FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA BRASILEIRA DE ADMINISTRAÇÃO PÚBLICA E DE EMPRESAS
CURSO DE MESTRADO EM GESTÃO EMPRESARIAL
OS EFEITOS DA DESCONTINUIDADE DAS
ENTRADAS DE CAIXA NUMA EMPRESA DE
CONSTRUÇÃO CIVIL DE GRANDE PORTE
DISSERTAÇÃO APRESENTADA À ESCOLA BRASILEIRA DE ADMINISTRAÇÃO
PÚBLICA E DE EMPRESAS PARA OBTENÇÃO DO GRAU DE MESTRE
JOSÉ RIBAMAR DE OLIVEIRA SOUSA
Rio de Janeiro - 2011
JOSÉ RIBAMAR DE OLIVEIRA SOUSA
OS EFEITOS DA DESCONTINUIDADE DAS ENTRADAS DE CAIXA NUMA
EMPRESA DE CONSTRUÇÃO CIVIL DE GRANDE PORTE
Dissertação apresentada como trabalho final para conclusão do curso de
Mestrado Executivo de Gestão Empresarial da Fundação Getulio Vargas
Orientador: Istvan Karoly Kasznar, PBD.
RIO DE JANEIRO
2011
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA BRASILEIRA DE ADMINISTRAÇÃO PÚBLICA E DE EMPRESAS
CURSO DE MESTRADO PROFISSIONAL EXECUTIVO EM GESTÃO EMPRESARIAL
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
OS EFEITOS DA DESCONTINUIDADE DAS ENTRADAS DE CAIXA NUMA EMPRESA
DE CONSTRUÇÃO CIVIL DE GRANDE PORTE.
APRESENTADA POR: JOSÉ R1BAMAR DE OLIVEIRA SOUSA
E
APROVADA EM:
PELA BANCA EXAMINADORA
,stvan Karoly Kasznar
Doutor em Administração de mpresas
ai ter Lee Ness Jun:r~r
PhD em Engenharia
DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho á minha esposa Núbia e aos meus
fIlhos Bruno
Raíssa e Tiago que me apoiaram
incondicionalmente, para que o sucesso fosse alcançado
com louvor.
AGRADECIMENTOS
A minha esposa Núbia pela solidariedade prestada nos momentos dificeis.
Aos meus filhos, Bruno, Raíssa e Tiago por compreenderem a minha ausência.
Aos meus colegas pelo convívio harmonioso e solidário .
Ao professor Istvan Karoly Kasznar,
orientador da dissertação,
pela dedicação,
compartilhamento do saber, e as valiosas contribuições para o trabalho.
Aos membros da banca, professores Rogério Sobreira Bezerra, e Walter Lee Ness Jr. por
aceitarem o convite honrando-nos com a presença.
Aos meus professores que de forma direta ou indireta contribuíram para esse trabalho.
Entretanto, há alguns que mencionarei.
A professora Silvia Constant Vergara que muito contribuiu com meu aprendizado e evolução
como pesquisador e com sugestões, e críticas construtivas.
Ao professor Ricardo Lopes Cardoso por suas contribuições e sugestões, as quais foram de
fundamental importância.
Ao professor Ricardo André Teixeira Ayrosa pelo incentivo, dicas e sugestões para o
trabalho.
A Fundação Getulio Vargas pela estrutura e apoio disponibilizado em Brasília e no Rio de
Janeiro.
Agradeço ao Consórcio Brasmetrô, que me possibilitou, ajudou e facilitou os trabalhos, e que
permitiu que se entendesse, mais adequadamente a lógica financeira dos ciclos de negócios no
Brasil.
EPÍGRAFE
"Existem dois tipos de riscos: Aqueles que não
podemos nos dar ao luxo de correr e aqueles que
não podemos nos dar ao luxo de não correr."
Peter Drucker
RESUMO
Este estudo está inserido num tópico que têm recebido muita atenção por parte da
literatura financeira atualmente, principalmente porque, a partir da publicação da lei 11 .308 de
13 de julho de 2007, tomou obrigatorio a puplicação da demonstração do fluxo de caixa, em
substituíçaõ da à demonstração das origens e aplicação dos recursos. O fluxo de caixa deve
ser tratado como um grande instrumento gerencial que permite identificar a maneira como o
dinheiro circula na empresa, ou seja identifica qual é o grau de liquidez, mostrando a posição
financeira da empresa de maneira a estabelecer tendências sobre as eventuais sobras ou falta
de recursos.
A finalidade do fluxo de caixa realizado é mostrar como se comportaram as entradas e
as saídas de recursos financeiros da empresa em detenninado penodo.
O estudo cuidadoso do fluxo de caIxa realizado, além de propicIar análise de
tendência, serve de base para o planejamento do fluxo projetado. O objetivo principal do
estudo é fazer uma análise do volume de perdas financeiras ao longo do período
compreendido entre 1996 a 2008. As perdas financeiras que nos referimos, ocorreram devido
ao atraso de pagamento por parte do cliente gerando a necessidade de aumento do capital de
giro, causado pela grande diferença de prazo entre o ciclo de caixa projetado (ideal)
comparado ao ciclo de caixa real.
O presente trabalho foi realizado em uma empresa de grande porte no setor da
construção civil. O trabalho realizado foi o de comparar o ciclo de caixa planejado versus o
ciclo de caixa real, determinando assim o montante de perdas financeiras que foi de R$ 48,46
milhões de reais atualizados para o final do período analisado, representando uma redução da
rentabilidade em 3,26%.
Palavras-chave: Fluxo de caixa. Capital de giro. Ciclo de caixa projetado. Ciclo de caixa real.
ABSTRACT
This study is inserted in a topic that has current1y been calling much attention from
financiaI literature. The main reason for this fact is that since the publication of the law
number 1l.308 of July 13 th, 2007 which made obligated the publication of cash flow instead
of presenting the proof of origin as well as application of resources. The cash flow must be
treated as a great management tool that allows identifying the way money circulates in the
company, in other words, identifies the leveI of liquidity showing the financiaI position ofthe
company in order to establish trends
00
eventual remaining or lack of resources.
The cash flow is accomplished with the purpose of demonstrating how the ioputs and
outputs of the company' s financiaI resources behaved in a given period.
The careful study of the cash flow done not only enables the trend analysis but also
works as base for projected cash flow planning. The main objective ofthe study is to analyze
the amount of financiai losses over the period betweeo 1996 to 2008. The financiai losses that
we have referred to occurred due to the late payment from the client making necessary an
increase of the working capital, caused by the big difference in the term between the (ideal)
projected cash cycle compared to the real cash cycle.
The current work was accomplished in a large company in the civil construction
sector. The work was performed aimed at comparing the projected cycle flow to the real
cycle flow, determining, therefore, the amount of financiai losses which was of R$ 48,46
million updated for the end of the period that was analyzed representing a reduction in
profitability of 3 %.
Key words: Cash flow. Working capital. Projected cash cycle. Real cash cycle.
LISTA DE SIGLAS
ABNT = Associação Brasileira de Normas Técnicas
AC = Ativo Circulante;
AlC = Critério de Informação de Akaike
CAPM = Capital Assets Pricing Model - Modelo de Precificação de Ativos de Capital
CMPC = Custo Médio Ponderado de Capital
CGL = Capital de Giro Liquido;
CP
=
Capital Próprio
CT
=
Capital de terceiros
CVM = Comissão de valores Imobiliários
DFC
=
Demonstrações dos fluxos de caixa
EO = Entradas operacionais
FCS - Fator critico de risco
GL = Grau de liberdade
IR = Alíquota de Imposto de Renda da Empresa
MSE = Erro quadrático médio
PMRE = Prazo médio de rotação de estoque
PMF = Prazo médio de faturamento
PMR = Prazo médio de recebimento
PMPF = Prazo médio pagamento fornecedor
PMV = Prazo médio de vendas
ROE = Return on Equity - Retorno sobre o Patrimônio Liquido
R 2 = Coeficiente de determinação
PC = Passivo Circulante.
Rcp = Custo do Capital Próprio = Nível de retorno do acionista
Rct
=
Custo do Capital de Terceiros
R 2 = Coeficiente de determinação
SWOT = É uma sigla oriunda do idioma inglês, e é um acrônimo de Forças (Strengths),
Fraquezas (Weaknesses), Oportunidades (Opportunities) e Ameaças (Threats).
SBC = Critério Bayesiano de Schwarz
SO = Saídas operacionais
SSE = Soma dos quadrados dos erros
TIR = Taxa interna de retomo
TMA = Taxa média de atratividade
VPL = Valor presente liquido
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1 - Fluxo de caixa
Figura 2 - Fluxo de caixa convencional
Figura 3 - Fluxo de caixa não convencional
Figura 4 - Fluxo de caixa uniforme
Figura 5 - Fluxo de caixa gradiente
Figura 6 - Fases do fluxo de caixa de um negócio
Figura 7 - Fluxograma de fluxo de caixa de um projeto
Figura 8 -
A incerteza que pode acontecer com os fluxos de caixa
Figura 9 - Representação da vida de um projeto
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 - Resultado econômico - DRE (1996 a 2008)
Tabela 2 - Fluxo de caixa projetado versus Fluxo de caixa real
Tabela 3 -Variáveis independentes: Fluxo de caixa projetado (Esperado), e Variáveis
dependentes: Fluxo de caixa real (Observado)
Tabela 4 - Processo de Eliminação de Termos Autoregressivos
Tabela 5 - Resultado dos Modelos Estimados
Tabela 6 - Estimativas dos Parâmetros dos Modelos Estimados
Tabela 7 - Estimativa de perdas fianceiras
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 - Série histórica mensal do fluxo de caixa. Julho/1996 a Dezembro/2008 .
Gráfico 2 -
Séries observada e predita com intervalo de confiança de 95%
Gráfico 3 - Resíduos do modelo autoregressivo
Gráfico 4 - Dispersão com a regressão, incluindo a equação da reta.
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Ciclo de caixa planejado
Quadro 2 - Ciclo de caixa real
Quadro 3 -
Componentes da demonstração do fluxo de caixa
Quadro 4 - Demonstração do fluxo de caixa - Método direto
Quadro 5 - Demonstração do fluxo de caixa - Método direto, de acordo com a orientação da
FASB
Quadro 6 - Demonstração do fluxo de caixa - Método indireto
Quadro 7 - Demonstração do fluxo de caixa - Método indireto, de acordo com a orientação
daFASB
Quadro 8 -
SWOT
Quadro 9 - Motivos principais para fazer dispêndio de capital
Quadro 10 - Etapas do processo de orçamento de capital
Quadro 11 -
Fatores que levam à incerteza
Quadro 12 - Estrutura do balanço patrimonial
sUMÁRIo
CAPITULO I
1 INTRODUÇAO ......••.•••••......................••....•.....................•.•.....•.............................• 19
1.1 OBJETIVO FINAL •...............................••............................................... 20
,
1.20BJETIVOS INTERMEDIARIOS .......••........•............•......................... 20
1.3 DELIMITAÇAO DO ESTUDO .......•........•............................................ 21
A
1.4 RELEVANelA DO ESTUDO ......................•........................................ 21
CAPITULO 11
2 METODOLOGIA ........•............................••.......•.................................................... 23
2.1 TIPO DE PESQUISA ...................•.......................•.......•........................... 23
2.2 UNIVERSO E AMOSTRA ...........................•......................................... 23
2.3 COLETA DE DADOS ....•.......................•......•......................................... 24
2.4 TRATAMENTO DOS DADOS ..•............................................•.............. 35
2.4.1 Modelos Utilizados ............................•.........................................35
2.4.2 Hipótese .....................................••................................................37
2.4.3 Variáveis ..........................................•............................................38
2.5 LIMITAÇÕES DO MÉTODO ..........•.................................................... 44
CAPITULom
,
3 REFERENCIAL TEORICO...............................•.......•........................................... 44
3.1 CAPITALDE GmO LÍQUIDO OU CAPITAL CmCULANTE LIQUIDO 47
3.2 ORÇAMENTO DE CAIXA .............................................................................. 47
3.2.1 Métodos de elaboração do orçamento de caixa ................................48
3.2.2 Orçamento de caixa pelo método do lucro ajustado .........•...........•.. 50
3.2.3 Orçamento de caixa pelo método da diferença do capital de giro .... 51
3.2.4 Vantagens do orçamento de caixa ............•..•.........•............................ 52
3.2.5 Desvantagens e problemas do orçamento de caixa ...........•................. 53
3.3 ORÇAMENTO DE CAPITAL .......................................................................... 54
3.3.1 Razões para dispêndio de capital ........................................................ 54
3.3.2 Processo de orçamento de capital ...................................................... 56
3.3.3 Projetos independente versus mutuamente excludentes .................... 58
3.3.4 Técnicas de análise de orçamento de capital, incertezas e risco ....... 58
3.3.5 Valor presente líq uido (VPL) .. ......................................................... 58
3.3.6 Taxa interna de retorno (TIR.) .....................•......•.............................. 59
3.3.7 Risco e entrada de caixa ...................................................................... 60
3.4 DEFINIÇÕES SOBRE FLUXO DE CAIXA
3.5 FLUXO DE CAIXA
.............••.....•............................ 61
......................................................................................... 61
3.5.1 Aspectos técnicos do fluxo de caixa ....•................................................. 61
3.5.2 Efeitos nas demonstrações do fluxo de caixa decorrentes da lei 11.638
/ 2007 ................................................................................................................ 62
3.6 FLUXO DE CAIXA PROJETADO E REALIZADO .................................... 64
3.7 TIPOS DE FLUXOS DE CAIXA .................................................................... 65
3.8 COMPONENTES DA DEMONSTRAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA ...... 67
3.8.1 Atividades operacionais .................................................................... 67
3.8.2 Atividades de investimento ................................................................ 69
3.8.3 Atividades de financiamento
............................................................ 70
3.9 MÉTODOS UTILIZADOS PARA APRESENTAR AS DEMONSTRAÇÕES
DOS FLUXOS DE CAIXA ........................................................................................ 72
3.9.1 Método direto ...................................................................................... 72
3.9.2 Método indireto .................................................................................... 75
3.10 COMPONENTES DE CAIXA E EQUIVALENTES A CAIXA ..........•....... 78
3.11 DESCRIÇÃO DOS ITENS DE FLUXO DE CAIXA ..................................... 78
3.12 OPERAÇÕES QUE NÃO ENVOLVEM MOVIMENTO DE CAIXA .........79
3.13 ANALISE ENTRE GERAÇÃO DE LUCRO E GERAÇÃO DE CAIXA
3.13.1 Causas de geração de caixa sem geração de lucro ........................ 80
3.13.2 Causas de geração de lucro sem geração de caixa .........................80
3.13.3 Análise do gerenciamento financeiro moderno com ênfase no fluxo
de caixa ............................................................................................................ 80
3.14 FASES DO FLUXO DE CAIXA ................................•.................................... 83
3.14.1 Fase pré-operacional ................................................•....................... 83
3.14.2 Após o ínicio das operações .....•....................................................... 83
3.14.3 Operação no ponto de equilíbrio •...•.........................•...................... 83
3.14.4 Fatores críticos de sucesso ..........•.•................................................... 85
3.15 ANÁLISE DE INVESTIMENTO EM SITUAÇÃO DE INCERTEZA ........ 87
3.15.1 Natureza das incertezas ..................•.......•......••................................. 88
3.15.2 Análise da sensibilidade .................................................................... 89
3.15.3 Racionamento de capital ...•.......•..........•...•.•....................................... 89
3.16 CUSTO DE CAPITAL E ESTRUTURA DE CAPITAL ..........•................... 90
3.16.1 Alavancagem e estrutura de capital .....•........................................... 94
3.16.2 Ponto de equilíbrio operacional e financeiro ..................................95
3.16.3 Decisão de financiamento em longo prazo •••....•..............•..•............ 95
3.17 ANÁLISE DO FLUXO DE CAIXA ............................................................... 96
3.18 MODELO DE FLUXO DE CAIXA PARA EMPRESAS DE CONSTRUÇÃO
CIVa ............................•...••.•.......•..............•..•..............•........................................• 100
3.19 FLUXO DE CAIXA EM REGIME DE INFLAÇÃO MODERADA ......... 101
CAPITULO IV
4 RESULTADOS .............•......•.......••......••..............•.....•......................................... 102
CAPITULO V
5 CONCLUSAO ................................................................•...........•.................................... 108
CAPITULO VI
6 SUGESTOES .............................................................•..................................................... 109
CAPITULO VII
7 BIBLIOGRAFIA ........•........•..................••.........................•.............•.........................•..... 110
CAPITULO I
1 INTRODUÇÃO
o fluxo de caixa
é o instrumento de planejamento mais utilizado pelas empresas de
todas as partes no mundo inteiro. O objetivo básico do fluxo de caixa é projetar as
disponibilidades financeiras da empresa, produzindo informações necessárias à programação
da captação de recursos financeiros, otimização das aplicações de sobras de caixa,
gerenciamento das contas a pagar, avaliação do impacto de variações de custos e preços, entre
outras decisões importantes.
o mercado da construção civil vive um problema de sazonal idade de fluxo
de caixa
decorrente da inadimplência nos contratos mantidos com a Administração pública federal,
estadual, municipal, autarquias, entre outros. Neste trabalho vamos fazer uma análise do
volume de perdas financeiras ocorridos numa empresa de construção civil de grande porte, ao
longo de treze anos, devido ao atraso de pagamento por parte do contratante do projeto,
gerando a necessidade de aumento do capital de giro, causado pela grande diferença de prazo
entre o ciclo de caixa projetado (ideal) comparado com ciclo de caixa realizado. O aumento
do capital de giro traz impactos relevantes nos resultados esperado pelas empresas. Boa parte
dos esforços do administrador financeiro é canalizada para resolução de problemas de capital
de giro, formação e financiamento de estoques, gerenciamento do contas a receber e
administração de déficit de caixa.
