JULHO 2008
Brasil e o grau de investimento, os rumos para a nossa economia
Global Asset Management
1
Conteúdo
Economia Internacional
Seção 1
Cenário Doméstico
Seção 2
Estratégia de Investimentos
Seção 3
2
Dificuldades nos mercados de crédito continuam sendo um risco importante
Inadimplência
Spread Libor vs T-Bill
(% dos empréstimos totais)
(3M)
2,5
20
Subprime
Total
Prime
18
16
2,0
14
12
1,5
10
8
1,0
6
4
0,5
2
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
0,0
2006
2007
2008
Fonte: Bloomberg
3
Países desenvolvidos passam por desaceleração relevante
PIB
(regiões selecionadas)
2006
2007
2008
2009
2,9
2,7
2,4
2,2
2,5
2,1
1,5
1,4
1,2
EUA
1,5
1,2
Japão
1,3
Europa
Fonte: HSBC
4
Nos EUA, a contração do setor imobiliário e a desaceleração do mercado
de trabalho são fatores adicionais de preocupação
Preço dos Imóveis Usados
Criação de postos de trabalho
(% 12 meses – MM 3 meses)
(Mil - MM 6 meses)
20%
400
300
15%
200
10%
100
5%
0
0%
-100
-5%
-10%
2004
-200
2005
2006
2007
2008
-300
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Fonte: Bloomberg
5
Fed deverá manter os juros baixos...
Taxa de juros dos EUA
Taxa de juros dos EUA
(nominal % aa)
(real % aa)
5,0
7
4,5
4,0
6
3,5
3,0
5
2,5
2,0
4
1,5
1,0
3
0,5
0,0
2
-0,5
-1,0
1
-1,5
0
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
-2,0
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008
Fonte: Bloomberg
6
... ainda que a preocupação com inflação esteja aumentando
Núcleo da inflação ao consumidor
(PCE % - 12 meses)
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
Faixa de conforto do Banco Central dos EUA
0
1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Fonte: Bloomberg
7
Economia global deverá sustentar crescimento saudável...
PIB Global
(%)
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Fonte: HSBC
8
... com participação fundamental dos países emergentes
PIB
Contribuição ao PIB Global
(% regiões selecionadas)
(%)
6,0
11,1 11,4
2005
2006
2007
2008
2009
10,4
9,7 9,5
5,0
China
Emergentes (ex-China)
EUA
Industrializados (ex-EUA)
4,0
6,4 6,5
5,8
5,5
5,3
3,0
2,0
1,0
0,0
China
Emergentes
(ex-China)
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
Fonte: HSBC
9
Efeito da desaceleração dos países desenvolvidos sobre a China deve
ser relativamente limitado...
Comportamento da população chinesa
Demanda interna e externa da China
(% do PIB)
60%
90
100%
Acréscimo da População Urbana (dir)
População Urbana / Total (esq)
80
Governo
50%
80%
70
40%
60
60%
Consumo
50
30%
40
30
20
10%
10
0%
0
1955
1965
1975
1985
1995
2005
2015
Milhões de pessoas
20%
40%
FBKF
20%
0%
Demanda
Interna
Demanda
Externa (exp-imp)
Exportações
Fonte: ONU e Bloomberg
10
... o que tende a sustentar os preços de commodities
Commodities
Produção industrial China vs Commodities
(% YoY – MM 3M)
25
22
20
20
15
18
10
16
5
14
0
12
-5
8
-15
Commodities
-20
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Produção Industrial - China
2004
2005
2006
6
2007
China
10
-10
Fonte: Bloomberg e HSBC
11
Preços de commodities em patamares recordes...
Petróleo
Commodities
(WTI deflacionado CPI EUA)
(CRB deflacionado CPI EUA)
130
1.500
120
1.400
110
1.300
100
1.200
90
1.100
80
1.000
70
900
60
800
50
700
40
600
30
500
20
400
10
300
Alimentação
1948
Matéria-prima
1958
1968
1978
1988
1998
2008
200
1948
1958
1968
1978
1988
1998
2008
Fonte: CRB, HSBC
12
... gerando aceleração na inflação global...
