Estratégia Financeira
G receita de vendas < TCS
G receita de vendas > TCS
EVA < 0
Déficit de Caixa
Destruição de Valor
Excedente de Caixa
Fonte: Hawawini & Viallet, 2010,p.486
Verifica-se na figura acima que, no eixo “x”, quando a variação de crescimento nas vendas é
maior que a taxa de crescimento autossustentável a empresa se encontra em uma situação de déficit
de caixa, pois cresceu além de sua capacidade de autofinanciamento. Quando a variação da receita
de vendas for menor que a taxa de crescimento autossustentável a empresa está com excedente de
caixa, ou seja, a empresa cresceu abaixo de sua capacidade de autofinanciamento, obtendo
superávit de caixa.
No eixo “y” é demonstrada a relação do retorno sobre o ativo com o custo médio ponderado
de capital. Quando o retorno é maior que o custo de capital a empresa está criando valor, caso
contrário, quando o retorno é menor que o custo de capital a empresa está destruindo valor.
2.2. Metodologia
2.2.1 Tipo de Pesquisa
A pesquisa será quanto aos fins e aos meios da seguinte forma:
a) quanto aos fins:
• pesquisa descritiva: exposição do índices para análise da matriz de estratégia financeira .
b) quanto aos meios:
• pesquisa bibliográfica: consulta de material (livros didáticos, artigos, e sites) relacionado ao
tema.
• pesquisa documental: este estudo utilizará os dados de Informação Financeiras públicas
das empresas das empresas do setor de construção civil para o período estudado, que se
limitará ao ano de 2011.
2.2.2. Coleta de Dados
Serão utilizadas diversas publicações relacionadas ao tema em questão.
Os dados serão obtidos através do site da BOVESPA.
9
2.2.3. Tratamento dos Dados
A amostra será composta de empresas do setor de construção civil, como descrito acima. O
tratamento dos dados será da seguinte forma:
a) obtenção dos dados das empresas em estudo;
b) levantamento da cotação das ações da empresas através de pesquisa ao site da
BOVESPA;
c) cálculo do coeficiente beta;
d) cálculo do valor econômico adicionado;
e) cálculo do CAPM;
f) cálculo da variação de crescimento e taxa de crescimento autossustentável;
g) construção da matriz de estratégia financeira;
h) análise dos resultados.
2.3. Resultados e Discussão
2.3.1. Resultados
Tabela 01: Principais dados para construção da matriz de estratégia financeira.
Fonte: os autores
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Tabela 02: Relação dos resultados do EVA e variação do crescimento nas vendas – TCS
Fonte: Os autores.
Figura 02: Matriz de Estratégia Financeira
Superávit de caixa e criação
de valor
Déficit de caixa e criação de
valor
Superávit de caixa e
Déficit de caixa e destruição
destruição de valor
de valor
Fonte: Os autores
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2.3.2. Discussão dos Resultados
Destacam-se duas empresas na pior situação, no quarto quadrante: a SERGEN e a
BROOKFIELD com destruição de valor e déficit de caixa. Nesta situação é necessário uma
reestruturação drástica de sua estrutura de capital, aumentar sua rentabilidade em relação ao seu
custo de capital, diminuir a taxa de retorno dos sócios, renegociar as dívidas e diminuir o crescimento
insustentável para as mesmas.
As empresas que estão na melhor situação, com superávit de caixa e criação de valor, no
segundo quadrante são: EZ TEC, HELBOR, JOÃO FORTES e TECNISA. Sendo a EZ TEC destaque
com a maior geração de riqueza.
A estratégia aconselhada para esta posição é de usar o excedente de caixa para crescer mais
rapidamente, realizar novos investimentos e distribuir o excedente de caixa através de pagamentos
de dividendos. Verifica-se que estas empresas são concorrentes potenciais para o setor.
No primeiro quadrante estão posicionadas nove empresas: CR, CYRELA, DIRECIONAL, EVEN,
JHSF, MRV, PDG, RODOBENS e ROSSI. Verifica-se uma situação de criação de valor e déficit de
caixa ou seja, as empresas crescem a uma proporção acima de sua capacidade de
autossustentação, podendo gerar no futuro problemas de caixa para sustentar o crescimento. Com o
provável aumento do seu endividamento no futuro para sustentar o seu crescimento acima de sua
capacidade aconselha-se, neste caso, diminuir suas vendas desacelerando seu crescimento bem
como, diminuir pagamentos de dividendos e saídas de caixa.
No terceiro quadrante, estão posicionadas as empresas com superávit de caixa e destruição de
valor, são elas: CAMARGO CORREA, GRAFISA, TGLT, TRISUL e VIVER. Estas estão com
superávits de caixa porém, com um custo muito elevado de capital.
A estratégia aconselhada por Hawawini & Viallet para esta posição é de distribuir parte do
excedente de caixa e usar o restante para aumentar a rentabilidade bem como, rever a estrutura de
capital pois, o custo de capital está muito elevado quando comparado com a rentabilidade.
2.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Com a obtenção dos resultados verifica-se que das empresas estudadas, totalizando vinte e
uma, nove estão posicionadas no primeiro quadrante com déficit de caixa e criação de valor, ou seja,
ocorre uma expansão do crescimento para as mesmas porém, elas não possuem capacidade de
autossustentação sendo obrigadas a se endividarem para manter a taxa de crescimento. A estratégia
mais adequada para as mesmas é a desaceleração do crescimento e aumento do controle das saídas
de caixa e endividamento pois, o descontrole pode aumentar o custo de capital.
Quatro empresas estão posicionadas no segundo quadrante, com superávit de caixa e
criação de valor, sendo esta a posição mais confortável para as mesmas. As empresas que obtiveram
esta posição, no segundo quadrante, com superávit de caixa e criação de valor foram: EZ TEC,
HELBOR, JOÃO FORTES e TECNISA. Sendo a EZ TEC a empresa destaque com a maior geração
de riqueza. A estratégia aconselhável para este caso é usar o excedente de caixa para realização de
investimentos objetivando o crescimento mais rápido e distribuição do excedente de caixa com
pagamentos de dividendos. Verifica-se que estas empresas são concorrentes potenciais para o setor.
Seis empresas estão posicionadas no terceiro quadrante, com superávit de caixa e
destruição de valor. Verifica-se a necessidade de utilizar o excedente de caixa para aumento da
rentabilidade, reestruturar o custo de capital pois, está muito elevado em relação ao retorno do
investimento, gerando, conseqüentemente, destruição de riqueza.
Duas empresas ocupam a pior posição, com déficit de caixa e destruição de valor: a
SERGEN e a BROOKFIELD. Neste caso, é urgente a necessidade de uma reestruturação drástica.
Pois, verifica-se que o alto endividamento e a baixa rentabilidade afetam o caixa das empresas
dificultando a sustentação do seu crescimento.
Este estudo não se encerra por aqui, para continuidade da pesquisa sugere-se a utilização de
outras ferramentas de análise do valor econômico da empresa com a utilização da metodologia de
fluxo de caixa livre e valor econômico agregado para os acionistas.
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3.
REFERÊNCIAS
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