Governança Corporativa e criação
de valor nas empresas
Módulo 5
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
1
Percepção dos investidores


Diversos estudos apontam que os investidores
valorizam a adoção de boas práticas de governança
corporativa, e que pagam por isso
Aqui serão apresentados alguns dos estudos mais
relevantes, que demonstram que há grande
interesse por parte dos investidores em aplicar seus
recursos em empresas mais confiáveis
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Valor da governança corporativa
•
•
Estudo feito por pesquisadores americanos e
coreanos apontam que empresas na Coréia do Sul
com boas práticas de governança conseguem um
prêmio em suas ações de até 160% em relação
àquelas com piores práticas¹
No Brasil, um estudo do ABN/AMRO em 2004
apontou que empresas que adotam as boas práticas
apresentaram P/E 20% superiores a empresas que
não as adotam²
¹ Black, Bernard S.; Jang, Hasung; Kim, Woochan. “Predicting Firms’ Corporate Governance Choices: Evidence from Korea.” University of
Texas Law School Working Paper No. 39, August 2004
² Erbiste, Bruno. “Corporate Governance in Brazil: Is There a Link Between Corporate Governance and Financial
Performance in the Brazilian Market?” ABN AMRO Asset Management, July 2005
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Valor da governança corporativa


Um dos estudos mais abrangente foi realizado pela
McKinsey & Company em 2000.¹
Na América Latina, 48% dos entrevistados
responderam que as práticas do conselho de
administração são mais importantes que os
aspectos financeiros das empresas na decisão de
investimento, e 32% responderam que são tão
importantes quanto.
¹ McKinsey & Company; “Investor Opinion Survey”; June 2000
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Valor da governança corporativa
Fonte: McKinsey & Company
Fonte: McKinsey & Company; “Investor Opinion Survey”; June 2000
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Valor da governança corporativa

Estas diferenças de demanda em relação às boas
práticas em diferentes regiões se deve à percepção
de que os princípios contábeis em regiões mais
desenvolvidas, como Europa e EUA, são mais
rigorosos e transparentes, o que diminui a
importância relativa da adoção de boas práticas de
governança.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Prêmio pago pelos investidores em diferentes
países
Fonte: McKinsey & Company
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Migração para níveis diferenciados de
Governança Corporativa


No Brasil, a BM&F BOVESPA possui níveis
diferenciados de GC para as empresas que adotam
voluntariamente padrões mais elevados de
governança.
Existem estudos que demonstram o ganho no valor
do papéis de empresas que migram para estes
níveis diferenciados.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Migração para níveis diferenciados de
Governança Corporativa


Estudo demonstra que as empresas que migraram
para os níveis diferenciados tiveram ganhos de
cerca de 10% no seu valor de mercado.
O resultado considera a migração para qualquer um
dos níveis. Também demonstrou que quanto mais
alto o nível, maior o aumento no valor das ações.
Fonte: Bridger, Graciela V. “Governanca Corporativa e os Efeitos da Adesão a Níveis Diferenciados de Governança sobre o Valor no
Mercado de Capitais Brasileiro.” FGV/EPGE, Julho 2006
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Fusões & Aquisições (M&A)


A compra de uma empresa significa investimento.
Só faz sentido se houver ganho econômico, i.e: o
valor individual das empresas menor que o valor
conjunto ->sinergia presente ou futura.
Ganhos de M&A podem refletir, p. ex: economias
de escala e/ou de integração vertical, melhor uso
de “tax shields”, combinação de recursos
complementares ou “opção estratégica”.
Fonte: Brealey & Myers, “Principles of Corporate Finance”, 1991
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Fusões & Aquisições (M&A)

Sinergia presente ou futura -> aumento no
patrimônio líquido = ativo – passivo.

Ganho M&A = VPab – (VPa + VPb) > 0

Custo M&A = caixa pago – VPb

M&A deve avançar se e somente se: VPL = ganho –
custo >0
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Fusões & Aquisições (M&A)

Motivos para insucesso de M&A:


não identificação/quantificação prévia de passivos ocultos,
como, p.ex., passivos ambientais ou trabalhistas;
ativos não avaliados adequadamente, como, p.ex.,
superestimativa dos estoques ou de ativos intangíveis
(marca/patente)
No cálculo do valor econômico, especial atenção para estimativas
dos valores futuros!!!
No caso de DCF: NPV = Co + sum (Ci (1/1+ri)^1),
• Ci = fluxo de caixa no período i,
• Ri = taxa de desconto no período i.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Fusões & Aquisições (M&A)

No Brasil, não são incomuns operações envolvendo partes
relacionadas, havendo, portanto, latente “conflito de
interesses” entre companhias abertas e controladores.

A atuação diligente de conselheiros de administração e
representação em Assembléia de Acionistas tem grande
potencial de agregar valor, em termos de preço e qualidade.