Nesta luta para sobreviver, as empresas acabam sendo envolvidas pelos problemas de
gestão do capital de giro e tendem a sacrificar seus objetivos de médio e longo prazo. Os
gestores de finanças conhecem bem esse fenômeno. Boa parte de seu tempo é consumido na
solução destes problemas cujo foco mais perigoso reside no capital de giro.
As necessidades de aumento de capital de giro numa empresa são originados
principalmente, da ocorrência dos seguintes fatores:
•
redução de vendas;
•
crescimento da inadimplência;
19
•
aumento das despesas financeiras;
•
aumento de custos;
•
algumas combinações dos quatro fatores anteriores.
Geralmente os efeitos das descontinuidades das entradas de caixa, não são previstos
nos planejamentos financeiros na grande maioria das empresas. Quando isso acontece, muitas
empresas na tentativa de suprir a insuficiência de capital de giro, utilizam financiamento de
capital de giro com juros altíssimo.
No caso em que estamos analisando, os problemas de capital de giro surgem como
conseqüência da inadimplência. Neste caso, o administrador financeiro se defronta com as
seguintes questões: como manter o capital de giro sob controle diante de um quadro de
inadimplência? O que pode ser feito para evitar uma crise maior de capital de giro?
O administrador tem consciência da inviabilidade do custo financeiro dos
financiamentos de capital de giro. Esse custo giro poderá comprometer significativamente o
resultado operacional. A descontinuidade das entradas de caixa é um problema que traz sérias
consequências à saúde financeira da empresa, afetando sua liquidez corrente e gerando a
necessidade da empresa praticar atividade de financiamento não prevista no seu planejamento
financeiro, o que causa impactos no resultado líquido após os efeitos financeiros.
Diante da realidade apresentada, levantamos o seguinte problema: Que medidas devem
ser propostas para minimizar os efeitos da descontinuidade das entradas de caixa numa
empresa de construção civil de grande porte?
1.1 OBJETIVO FINAL
Estimar as perdas financeiras de um empreendimento de construção civil de grande
porte, em função do atraso de pagamentos por parte do contratante.
1.2 OBJETIVOS INTERMEDIÁRIOS
•
Analisar uma série temporal de fluxo de caixa real (observado) e comparar o seu
comportamento em relação a um fluxo de caixa projetado.
20
•
Comparar o ciclo de caixa planejado com o ciclo de caixa real, identificando as
diferenças de tempo
•
Identificar quaIs os subsídios que se pode utilizar nas projeções futuras,
contribuindo efetivamente no processo de tomada de decisão.
•
Evidenciar a importância do planejamento financeiro, através do fluxo de caixa
para o segmento da construção civil.
•
Propor a utilização dos modelos analisados na projeção econômico-financeira nos
períodos futuros .
•
Propor medidas para minimizar os efeitos da descontinuidade das entradas de caixa
numa empresa de construção civil de grande porte que apresenta descontinuidade
das entradas de caixa.
1.3 DELIMITAÇÃO DO ESTUDO
o estudo será limitado a analisar as entradas e saídas de caixa da Empresa, ou seja, os
fluxos de caixas direto e indireto no período pesquisado de junho de 1996 a dezembro de
2008 . A escolha desse período refere-se ao início e conclusão de um empreendimento
específico de grande porte. Portanto uma amostra bastante representativa do segmento.
1.4 RELEVÂNCIA DO ESTUDO
A Demonstração do fluxo de caixa é o instrumento de planejamento mais utilizado
pelas empresas de todas as partes no mundo inteiro.
o
objetivo básico do fluxo de caixa é projetar as disponibilidades financeiras da
empresa, produzindo informações necessárias à programação da captação de recursos
financeiros, otimização das aplicações de sobras de caixa, gerenciamento das contas a pagar,
avaliação do impacto de variações de custos e preços, entre outras decisões importantes.
21
Na empresa em análise, foi identificado um problema relativo a suas entradas de caixa.
Ou seja, em grande parte do seu planejamento financeiro anual, as entradas de caixa
aconteceram de maneira muito diferente do previsto.
Há uma descontinuidade nas entradas de caixa por vários meses seguidos, devido ao
atraso de pagamento por parte do cliente. Isto afeta sua liquidez corrente e gera a necessidade
da empresa praticar atividade de financiamento não prevista no seu planejamento financeiro,
causando impactos no resultado líquido.
Existem vários motivos que determinam a realização de uma pesquisa. No caso do
projeto de pesquisa em questão, vários fatores foram determinantes conforme citados a seguir.
o
prImeiro deve-se à grande relevância que o tema tem tomado no ambiente
econômico-financeiro das empresas, visto que o fluxo de caixa é o instrumento que permite ao
administrador financeiro planejar, organizar, coordenar, dirigir e controlar os recursos
financeiros de sua empresa em determinado período. De posse das informações geradas pelo
do fluxo de caixa, o administrador financeiro poderá planejar e controlar as finanças da
empresa, durante todo o ciclo econômico. Isto faz com que haja uma sincronização de caixa,
buscando o equilíbrio entre as entradas e saídas, e identificando com antecedência a
necessidade de aumento de capital de giro nos momentos de descontinuidade do fluxo de
caixa.
O segundo é de ordem teórica e intelectual, pelo desejo individual de conhecer com
mais profundidade, visto que o tema foi objeto de concentração do pesquisador no decorrer do
curso de graduação em Administração, bem como no curso do MBA em Controladoria e
Finanças.
o terceiro é de ordem prática, uma vez que o pesquisador atua profissionalmente na
administração financeira de uma empresa de grande porte e, tendo detectado problema de
descontinuidade de fluxo caixa, busca através desta pesquisa, subsídios para tomada de
decisões para estes problemas relevantes.
22
Este capítulo teve como objetivo apresentar o problema de pesquisa cientifica ora em
estudo, bem como apresentar o objetivo final e objetivos intermediários que se pretende
alcançar dentro da delimitação e relevância do estudo.
CAPITULO 11
2 METODOLOGIA
2.1 TIPO DE PESQUISA
De acordo com a proposta apresentada por Vergara (2007), a pesqUisa pode ser
classificada levando em consideração dois aspectos: quanto aos fins e quanto aos meios.
Quanto aos fins -
A pesquisa quanto ao fim é do tipo explicativa, pois tem como
objetivo esclarecer os fatores que causam a sazonal idade dos fluxos de caixa. A pesquisa é
também aplicada por que pretende resolver de forma imediata os problemas gerados pela
sazonal idade dos fluxos de caixa.
Quanto aos meios -
A pesquisa quanto aos meios trata-se de pesquisa bibliográfica a
ser pesquisada essencialmente em livros e outras publicações de fontes primárias. A pesquisa
também é documental pois será utilizada a base de dados da empresa no período de onze (11)
anos contidas nos seguintes documentos: balancetes anuais; relatórios gerenciais; fluxos de
caixa direto; fluxos de caixa indireto, que apresentam as entradas e saídas de caixa da empresa
no período.
2.2 UNIVERSO E AMOSTRA
o universo da pesquisa abrange o fluxo de caixa no período de 1996 a 2008, de um
grande empreendimento (Construção do Metrô de Brasília) executado por uma empresa de
construção civil de grande porte situada em Brasília - DF.
23
--------------------------
2.3 COLETA DE DADOS E AMOSTRA
A pesquisa bibliográfica foi elaborada em livros, revistas especializadas, dissertações,
legislação pertinente ao assunto, gerando assim uma boa base analítica do tema em estudo.
A pesquisa documental foi realizada nos documentos internos da empresa conforme
relação a seguir:
Ciclo de caIxa planejado e Ciclo de caIxa realizado; Ciclo de caIxa operacional
planejado e Ciclo de caixa operacional realizado. Demonstrativo de resultado dos exercícios;
Fluxos de caixa projetado dos exercícios 1996 a 2008; Fluxos de caixa real dos exercícios,
que apresentam as entradas e saídas de caixa da empresa no período descrito.
Diante da constatação de que as saídas de caixa real ocorrem de acordo com o
planejado, com variações insignificantes e de posse dos dados apresentados no item anterior,
calcularemos a seguir o ciclo operacional real, o ciclo caixa real, do qual será subtraído o
ciclo de caixa projetado. A diferença se refere ao período em que a empresa teve que praticar
atividade de financiamento de capital de giro.
Como citado anteriormente os dados aqui utilizados foram obtidos nos arquIvos
financeiro da empresa e foram transformados de fluxos de caixa nominais para fluxos de
caixa constantes de modo a permitir uma análise precisa.
Para determinação do financiamento em capital de giro, um fator importante é a
definição do ciclo de caixa. O ciclo de caixa é definido como o tempo decorrido entre o
pagamento da matéria-prima e o recebimento da venda do produto. Durante esse período, os
recursos da empresa estão aplicados no capital de giro.
Ciclo Operacional -
Podemos definir como o tempo entre a compra do material
e o
recebimento da venda do produto.
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
Ciclo de Caixa
=
Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
24
Quadro 1 - Ciclo de caixa planejado (Esperado)
Itens
PMRE - prazo médio de renovação do estoque
PMF - prazo médio de faturamento
PMV - prazo médio de vendas
PRE - prazo médio de recebimento
PMPF - prazo médio pagamento a fornecedor
Ciclo operacional (10 + 15 + 05 +15)
Ciclo de caixa (45 - 27)
Dias
10
15
5
15
27
45
18
Fonte: Documentos da empresa, adaptados pelo o autor
Quadro 2 - Ciclo de caixa real (Observado)
Itens
Ciclo de caixa 1996
Ciclo de caixa 1997
Ciclo de caixa 1998
Ciclo de caixa 1999
Ciclo de caixa 2000
Ciclo de caixa 2001
Ciclo de caixa 2002
Ciclo de caixa 2003
Ciclo de caixa 2004
Ciclo de caixa 2005
Ciclo de caixa 2006
Ciclo de caixa 2007
Ciclo de caixa 2008
Dias
55
33
94
77
59
95
442
22
20
10
38
19
12
Fonte: Documentos da empresa, adaptados pelo o autor
25
A seguir os dados coletados na empresa para composição do ciclo operacional e de ciclo de
caIxa:
PMRE = 10 dias; PMF
15 dias; PMV =
PMF
PMRE
I
05 dias; PMR = 15 dias; PMPF = 27 dias
PMR
PMV
I
I
I
I
PMR
PMPF
Ir------------------------------------~Ir-------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 15 = 45 dias
Ciclo de Caixa Planejado = 45 - 27 = 18 dias
Demonstrativo dos ciclos de operacional e de caixa no período de 1996 a 2008 .
Ciclo de caixa real exercício de 1996.
Ciclo de Caixa Real = Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV =
PMF
PMRE
I
05 dias; PMR = 52 dias; PMPF = 27 dias
I
PMPF
PMR
PMV
I
I
I
PMR
I~-------------------------------------Ir-------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 52 = 82 dias
Ciclo de Caixa = 82 - 27 = 55 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento, passou para 55 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 55 - 18 = 37 dias.
26
Ciclo de caixa real exercício de 1997.
Ciclo de Caixa Real = Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV =
05 dias; PMR =
PMF
PMRE
I
I
30 dias; PMPF = 27 dias
PMR.
PMV
I
I
I
PMR.
PMPF
I~-----------------------------------1I~----------------~I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 30 = 60 dias
Ciclo de Caixa = 60 - 27 = 33 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento, passou para 33 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 33 - 18 = 15 dias.
Ciclo de caixa real exercício de 1998.
Ciclo de Caixa Real
=
Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE =10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 91 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
I
I
PMPF
PMR.
PMV
I
I
I
- PMR.
I~----------------------------------~I~------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 91 = 121 dias
Ciclo de Caixa = 121 - 27 = 94 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento passou para 91 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 94 - 18 = 76 dias.
27
Ciclo de caixa real exercício de 1999.
Ciclo de Caixa Real = Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV =
PMF
PMRE
I
05 dias; PMR =
I
74 dias; PMPF = 27 dias
PMR
PMV
I
I
PMPF
I
PMR
I~----------------------------------~I~-----------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 74 = 104 dias
Ciclo de Caixa = 104 - 27 = 77 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento passou para 77 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 77 - 18 = 59 dias.
Ciclo de caixa real exercício de 2000.
Ciclo de Caixa Real = Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 86 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
I
I
PMPF
PMV
I
PMR
I
I
PMR
I~------------------------------------~I~------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 86 = 104 dias
Ciclo de Caixa = 86 - 27 = 59 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento passou para 86 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 59 - 18 = 41 dias.
28
Ciclo de caixa real exercício de 2001.
Ciclo de Caixa Real = Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 92 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
I
I
PMV
I
PMR
I
I
PMR
PMPF
I~------------------------------------~Ir-------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 92 = 122 dias
Ciclo de Caixa = 122 - 27 = 95 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento passou para 95 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 95 - 18 = 77 dias.
Ciclo de caixa real exercício de 2002.
Ciclo de Caixa Real = Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE =10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 232 dias; PMPF = 27 dias.
PMF
PMRE
I
I
PMV
I
I
PMPF
I
PMR
I
PMR
I
I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 439 = 469 dias
Ciclo de Caixa = 469 - 27 = 442 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento passou para 442 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 442 - 18 = 424 dias.
29
Ciclo de caixa real exercício de 2003.
Ciclo de Caixa Real
=
Ciclo Operacional
PMRE + PMF + PMV + PMR
=
Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 19 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
I
PMV
PMR
I
I
I
I
PMR
PMPF
I~-----------------------------------;I-------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 19 = 49 dias
Ciclo de Caixa
=
49 - 27
=
22 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento passou para 22 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 22 - 18 = 4 dias.
Ciclo de caixa real exercício de 2004.
Ciclo de Caixa Real
=
Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 19 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
I
I
PMPF
PMV
I
PMR
I
I
PMR
I~------------------------------------~I~----------------~I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 17 = 47 dias
Ciclo de Caixa = 47 - 27 = 20 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento passou para 20 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 22 - 18 = 2 dias.
30
Ciclo de caixa real exercício de 2005.
Ciclo de Caixa Real
=
Ciclo Operacional
PMRE + PMF + PMV + PMR
=
Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 19 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
I
I
PMR
PMV
I
I
I
PMPF
PMR
Ir------------------------------------~Ir-------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 7 = 37 dias
Ciclo de Caixa
=
37 - 27
=
10 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função de
antecipações o pagamento passou para 10 dias, ou seja a empresa não teve de fInanciar as
atividades.
Ciclo de caixa real exercício de 2006.
Ciclo de Caixa Real = Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 19 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
I
I
I
PMPF
PMR
PMV
I
I
PMR
Ir-------------------------------------Ir-------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 35 = 65 dias
Ciclo de Caixa
=
65 - 27
=
38 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função dos
atrasos sucessivos de pagamento passou para 38 dias, ou seja, a empresa teve de financiar as
atividades em 38 - 18 = 20 dias.
31
Ciclo de caixa real exercício de 2007.
Ciclo de Caixa Real = Ciclo Operacional- Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 19 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
I
I
PMR
PMV
I
I
PMPF
I
PMR
Ir------------------------------------~Ir-------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 16 = 46 dias
Ciclo de Caixa = 46 - 27 = 19 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, e ciclo de caixa real foi de
19 dias, portanto, normal.
Ciclo de caixa real exercício de 2008.
Ciclo de Caixa Real = Ciclo Operacional - Prazo Médio Pagamento Fornecedor
Ciclo Operacional = PMRE + PMF + PMV + PMR
PMRE = 10 dias; PMF = 15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 19 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
I
I
PMPF
PMR
PMV
I
I
I
PMR
Ir------------------------------------~Ir-------------------I
Ciclo Operacional
=
10 + 15 + 5 + 9 = 39 dias
Ciclo de Caixa = 39 - 27 = 12 dias
Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em função de
antecipações, o pagamento passou para 12 dias, ou seja, a empresa não teve de financiar as
atividades.
32
A seguir apresentaremos as tabelas com o resultado econômico, fluxo de caIxa
projetado versus fluxo de caixa real. Em seguida iremos calcular as perdas financeiras
referentes ao custo de capital próprio e custo de capital de terceiros. O método adequado para
o cálculo das perdas financeiras seria o CMPC (Custo médio ponderado de capital), no
entanto não foi aplicado nêste trabalho devido ser um dado confidêncial. Em função disto o
CMPC foi substituído pela taxa selic tendo em vista que os valores são aproximados. A
estratégia da empresa para execução das obras em Consórcio, é o de não ter em seu Balanço
patrimonial ativos permanentes, por dificuldades contábeis e administrativas. Em função
disso a opção é locar escritórios, pátios de apoio, maquinas, equipamentos, veículos leves e
pesados, terceirizar os serviços complementares. Com isso consideramos todo o desembolso
referente aos custos operacionais da empresa como capital de terceiros e o resultado como
capital prório. Uma parcela do resultado é utilizada para composição do capital de giro. A
tabela 2 mostra a ordem de grandeza das perdas financeiras causadas pela sazonalidade do
fluxo de caixa.
33
Tabela 1 - DRE ( 1996 A 2008)
,-...
400
350
"-" 300
250
til
200
~ 150
O 100
t':S
50
~
~
;>
2:":'\
/"
.--',, \
"-
/
/
//
v
,,",
-------.......:
"'"'-='
O
1
3
2
4
=
5
7
6
- Receita
8
10
9
11
12
13
Anos
Custo
Resultado
Demonstrativo Resultado Exercfcio - (\ 996 A 2(08)
Receita
Custo
Resultado
Margem Bruta
TOTAL
121
90
30
330
225
106
396
305
91
91
67
24
126
89
37
18
II
6
63
49
14
14
12
2
67
59
9
71
62
9
67
59
9
25%
32%
23%
26%
29%
35%
22%
13%
13%
13%
13%
55
48
7
81
70
lO
13% 13%
1499
1146
353
24%
Fonte: Departamento financeiro da empresa, adptado pelo autor.