Inflação ao Consumidor
Inflação ao Consumidor
(Industrializados – 12M)
(BRIC – 12M)
6
20
Zona do Euro
Reino Unido
EUA
Japão
Rússia
India
China
Brasil
18
5
16
4
14
12
3
10
2
8
6
1
4
0
2
-1
Mai/03
Mai/04
Mai/05
Mai/06
Mai/07
Mai/08
0
Mai/03
Mai/04
Mai/05
Mai/06
Mai/07
Mai/08
Fonte: Bloomberg
13
... no bloco industrializado, porém, a desaceleração econômica vem
limitando os efeitos sobre demais preços...
Núcleo da Inflação ao Consumidor
(Industrializados – 12M)
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
EUA
Japão
Zona do Euro
Reino Unido
0.0
-0.5
-1.0
mai/02
mai/03
mai/04
mai/05
mai/06
mai/07
mai/08
Fonte: Bloomberg
14
... enquanto nos países emergentes, o crescimento afeta negativamente
a inflação
Inflação ao Consumidor
Núcleo da Inflação ao Consumidor
(América Latina – 12M)
(América Latina – 12M)
10
10
2007
2008
2007
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
MEXICO
BRASIL
PERU
CHILE
MEXICO
BRASIL
2008
PERU
CHILE
Fonte: Bloomberg
15
Conjuntura internacional permanece relativamente favorável, mas tensão
continuará elevada no curto prazo
Crescim ento Global
6
3
0
-1.0
2004
2003
2002
2008
2005
2001
2009
2006
Taxa de juros
reais dos EUA
3.0
2007
7.0
Fonte: HSBC
16
Brasil alcançou o Investment Grade...
Risco País e Rating
2,500
2,000
B+
1,500
B+
B+
1,000
B
500
0
1994
BB-
BB-
BBBB
BB+
BBB-
1997
1999
2002
2005
2008
Fonte: Bloomberg
17
... o que é consistente com os avanços econômicos...
Reservas Internacionais
DLSP
(US$ bi)
(% PIB)
225
60
200
50
175
150
40
125
30
100
75
20
50
10
25
0
0
1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008
1991
1995
1999
2003
2007
2011
2015
Fonte: Banco Central e HSBC
18
... e era amplamente esperado pelos mercados
Risco Soberano
Risco País vs Rating
700
600
500
400
300
200
100
A+
A
A-
BBB+
BBB
BBB-
BB+
BB
BB-
B+
B
B-
CCC+
SD
Rating médio (escala S&P)
Fonte: Bloomberg e HSBC
19
Isso reforça a perspectiva confortável das contas externas...
Balança Comercial
Conta corrente e IED
(US$ bilhões)
(% do PIB)
50
6%
40
4%
30
2%
20
0%
10
-2%
0
-4%
Conta corrente
-10
IED
-6%
1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Fonte: MDIC, Banco Central e HSBC
20
... e de uma taxa de câmbio comportada
Taxa de câmbio real vs Termos de Troca
Taxa de câmbio real efetiva
Câmbio
3,50
3,25
0,9
3,0
2,8
0,9
3,00
2,6
2,75
1,0
2,50
2,4
1,0
2,25
Média
2,2
2,0
1,0
1,75
1,50
1,25
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
1,8
Câmbio
1,0
Termos de troca
1,6
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Termos de troca
2,00
Fonte: Banco Central, Funcex e HSBC
21
Inflação poderá superar o teto da meta em 2008....
IPCA
Expectativas de inflação - Focus
(% - anual)
(2008 - 2012)
15%
6,5
6,0
12%
5,5
9%
5,0
4,5
6%
4,0
3%
3,5
3,0
0%
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: IBGE e Banco Central
22
... o que reflete, em parte, a forte expansão econômica...
PIB
Vendas no varejo
(nova metodologia)
(% acumulado 12 meses)
10
1980-1994: 2,5
1995-2002: 2,3
2003-2007: 3,8
12
8
10
6
8
4
2
6
0
4
-2
2
-4
-6
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008
0
2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008
Fonte: IBGE e HSBC
23
... que supera o crescimento potencial...
Taxa de Investimento
21%
20%
19%
Diferentes estimativas para o PIB Potencial
18%
Produtividade
1.8
2.5
17%
Tx. Investimentos
17.5
22.5
4.2
4.8
4.6
5.5
16%
15%
14%
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
Fonte: IBGE e HSBC
24
... a pressão dos preços das commodities e a piora do ambiente de
inflação...