Nos casos de operações entre partes relacionadas, o exercício
do direito de voto por parte dos controladores viola as boas
práticas de Governança Corporativa e pode causar perdas
significativas para os acionistas minoritários.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Estudos de Caso

Caso 1 - Contrato TSA (telecom)

Caso 2 - Aquisições empresas do mesmo grupo (setor de
energia)

Caso 3 – M&A com empresas do grupo controlador

Caso 4 – Aquisição de empresa do mesmo grupo (setor
siderúrgico)

Caso 5 - contrato WAP (telecom)
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 1: Contrato TSA (telecom)

Tentativa do acionista majoritário de encaminhar,
para aprovação da AGE, contrato de prestação de
serviços
e
transferência
de
tecnologia
(management fee ou TSA ), tal como previsto no
Edital de Privatização.

Devido às características do acordo de acionistas
vigente, a proposta à AGE deveria ser previamente
aprovada pelos signatários do acordo.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 1: Contrato TSA (telecom)

Equipe técnica dos Fundos de Pensão (minoritários no bloco
de controle) avaliou detalhadamente as características desse
tipo de contrato, tais como:

países em que se permite esta prática;

taxas praticadas;

remuneração
associada
à
receita
versus
remuneração
associada
ao
EBITDA
e
comportamento do preço da ação em bolsa.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 1: Contrato TSA (telecom)
1) por duas vezes os Fundos de Pensão (FP), em reunião prévia,
- Resultado
Final:
vetaram
o envio
da proposta à AGE;
2) a análise da experiência comparada permitiu observar que esse
tipo de contrato só havia sido praticado em privatizações do setor
de telecom em países não desenvolvidos (América Latina, Europa
Oriental, Ásia) e com tarifa modal inferior àquela em pauta;
3) a proposta era muito desfavorável à companhia, já que estava
muito baseada em percentual (2%) da receita e não do resultado da
empresa;
4) a economia para as companhias, pelo não pagamento de TSA, foi
de cerca de R$ 20 milhões ao ano, perfazendo um total de R$ 60
milhões desde 1999.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 2: Aquisições de empresas do mesmo grupo
(setor de energia)

O grupo controlador, visando maior alinhamento de
interesses, propôs à sociedade realizar duas aquisições de
empresas (X e Y).

No Conselho de Administração (CA) da sociedade, os
conselheiros representantes dos controladores se declararam
conflitados e, portanto, os administradores da empresa
passaram a tratar o assunto apenas com os conselheiros
eleitos por minoritários (FP).
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 2: Aquisições de empresas do mesmo grupo

Caso Empresa X (distribuição)
 Diretores apresentaram avaliação realizada por banco
contratado pela companhia.

Sócios minoritários criticaram avaliação e reformataram
modelo adotando premissas mais conservadoras para
prêmio de risco soberano;

Novas premissas se basearam em cenários elaborados por
consultor independente de “notório saber”.
Resultado Final: Preço reduzido em cerca de R$ 98 milhões.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 2: Aquisições de empresas do mesmo grupo




Caso Empresa Y (geração)
Problema similar - primeira análise apresentada pelo banco foi
considerada superavaliada pelos Fundos de Pensão
envolvidos no processo.
Minoritários contrataram avaliação independente.
Principais discordâncias das premissas utilizadas:
 1) fator X (aumento fator redução apropriação pela
empresa do ganho de produtividade);
 2) crescimento do consumo de energia na região da
empresa;
 3) ganho com self-dealing.
Resultado Final - Preço de venda reduzido em R$ 67 milhões.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador

Contratação de avaliador independente, tal como previsto em
Memorando de Entendimentos previamente assinado entre
controladores e minoritários, para avaliar tanto as empresas a
serem adquiridas quanto a própria sociedade, a fim de definir
relação de troca justa para efeitos de incorporação.

Tendo em vista o receio de que as empresas adquiridas
acarretassem endividamento excessivo para a companhia, o
MOU também garantiu, ex ante, direito de veto aos
minoritários, associado a covenants financeiros pactuados.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador

O avaliador contratado utilizou informações fornecidas pela
empresa e pelas companhias a serem adquiridas, e pelos seus
acionistas (incluindo dados operacionais e financeiros),
demonstrações financeiras auditadas e informações públicas.

Em função do escopo contratado, o avaliador não realizou auditoria
sobre as demonstrações financeiras, nem auditoria técnica das
operações das companhias avaliadas.

A avaliação independente incorporou informações obtidas de
relatórios sobre as contingências fiscais, trabalhistas e outras,
preparados por escritórios de advocacia contratados pela
companhia, cabendo a esses escritórios avaliar as probabilidades e
os valores das contingências.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador

As várias metodologias usadas na avaliação de algumas das
empresas envolvidas incluíram: análise da informação
operacional e financeira das empresas; análise de múltiplos de
mercado; análise de transações de fusões e aquisições na
indústria petroquímica; análise de custo de reposição; e uma
análise de fluxos de caixa descontados.