Tabela 2 -Fluxo de Caixa Projetado versus Fluxo de Caixa Real
----
~
Vl
eo
->
tU
EIIIndas
420
370
320
270
220
170
120
70
20
- 30
SIicIIo
Saldo de Caixa
1
2
3
5
4
7
6
8
9
10
11
12
13
Anos
Caixax Projetado - ( 1996 a 2(08)
92
33 1
424
73
320
226
104
104
de Caixa ReaI- (1996 a 2(08)
44
375
226
403
320
55
41
15,79
1,86
19
Total
Total
46
41
5
2,64
4,69
136
96
53
31
63
49
14
12
67
58
70
61
40
21
14
2
9
9
33
12
68
58
0,13
0,11
4,00
financeiras
Fonte: Departamento financeiro da empresa, adptado pelo autor,
3,95
14,62
66
58
8
51
45
6
86
74
84
61
58
52
45
81
74
(0,10)
0,65
12
1499
1146
353
TOTAL
1 499
1146
353
0,11 0,01 48,46
2.4 TRATAMENTO ESTATÍSTICO DOS DADOS
De acordo com Vergara (2007, p. 59), ''Há dois grandes grupos de testes estatísticos:
paramétricos e não paramétricos." Nessa pesquisa, será dado um tratamento estatístico
paramétrico, no qual será observado a correlação do fluxo de caixa projetado com o fluxo de
caixa real. Será feita também uma regressão linear simples, de forma a determinar a equação
da reta, através da qual serão realizadas as projeções futuras, sendo que o fluxo de caixa
projetado será a variável independente, e o fluxo de caixa real, a variável dependente. O
objetivo é ajustar um modelo de predição entre valor de caixa real e valor de caixa esperado.
2.4.1 Modelos utilizados
O Método dos Mínimos Quadrados, ou Mínimos Quadrados Ordinários (MQO)
ou OLS (Ordinary Least Squares) - É uma técnica de otimização matemática que procura
encontrar o melhor ajustamento para um conjunto de dados tentando minimizar a soma dos
quadrados das diferenças entre o valor estimado e os dados observados (tais diferenças são
chamadas resíduos)
É a forma de estimação mais amplamente utilizada na econometria. Consiste em um
estimador que minimiza a soma dos quadrados dos resíduos da regressão, de forma a
maximizar o grau de ajuste do modelo aos dados observados. Um requisito para o método dos
mínimos quadrados é que o fator imprevisível (erro) seja distribuído aleatoriamente, essa
distribuição seja normal e independente. O modelo de estimativa OLS (ou MQO - Mínimos
Quadrados Ordinários) calcula os desvios quadráticos das observações em relação à média e
proporciona um ajuste de modelo em que a soma desses desvios seja a menor possível.
Na pesquisa ora desenvolvida, as estimativas e erros padrões via estimação OLS
(Ordinary Least Squares) são viesadas, pois os resíduos são autocorrelacionados. Portanto,
optou-se por estimar um modelo autorregressivo, que leva em conta a característica temporal
dos dados.
35
Modelo auto regressivo - O modelo auto regressivo (AR) produz estimativas e
previsões de modelos lineares para dados de séries temporais em que os erros são
autocorrelacionados ou heterocedásticos. No estudo em questão, utilizou-se um modelo
autoregressivo de ordem 4, ou seja, o termo de erro segue um processo AR(4).
No caso de erros autocorrelacionados:
Quando os dados das séries temporais são utilizados em uma análise de regressão,
geralmente não há independência das observações no tempo. Nesse caso, o comum é que os
erros
sejam
correlacionados
serialmente
(autocorrelacionados).
Se
os
erros
são
correlacionados de alguma forma, então a eficiência das estimativas dos parâmetros de
Mínimos Quadrados Ordinários é comprometida e as estimativas de erro padrão são viesadas.
No caso de heterocedasticidade: (Variância não constante)
Uma análise de regressão comum assume que a variância dos erros seja a mesma
(constante) para todas as observações. Quando essa variância não é constante, os dados são
chamados de heterocedásticos, e as estimativas de Mínimos Quadrados são ineficientes. A
heterocedasticidade também afeta a precisão dos limites de confiança, porém, em modelos
mais elaborados, como o autoregressivo, por exemplo, esse fator pode ser levado em conta.
36
- - - - - - - - - --
-
- - - - - - - - - - - - - -- -- - - - - - - - - - - -- - - - - - ,
Outro método a ser utilizado, é o processo iterativo backwards (do inglês, que
significa "para trás") de eliminação de variáveis inicia o processo com um ajuste do modelo
incluindo todos os termos presentes e faz seleções para retirada de termos a cada passo. Os
termos selecionados são eliminados e o ajuste é feito novamente sem eles. O critério de
seleção para eliminação de cada termo pode ser o p-valor individual (acima de um limite
escolhido arbitrariamente, como 0,10 ou 0,05) ou o valor geral da estimativa r2. A parada do
processo pode ser definida arbitrariamente fixando um número de termos mínimo para o
modelo final ou de forma livre até restar o último termo não ajustado. A vantagem é o ajuste
de um modelo que atenda aos critérios estabelecidos de significância, porém o processo não
garante que as variáveis selecionadas façam algum sentido em conjunto ou que o ajuste
daquele modelo seja o mais perfeito possível.
No modelo a ser estimado será verificado a suposição de ruído branco, (termo tem
origem em ondas sonoras) ou seja, uma distribuição uniforme aleatória de uma série temporal.
2.4.2 Hipóteses
De acordo com os objetivos deste trabalho, sua relevância e delimitação do mesmo, é
que se chega a hipótese, ou seja: Ajustar um modelo de predição entre valor de caixa real e
valor de caixa esperado. Sua hipótese nula é de que os resíduos são ruído branco, ou seja da
não presença de autocorrelação significativa nos resíduos.
Em estatística, um ruído branco, é um conceito econométrico, muito presente no
estudo das séries temporais, especialmente as estocásticas discretas. O termo aplica-se a um
sequência de erros (ou choques) aleatórios, sempre que esta tiver média e variância constante
e sem autocorrelação. Por conveniência, utiliza-se a média como sendo zero, porém, seria
possível especificar uma série ruído branco com média diferente de zero. Um ruído branco é
temporalmente homogêneo, estacionário e sem dependência temporal.
37
2.4.3 Variáveis
Uma série temporal
mensa~
compreendendo o período de 1996 a 2008, foi
disponibilizada para os fluxos de caixa de uma empresa de construção civil. Os valores do
fluxo de caixa planejado (valores esperados), é a variável explicativa independente, e os
valores do fluxo de caixa real (valores observados), é a variável explicada dependente.
A série mensal utilizada possui 4 valores discrepantes (outliers) , identificados pelo
valor " 1" nas dummies d 1, d2, d3 e d4 na base de dados, que foram incorporadas ao modelo
autoregressivo. Os valores de ESPERADO e OBSERVADO originais foram divididos pela
constante 1.000.000 (escala de milhão), o que não altera os modelos e facilita a interpretação
dos resultados.
38
Tabela 3 - Variáveis independentes: Fluxo de caixa projetado (Esperado), e Variáveis
dependentes: Fluxo de caixa real (Observado)
Mês
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
Esperado
(113.471,96)
(660.616,26)
422.386,80
3.097.699,70
2.374.816,34
9.008.066,89
4.580.270,42
9.965.910,89
4.126.301,61
1.660.183,98
1.084.010,06
6.279.114,88
12.015.276,24
1.813.256,55
16.858.237,80
10.343 .503,30
11.662.896,21
7.458.538,81
20.917.553,21
8.902.763,88
6.118.829,94
2.764.553,41
13 .974.902,46
7.302.414,09
5.314.751,84
3.991.600,37
10.774.491,18
32.242.150,18
6.201 .868,04
3.188.055,18
Observado
(113.471,96)
(660.616,26)
(5.999.000,94)
(3 .951.976,48)
1.044.177,98
(2.050.450,49)
(17.611 .147,88)
54.370.398,06
(6.836.057,47)
1.828.902,22
17.176.144,16
(9.029.179,53)
8.148.436,10
23.558.974,43
(20.940.542,20)
(22.865.209,37)
46.756.381,11
63 .376.367,71
(7.204.804,41 )
12.304.029,51
8.000.505,76
29.402.698,12
13.974.902,46
7.302.414,09
5.314.751,84
2.573.257,82
(2.656.385,00)
(46.634.239,47)
54.228.258,85
(8.400.770,81 )
dI
d2
d3
d4
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
1
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
1
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
1
O
O
1
O
39
Mês
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
Esperado
3.046.379,67
(57.637,34)
748.562,13
223 .185,16
97.262,17
72.061,88
196.582,54
107.016,37
90.177,25
78.162,70
(1.364.521,72)
(351.318,53)
5.605.429,74
17.694.675,63
876.837,65
3.459.006,38
246.929,85
344.388,51
(623.822,70)
(320.878,38)
6.406.334,34
11.242.058,61
3.748.670,74
763.670,99
(4.235 .896,34)
14.417.406,56
2.795 .577,38
1.069.936,01
2.318.619,33
3.758,58
7.878,23
(50.026,63)
141.569,11
140.666,22
140.666,22
140.666,22
138.345,76
(2.939.700,7])
Observado
7.749.132,01
(710.625,46)
(1.335 .118,81)
(463 .164,13)
(286.828,01)
(329.604,48)
(423 .809,33)
(274.992,70)
(239.845,27)
7.747.049,40
9.412.393,21
(10.398.750,27)
11 .882.970,38
(12.997.624,05)
(3 .025 .958,31)
24.907.861,30
(689.211,68)
7.722.044,64
3.906.103,70
(2.869.744,72)
(3 .747.075,81)
9.949.285,68
22.423.181,25
1.880.487,49
15.056.605,98
(20.997.215,16)
(3 .986.807,42)
24.443 .038,95
361.973,34
13.650.537,01
(9.925,79)
(55 .162,79)
(262.215,39)
2.571.651,94
12.575.895,61
(261 .237,26)
(263 .557,72)
(3 .359.453,87)
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102
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105
106
Esperado
4.933.989,21
3.295.416,84
7.297.864,11
69.349,89
193 .030,00
67.656,87
308.718,94
154.168,52
72.807,48
258.995,48
91.268,45
95 .990,91
52.002,36
52.002,36
71.271,97
37.605,52
37.605,52
38.751,80
36.749,10
36.749,10
56.018,72
(1.837.986,28)
3.272.598,91
(1.190.510,88)
2.093.106,07
15.363,25
82.334,23
(30.795,20)
(324.479,06)
(33.418,65)
1.033.313,09
269.120,82
2.022.679,20
645 .702,01
4.110.937,43
(1.358.479,21 )
1.551.555,89
364.251,36
Observado
(15.201 .794,32)
(13.608 .848,55)
(8.617.278,09)
(436.644,97)
(581.996,80)
11.094.966,26
(777.590,93)
(361 .020,63)
1.249.813,77
9.777.175,25
(334.189,99)
9.437.614,90
(348 .015,77)
(348 .015,77)
(328 .746,16)
(251.667,70)
(251 .667,70)
(250.521,42)
(245 .936,29)
6.449.481,98
3.487.601,81
1.415.252,10
1.879.883,94
1.574.122,35
(4.314.812,39)
6.162.173,24
416.464,30
(775 .005,73)
344.027,34
(4.479.120,08)
5.471.601,19
278.201,15
14.288.205,91
378.562,16
(9.636.891,06)
12.274.443,54
2.337.790,71
364.251,36
dI
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137
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139
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Esperado
2.183 .1 64,37
(1. 728.129,30)
2.741.373,08
858.526,82
l.276.357,43
l.21l.407,89
l.255.105,89
(1. 006.419,88)
l.699.522,55
(1 .902.678,07)
l.857.311,82
2.47l.655,13
l.084.027,24
(84.074,93)
790.444,51
482.306,67
202.989,87
l.698.213,68
722.449,10
49.723,90
l.076.252,04
532.752,94
22.130,72
(363 .521 , 15)
630.684,08
25.515,35
(291.291 ,80)
402.269,32
(759.746,06)
1.216.539,38
755 .211,60
2.887.766,27
937.879,40
947.808,92
Observado
2.183 .164,37
(1.728 .129,30)
2.741.373,08
858.526,82
656.025,49
(5 .192.625,62)
3.432.597,46
3.049.071,14
l.870.573,46
(1 .902.678,06)
l.857.311,82
2.47l.655,13
(4.027.522,48)
5.027.474,79
11l.321,93
(4.062.190,02)
40.595,09
(1.212.033,44)
4.608.073,22
l.230.558,1 2
(3 .522.883,46)
(1. 317.161 ,73)
(148.105,60)
(533 .757,47)
(1.755.942,28)
2.276.363,91
8.079.109,28
(2 .679.565,28)
427.087,79
(5 .565 .527,12)
474.037,25
(254.789,95)
7.924.380,47
l.561.953,04
dI
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151
152
Esperado
(582.414,79)
1.345.200,98
2.799.958,68
l.614.283,94
22.130,17
(2.641 .374,89)
4.655 .641,34
(802.381 ,31)
(215 .811 ,05)
2.323 .588,43
(562.456,01)
3.324.372,44
Observado
547.638,85
(5.474.841 ,55)
(l.851.119,84}
4.985.206,31
12.600.348,74
(2.789.642,76)
3.869.535,87
(969.270,40)
(50.011 ,39)
l.932.162,53
(161.616,88)
(7.611 .063,22)
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O
Fonte: Documentos da empresa, adaptados pelo autor
o comportamento dessas séries está descrito no gráfico abaixo:
Gráfico 1- Série histórica mensal do fluxo de caixa. Julho/1996 a Dezembro/2008.
6040Valor de Caixa
(em milhões R$)
20 -
0-
-
Esperado
-
Observado
-20 -40 I
I
I
I
I
I
I
20
40
60
80
100
120
140
Mês
Primeiramente foram identificados 4 outliers que poderiam afetar a estimação do
modelo. Portanto, fez-se necessária a criação de 4 variáveis dummies que identificam estes
outliers. Essas dummies entram como variáveis explicativas do modelo de regressão. As
estimativas e erros padrões via estimação OLS (Ordinary Least Squares) são viesadas, pois os
resíduos são autocorrelacionados. Portanto, optou-se por estimar um modelo autorregressivo,
que leva em conta a característica temporal dos dados.
43
2.5 Limitações do método
Para Vergara (2007, p. 61), "Todo método tem possibilidade de limitações".
Partindo dessa afirmação, podemos enumerar algumas limitações do método:
•
Os dados são estáticos.
•
Fluxos de caixas positivos no passado e no presente não são garantia para o futuro.
•
Qual a extensão ideal para análise do fluxo de caixa (1 ano, 2 anos, Nanas).
•
O fluxo de caixa direto apresenta apenas os saldos iniciais e finais de exercício.
CAPITULOm
3 REFERENCIAL TEÓRICO
Este trabalho visa contextualizar a sazonalidade do fluxo de caixa dentro da literatura
atual. Este trabalho não tem como objetivo apresentar algo de novo, mas sim evidenciar que o
fluxo de caixa é um instrumento imprescindível na gestão da Administração Financeira de
uma empresa. O trabalho está dividido em três partes. A primeira parte evidencia o fluxo de
caixa como instrumento fundamental de planejamento e controle financeiro . A segunda parte
mostra o ciclo operacional e o ciclo de caixa planejado de um empreendimento comparado ao
ciclo operacional e ciclo de caixa real, evidenciando uma ordem de grandeza das perdas
financeiras em função do aumento do prazo do ciclo de caixa, no período em análise, bem
como a necessidade de aumento de capital de giro. A terceira parte buscou ajustar um modelo
de predição entre o valor do fluxo de caixa real e o valor de caixa esperado e ou planejado. São
diversas as contribuições sobre o tema de concentração, tendo o propósito de buscar na
literatura especializada a fundamentação teórica para a pesquisa. A Administração Financeira
é uma atividade de suma importância entre as diversas áreas funcionais da empresa e
relacionam-se com as demonstrações financeiras básicas.
44
Suas atividades principais são: realizar análise e planejamento financeiro, tomar
decisões de investimentos e financiamento.
o
planejamento se faz necessário em todas as atividades da empresa, mas
principalmente nas atividades da área financeira. ROSS et aI. (1995 :522) afirmam:
"O planejamento financeiro determina as diretrizes de mudança numa empresa. É
necessário porque (1) faz com que sejam estabelecidas as metas da empresa para
motivar a organização e gerar marcos de referência para a avaliação de desempenho,
(2) as decisões de investimento e financiamento da empresa não são independentes,
sendo necessário identificar sua interação, e (3) num mundo incerto a empresa deve
esperar mudanças de condições, bem como surpresas."
o papel de finanças na geração e manutenção de valor para as empresas está mudando
dramaticamente. As tradicionais funções de gestão de finanças vêm sofrendo revisão em sua
abordagem e responsabilidades, de forma a tomar-se mais efetiva no suporte às diversas
necessidades de negócios da companhia: processando suas transações de forma mais rápida e
precisa, provendo planejamento e orçamento mais realista e fornecendo a informação certa,
para as pessoas certas, no tempo certo.
A principal finalidade do planejamento financeiro é prever o efeito das operações
financeiras, ao longo de um determinado período planejado, identificando as ongens e
aplicações dos recursos. Segundo martins & assaf neto (1986, p. 10), "o planejamento
financeiro de uma empresa é desenvolvido fundamentalmente através da projeção de suas
demonstrações financeiras, como uma estimativa o mais aproximada possível da posição
econômico-financeira esperada.".
GITMAN (1987:250) afirma:
"Os planos financeiros e orçamentos fornecem roteiros para atingir os objetivos da
empresa. Além disso, esses veículos oferecem uma estrutura para coordenar as
diversas atividades da empresa e atuam como mecanismo de controle estabelecendo
um padrão de desempenho contra o qual é possível avaliar os eventos reais."
Diante da visão prospectiva da posição financeira da empresa, observada na
elaboração dos demonstrativos financeiros, toma-se mais fácil contornar dificuldades pela
antecipação de possíveis problemas e sua resolução.
45
As atividades de análise e o planejamento financeiro estão ligadas ao balanço
patrimonial como um todo, enquanto que as decisões de investimento estão ligadas aos ativos
circulantes de curto prazo, realizável de longo prazo e permanentes. Por sua vez, as decisões
de financiamentos estão ligadas aos passivos circulante e exigível em longo prazo.