Inflação de Alimentos
Expectativas de inflação - Média
(12M)
(2008 - 2012)
18
6,8
2008
16
2009
2010
2011
2012
6,3
14
12
5,8
10
8
5,3
6
4,8
4
2
4,3
(2)
2004
2006
2008
3,8
Jun-07 Aug-07
Oct-07 Dec-07 Feb-08 Apr-08
Jun-08
Fonte: IBGE e Banco Central
25
... o que justifica o movimento de alta da taxa de juros
Taxa de juros Selic
Taxa de juros Selic real
(% aa)
(% aa)
14
20
12
18
10
16
8
6
14
4
12
2
10
2003
0
2004
2005
2006
2007
2008
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Fonte: Banco Central e HSBC
26
Cenário econômico 2008 - 2010
•
Cenário internacional é relativamente favorável, diante do crescimento global saudável e das
taxas de juros em patamares baixos
•
Risco relacionado ao mercado de crédito global e potencial recessão nos EUA gera
preocupação
•
Desconforto com inflação está aumentando
•
Conjuntura doméstica benigna
•
•
Obtenção do grau de investimento é o reconhecimento pelos avanços dos últimos anos
•
Apesar do déficit em conta corrente, situação das contas externas é positiva, e o dólar
deverá permanecer comportado
•
Inflação poderá superar o teto da meta, e os riscos para 2009 são relevantes
•
Esse contexto justifica o movimento de alta da taxa de juros Selic
Quadro político neutro, dada a expectativa de preservação da política econômica e a ausência
de reformas relevantes
27
Projeções
2004
2005
2006
2007
2008 e
2009 e
2010 e
PIB (%)
5,7
3,2
3,8
5,4
4,8
3,8
4,5
IPCA (%)
7,6
5,7
3,1
4,5
6,5
5,0
4,5
Taxa de juros (nominal)
17,5
18,0
13,3
11,25
14,75
14,00
13,00
Taxa de juros (real)
11,3
12,6
11,6
6,5
9,3
9,1
8,4
Resultado primário (%PIB)
4,2
4,4
3,9
4,0
4,0
3,8
3,8
DLSP (%PIB)
47,0
46,5
44,9
42,7
40,6
39,2
36,9
Balança Comercial
33,7
44,7
46,1
40,0
25,0
17,0
10,0
Taxa de câmbio (BRL/USD)
2,65
2,34
2,14
1,77
1,65
1,70
1,75
Fonte: HSBC Global Asset Management
28
Processo de alta da taxa de juros leva a uma postura mais cautelosa para
posições pré-fixadas
Selic e juros pré-fixados de um ano
20%
19%
Selic
DI 1 Ano
18%
Projeção
17%
16%
15%
14%
13%
12%
11%
10%
30-dez-03
30-jun-04
Fonte: HSBC
30-dez-04
30-jun-05
30-dez-05
30-jun-06
30-dez-06
30-jun-07
30-dez-07
30-jun-08
30-dez-08
29
Prêmio de riscos de inflação e de prazo continuam altos, mostrando a
piora no cenário
Taxa pré de 1 ano contra expectativa de taxa
Selic (% ano)
22
Forward inflação (2008 vs. 2010) contra
expectativa de inflação 12 meses a frente
6,00%
DI 1A
Prêmio de inflação
Forward(2008 vs 2010)
20
Expectativa Selic 1A
5,50%
18
Expectativa Inflação
12M - Focus
5,00%
16
Prêmio de prazo
4,50%
14
4,00%
12
3,50%
10
8
jun/04
jun/05
jun/06
Fonte: HSBC, Boletim Focus
jun/07
jun/08
3,00%
mar/07
jun/07
set/07
dez/07
mar/08
jun/08
Fonte: HSBC, Boletim Focus
30
Diferença de expectativa de rentabilidade entre pré e títulos atrelados à
inflação é compatível com o maior risco inflacionário atual
Projeções para IGP-M, IPCA e CDI
Diferença entre expectativas de rentabilidade
entre juros pré-fixados e juros pós-fixados
atrelado à inflação, ambos de um ano
15,0%
NTN-B 1A
Pré 1A
14,5%
Projeção
12 meses
IGP-M
IPCA
Pré 1A
6,6%
5,8%
14,5%
Cupom Rentabilidade
do Título esperada 12
(% aa)
meses
14,0%
13,3%
13,1%
14,5%
13,0%
6,7%
7,3%
13,5%
12,5%
Fonte: FGV e HSBC
12,0%
11,5%
11,0%
10,5%
10,0%
mar/07
jun/07
set/07
dez/07
Fonte: HSBC e Boletim Focus
mar/08
jun/08
31
A Bolsa sofreu com a recente piora de humor nos EUA ...