As avaliações foram feitas considerando-se cada empresa
avaliada como uma operação independente (STAND ALONE)
sem incluir nenhum benefício tributário ou operacional
(sinergias) da possível futura incorporação dos ativos, à
exceção de um caso, em que foram considerados os benefícios
fiscais da futura incorporação.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador

Os acionistas minoritários (com apoio de um banco e dois
escritórios de advocacia), realizaram cuidadoso estudo das
premissas e das informações utilizadas pelo avaliador, sendo
que, dos diversos questionamentos levantados, 21 restaram
como foco de exaustivas discussões, cabendo mencionar:








taxa de utilização da capacidade instalada das plantas;
projeções de custos de matérias primas e outros insumos;
expectativa de crescimento do mercado para principais produtos;
previsão de ampliação de capacidade em algumas plantas;
capex de manutenção;
mix de vendas;
custo da dívida das empresas;
estimativas de contingências e superveniências fiscais, trabalhistas,...
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 3: M&A com empresas do grupo controlador
Resultado Final

Depois de intensas negociações, entre controladores e
minoritários, foi possível obter revisão de vários pontos da
avaliação, tanto técnicos quanto legais, que resultaram em
redução, entre a avaliação original e a final, de quase US$ 400
milhões, o que implicou diluição menor dos minoritários no
capital da empresa após as incorporações (em torno de 10
pontos percentuais).

Além disso, os minoritários obtiveram o reconhecimento e a
assinatura, por parte dos vendedores, de contrato de
indenização de passivos ocultos (ambientais, trabalhistas,
tributários etc) com duração de 5 anos.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 4 - Aquisições de empresas do mesmo
grupo (Setor de siderurgia)
 Tentativa do acionista majoritário de encaminhar, para
aprovação em AGE, proposta de aquisição de empresa
pertencente ao mesmo grupo familiar.
 O acionista controlador não se absteve de votar,
apesar da existência de conflito de interesses.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
26
Caso 4 - Aquisições de empresas do mesmo
grupo (Setor de siderurgia)
 Dúvidas com relação ao preço pago na aquisição
 Empresa-alvo extremamente endividada e com patrimônio líquido
negativo;
 Intervalo de valor “determinado” pelo avaliador com variação de cerca
de 150%
 Laudos de avaliação baseados em informações não independentes, segundo
os avaliadores
 “(...) as informações relativas a operações, saldos contábeis e
procedimentos operacionais e contábeis adotados pela Companhia, e
considerados em nosso relatório, foram obtidos através da leitura da
documentação disponível, bem como de informações obtidas da
administração da Companhia,(...)”
 “Não temos qualquer responsabilidade e não fazemos qualquer tipo de
representação com relação à exatidão e à fidedignidade das informações
fornecidas pela administração da Companhia”.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
27
Caso 4 - Aquisições de empresas do mesmo
grupo (Setor de siderurgia)
 Dúvidas quanto à motivação para a aquisição
 Não foi apresentada aos acionistas da adquirente proposta
de compra da empresa-alvo;
 Segundo executivo da empresa, o objetivo da aquisição é:
 “Depois que o mercado for criado, vamos nos desfazer da
(empresa adquirida), porque o nosso negócio não é (esse),
e sim vender aço”.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
28
Caso 4 - Aquisições de empresas do mesmo
grupo (Setor de siderurgia)

Conclusões:
1. posicionamento dos acionistas minoritários;
2. voto contrário à aquisição;
3. não aprovação do relatório de avaliação;
4. solicitação de que os acionistas controladores e pessoas ligadas fossem
impedidos de votar, em função de conflito de interesse, na forma
prevista no §1º do art. 115 da Lei das S.A.
“§ 1o O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia geral relativas
ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital
social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer
outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver
interesse conflitante com o da companhia.”
5. pedido de inclusão do voto à ata.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
29
Caso 5 - contrato WAP (telecom)
- Os serviços WAP, fornecidos por parte relacionada, foram oferecidos por
4 companhias de telefonia móvel com estrutura societária semelhante.
- Assunto foi tratado nos CAs das empresas e os controladores sócios da
empresa prestadora de serviços se declararam impedidos.
- Assim, apenas os representantes dos FP não estavam conflitados e,
portanto, passaram a ter poder de veto.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 5 - contrato WAP (telecom)
- Questões tecnológicas foram detalhadas, inclusive o próprio modelo (“in
house” X contração de serviços):
• custos operacionais;
• manutenção de informações estratégicas relacionadas aos
clientes (valor agregado);
• alto potencial para outras fontes de receitas derivadas da
internet.
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.
Caso 5 - contrato WAP (telecom)
- Comparação das propostas:
Proposta Inicial
Proposta final
1) um contrato para cada telecom, não
considerando
sinergias
entre
empresas;
1) uma proposta para as quatro
operadoras com economia de escala
relacionada ao custo por cliente;
2)
2) mesmas (e melhores) condições para
todas as companhias;
diferentes condições
sociedade de telecom;
para
cada
3) maior percentual de receitas passou a
permanecer nas telecom;
3) alto percentual de receitas transferidas
para a empresa prestadora de
serviços;
Material elaborado para utilização exclusiva nos cursos do IBGC.