Gitman (1997, p.74 e 75) esclarece dois outros importantes conceitos contidos no Art.
176: a demonstração de lucros retidos "reconcilia o lucro líquido auferido durante um
determinado ano e qualquer dividendo pago em dinheiro. Com a variação ocorrida nos lucros
retidos entre o início e fim deste ano", ao passo que a demonstração dos fluxos de caixa
"fornece um resumo dos fluxos de caixa da empresa relativos às atividades operacionais, de
investimento e financiamento e reconcilia-os com as variações em seu caixa e títulos
negociáveis, durante o período em questão".
A gestão financeira de uma organização envolve a tomada de decisão concernente a
vários conceitos, conforme apresentado a seguir.
3.1 CAPITAL DE GIRO LÍQUIDO OU CAPITAL CIRCULANTE LIQUIDO
"É representado pelo ativo circulante, isto é pelas aplicações correntes, indicadas
geralmente pelas disponibilidades, valores a receber e estoques." (Assaf Neto e Silva, 2002.
PIS).
Administração do Capital de Giro - "Diz respeito à administração das contas dos
elementos de giro, ou seja dos ativos e passivos correntes (circulantes), e às inter-relações
entre eles". (Assaf Neto e Silva, 2002. PIS).
A administração de capital de glfO é um dos aspectos maIS importantes da
administração financeira considerada globalmente, já que os ativos circulantes representam
um percentual elevado do ativo total, nas empresas industriais.
Atkinson (2003) já afmnou que recursos que se tomam disponíveis antes de sua
demanda ser precisamente conhecida, não podem ser reduzidos se a demanda for menor que o
planejado.
46
Uma empresa precisa manter um nível satisfatório de capital de giro e os ativos
circulantes da empresa devem ser suficientemente consideráveis, de modo a cobrir os seus
respectivos passivos circulantes, garantindo-se, assim, razoável margem de segurança. O
objetivo da administração de capital de giro é administrar cada um dos ativos e passivos
circulantes da empresa, de tal forma que um nível aceitável de capital circulante líquido seja
mantido.
3.2 ORÇAMENTO DE CAIXA
O instrumento básico para execução do planejamento e controle financeiros em curto e
médio prazo da empresa é o orçamento de caixa. O orçamento de caixa não indicará apenas o
total dos empréstimos necessários à manutenção das operações da empresa, como também o
período em que deverão ser obtidos. Além disso, o orçamento de caixa serve como um ponto
de referência em relação às quais dos valores realizados pode ser comparado.
De acordo com Zdanowicz (2002, p. 249), entre as várias características do orçamento
de caixa, três merecem destaque especial:
a) flexibilidade na aplicação, que não pode ser uma peça estática deve ser sempre
ajustada em função das circunstâncias econômico-financeira da empresa para o período
seguinte em função do controle orçamentário;
b) projeção para o futuro, em função do diagnóstico da liquidez e do capital de giro da
empresa, o orçamento de caixa indicará o nível de caixa desejado para o futuro em função do
atual;
c) participação direta dos responsáveis, pois na elaboração do orçamento de caixa, as
informações provêm dos vários departamentos da empresa.
As pessoas envolvidas deverão estar conscientes de sua responsabilidade na
participação do orçamento. Defasagens significativas podem indicar que os pequenos
programas da empresa não estão ocorrendo segundo o planejado, mostrando que deverão ser
tomadas medidas corretivas. Alternativamente, essas defasagens podem informar que os
programas da empresa se tomaram irreais, em vista da ocorrência de acontecimentos
imprevistos e incontroláveis.
47
o orçamento
não é nada mais do que um plano descrito, expresso em termos de
unidades A complexidade do processo orçamentário e os seus detalhes de elaboração poderão
variar de empresa para empresa, porém na sua essência são semelhantes.
Um orçamento pode ser estudado em vários estágios dependendo da ótica com que se
quer desenvolvê-lo mas, principalmente, do tipo de atividade econômica e da parte da
empresa em que será implantado e implementado. Entre os principais estágios do orçamento,
encontram-se: o operacional, o estratégico e o tático. O principal objetivo do orçamento de
caixa será dimensionar, para um dado período, se haverá ou não recursos disponíveis para
suprir as necessidades de caixa da empresa. Através do nível projetado de caixa, pode-se orçar
a parte de recursos que deverão se captados e a melhor destinação dos possíveis excedentes de
caixa. Justifica-se esta preocupação porque, na atual conjuntura, se o dinheiro não estiver
corretamente aplicado, pode causar perdas para empresa, na proporção do tempo em que
estiver ocioso.
Desta forma, o orçamento é o instrumento que permite ao administrador financeiro
saber, antecipadamente, se haverá problemas de liquidez ou não, em termos operacionais e
não operacionais, considerando-se os aspectos das condições de pagamento, e de rentabilidade
da empresa para um determinado período em estudo. Assim, em tempo hábil, a empresa irá
projetar a necessidade de levantar empréstimos para cobrir déficit de caixa, analisando as
fontes internas e externas, o custo financeiro de operação, as reciprocidades que deverão ser
oferecidas à instituição de crédito, etc. Na aplicação dos recursos, deverão ser considerados o
volume que será comprometido, o tempo, o risco, a liquidez e a rentabilidade do investimento.
3.2.1 Métodos de elaboração do orçamento de caixa
De acordo com Zdanowicz (2002, p. 259), existem três métodos para elaboração do
orçamento de caixa conforme conceituação contábil apresentada a seguir: direto, lucro
ajustado e diferença do capital de giro.
48
Orçamento de caixa através do método direto consistirá nas projeções de ingressos e
de desembolsos operacionais ou não, resultantes de vendas ou compras estimadas de itens do
ativo imobilizado, assim como parcelas indicativas de aumentos ou reduções de contas
credoras ou devedoras da empresa. É o método mais simples, útil e apropriado para elaborar o
orçamento de caixa para períodos curtos. Projetado com a devida atenção e considerando as
etapas expostas, o orçamento de caixa através do método direto resultará em uma estimativa
bastante satisfatória dos ingressos e dos desembolsos de numerário em um dia, uma semana,
um mês ou um trimestre.
O relacionamento das entradas e das saídas estimada para cada dia será conveniente no
caso da empresa necessitar de um rigoroso controle do orçamento de caixa, ou para os
administradores financeiros que queiram ter uma visão detalhada da tendência dos
desembolsos, cujo volume seja suficientemente grande para influir no nível de caixa dos
períodos em que deverão ser devidos. Já as estimativas mensais e trimestrais destinar-se-ão a
um planejamento e um controle mais geral da movimentação de numerário. A segurança do
orçamento de caixa dependerá, principalmente, do grau de exatidão do orçamento de vendas.
Qualquer erro significativo na projeção do faturamento resultará na correspondente
discrepância entre as receitas realizadas e as orçadas, com possibilidade de exigir redução das
compras e alteração dos programas de redução. No que diz respeito às receitas, o item mais
representativo costuma ser o das duplicatas a receber.
De acordo com os prazos de pagamento, normalmente concedidos, o resultado das
cobranças realizadas em cada mês correspondente, em geral, a determinado percentual de
faturamento médio mensal. Quanto aos pagamentos, as projeções também dependerão muito
dos faturamentos orçados, pois as estimativas dos custos operacionais se baseiam no volume
das compras e nos prazos concedidos pelos fornecedores.
Ao elaborar-se o orçamento de caixa, haverá a necessidade de acompanhar de perto as
atividades dos responsáveis por departamentos, que passarão nas finanças da empresa, como
folha de pagamento, propaganda, seguros, impostos e taxas, etc., assim como tomar
conhecimento, em tempo, de toda despesa eventual não incluída no orçamento, cujo valor seja
capaz de afetar a posição de caixa da empresa.
49
3.2.2 Orçamento de caixa pelo método do lucro ajustado
A elaboração do orçamento de caixa pelo método de lucro ajustado, também
denominado de lucro direto, será feito tendo como base nas projeções do resultado econômico
e das variações dos elementos patrimoniais.
Deve-se primeiro projetar todo o plano geral de operações da empresa para período
orçamentário, a fim de que se possa apurar o lucro ou o prejuízo da unidade econômica. De
acordo com esse método, o ponto de partida para sua projeção será o lucro ou o prejuízo
líquido orçado com base nas estimativas do Demonstrativo do Resultado de Exercício
projetado. Este método considerará além dos elementos de resultados projetados para o
período orçamentário, outros elementos patrimoniais, como por exemplo : duplicatas a receber
e a pagar, estoques, fornecedores, etc. A elaboração do orçamento de caixa pelo método de
lucro ajustado será bem consistente, porque relacionará todos os fatos operacionais e não
operacionais da empresa para o período futuro. Será mais abrangente do que o método direto
anteriormente apresentado, pois parte do lucro liquido projetado da empresa para o período e
englobará todas as atividades do sistema orçamentário global.
3.2.3 Orçamento de caixa pelo método da diferença do capital de giro
"A administração do capital de giro abrange a administração das contas
circulantes da empresa, incluindo ativos e passivos circulantes, além de ser
um dos aspectos mais importantes da administração financeira considerada
globalmente, já que os ativos circulantes representam cerca de 50% do ativo
total, e perto de 30% dos financiamentos totais são representados pelo
passivo circulante nas empresas industriais; uma empresa precisa manter
nível satisfatório de capital de giro e os ativos circulantes das empresas
devem ser suficientemente consideráveis, de modo a cobrir os seus
respectivos passivos circulantes, garantindo-se assim, razoável margem de
segurança". (GITMAN, 2004, p. 259)
AssafNeto e Silva (2002) expõem que, para se realizar a análise da situação financeira
de uma empresa, cujo objetivo é verificar o equilíbrio financeiro, é de fundamental
importância o estudo do capital de giro ajustado à realidade brasileira. Para AssafNeto (2002,
p.190), a importância do capital de giro assim se expressa:
50
o
comportamento do capital de giro é extremamente dinâmico, exigindo modelos
eficientes e rápidos de avaliação da situação financeira da empresa. Uma necessidade de
investimento em giro mal dimensionada é certamente uma fonte de comprometimento da
solvência da empresa, com reflexos sobre sua posição econômica de rentabilidade.
o primeiro conceito é o de Capital de Giro em seu sentido mais amplo:
Capital de Giro
=
(patrimônio Líquido + Exigível a Longo Prazo) - (Ativo Permanente +
Realizável a Longo Prazo).
o capital de giro bem administrado envolve alta rotação (giro) do circulante, tomando
mais racional e dinâmico o fluxo de operações da empresa. Isso proporciona menor
necessidade de imobilização do capital circulante. É muito importante minimizar a
necessidade de capital de giro com a redução do ciclo de caixa. A necessidade de capital de
giro é função do ciclo de caixa da empresa. Quando o ciclo de caixa é longo, a necessidade de
capital de giro é maior e vice-versa.
Assim, a redução do ciclo de caixa - em resumo, significa receber mais cedo e pagar
mais tarde - deve ser uma meta da administração financeira. Entretanto, a redução do ciclo de
caixa requer a adoção de medidas de natureza operacional, envolvendo o encurtamento dos
prazos de estocagem, produção, operação e vendas. A elaboração do orçamento de caixa
através do método da diferença do capital de giro desdobrar-se-á em duas etapas distintas.
A primeira etapa consistirá no calculo da variação do capital de giro através do
conceito contábil, do período encerrado e do período projetado.
CGL ou CCL = AC - PC
Onde:
CGL = Capital de Giro Líquido;
AC = Ativo Circulante;
PC = Passivo Circulante.
A variação do capital de giro do período será obtida mediante a diferença de capital de
giro do período projetado e do capital de giro do período encerrado.
51
A segunda etapa relacionará a projeção do lucro ou do prejuízo do período projetado,
com as variações dos elementos patrimoniais, desde que estas não sejam de curto prazo, pois,
neste caso, já foram consideradas na primeira etapa. A elaboração do orçamento de caixa pelo
método da diferença do capital de giro é bastante interessante, pois considera em suas
projeções a variação do capital de giro na primeira etapa e, na segunda, relaciona ingressos e
os desembolsos decorrentes dos elementos de resultado orçados pela empresa.
3.2.4 Vantagens do orçamento de caixa
Segundo Zdanowicz (2000), o orçamento de caixa poderá ser elaborado com relativa
exatidão e ter em vista várias finalidades. A principal finalidade será indicar as necessidades
de numerário para atendimento dos compromissos que a empresa costuma ter com prazos
certos para serem saldados. Com isso, o administrador financeiro estará apto a estimar, com a
devida antecedência, os problemas de caixa que poderão surgir devido às reduções cíclicas
das receitas ou aos aumentos volume de desembolsos e, em decorrência, a necessidade de
obter empréstimos de instituições financeiras. De acordo com Zdanowicz (2002), as principais
vantagens de elaborar-se o orçamento de caixa na empresa são:
a) visa demonstrar ao administrador financeiro o momento adequado para as retiradas
de caixa, sem, contudo acarretar problemas financeiros para empresa;
b) faculta ao administrador financeiro meios de pôr em funcionamento suas
disponibilidades de caixa de maneira mais racional e lucrativa possível, sem
comprometer a liquidez da empresa;
c) permite a utilização mais lucrativa do caixa, quando for do interesse da empresa o
pagamento de contas dentro do período de desconto, visto que isso poderá aumentar a
reputação da empresa para efeito de crédito, poupando, simultaneamente, o
desembolso de considerável soma em dinheiro se a compra realizar-se à vista;
d) auxilia verificar os períodos em que a empresa terá excedentes de caixa, além de
estimar os valores dos saldos de caixa e os períodos em que eles irão ocorrer;
e) possibilita a escolha de investimentos, da parcela ociosa, de recursos financeiros, do
mesmo modo que as informações relativa aos déficit de caixa serão usados para a
seleção de instruções de crédito capazes de atender às necessidades da empresa;
52
f) através do orçamento de caixa, poderão destacar-se os pontos vulneráveis e os
pontos positivos, antecipando ao administrador financeiro a postura, em termos, das
medidas cabíveis para cada situação projetada para a empresa;
g) como o orçamento de caixa estabelecerá os objetivos e as metas a atingir pela
empresa, permitirá a seleção de alternativas mais eficazes para suprir eventuais
insuficiências de caixa.
De acordo com Gitman (1997, p.590), "O orçamento de caixa permite à empresa
prever suas necessidade de caixa a curto prazo, normalmente no período de um ano,
subdivididos em intervalos mensais". O orçamento de caixa permite ao administrador
fmanceiro uma visão clara da ocorrência das entradas e saídas de caixa.
3.2.5 Desvantagens e problemas do orçamento de caixa
Apesar das vantagens apresentadas do orçamento de caixa, ele apresenta algumas limitações.
De acordo com Zdanowicz (2000), as principais desvantagens do orçamento de caixa
na empresa são :
a) quanto ao planejamento, os erros cometidos pelo administrador financeiro
vinculam-se às estimativas do orçamento de caixa, as quais, por sua vez, dependem da
precisão das projeções de vendas que lhe servirão de base para todo o sistema
orçamentário global;
b) apresentará restrições por parte de alguns grupos da empresa, quanto às mudanças
de planejamento e controle orçamentários, portanto, o orçamento deverá ser
implantado com inteligência e compreensão do pessoal envolvido, pOIS, caso
contrário, este sistema poderá acarretar situações embaraçosas para a empresa;
c) poderá haver um imediatismo por parte do empresário ou de algumas pessoas, na
obtenção dos resultados através da utilização do orçamento de caixa, que, dependendo
da situação não será tão fácil como poderá parecer;
53
d) haverá sempre a necessidade de compararem-se os resultados auferidos com os
projetados pela empresa, visando o melhor planejamento de ingressos e de
desembolsos de caixas futuros;
e) as constantes flutuações de mercado poderão prejudicar o desempenho do
orçamento de caixa da empresa, em função das variações nas atividades econômÍcofinanceiras para o período projetado.
Conclui-se que o orçamento de caIxa é um dos mais eficientes instrumentos de
planejamento e de controle empresariais, que poderá ser projetado de várias maneiras, de
acordo com as necessidades ou conveniências de cada empresa.
As decisões terão de ser tomadas, mediante as informações que darão suporte
financeiro à empresa e que estarão contidas necessariamente no orçamento de caixa.
3.3 ORÇAMENTO DE CAPITAL
o orçamento de capital na maioria das vezes, está ligado as
decisões de investimento
em longo prazo, e constituem-se em um processo decisório relacionado com os fatores a
expostos a seguir :
3.3.1 Razões para o Dispêndio de Capital
Para Gitman (1997), dispêndio de capital é um desembolso de fundos feito pela
empresa, com a expectativa de gerar benefícios a longo prazo. Já o dispêndio corrente é um
desembolso que resulta em benefícios obtidos em curto prazo.
O dispêndio de capital é feito por várias razões. Embora suas razões diferenciem, as
técnicas para avaliá-las são as mesmas. Os motivos básicos para os dispêndios de capital são:
adquirir, substituir ou modernizar ativos imobilizados, ou ainda obter algum beneficio menos
tangível por um longo período.
54
-
-
----- -- - - - - - - - - - - - - - - - - -- - - - - - - - -
Quadro 9 - Motivos principais para fazer dispêndio de capital
MOTIVO
DESCRIÇÃO
O motivo mais comum para fazer dispêndio de capital é
Expansão
expandir o nível de operações usualmente através da
aquisição
de ativos
imobilizados. Uma empresa em
crescimento acha muitas vezes necessário adquirir novos
ativos imobilizados rapidamente; às vezes isso inclui a
compra de
infraestrutura adicional, como
imóveis e
instalações fabris .
À medida que o crescimento da empresa diminui e ela atinge
Substituição
a maturidade, a maior parte de seus dispêndios de capital
serão para substituir ou renovar ativos absoletos ou gastos.
É frequentemente uma alternativa à substituição. A
Modernização
modernização
pode
incluir
a
reconstrução,
o
recondicionamento ou a adaptação de uma máquina ou das
instalações existentes.