75.000
1.600
Ibovespa
70.000
1.550
S&P 500
1.500
65.000
1.450
60.000
1.400
55.000
1.350
50.000
1.300
45.000
1.250
40.000
1.200
28-dez-06
28-mar-07
28-jun-07
28-set-07
28-dez-07
28-mar-08
28-jun-08
32
... mas desde o início da crise, o Ibovespa criou 73% de retorno em
excesso ao que seria esperado em relação ao S&P 500
Mês
Jan-06
Feb-06
Mar-06
Apr-06
May-06
Jun-06
Jul-06
Aug-06
Sep-06
Oct-06
Nov-06
Dec-06
S&P 500 Ibovespa
2.5%
20.4%
0.0%
4.4%
1.1%
-3.5%
1.2%
10.6%
-3.1%
-18.2%
0.0%
7.1%
0.5%
0.7%
2.1%
-0.4%
2.5%
-0.9%
3.2%
9.0%
1.6%
5.7%
1.3%
7.5%
a
15.3%
4.3%
-5.7%
8.2%
-12.0%
7.0%
-0.4%
-4.6%
-5.8%
2.7%
2.4%
4.9%
Mês
Jan-07
Feb-07
Mar-07
Apr-07
May-07
Jun-07
Jul-07
Aug-07
Sep-07
Oct-07
Nov-07
Dec-07
Jan-08
Feb-08
Mar-08
Apr-08
May-08
Jun-08
Jul-08
S&P 500 Ibovespa
1.4%
1.0%
-2.2%
-1.5%
1.0%
7.5%
4.3%
8.2%
3.3%
12.8%
-1.8%
3.5%
-3.2%
3.4%
1.3%
-4.3%
3.6%
18.7%
1.5%
14.0%
-4.4%
-6.5%
-0.9%
2.4%
-6.1%
-6.0%
-3.5%
11.2%
-0.6%
-7.2%
4.8%
14.7%
1.1%
11.6%
-8.6%
-8.8%
-3.8%
-6.1%
a
-1.8%
2.9%
5.5%
-0.4%
6.3%
7.1%
9.8%
-6.9%
11.5%
11.0%
2.3%
4.1%
6.2%
18.2%
-6.0%
5.1%
9.5%
8.4%
1.5%
Alpha Total
2006 16.4%
2007 51.2%
2008 (até 14-jul) 42.9%
Desde jul-2007 73.1%
Fonte: HSBC
33
Setores defensivos e ligados a commodities têm segurado a Bolsa
Desempenho setorial YTD
5.0%
Geradoras e distribuidoras de
energia
Siderurgia
l
To
ta
co
m
Te
le
s
iti
e
U
t il
de
Sa
ú
gi
a
Te
cn
ia
l
st
r
In
du
ol
o
s
s
al
nc
i
rg
y
Fi
na
ic
bá
s
is
En
e
os
o
lic
íc
at
er
ia
-15.0%
M
m
o
C
on
su
C
on
su
-10.0%
nã
oc
m
o
cí
c
lic
-5.0%
o
0.0%
-20.0%
-25.0%
Construção
e varejo
-30.0%
Aerolinhas
-35.0%
Fonte: Bloomberg
34
Boa parte do descolamento para os EUA está na solidez das
expectativas de crescimento de lucros das empresas
Expectativa de crescimento de lucros nos próximos 12 meses
30%
S&P500
Ibovespa
25%
20%
15%
10%
5%
Fonte: HSBC e Thomson
jun/08
mai/08
abr/08
mar/08
fev/08
jan/08
dez/07
nov/07
out/07
set/07
ago/07
jul/07
jun/07
mai/07
abr/07
mar/07
fev/07
jan/07
0%
35
Modelo de bolsa – Lucros Setoriais I - 2008
Expectativa de crescimento de lucros nos próximos 12 meses
1.200
32%
2007
58%
1.000
jun/08
57%
21%
800
600
400
200
0
Mining
Fonte: HSBC
Oil, Gas, & Alternative
Energy
Financial Services
Steel
36
Fonte: HSBC
-D
io
n
at
om
ec
io
n
at
or
t
Te
l
ns
p
Tr
a
s
tie
&
lin
e
en
er
-G
on
su
is
tr
ib
ut
io
m
C
n
er
on
G
st
oo
ru
ct
ds
io
&
n
B
ev
er
ag
es
Pu
lp
&
Pa
pe
A
gr
r
ib
us
in
C
es
ab
s
le
TV
R
&
et
D
ai
at
l
a
Se
rv
ic
In
es
fr
as
tr
uc
M
tu
ob
re
ile
Te
le
co
m
C
he
m
ic
al
s
til
i
ne
s
U
irl
i
s
tie
W
ire
til
i
-100
C
A
U
Modelo de bolsa – Lucros Setoriais II - 2008
Expectativa de crescimento de lucros nos próximos 12 meses