Alguns dispêndios de capital não resultam na aquisição ou
Outros Fins
transformação de ativos imobilizados tangíveis constantes do
balanço patrimonial da empresa; antes envolvem um
comprometimento
de
recursos
em
longo
prazo,
na
expectativa de um retomo futuro .
Fonte: Gltman (1997, p. 289)
De acordo com Gitman (1997), o processo de decisão de orçamento de capital envolve
a geração de propostas de investimentos em longo prazo, a avaliação, análise e seleção delas e
a implementação e acompanhamento das que foram selecionadas.
55
Deve-se dar atenção à mensuração dos fluxos de caixa relevantes e à aplicação de
técnicas apropriadas de decisão .
3.3.2 Processo de orçamento de capital
o
orçamento de capital é "o processo que consiste em avaliar e selecionar
investimentos em longo prazo, que sejam compatíveis com os objetivos da empresa de
maximizar o lucro dos seus acionistas" (Gitman, 1997, p. 288).
Por sua vez, o dispêndio de capital constitui-se de uma análise de investimentos de um
projeto ou negócio que deve ser feita pensando no retomo que este negócio ou projeto trará
para seus investidores, sempre avaliando o risco envolvido no investimento.
Quando um investidor resolve aplicar seus recursos em longo prazo, ele preCisa
observar um cenário futuro que lhe dê uma perspectiva de que a remuneração a receber,
associada ao risco, será atraente. De acordo com Gitman (1997), o processo de decisão de
orçamento de capital envolve a geração de propostas de investimentos em longo prazo: a
avaliação, análise e seleção delas e a implementação e acompanhamento das que foram
selecionadas.
Os investimentos em longo prazo normalmente são representados por grandes
desembolsos de recursos financeiros, por isto são necessários certos procedimentos para
analisá-los e selecioná-los adequadamente. Deve-se dar atenção à quantificação dos fluxos de
caixa relevantes e à aplicação de técnicas apropriadas de decisão. Segundo gitman (1987, p.
294) "é a saída de caixa incrementaI, após os impostos (investimentos) subsequentes
resultantes, associadas a um dispêndio de capital proposto".
O retomo de um investimento,
normalmente, é calculado através da estimativa de fluxo de caixa futuro, trazido a valor
presente pela (TMA), taxa média de atratividade que representa o custo de capital do
investidor, mais a remuneração adicional deste capital pelo risco do investimento. Os riscos
de um investimento estão associados a dois fatores básicos: risco sistêrnico, concernente de
forma geral a fatores externos, e não sistêrnico, associado a fatores internos.
56
De acordo com Gitman (1997), o processo de orçamento de capital consiste de cinco
etapas distintas, porém inter-relacionadas. Cada etapa do processo é muito importante,
contudo, a avaliação, a análise e a tomada de decisão requerem maior tempo e esforço e, por
isso, serão foco de maior atenção.
Quadro 10 - Etapas do processo de orçamento de capital
ETAPAS
DESCRIÇÃO
As propostas para dispêndios de capital são feitas por
Geração de propostas
pessoas em todos os niveis da organização.
As propostas são formalmente avaliadas para se assegurar
Avaliação e análise
de que elas são apropriadas tendo em vista os objetivos e
planos globais da empresa e o mais importante, para
verificação de sua validade econômica. Os custos e
beneficios propostos são estimados e então convertidos em
uma série de fluxos de caixa relevantes, aos quais várias
técnicas de orçamento de capital são aplicadas para aferir o
mérito
do
investimento
associado
ao
potencial
desembolsado.
A importância do dispêndio de capital determina em qual
Tomada de decisão
nível hierárquico da organização a decisão será tomada.
Uma vez que a proposta tenha sido aprovada e os fundos
Implementação
necessários estejam disponíveis, InICIa-Se a fase de
implementação. Nos casos de desembolsos pequenos, a
implementação é questão de rotina; o dispêndio é feito e o
pagamento é efetuado.
Envolve a monitoração dos resultados durante a fase
Acompanhamento
operacional do projeto. A comparação dos resultados reais,
em termos de custos e beneficios, com os valores
estimados estimados, bem como
com projetos de
investimentos anteriores é vital.
Fonte: Gltman, (1997, p. 291)
57
3.3.3 Projetos independentes versus projetos mutuamente excludentes
De acordo com Gitman (1997), os projetos independentes são aqueles cujos fluxos de
caixa não estão relacionados ou independem um do outro. A aceitação de um deles não
elimina a consideração posterior dos demais.
Se uma empresa tiver fundos disponíveis, pode se confrontar com três ou maIS
projetos independentes aceitáveis como a instalação de ar condicionado na fábrica, a
aquisição da empresa de um
pequeno fornecedor ou a compra de um novo sistema de
computadores.
Fica claro que a aceitação de qualquer um desses projetos não elimina a consideração
dos outros. Todos os três projetos poderiam ser implementados. Projetos mutuamente
excludentes são aqueles que possuem a mesma função e, consequentemente, competem entre
si. A aceitação de um projeto de um grupo de projetos mutuamente excludentes elimina a
consideração dos demais. A Abordagem de aceitar ou rejeitar é a forma de se avaliar
propostas de dispêndio de capital comparando com a Taxa Média de Atratividade ( TMA )
estabelecida pela empresa. A Abordagem de Classificação é a classificação dos projetos de
dispêndio de capital com base em algum indicador predeterminado, como a taxa de retomo. A
classificação é útil para selecionar o melhor de um grupo de projetos mutuamente excludentes
e para avaliar projetos sujeitos a racionamento de capitaL
3.3.4 Técnicas de análise de orçamentos de capital, certezas e riscos
As empresas utilizam as técnicas de análise do orçamento de capital para seleção de
projetos que irão aumentar a riqueza dos acionistas.
3.3.5 VPL -
Valor Presente Líquido
Por considerar o valor do dinheiro no tempo, o Valor Presente Líquido -
VPL é
considerado uma técnica sofisticada de análise de orçamento de capital. Esse tipo de técnica
desconta os fluxos de caixa da empresa a uma taxa especificada.
58
Essa taxa é a taxa de desconto, custo de oportunidade ou custo de capital e refere-se ao
retomo mínimo que deve ser obtido por um projeto, de forma a manter inalterado o valor de
mercado da empresa.
Essa taxa de retomo deve ser maior que a taxa mínima de atratividade, a fim de
compensar seu maior risco no desenvolvimento de um negócio. Partindo do conceito de VPL
da projeção do fluxo de caixa de um negócio, é simples:
a) se o VPL for igual a zero, a taxa de retomo do investimento do negócio será igual
à taxa de retomo mínima (TR);
b) se o VPL for maior que zero, a taxa interna de retomo do investimento será maior
que a taxa interna de retomo mínima (TR);
c) se o VPL for menor que zero, a taxa de retomo do investimento será menor que a
taxa de retomo mínima (TR).
3.3.6 Tffi -
Taxa Interna de Retorno
É conhecida como a taxa de desconto, que iguala o valor presente das entradas de
caixa futuras
ao investimento inicial referente a um empreendimento. A TIR, em outras
palavras, é a taxa de desconto, que faz com que o VPL previsto em um investimento igualese a zero. Para calcular a Taxa Interna de Retomo (TIR) deve-se usar a forma a seguir:
VPL =
SCO +
+
SC2
+ ...
SCI
( 1 + TIR)2
(I+TIR)
SCN
( 1 + TIR)N
------.rr-
o
onde:
•
VPL = Valor presente líquido
•
TIR = Taxa interna de retomo do período do fluxo de caixa
•
SCO = Investimento inicial do negócio
•
SCn = Saldo operacional de caixa no período n
Na comparação entre VPL X TIR o VPL e a TIR frequentemente classificam projetos
de formas diferentes, devido às suas diferentes formas de reinvestimento das entradas de
caixa que eles irão gerar. Os conflitos de classificação, quando se utiliza o VPL e a TIR,
resultam de diferenças quantitativas, e no tempo de ocorrência dos fluxos de caixa.
59
Embora ambos os fatores possam ser usados para explicar esse problema, a causa
básica reside na premissa implícita referente ao investimento das entradas de caixa
intermediárias - entradas de caixa que ocorrerão antes do término do projeto. De acordo com
Kassai et aI. (2000), o VPL pressupõe que as entradas de caixa são reinvestimento a uma taxa
igual à própria TIR.
A TIR apresenta problemas na análise de projetos mutuamente excludentes, visto que
a regra básica da TIR diz que se deve escolher a TIR maior, no entanto a TIR ignora as
diferenças de escala dos investimentos que geram diferentes padrões de fluxo ao longo do
tempo. O investidor pode ser induzido a escolher uma TIR maior que gera menos riqueza.
Este problema pode ser solucionado utilizando a TIR incremental, que consiste na elaboração
de um novo fluxo, baseado na diferença dos dois projetos. (Diferença de investimento e de
fluxos gerado).
A partir daí, calcula-se a nova TIR. Se esta for superior ao custo de
oportunidade, deve-se aceitar o investimento de maior escala. Outro problema da TIR diz
respeito aos fluxos de caixa não convencionais, que apresentam mudanças de sinal alternando
entre positivo e negativo. Neste caso haverá tantas TIR quantas vezes forem as reversões de
sinais, tornando o critério invalído.
3.3.7 Risco e entradas de caixa
Abordagem para lidar com o risco de um projeto de orçamento de capital convencional
é refletido pela variação de suas entradas de caixa. Em matéria de orçamento de capital, risco
refere-se à probabilidade de que o projeto venha a ser rejeitado ou, mais formalmente, ao grau
de variação dos fluxos de caixa. Nos projetos convencionais de orçamento de capitais, o risco
decorre quase inteiramente das entradas de caixa, já que o investimento inicial é geralmente
conhecido. Entradas de caixa de equilíbrio é o nível mínimo de entrada de caixa necessário
para que um projeto seja aceitável.
60
3.4 DEFINIÇÕES SOBRE FLUXO DE CAIXA
Segundo Assaf Neto & Silva (2002, p.39), fluxo de caixa é um instrumento que
relaciona os ingressos e saídas de recursos monetários no âmbito de uma empresa em
determinado intervalo de tempo.
Segundo Zdanowicz (2002, p.23), fluxo de caixa é o instrumento que relaciona o
futuro conjunto de ingressos e desembolsos de recursos financeiros pela empresa em
determinado período.
Para esse mesmo autor, o fluxo de caixa pode ser conceituado como o instrumento
utilizado pelo administrador financeiro com o objetivo de apurar o somatório de ingressos e
desembolso financeiro da empresa, em determinado momento, prognosticando aSSim se
haverá excedentes ou escassez de caixa, em função do nível desejado pela empresa.
De acordo com o que afirma Bodie (2002), a demonstração do fluxo de caixa mostra
todo o dinheiro que entra e sai da empresa em determinado período. Difere da demonstração
de resultado do exercício, a qual mostra as receitas e despesas da empresa.
3.5 FLUXO DE CAIXA
o
que quebra uma empresa não são apenas os prejuízos operaclOnais, mas
principalmente a falta de caixa. Em princípio parece um pouco antagônico, mas não são raras
empresas que geram lucro operacional e quebram. Mas adiante abordaremos estes aspectos
detalhadamente.
3.5.1 Aspectos técnicos dos Fluxos de Caixa
Um dos aspectos fundamentais em administração financeira é dispor em tempo hábil
de numerário necessário para saldar os compromissos assumidos.
Fluxo de caixa serve para demonstrar graficamente as transações financeiras em um
período de tempo. O tempo é representado na horizontal dividido pelo número de períodos
relevantes para análise.
61
As entradas ou recebimentos são representados por setas verticais apontadas para cima
e as saídas ou pagamentos são representados por setas verticais apontadas para baixo, como
mostra o gráfico abaixo :
t
o
1
•
2
•
~
3
4
•
5
l
t
6
•
7
r
8
Figura 1 - Fluxo de caixa
Fonte: Adaptado de (KASSAI et ai, 2000)
3.5.2 Efeitos nas Demonstrações dos Fluxos de Caixas decorrentes da Lei
11.638/2007
Visão Global Princípios Contábeis Geralmente Aceitos. (Órgãos Regulamentadores)
a) Critérios Contábeis Nacionais (BRGAAP)
Lei das S/A
Normas da CVM
Pronunciamentos do IBRACON
CFC -
Conselho Federal de Contabilidade
b) Critérios Contábeis Americanos (USGAAP)
FASB (Junta Americana de Padrões Contábeis) Edita SFAS (pronunciamentos)
Normas do SEC (CVM americana)
Normas do AICPA (CFC americano)
c) Critérios Contábeis Internacionais (IGAAP)
IASB -
(Junta Internacional de Padrões Contábeis) Edita IAS (pronunciamentos)
Nota: Foi firmado um protocolo de intenções entre o IASB e o FASB para unificação de
critérios ainda divergentes.
62
Breve histórico -
illDICIBIUS, Martins, Gelbcke, (2000, pg.337) já previram que o Brasil,
seguindo uma tendência mundial, deveria substituir em breve a DOAR pela Demonstração
dos Fluxos de Caixa (DFC). Ainda de acordo com estes autores, as normas tornariam a DFC
obrigatória no Brasil e seriam fortemente influenciadas pelos dispositivos do IASB e IFRS.
Em 28/12/2007 foi publicada a lei 11 .638, que altera a lei 6.404 das sociedades
anônimas de 15/12/1976, a qual entrou em vigor a partir de 01101/2008, estabelecendo uma
serie de alterações nas demonstrações contábeis obrigatórias, bem como tornando obrigatória
a aplicação da instrução normativa CVM 457, e também estabelecendo e ampliando os limites
de aplicação.
o
ponto de grande relevância foi a substituição da Demonstração das Origens e
Aplicações de Recursos - DOAR, pela Demonstração dos Fluxos de Caixa - DFC (art. 176,
IV), tornando sua publicação obrigatória.
" Art. 176
IV -
demonstração dos fluxos de caixa; e
V - se companhia aberta, demonstração do valor adicionado.
§ "6° A companhia fechada com patrimônio líquido, na data do balanço, inferior a R$
2.000.000,00 (dois milhões de reais) não será obrigada à elaboração e publicação da
demonstração dos fluxos de caixa." (NR)
O principal objetivo da nova Lei 1l.308, que entrou em vigor em 1° de janeiro de
2008, que teve sua origem no projeto de Lei nO 3.741/2000, é a atualizar as regras contábeis
brasileiras e aprofundar a harmonização
dessas regras com os pronunciamentos
internacionais, em especialmente os emitidos pelo International Accouting Standards Board
(IASB), por meio dos International Financiai Reporting Standards (IFRS).
63
A alteração na legislação brasileira veio, então, incentivada pela decisão da Comissão
de Valores Mobiliários (CVM), exposta na Instrução CVM 457, publicada em 13 de julho de
2007, de que as companhias brasileiras de capital aberto deverão, até 2010, adotar
obrigatoriamente as normas internacionais defmidas pelo International Acoountings Standars
Board (IASB) - Conselho de Normas Internacionais de Contabilidade. A regra foi definida
após uma audiência pública que durou dois meses.
As companhias abertas deverão, a partir do dia 10 de janeiro de 2009, preparar o
balanço de abertura em IFRS 1, com os princípios relativos à adoção das normas IFRS pela
primeira vez (IFRS 1 "First-time Adoption of International FinanciaI Reporting Standards").
As regras se aplicam também às instituições financeiras nacionais. Tal fato se soma à medida
da Securities and Exchange Commission (SEC), órgão semelhante à CVM, nos Estados
Unidos, que passou a acatar as demonstrações fmanceiras de FPIs (emissores privados
estrangeiros) preparadas em IFRS, sem a necessidade de adequação aos padrões norteamencanos.
A Europa já exige o IFRS desde dezembro de 2005 para as empresas locais e ampliou,
para até o fim de 2007, a obrigatoriedade da apresentação de demonstrações das organizações
estrangeiras que mantêm negócios no continente.
3.6 FLUXO DE CAIXA PROJETADO E REALIZADO
A finalidade do fluxo de caixa realizado é mostrar como se comportaram as entradas e
as saídas de recursos financeiros da empresa em determinado período. Uma análise detalhada
do fluxo de caixa realizado, além de propiciar análise de tendência, serve de base para o
planejamento do fluxo projetado. Outro aspecto que deve ser considerado é a comparabilidade
que existe entre os fluxos de caixa realizado e o projetado. Isto possibilita identificar os
motivos das variações ocorridas, se ocorreram por falha de projeções ou por falhas de gestão.
A análise das variações ocorridas no fluxo de caixa permite identificar as causas de eventuais
divergências de valores, gerando informações para o processo decisório e para o planejamento
financeiro futuro. O objetivo principal do fluxo de caixa projetado é informar como se
comportará o fluxo de entradas e saídas de recursos financeiros em determinado período,
podendo ser projetado a curto, médio e longo prazo.
64
Em curto prazo, busca-se identificar os excessos de caixa ou a escassez de recursos
dentro do período projetado, para que, através dessas informações, se possa traçar uma
adequada política financeira. Em longo prazo, o fluxo de caixa projetado, além de identificar
os possíveis excessos ou escassez de recursos, visa também obter outras informações
importantes, tais como :
•
verificar a capacidade da empresa de gerar os recursos necessários para custear
suas operações;
•
determinar o capital em giro no período;
•
determinar o grau de dependência de capitais de terceiros da empresa; etc.
É bom lembrar que as informações de que a empresa dispõe para elaborar o fluxo de
caixa projetado em curto prazo diferem daquelas que estão disponíveis quando se projeta em
longo prazo. Normalmente, quando se projeta em curto prazo, as principais operações que vão
provocar entradas e saídas de dinheiro já foram realizadas e a empresa trabalha com relativo
grau de certeza dos recebimentos e/ou pagamentos dentro do período.
No entanto, quando se projeta em longo prazo, o que se conhece são apenas
projeções das operações de ingressos e/ou desembolsos de recursos financeiros, ficando o
fluxo de caixa projetado em longo prazo exposto a eventos sobre os quais a empresa não tem
conhecimento.