700
2007
jun/08
500
300
100
37
Nossa modelagem bottom-up indica ganho potencial de 39% em 12
meses
Expectativa de desempenho nos próximos 12 meses
Performance Esperada - Absoluto
60,0
55,0
53,4
50,0
44,6
40,3
40,0
39,6
37,3
32,6
30,0
25,0
20,0
15,2
10,0
Consumo
não-cíclico
Financials
Telecom
Ibovespa
Industrials
Materiais
básicos
Geradoras e
distribuidoras
de energia
Fonte: HSBC
Energy
Consumo
cíclico
0,0
38
Já a modelagem top-down usa o risco soberano e a expectativa de
crescimento de lucros ....
Spread soberano (esquerda) e Ibovespa (direita)
480
20000
Risco Brasil
Ibovespa
430
Lucro do Ibovespa
5.500
Historico EPS 12M anteriores
25000
30000
5.000
Expectativa EPS 2008
35000
380
4.500
40000
330
45000
50000
280
55000
230
65000
70000
Fonte: Bloomberg
3.500
60000
180
130
jun-05
4.000
jun-06
jun-07
75000
jun-08
3.000
Expectativa de Crescimento EPS 2008: 26%
2.500
jul/05
jun/06
mai/07
mar/08
fev/09
Fonte: Bloomberg, IBES
39
... e aponta um potencial de ganho de 34% nos mesmos 12 meses
Spread soberano (horizontal) e Ibovespa
projetado atual (vertical)
Spread soberano (horizontal) e Ibovespa
projetado para 12 meses (vertical)
100.000
100.000
Target 12 meses: 82.000
Risco: 150
Target atual: 70.500
Risco: 175
75.000
75.000
50.000
50.000
25.000
25.000
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Fonte: Bloomberg, Economatica, HSBC
40
Múltiplos estão em patamares similares aos de outros emergentes
Curva P/L de mercados emergentes vs. curva
do Brasil
Relação P/L de mercados emergentes
selecionados
18
17
Países Emergentes
16
15
Brasil Histórico
14
13
Brasil Hoje(30/06)
12
9
10
P/L
11
8
7
3
0
100
Fonte: IBES
200
300
400 500 600
Risco País
700
800
900
Turquia
Hungria
Rússia
Tailândia
África do Sul
Polônia
México
Coréia do Sul
Brasil
Filipinas
Taiwan
Indonésia
China
Índia
Argentina
Malásia
Rep. Tcheca
Chile
6
5
Fonte: Merril Lynch
41
Estratégia e Mercados - Resumo
•
Risco Brasil caiu com “investment grade” e tende a ficar abaixo da média de emergentes,
mesmo com piora na aversão a risco global.
•
Nos últimos meses, reduzimos alocação em ações devido à alta excessiva no curto prazo, mas
ainda mantemos uma exposição acima do ponto neutro com perspectivas favoráveis para o
médio prazo.
•
Câmbio deverá oscilar em torno dos níveis atuais, acompanhando cenário internacional.
•
Posições pré-fixadas devem continuar limitadas, pois prêmios de risco não são atrativos diante
do cenário atual onde altas de juros devem surpreender para cima.
•
Inflação implícita nos títulos IPCA devem continuar apresentando alta diante do cenário atual
de economia aquecida e pressão nas commodities.
42