3.7 TIPOS DE FLUXO DE CAIXA
o
t1
t
2
•
3
•
1
4
t
t
5
t
6
7
r
8
Figura 2 - Fluxo de caixa convencional
Fonte: Adaptado de (KASSAI et ai, 2000)
65
De acordo com Zdanowicz (2002), o fluxo de caixa convencional é representado por
um único ingresso ou desembolso na data focal zero, seguido por uma série de pagamentos e
recebimentos iguais.
o
l
t1
•
2
.
t
3
5
4
.
t
6
•
.
.
r
7
.
8
Figura 3 - Fluxo de caixa não convencional
Fonte: Adaptado de (KASSAI et ai, 2000)
Ainda de acordo com Zdanowicz (2002), o fluxo de caixa não convencional é aquele no
qual o investimento inicial não será necessariamente seguido por uma serie uniforme de
ingressos ou desembolso.
Fluxo de caixa uniforme: um valor sai (ou entra) em todos os períodos de 1 a 8 .
O
t1
•
2
•
3
t
4
t
5
•
6
t
7
l
j
8
Figura 4 - Fluxo de caixa uniforme
Fonte: Adaptado de (KASSAI et ai, 2000)
Fluxo de caixa gradiente: um valor x no período 1; 2x no período 2; 3x, no período 3, e assim
sucessivamente, até o período 8.
O
t1
~
2
t
3
I
•
4
t
5
t
6
t
7
j
8
Figura 5 - Fluxo de caixa gradiente
Fonte: Adaptado de (KASSAI et ai, 2000)
66
3.8 COMPONENTES DAS DEMONSTRAÇÕES DOS FLUXOS DE CAIXA
Os fluxos de caixa devem ser classificados de acordo com o tipo de atividade que os
originou. As classes de atividades identificadas numa demonstração dos fluxos de caixa são as
operacionais, as de investimento e as de financiamento. Cada uma destas classes compreende
elementos específicos dos fluxos de caixa, em ordem a possibilitar um quadro completo das
diferentes atividades econômicas da empresa.
3.8.1
Atividades operacionais
Segundo Iudicibus et ai. (2007), as atividades operaClOnalS "envolvem todas as
atividades relacionadas com a produção e entrega de bens e serviços e os eventos que não
sejam definidos como atividades de investimento e financiamento. Normalmente, relacionamse com as transações que aparecem na Demonstração de Resultado."
o montante dos fluxos de caixa decorrente das atividades operacionais é um indicador
importante da extensão em que as operações da empresa têm gerado caixa suficiente para
cumprir com os compromissos assumidos, decorrentes de suas atividades, tais como: manter
a capacidade operacional da empresa, amortizar empréstimos, pagar dividendos e fazer novos
investimentos sem recorrer a fontes externas de financiamento. As informações sobre os
componentes específicos dos fluxos de caixa operacionais históricos serão de grande utilidade
na projeção dos fluxos de caixa futuros operacionais, partindo do principio que as atividades
operacionais seguirão nos mesmos níveis anteriores.
Os fluxos de caixa decorrentes das atividades operaclOnals são
derivados das
atividades principais geradoras de receita da empresa.
De acordo com (ROSSI et aI. 2002), o fluxo de caixa das operações, definido por
fluxos antes de juros e depreciação menos impostos, mede o volume de caixa gerado pelas
operações, não contando gastos de capital ou necessidades de capital de giro.
Em geral, deve ser positivo; uma empresa estará em dificuldades se o fluxo de caixa
das operações for negativo por prazo longo, pois não estará gerando dinheiro suficiente para
cobrir os custos de operação.
67
Os fluxos líquidos gerados e utilizados pelas atividades operacionais são um indicador
da capacidade da empresa gerar meios de pagamento suficientes para manter a capacidade
operacional, reembolsar empréstimos, pagar dividendos e fazer investimentos de substituição
sem ter de recorrer a capital de terceiros ou acionistas. A informação acerca dos componentes
específicos de recebimentos e pagamentos é útil, juntamente com outras informações, para
planear os futuros fluxos de caixa operacionais.
Apresentam-se seguidamente exemplos de fluxos de caixa de atividades operacionais:
a) recebimentos provenientes de vendas e de prestações de serviços;
b) recebimentos relativos a royaltíes, honorários, comissões e outros proveitos;
c) pagamentos referentes a compras de bens e serviços;
d) pagamentos a empregados e por conta deles;
e) pagamentos e reembolsos de imposto sobre rendimentos, a menos que este se
relacione com as outras atividades;
f) recebimentos e pagamentos inerentes a contratos relacionados com a atividade
normal da empresa.
De acordo com ASSAF NETO, et aI. (2007) o fluxo de caixa da atividade operacional,
representa basicamente os resultados financeiros (no sentindo estrito de caixa) produzidos
pelos ativos identificados diretamente na atividade da empresa.
Em outras palavras, constitui-se numa medida de
recursos financeiros gerados
estritamente pelas atividades operacionais e disponíveis em caixa.
°
gerenciamento do fluxo de caixa operacional permite ao administrador financeiro
definir o período e os valores máximos suportáveis pela geração interna de caixa.
De acordo com (SZUSTER et aI. (2007), o fluxo de caixa da atividade operacional
parte do lucro liquido e ajusta-o pelas despesas e receitas que não afetam o caixa e pelas
receitas e despesas que não são decorrentes da atividade operacional.
Para calcular o fluxo de caixa das atividades operacionais, começamos pelo lucro
líquido. O lucro líquido pode ser encontrado na demonstração de resultado.
68
Precisamos agora somar de volta as despesas não desembolsadas e fazer ajustes por
variações de ativos e passivos circulantes (exceto caixa). O resultado é o fluxo de caixa das
atividades operacionais.
Outro ponto importante, a ser abordado nos componentes da demonstração dos fluxos de
caixa, é o que diz respeito à abordagem do SFAS 95 . De acordo com o SFAS 95, as atividades
operacionais são as principais atividades geradoras de receita da entidade, além de outras
atividades diferentes das de investimento e financiamento;
Esses fluxos são basicamente derivados de transações geradoras de receita da entidade
e, portanto, geralmente resultam das transações e outros eventos que entram na apuração do
resultado. Exemplos são os recebimentos em dinheiro pela venda de bens e serviços e o
pagamento em dinheiro a fornecedores, a empregados, a seguradores por prêmios e de
impostos.
3.8.2 Atividades de investimento
De acordo com ROSS et ai. (2002), o fluxo de caixa das atividades de investimento
envolvem as alterações de ativo permanente: aquisições de ativos imobilizados e vendas de
ativos imobilizados.
A informação relativa aos fluxos de caixa das atividades de investimento é relevante,
pois representa a extensão dos dispêndios feitos para obtenção de recursos que tenham em
vista gerar resultados e fluxos de caixa futuros.
Apresentam-se seguidamente exemplos de fluxos de caixa originados por atividades
de investimento:
a) pagamentos relativos à aquisição de imobilizações, corpóreas e incorpóreas,
bem como outros ativos de longo prazo. Incluem-se nestes pagamentos os
relacionados com custos capitalizados (de desenvolvimento, financeiros e
outros) e com ativos fixos autoconstruídos;
b) recebimentos relativos à alienação de imobilizações, corpóreas e incorpóreas,
bem como de outros ativos de longo prazo;
c) pagamentos relativos à aquisição de partes de capital, de obrigações e de
outras dívidas, qualquer que seja a forma como se encontrem representadas;
69
d) recebimentos relativos à alienação de partes de capital, de obrigações e de
outras dívidas, qualquer que seja a forma como se encontrem apresentadas;
e) adiantamento e empréstimos concedidos;
f) recebimentos resultantes de empréstimos concedidos;
De acordo com o SAFAS 95, as atividades de investimento são aquisição e venda de
ativos de longo prazo e outros investimentos que representam gastos destinados a gerar
receitas futuras e fluxos de caixa e que não estão incluídos nos equivalentes de caixa.
Exemplos são os desembolsos para aquisição de ativo imobilizado, intangível e outros
ativos de longo prazo, recebimentos pela venda de ativo imobilizado, aquisição ou venda de
ações ou instrumentos de dívida de outras entidades.
3.8.3 Atividades de financiamento
A informação dos fluxos de caixa gerados/utilizados por atividades de financiamento
permite estimar as necessidades de meios de pagamento e de novas entradas de capital, bem
como proporcionar aos financiadores informação sobre a capacidade de serem reembolsados.
Apresentam-se seguidamente exemplos de fluxos de caixa originados por atividades de
financiamento :
a) recebimentos provenientes da realização de ações (quotas) prêmios de emissão
e prestações suplementares;
b) pagamentos por aquisição de ações (quotas) próprias, redução do capital ou
amortização de ações (quotas);
c) recebimentos provenientes de empréstimos obtidos, qualquer que seja o prazo
e a forma como se encontrem representados;
De acordo com o SFAS 95 As atividades de fmanciamento : são atividades que
resultam em mudanças no tamanho e na composição do patrimônio líquido e empréstimos a
pagar da entidade, que representam exigências impostas a futuros fluxos de caixa pelos
fornecedores de capital à entidade.
70
Exemplos são o numerário proveniente da emissão de ações ou instrumentos de
capital, pagamento a investidores para adquirir ou resgatar ações da entidade, numerário
proveniente da emissão de debêntures, tomada de empréstimo a curto e longo prazo,
amortização de empréstimos e, pagamento de arrendamento mercantil.
Visão geral do fluxo de caixa
Quadro 3 - Componentes da demonstração do fluxo de caixa
Caixa Recebido
Operações
pela Venda de
Caixa Pago pela
Bens e Prestação
Aquisição de Bens e
de Serviços
Serviços
Fluxo de Caixa
Operacional
+Caixa Recebido
pela Venda de
Investimentos
Investimentos e de
Imobilizações
Caixa Pago pela
Aquisição de
Fluxo de Caixa
=
dos Investimentos
Investimentos e de
Imobilizações
+Fluxo de Caixa
Recebido pela
Emissão de
Financiamento
Debêntures e de
Ações
Caixa Pago pela
Distribuição de
Dividendos e pela
Recompra de Ações ou de
=
Fluxo de Caixa
do Financiamento
Debêntures
=
Alteração do
Saldo de Caixa no
Período
Fonte: (STICKNEY, 2001)
71
3.9 MÉTODOS UTILIZADOS PARA APRESENTAR AS DEMONSTRAÇÕES DOS
FLUXOS DE CAIXA
Aspectos legais: A legislação em vigor toma a DFC em informação contábil
obrigatória, no entanto não definiu qual o método a ser aceito, deixando a decisão a critério
das empresas. As diferenças entre os dois métodos são limitadas aos fluxos operacionais.
No método indireto, também conhecido como método de reconciliação, a DFC é
elaborada a partir de lucro ou prejuízo do exercício. A DFC pelo método indireto é uma
informação que se inicia por informações econômicas, o que pode gerar dúvidas quanto à
qualidade das variações das disponibilidades da empresa.
Na DFC pelo método direto constam todos os pagamentos e recebimentos de uma
empresa num período de tempo. No método direto os fluxos operacionais são evidenciados
pela análise direta das entradas e saídas. A DFC é elaborada a partir do Balanço Patrimonial e
da Demonstração do Resultado do Exercício, portanto, em princípio mais eficaz.
3.9.1 Método direto
É aquele em que são divulgados os principais componentes dos recebimentos de caixa
e dos pagamentos de caixa, termos brutos, permitindo aos utilizadores compreender o modo
como a empresa gera e utiliza os meios de pagamento. Pelo método direto, as atividades
operacionais devem refletir todo o movimento bruto dos principais recebimentos e
pagamentos inerentes à atividade principal da empresa. Ou seja, não farão parte as transações
referentes a investimento e financiamento.
Os principais componentes dos recebimentos e dos pagamentos em termos brutos
podem ser obtidos por uma de duas vias:
a) diretamente dos registros contabilísticos da empresa, mediante a adoção de
rubricas apropriadas;
b) pelo ajustamento das vendas, custo das vendas e outras rubricas da
demonstração dos resultados que respeitam a:
72
Quadro 4 -
Demonstração do fluxo de caixa - Método direto
INGRESSOS DE RECURSOS
Recebimentos de clientes
Outros recebimentos
Pagamentos a fornecedores
Despesas financeiras administrativas e comerciais
Impostos
Mão-de-obra direta
(=) Ingressos de recursos provenientes das operações
Recebimentos por vendas do imobilizado
(=) Total dos ingressos dos recursos financeiros
DESTINAÇOES DE RECURSOS
1000
1340
(400)
(60)
(100)
(120)
1665
75
Aquisição de bens do imobilizado
Pagamentos de Empréstimos bancários
(=) Total das destinações de recursos financeiros
Variação líquida de Disponibilidades
(+) Saldo inicial
(=) Saldo final de Disponibilidade
60
70
130
1610
200
1740
1810
Fonte: O autor
73
Quadro 5 -
Demonstração do fluxo de caixa - Método direto de acordo com a
orientação da FASB
Fluxo de caixa das atividades operacionais
Recebimentos de clientes
Dividendos recebidos
Juros recebidos
Recebimentos por reembolso de seguros
Recebimentos de lucros de subsidiárias
Pagamentos a fornecedores
Pagamentos de salários e encargos
Imposto de renda pago
Juros pagos
Outros recebimentos ou pagamentos líquidos
Caixa Líquido das Atividades Operacionais
1000
50
70
20
1200
(400)
(120}
(100)
(60)
80
1740
Fluxo de caixa das atividades de investimentos
Alienação de imobilizado
Alienação de investimentos
Aquisição de imobilizado
Aquisição de investimentos
Caixa Líquido das Atividades de Investimentos
80
120
(30)
(60)
110
Fluxo de caixa das atividades de financiamentos
Integralização de capital
Juros recebidos de empréstimos
Empréstimos tomados
Aumento do capital social
Pagamento de leasing (principal)
Pagamentos de lucros e dividendos
Juros pagos por empréstimos
Pagamentos de empréstimos/debêntures
Caixa Líquido das atividades de financiamentos
30
20
40
70
(20)
(35)
(15)
(lO)
90
Fonte: O autor
74
3.9.2 Método indireto
É aquele em que o resultado líquido do exercício é ajustado por forma a se excluir os
efeitos de transações que não sejam a dinheiro, acréscimos ou deferimentos relacionados com
recebimentos ou pagamentos passados ou futuros e contas de proveitos ou custos relacionados
com fluxos de caixa respeitantes às atividades de investimento ou de financiamento .
A determinação do fluxo líquido de caixa das atividades operacionais é feita a partir
do resultado líquido do exercício, ajustando-o pelos efeitos de:
a) variações ocorridas, durante o período contabilístico, nas existências e nas
dívidas operacionais de e a terceiros;
b) rubricas não relacionadas com caixa, tais como amortizações, provisões,
impostos, diferenças de câmbio não realizadas, resultados não distribuídos de
associadas e interesses minoritários.
c) todas as outras rubricas cujos efeitos de caixa respeitam a fluxos de caixa de
investimento ou de financiamento.
É desejável que as empresas utilizem o método direto na elaboração dos fluxos de
caixa das atividades operacionais, dado que este proporciona informações mais detalhadas e
completas. Além disso, facilita a preparação de estimativas sobre futuros fluxos de caixa que
não são possíveis pela mera utilização do método indireto.
75
Quadro 6 -
Demonstração do fluxo de caixa - Método indireto
ORIGENS
Lucro líquido do exercício
Depreciações
Aumento em imposto de renda a pagar
Aumento em fornecedores
Aumento em clientes
1590
20
80
120
(100)
(=) Caixa gerado pelas operações
Venda do Imobilizado
(=) Total dos ingressos de Disponibilidade
1710
30
1740
APLICAÇÕES
Pagamento de Empréstimos bancários
Aquisição de Imobilizado
(=) Total das aplicações de Disponibilidades
Variação líquida das Disponibilidades
(+) Saldo inicial
(=) Saldo final das Disponibilidades
70
60
130
1610
200
1810
Fonte: O autor
76
Quadro 7 -
Demonstração do fluxo de caixa - Método indireto de acordo com a
orientação da FASB
Fluxo de caixa das atividades operacionais
Resultado Líquido
(±) Ajustes que não representam entrada ou saída de caixa
1555
(20)
(+) Depreciação e amortização
(+) Provisão para devedores duvidosos
(±) Aumento ou diminuição do contas a receber
(±} Aumento ou diminuição de estoques
(±) Aumento ou diminuição de despesas antecipadas
(±) Aumento ou diminuição de passivos
(±) Aumento ou diminuição de outros ajustes
(=) Caixa Líquido das Atividades Operacionais
30
40
60
(20)
15
60
20
1740
Fluxo de caixa das atividades de investimentos
(+) Alienação de imobilizado
(+) Alienação de investimentos
(-) Aquisição de imobilizado
(-) Aquisição de investimentos
80
120
(30)
(60)
=) Caixa Líquido das Atividades de Investimentos
110
Fluxo de caixa das atividades de financiamentos
(+) Integralização de capital
(+) Juros recebidos de empréstimos
(+) Empréstimos tomados
(+) Aumento do capital social
(-) Pagamento de leasing (principal)
(-) Pagamentos de lucros e dividendos
(-) Juros pagos por empréstimos
(-) Pagamentos de empréstimos/debêntures
(=) Caixa Líquido das atividades de financiamentos
30
20
40
70
(20)
(35)
(15)
(lO)
80
Fonte: O autor
77
3.10 COMPONENTES DE CAIXA E EQUIVALENTE A CAIXA
Devem ser divulgados, no anexo a esta demonstração, os componentes de caixa e
equivalente a caixa e apresentada uma reconciliação dos montantes evidenciados na
demonstração dos fluxos de caixa com as correspondentes rubricas do balanço.
A divulgação dos fluxos de caixa por segmentos auxilia os utilizadores a obter uma
melhor compreensão das relações entre os fluxos de caixa da atividade empresarial como um
todo e os dos seus componentes, bem como ainda a disponibilidade e a variabilidade dos
fluxos de caixa por segmentos.
3.11 DESCRIÇÃO DOS ITENS DE FLUXO DE CAIXA
De acordo com Zdanowicz (2000, p. 147-149), os principais itens que compõe o fluxo
de caixa são :
•
Ingresso;
•
Desembolso;
•
Diferença do período;
•
Saldo inicial de caixa;
•
Nível desejado de caixa;
•
Disponibilidade acumulada;
•
Empréstimo ou aplicações de recursos financeiros;
•
Amortizações ou resgate das aplicações;
•
Saldo final de caixa.
Nessa pesquisa, é de suma importância que o autor tenha o domínio completo, dos
conceitos e normas, dos itens que compõe o fluxo de caixa. No entanto, isto não é suficiente
para o bom desenvolvimento deste trabalho. Outros temas são de extrema relevância para o
correto entendimento dos aspectos envolvidos no fluxo de caixa, conforme a seguir:
•
É necessário entender bem as divergências entre geração de lucro e geração
de caixa;
•
Entender as fases do fluxo de caixa,
•
Compreender o ambiente em que seu negócio está inserido,
78
•
Elaborar o diagnóstico estratégico com clareza;
•
Conhecer os fatores críticos de sucesso do seu negócio,
•
Conhecer os fatores que levam a incerteza do ponto de vista econômico
financeiro e técnico;
•
Dominar o orçamento de caixa e o de capital, entre outros com informações
preCIsas.
3.12 OPERAÇÕES QUE NÃO ENVOLVEM MOVIMENTOS DE CAIXA
As operações de investimento e financiamento que não exijam a utilização de caixa e
seus equivalentes devem ser excluídas da demonstração dos fluxos de caixa. Tais operações
devem ser divulgadas no anexo a esta demonstração de modo a proporcionar todas as
informações relevantes acerca das atividades de investimento e financiamento .
Itens referentes a atividades não monetárias:
a) montante dos créditos bancários concedidos e não sacados que possam ser
utilizado para futuras atividades operacionais e para satisfazer compromissos
financeiros, indicando quaisquer restrições na utilização destas facilidades ;
b) a compra de ativos quer pela assunção de passivos diretamente relacionados
com aqueles, quer através de operações de locação financeira;
c) compra de uma empresa através da emissão de ações;
d) conversão de dívidas em capital.
3.13 ANALISE ENTRE GERAÇÃO DE LUCRO E GERAÇÃO DE CAIXA
De acordo com o que afirma Ross (2002), os cálculos de fluxo de caixa não são
dificeis, mas exigem cuidado e atenção especial aos detalhes, para que se levem
adequadamente em conta despesas não desembolsadas, como depreciação e impostos
diferidos.
79
É importante que não se confunda fluxo de caixa com variação de capital de giro
liquido e lucro liquido.
A importância do fluxo de caixa também é devida à natural
divergência entre geração de lucro e geração de caixa. A diferença entre Lucro Líquido e
Fluxo de Caixa ocorre por uma série de razões. Os números finais de ambos os indicadores
são significativamente diferentes. Um exemplo disso é o caso das despesas que não
representam desembolsos de caixa. Esse tipo de despesa é adicionada ao lucro líquido para se
determinar o fluxo de caixa das operações. Por este motivo, o lucro líquido mostrado por
empresas que apresentam uma alta incidência de despesas que não afetam o fluxo de caixa
acaba sendo muito inferior ao seu fluxo de caixa da atividade. As causas dessas divergências
são as seguintes:
3.13.1 Causas de geração de caixa sem geração de lucro
a) O custo dos produtos vendidos foi avaliado a preço de reposição.
b) A geração de caixa foi obtida pela depreciação.
c) A geração de caixa é resultado de liquidação de estoques com prejuízo.
d) O desembolso do custo ocorrerá no futuro (exemplos: desvalorização cambial,
multa sobre FGTS de empregados a serem demitidos).
3.13.2 Causas de geração de lucro sem geração de caixa
a) A receita está aplicada em contas a receber.
b) O lucro é decorrente de ganhos sobre carteira de títulos não vendidos.
c) O lucro foi gerado pela valorização de participações acionárias não vendidas.
3.13.3 Análise do gerenciamento financeiro moderno com ênfase no fluxo de caixa
A seguir uma análise crítica construtiva do gerenciamento financeiro moderno com
ênfase no fluxo de caixa, adaptado de Rope, (2007), onde ele afirma existir uma forte
correlação entre as práticas de excelência de gestão financeira e desempenho organizacional.
80
De acordo com Rope (2007), a razão da forte correlação é a relação entre processos de
gestão do desempenho e comportamento gerencial.
Toda vez que os processos de gerenciamento projetados para controlar o desempenho
por meio de um número excessivo de metas, orçamentos, incentivos e medidas, observamos
também sistemas burocráticos, líderes pouco inspirados e gerentes fiustrados nos quais não é
depositada confiança para que sejam tomadas decisões. Em geral, isso indica uma
organização com um histórico de crescimento no longo prazo entre ruim e médio. Ocorre o
inverso, sempre que os processos de gerenciamento projetados para apoiar a tomada de
decisões local dentro de uma estrutura com princípios e valores claros e com medidas
projetadas para incentivar o aprendizado e o aprimoramento. Quando observamos um
organograma empresarial com uma liderança funcional, e com um gerenciamento com poucas
diretrizes.
Ou seja, observamos líderes inspirados e gerentes empolgados, com autonomia para
tomar decisões porque a melhoria contínua de seu desempenho gera confiança. Essas
organizações geralmente estão no topo, ou perto dele, em seus campos. De fato, a única
certeza a respeito de previsões é a de que elas estarão erradas. A questão que se resume a qual
será a margem de erro. A diminuição dessa variação vem do aprendizado, da experiência, de
bons sistemas de informação e, em última instância, do discernimento. Previsões dinâmicas,
quando bem preparadas, tendem a agregar muito valor ao sistema de informação que conecta
todas as partes da organização e dá à direção um quadro contínuo tanto da posição atual
quanto da perspectiva de curto prazo. Organizações líderes estão colocando a elaboração de
previsões no centro do processo de gestão. Ela se torna uma ferramenta essencial de apoio ao
processo de tomada de decisões dos gerentes da empresa, e não apenas mais uma tarefa
gerencial que precisa ser executada para alimentar a burocracia da empresa.
Concentrando-se em apenas alguns drivers essenciais, o processo torna-se rápido e não
deve ser executado apenas por especialistas em finanças, mas pela própria equipe empresarial.
As previsões não devem ser vistas pelos diretores como a única ferramenta para questionar ou
reavaliar as metas de desempenho. Também não devem ser a única ferramenta usada para
exigir mudanças ou melhorias.
81
Pense no insight de Drucker, que diz que os resultados de uma empresa são
proporcionais à receita bruta, enquanto os custos são proporcionais às transações e atividades.
Não se surpreenda ao descobrir que entre 20% e 40% de seus custos estão relacionados
a atividades que agregam pouco valor, ou que não agregam valor algum, para os clientes. O
desafio é identificá-los e eliminá-los. É recomendável utilizar um raciocínio de austeridade.
Se possível, deve-se realizar apenas tarefas que agregam valor para o cliente (exceto
aquelas tarefas que precisam ser realizadas por motivos estratégicos e regulatórios).
Reconheça a distinção entre trabalho que tem e que não tem valor (tudo o que não é feito da
maneira certa da primeira vez ou que demande ações subseqüentes - esses custos podem
perfazer mais de 50% do custo total). Siga na direção de um mercado interno para pressionar
sempre os custos dos serviços centrais. Desloque o eixo de poder para os gerentes de negócios
que exigem preços baixos e alta qualidade.
Alguns analistas financeiros preferem monitorar o fluxo de caixa livre (fluxo de caixa
operacional menos as despesas de capital) em vez do lucro por ação (eles acham que esse é
um indicador de desempenho mais confiável porque é mais dificil de manipular). Fluxos de
caixa livre crescentes indicam uma empresa saudável que pode pagar suas dívidas em dia,
reinvestir no negócio e pagar dividendos. Inversamente, fluxos de caixa livre em declínio
sugerem que a empresa está cada vez mais sob pressão e está prestes a enfrentar tempos
dificeis. Não há exceções a essa regra se, por exemplo, um importante investimento de
aumento de capacidade acabou de ser feito. Mas, na maioria das vezes, uma tendência à queda
nos fluxos de caixa livre representa um importante alerta.
Esses princípios também podem ser aplicados a relatórios de alto nível. As medidas não
devem apenas contar uma história a respeito do que aconteceu ao longo de uma única semana,
mês ou ano. Elas também devem traçar um quadro do desempenho durante um longo período
de tempo (por exemplo, um período contínuo de três anos). Muitas vezes, os resultados de um
único período e de vários períodos são mostrados como tendências e médias móveis. As
tendências mostram direções de desempenho e dizem aos gerentes algo a respeito dos
prováveis resultados e também se outras ações são necessárias para obter uma melhoria.
82
As tendências também mostram um quadro maIs completo da avaliação do
desempenho. Muitas decisões estratégicas levam um ano ou mais para causar algum impacto.
Portanto, um julgamento de uma equipe baseado em um período de um ano apenas não
leva em consideração o impacto pleno das estratégias adotadas por ela.
Da mesma maneira, se a gerência mudou, o desempenho da nova equIpe em seu
primeiro ano também pode estar baseado em decisões tomadas no ano anterior.
3.14 FASES DO FLUXO DE CAIXA
A projeção do fluxo de caixa pode ser dividida em três fases em função do ponto de
equilíbrio operacional. Estas fases se dão em função desde o início de um negócio até sua
plena operação após ter atingido sua plenitude.
3.14.1 Fase pré-operacional
A primeira fase é a que se refere enquanto o negócio ainda não foi implementado, ou
seja, só se possui caixa para cobrir os investimentos de montagem de um negócio, alguns
custos pré-operacionais e nenhuma operacional.
3.14.2 Após o início das operações
A segunda fase é o inicio de operação de um negócio, ou seja, quando as vendas já
começam a fazer que haja entradas operacionais no negócio.
Nessa fase as entradas operacionais são menores que as saídas operaCIOnaIS e o
negócio ainda continua operando no vermelho ou abaixo de seu ponto de equilíbrio
operacional.
3.14.3 Operação no ponto de equilíbrio
A terceira fase da implementação de um negócio é a de operação no ponto de
equilíbrio, significando que as vendas atingiram saldo operacional suficiente para que o
empreendimento não mais trabalhe no vermelho.
83
Figura 6 - Fases do fluxo de caixa de um negócio.
Fonte: Adaptado de (KASSAI et ai, 2000)
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expansão do negócio
Perlodo de Pay-back
Recuperação do Investimento
sem remuneração
EO = O Entrada operacional igual a zero.
EO < O Entrada operacional inferior à saída operacional
EO = O Entrada operacional no ponto de equilíbrio operacional
EO > O Entrada operacional um pouco acima do ponto de equilíbrio operacional
EO > O Entrada operacional bem acima do ponto de equilíbrio operacional
84
3.14.4 Fatores críticos de sucesso
Os fatores críticos de sucesso de um empreendimento devem ser identificados com
clareza, pois são aspectos importantes que devem ser planejados, organizados e bem
administrados de forma a garantir a competitividade, a eficácia e eficiência do
empreendimento.
A seguir os principais fatores críticos de sucesso para o andamento sustentável do negócio :
•
Fatores Críticos de Sucesso Relativos à Competitividade
•
FCS - Diferenciação do produto
•
FCS - Preço
•
FCS - Ponto de venda
•
FCS - Pede de relacionamento
•
Fatores Críticos de Sucesso Relativos à Eficiência e Eficácia Operacional
•
FCS - Localização industrial
•
FCS - Logística
•
FCS - Tecnologia incorporada ao produto
•
FCS -
•
FCS - Mão de obra qualificada
•
Fatores Críticos de Sucesso Relativos a Performance Financeira da Empresa
•
FCS -
•
FCS - Capital de Giro e Fluxo de Caixa
•
FCS - Rotatividade de Estoque (giro de estoque)
Suprimento de matérias primas a custos compatíveis
Capital
85
Um dos instrumentos utilizados no controle do FCS, é o diagnóstico estratégico, a
analise de (SWOT).
De acordo com Oliveira (2004, p. 89), o diagnóstico estratégico de análise interna e
externa apresenta os seguintes componentes:
Pontos fortes: são variáveis internas e controláveis que propIcIam uma condição
favorável para empresa, em relação ao seu ambiente.
Pontos fracos: são variáveis internas e controláveis que propIcIam uma condição
desfavorável para empresa, em relação ao seu ambiente.
Oportunidades: são variáveis externas e não controláveis pela empresa, que podem
criar condições favoráveis para a empresa, desde que ela tenha condições e lou interesse de
usufruí-las.
Ameaças: são variáveis externas e não controláveis pela empresa de construção civil,
que podem criar condições desfavoráveis para ela.
Quadro 8 -
SWOT
WEAKNESSES - Fraquezas
STRENGTHS - Forças
Alta
capacidade
de
negociação
com Mercado de Brasília distante dos grandes
terceiros e fornecedores
centros
Investimento em segurança do trabalho
Falta de insumos (material e equipamentos
de ponta) no mercado de Brasília
Preocupação com o Meio Ambiente
Falta
de
mão-de-obra
operacional
especializado no mercado de Brasília
Confiança dos Clientes
THREATS - Ameaças
OPPORTUNlTIES - Oportunidades
Setor com perspectiva de crescimento
Inadimplência
Perspectiva de financiamento
Contingenciamento
dos
orçamentos
Públicos
Baixa concorrência
Alteração constante na legislação tributária
Fonte: O autor adaptado de, (KASZNAR, GRAÇA FILHO, 2006)
86
3.15 ANÁLISE DE INVESTIMENTO EM SITUAÇÕES DE INCERTEZA
No fluxo de caixa esquemático mostrado na figura 1, na data zero, normalmente se
tem o investimento necessário para o projeto. As demais parcelas são os resultados da
composição de receitas, despesas de manutenção, mão-de-obra, matéria-prima, energia
elétrica, imposto, depreciação, financiamentos e outros, a acontecerem em cada uma das datas
previstas dentro da vida do projeto.
n-l
Investimento
n
Vida útil projeto
Figura 7 - fluxograma de fluxo de caixa de um projeto
Fonte: adaptado de (kassai et ai, 2000)
Na figura 2, os métodos que permitem avaliar o fluxo de caixa do ponto de vista
econômico são o método do valor presente liquido -
vpl e a taxa interna de retorno - tiro
Na maioria das vezes, ao analisar estes fluxos, a consideração sobre os diversos dados é
determinística. Existem variações sobre os diversos elementos que compõem o fluxo de caixa
que precisam ser consideradas para o total sucesso da escolha da melhor alternativa.
Na análise de incerteza não se conhece a distribuição estatística de um fluxo de caixa e
se trabalha com opiniões e sugestões de especialistas que terão de decidir sobre qual o melhor
projeto do ponto de vista econômico.
87
3.15.1 Natureza das incertezas
Como mostrado esquematicamente na figura 8, quanto maIOr a vida do projeto,
maiores as chances de se ter problemas com estimativas feitas na época da análise econômica
do projeto.
O
4
Investimento
/\ r t
n-3
n-2
r
q
aumento das incertezas
q
fatores imprevistos
n-I
I
n
~
Figura 8 - A incerteza que pode acontecer com os fluxos de caixa
Fonte: Adaptado de KASSAI et ai, 2000
Quadro 11- Fatores que levam à incerteza
Econômicos
Financeiros
Oferta
Insuficiência
subdimensionada
capital
Demanda
Falta de capacidade Inadequabilidade
Problema
de
superdimensionada
de pagamento
gerenciamento
de
Técnicos
Outros
de Inadequabilidade do Fatores políticos
processo utilizado
das matérias-primas
projeto
Dimensionamento
incorreto
Alteração
dos
produtos
Inadequabilidade da Problema
de
tecnologia
gerenciamento
de
empregada
projeto
Greve
e
subprodutos
Alteração
dos
Inflação
preços da matéria
pnma
Investimentos
imprevistos
Fonte: Gdman (1997)
88
Existem algumas técnicas que podem ser úteis para consideração da incerteza,
expostas nos itens que se seguem.
3.15.2 análise de sensibilidade
Técnica bastante prática para se tratar o problema das incertezas. Segundo kassai et aI
(2000), é mais um enfoque que uma técnica. Consiste em medir o efeito produzido na
rentabilidade do investimento ao se variar os dados de entrada. Deve-se variar cada parâmetro
de uma vez estabelecendo o valor mais provável, o limite inferior e o superior da variação.
Para cada valor, calcula-se o vpl, ou a tir, e com isto pode-se ter uma idéia da sensibilidade do
parâmetro em questão.
R+L
....... .. .. ............ .. ............. .; .......... .
~
o
2
3
4
n-3
.---~----1-----+---~----/
n-2
n-1
n
r
I. ............................... .............. C .. ................................. ....... .
Figura 9 -- Representação da vida de um projeto
Fonte: Adaptado de (KASSAI et ai, 2000)
Ao invés de isolar o efeito da mudança em uma única variável, a análise de cenário é
usada para avaliar o impacto, no retomo da empresa, de mudanças simultâneas em inúmeras
variáveis, tais como entrada de caixa, saídas de caixa e custo de capital, resultantes de
diferentes suposições acerca das condições econômicas e competitivas.
3.15.3 Racionamento de capital
Podemos observar que as empresas geralmente operam em condições de racionamento
de capital, uma vez que elas têm mais projetos independentes aceitáveis que dinheiro . Na
prática, muitas empresas operam sob racionamento de capital. Em geral, as empresas tentam
selecionar os melhores projetos.
89
3.16 CUSTO DE CAPITAL E ESTRUTURA DE CAPITAL
o Custo de Capital é definido como sendo "a taxa de retomo que uma empresa precisa obter
sobre seus investimentos, de forma a manter inalterado o seu valor de mercado."
(Gitman, 1987, p. 479). De acordo com Ness Jr. e Zani, dado o beneficio fiscal da dívida, o
uso ilimitado de capital de terceiros, em maior ou menor grau, exercerá pressões sobre o fluxo
de caixa da empresa, o que, no limite, poderá levá-la à chamada falência.
Ainda de acordo com os autores, para avaliar se a utilização de capitais de terceiros continua,
efetivamente, apresentando vantagem em relação aos capitais próprios, é necessário
descontar, ainda, os custos de insolvência financeira
Numa empresa, o Custo do Capital ou o Custo das diversas fontes de financiamento é
resultado da estrutura de capital adotada, onde constam as diversas fontes de financiamento
consideradas. O Balanço Patrimonial, sintetizado no Quadro 6, apresenta tais fontes de forma
clara.
Quadro 12 ATIVO
Estrutura do balanço patrimonial
PASSIVO
Ativo Circulante
Passivo Circulante
Realizável a Longo Prazo
Exigível a Longo Prazo
Ativo Permanente
Patrimônio Líquido
Fonte: O Autor
No paSSIVO, encontram-se as diversas fontes de financiamento com diferentes ongens e
custos:
a) Passivo Circulante, contendo as fontes de curto prazo com objetivo de financiar as
atividades do ciclo operacional da empresa. São as contas de Fornecedores, Contas a
Pagar, Salários e Impostos a Pagar, por exemplo;
90
b) Exigível a Longo Prazo, relacionado com as fontes que têm por objetivo financiar o
Ativo Permanente ou a parte permanente das Necessidades de Capital de Giro da
empresa. Nesta classificação, encontram-se os financiamentos obtidos em entidades
financeiras, privadas;
c) Patrimônio Líquido refere-se aos recursos fornecidos pelos acionistas da empresa,
sob a forma de capital social, reservas e lucros acumulados; é um capital disponível
internamente, ou seja, capital próprio.
Vale lembrar que tanto o Passivo Circulante quanto o Exigível a Longo Prazo têm
origem fora da empresa, são capitais fornecidos por terceiros. Desta forma, o Custo de
Capital da empresa é o custo de cada uma destas fontes, ponderado pelas respectivas
participações relativas na formação do Passivo total. Esta definição é conhecida por Custo
Médio Ponderado de Capital, ou seja: CMPC é expresso pela fórmula:
CMPC = CP / (CP+CT) X Rcp + CT / (CP + CT) X Rct X (1 - IR) Onde:
CP
=
Volume de Capital Próprio = Patrimônio Líquido
CT
=
Volume de Capital Terceiros = Passivo Circulante Exigível Longo Prazo
Rcp = Custo do Capital Próprio = Nível de retomo do acionista
Rct
=
Custo do Capital de Terceiros
IR = Alíquota de Imposto de Renda da empresa
A relação CP/(CP+CT) é chamada de Índice de Endividamento Geral da empresa e
sinaliza o grau de alavancagem financeira adotada pela mesma. Para calcular o Custo Médio
Ponderado de Capital, devemos fazer algumas considerações sobre o custo de capital e
próprio e capital de terceiros. Custo de capital próprio -
Existem vários métodos para
determinar o custo de capital próprio, no entanto o método mais indicado é o modelo CAPM
(CAPITAL ASSET PRICING MODEL). Neste método o investidor se preocupa apenas com
o risco sistemático, pois a carteira é bem diversificada, não incorrendo em risco especifico, ou
seja a carteira de mercado consegue captar os eventos sistemáticos que influenciam no retomo
do investimento.
91
De acordo com Lapponi (2000), numa carteira bem diversificada há somente risco
sistemático, pois a diversificação de ativos eliminou o risco não-sistemático e, por
conseguinte, o mercado somente remunera risco sistemático.
De acordo com Kasznar (2009), define-se como risco ao diferencial entre um valor
efetivo e um valor esperado. Assim, o risco financeiro é um diferencial entre o retorno efetivo
de um negócio e o retorno esperado.
•
Risco diversificável- é risco que independe do mercado e pode ser eliminado
através da diversificação, com o aumento da quantidade de diferentes ativos.
•
Risco sistemático -
é a parcela do risco que não pode ser eliminada pela
diversificação e está relacionada com o comportamento do mercado.
De acordo com Laponni (2000), o CAPM estabelece uma relação linear entre o prêmio
exigido pelo risco de investir num ativo de risco e o prêmio que oferece a carteira de mercado.
O CAPM -
Capital Assets Pricing Model -
Modelo de Precificação de Ativos
permite identificar o prêmio de risco de uma ação como sendo o prêmio de risco do mercado,
ponderado do pelo risco da ação. O modelo de risco e retorno ainda usado e que é o padrão na
maior parte das análises de finanças é o modelo de precificação de ativos de capital, dado pela
equação:
E(R j) = R f +[E(RM )- R f] X BJ
Onde:
E(R j) = Retorno esperado da ação;
Rf = Ativo sem risco -
o retorno real é sempre o esperado -
(Título do Tesouro
Nacional);
E(RM ) = Retorno esperado do mercado;
BJ = Beta da ação.
92
o
grande problema para determinação do Custo de Capital Próprio em empresa de
capital fechado é a determinação adequada do beta da ação, visto que esta empresa não tem
ações cotadas em bolsa, portanto não dispondo dos elementos suficientes para o cálculo do
beta através do processo de regressão linear. Neste caso, deve-se partir do principio de que é
possível encontrar no mercado um ativo negociado com características similar. Como esta
empresa com ativo similar dificilmente possui a mesma estrutura de capital, é necessário
ajustar o beta pela alavancagem da empresa avaliada.
De acordo com Rossi, Westerfeld e Jaffe (2002), o coeficiente beta de uma empresa é
determinado por três fatores : (1) elasticidade-renda da demanda (uma medida associada à
intensidade com a qual as vendas da empresa reagem às flutuações do nível de atividade
econômica); (2) alavancagem operacional (relação entre os custos fixos e custos variáveis de
operação); e (3) alavancagem financeira (relação entre capital próprio e de terceiros, ou seja
grau de endividamento).
Entendendo o beta. O que significa? Se o beta for igual a 1. Significa que esta ação
tem o mesmo risco da carteira de mercado. Se o beta for superior a 1, ex: 1,2 significa que
para 1% de acréscimo de retomo da carteira de mercado, o retomo da ação aumentará em
1,2% do mesmo modo se o retorno diminuir. Esta ação terá mais risco do que a carteira de
mercado.
Procedimento do CAPM:
1) definir a taxa de retomo do ativo livre de risco.
2) definir a taxa de retomo da carteira de mercado.
3) estimar o beta da ação conforme explicado anteriormente.
Após a definição destes elementos, aplicar a fórmula do CAPM, calcular o custo do
capital de terceiros em função do perfil das dividas da empresa, em seguida calcular o Custo
Médio ponderado de Capital.
93
3.16.1 Alavancagem e estrutura de capital
Alavancagem significa obter recursos de terceiros para investimentos e realização de
operações. Esse tipo de operação possibilita a uma empresa, fundo de investimento ou
indivíduo se fortalecer numa posição através de capitais de terceiros. Na prática, quem opera
alavancado investe mais do que de fato possui. A alavancagem é uma operação muito
arriscada, pois só se consegue êxito quando as expectativas efetivamente se confirmam. No
universo empresarial, a alavancagem mostra o total de capitais de terceiros utilizado em
investimentos por uma empresa. Uma empresa que faz seus investimentos utilizando capitais
de terceiros, como financiamentos de longo prazo, possui elevado grau de alavancagem.
De acordo com Gitman (1997), Alavancagem financeira é definida como "a
capacidade da empresa em usar encargos financeiros fixos para maximizar os efeitos de
variações no lucro antes dos juros e imposto de renda sobre o lucro por ação" Em resumo, a
alavancagem financeira acontece, positiva, quando os capitais de terceiros de longo prazo
produzem efeitos positivos sobre o patrimônio liquido.
Alavancagem operacional é a medida da extensão de quantos custos fixos estão sendo
usados dentro da organização. De acordo com Gitman (1997), alavancagem é o uso de ativos
com custos fixos a fim de aumentar o retomo dos acionistas da empresa. O grau da
alavancagem operacional pode ser medido pela seguinte fórmula:
Grau de alavancagem operacional = margem de contribuição x lucro liquido
A alavancagem operacional é o crescimento do excedente de caixa, isto é, a diferença
positiva entre entradas e saídas operacionais de caixa, em função de o crescimento de vendas
ter ultrapassado o ponto de equilíbrio operacional.
94
3.16.2 Ponto de equilíbrio operacional e financeiro
o ponto de equilíbrio operacional é atingido quando as entradas e saídas operacionais
se igualam. O ponto de equilíbrio financeiro é atingido quando o caixa positivo, gerado pelas
entradas operacionais maiores que as saídas operacionais, é exatamente o necessário para
cobrir os custos financeiros dos empréstimos do negócio.
Atingir o ponto de equilíbrio financeiro é condição necessária para viabilizar o
empreendimento, mas não é suficiente, porque não remunera o investimento inicial do
empreendimento. Portanto, para o negócio ser rentável, o saldo excedente no caixa deve ser
muito maior que o ponto de equilíbrio operacional.
3.16.3 Decisões de financiamento em longo prazo
De acordo com o que afirma Iudícibius (et aI, 2000, p.210), todos os empréstimos
firmados pela empresa, cujo prazo seja superior a um ano entre a assinatura do contrato e seu
pagamento final, deverão ser contabilizados primeiramente como a longo prazo para depois,
na data do Balanço, serem transferidos para o Passivo Circulante se, nessa ocasião, o período
a transcorrer até o vencimento da dívida for inferior a um ano.
Portanto, quando do fechamento do balanço, um empréstimo em longo prazo que
tiver menos de um ano para vencer, o contador deverá passar o empréstimo para o passivo
circulante porque se tomou uma obrigação em curto prazo. Para Gitman (2000), os planos
financeiros de longo prazo são parte de uma estratégia integrada, que juntamente com os
planos de marketing e produção, conduzem o empreendimento em direção à realização de
suas metas estratégicas.
3.17 ANÁLISE DO FLUXO DE CAIXA
A projeção do fluxo de caixa de um negócio permite todas as análises necessárias para
determinar a viabilidade e a rentabilidade do negócio. Talvez o item mais importante que
pode ser extraído das demonstrações financeiras seja o fluxo de caixa efetivo da empresa.
Existe uma demonstração contábil oficial denominada demonstração de fluxos de caixa.
95
Essa demonstração ajuda a explicar a variação dos saldos de caIxa e aplicações
financeiras. Varias empresas sobrevivem alguns períodos de prejuízos apresentando liquidez.
À analise detalhada dos fluxos de caixa permite identificar estas distorções, propiciando a
correção. Em função destas e de outras distorções, desde julho de 1988 que o FASB
substituiu a Demonstração das Origens e Aplicações dos Recursos pelo Demonstrativo de
Fluxo de Caixa. Além de toda a importância que o tema
fluxo de caixa tem para o
gerenciamento do negócio, a partir de 2008 o tema está bastante evidenciado com a
publicação no Diário Oficial de 28/12/2007 da Lei nO. 1l.638/07, que traz mudanças
profundas nos critérios de contabilização do ativo, do passivo e do resultado, fazendo com
que todas as empresas já a partir de 1%1/2008, apresentem as demonstrações financeiras em
novo perfil. Entre as principais mudanças, está a obrigatoriedade com pequenas exeções da
publicação do fluxo de caixa.
Em finanças, o valor da empresa é dado por sua capacidade de gerar fluxo de caixa
financeiro . Um ponto de vista importante para o administrador financeiro é entender com
clareza que fluxo de caixa não é a mesma coisa que capital de giro líquido. Quando
necessitamos aumentar os nossos estoques, automaticamente reduziremos o saldo de caixa.
Como estoques e caixa são ativos circulantes, isso não afeta o capital de giro. Ou seja, uma
redução ou aumento de uma conta de capital de giro está associado a um aumento ou redução
do fluxo de caixa. O primeiro passo na determinação dos fluxos de caixa da empresa consiste
em calcular o fluxo de caixa das operações. O fluxo de caixa das operações é gerado pelas
atividades da empresa, incluindo vendas de bens e receitas de prestação de serviços. O fluxo
de caixa das operações reflete o pagamento de impostos, mas não o financiamento da
empresa. Outro componente importante do fluxo de caixa envolve as variações de ativos
fixos. Por exemplo, quando uma empresa vende parte de seus ativos, a variação líquida de
ativos fixos é igual às vendas de ativos fixos menos as aquisições de ativos fixos. O resultado
é o fluxo de caixa usado em gastos de capital. O fluxo total de caixa distribuído pela empresa
pode ser dividido em fluxo de caixa pago aos credores e fluxo de caixa distribuído aos
acionistas. Entre os valores pagos aos credores, em alguns casos existe uma parcela
comumente chamados de serviço da dívida.
96
o serviço da dívida é formado por pagamentos de juros mais devoluções de principal
(ou seja, amortização e resgate de dívidas entre outros).
Uma fonte importante de fluxo de caixa é a venda de novos títulos de dívida e ações de
mercado de capitais. Portanto, um aumento do endividamento a longo prazo decorre do efeito
líquido de novos empréstimos e do pagamento de obrigações existente mais os juros
correspondentes. O fluxo de caixa da empresa também é distribuído aos acionistas. É medido
pelo efeito líquido do pagamento de dividendos e juros sobre capital próprio.
Algumas observações importantes na análise sobre o fluxo de caixa:
Vários tipos de fluxo de caIxa são relevantes para o conhecimento da situação
financeira da empresa. O fluxo de caixa das operações, definido por fluxos antes de juros e
depreciação menos impostos, mede o volume de caixa gerado pelas operações, não contando
gastos de capital ou necessidades de capital de giro.
Uma empresa estará em dificuldades se o fluxo de caixa das operações for negativo
por prazo longo, pois não estará gerando dinheiro suficiente para cobrir os custos de operação.
O fluxo total de caixa da empresa inclui ajustes em função de gastos de capital e variações de
capital de giro líquido. Em algumas vezes, esse fluxo é negativo. Quando uma empresa está
crescendo rapidamente, os gastos com estoques e ativos fixos podem ser superiores aos fluxos
de caixa gerados por vendas de produtos. Os cálculos de fluxo de caixa não são dificeis, mas
exigem cuidados e atenção especial aos detalhes, para que levem adequadamente em conta
despesas não desembolsadas, como depreciação e impostos diferidos. É particularmente
importante que não se confunda fluxo de caixa com variações de capital de giro líquido e
lucro líquido.
De acordo com (ROSS et aI, 2002), um ponto importante deste tópico é mostrar como
se podem reorganizar as informações contidas nas demonstrações financeiras em índices
capazes de dizer algo a respeito a cinco áreas principais de desempenho financeiro :
97
•
Solvência a curto prazo -
a capacidade de pagamento de obrigações a curto
prazo da empresa.
•
Atividade -
capacidade de gestão dos investimentos em ativos.
•
Alavancagem financeira -
proporção na qual a empresa se apóia em recursos
de terceiros.
•
Rentabilidade - nível de lucratividade da empresa.
•
Valor - o valor da empresa.
As demonstrações financeiras não são capazes de dar todas as respostas para todas as
áreas citadas acima. No entanto a avaliação deve ser contínua, e as demonstrações financeiras
fornecem informações úteis. Os índices da solvência a curto prazo medem a capacidade da
empresa para saldar obrigações financeiras repetitivas (ou seja, pagar suas contas). Na medida
em que uma empresa conta com fluxo de caixa suficiente, ela tende a ser capaz de evitar o
descumprimento de suas obrigações financeiras e, com isso, evitar dificuldades financeiras. A
liquidez contábil mede a solvência a curto prazo e é frequentemente associada ao capital de
giro líquido, ou seja, a diferença entre ativos circulantes e passivos circulantes. Lembrando
que os passivos circulantes consistem em dívidas que vencem dentro de um ano a contar da
data do balanço. A fonte principal de pagamento dessas dívidas é formada pelos ativos
circulantes.
As medidas mais largamente usadas da liquidez contábil são o índice de liquidez
corrente e o índice de liquidez seca. Alguns analistas financeiros acreditam que é importante
determinar a capacidade de pagamento de passivos circulantes de uma empresa sem depender
da venda de estoques.
Para isso é importante a análise de dois indicadores de desempenho :
Giro de contas a receber -
O índice de giro de contas a receber é calculado pelo
quociente entre vendas e valor médio de contas a receber durante o exercício contábil. Se
dividirmos o número de dias no ano (365) pelo índice de giro de contas a receber, teremos o
prazo médio de recebimento. Nesses cálculos, usamos o saldo líquido de contas a receber.
Giro de estoques -
O índice de giro de estoques é calculado dividindo-se o custo dos
produtos vendidos pelo estoque médio.
98
Como o estoque é sempre contabilizado em termos de custo histórico, ele deve ser
comparado ao custo de produtos vendidos, e não às vendas (as vendas incluem uma margem
de lucro, não sendo comparáveis aos estoques).
Rentabilidade -
Um dos atributos de mais dificil visualização e mensuração numa
empresa é sua rentabilidade.
Num sentido geral, os lucros contábeis medem a diferença entre as receitas e os
custos. Infelizmente, não há maneira completamente inequívoca de saber quando uma
empresa é rentável.
Na melhor das hipóteses, o que um analista financeiro pode fazer é medir a
rentabilidade contábil passada ou corrente. Muitas oportunidades empresariais, porém,
envolvem o sacrifício de lucros correntes na expectativa de lucros futuros. Por exemplo, todo
lançamento de produto novo envolve custos de lançamento elevados e, consequentemente,
geram lucros iniciais reduzidos. Portanto, os lucros correntes podem ser uma medida muito
pobre da verdadeira rentabilidade futura. Outro problema com as medidas contábeis de
rentabilidade reside no fato de que elas ignoram o risco. Seria incorreto concluir que duas
empresas com lucros correntes idênticos estariam sendo igualmente rentáveis se uma delas
tivesse mais risco do que a outra. O problema conceitual mais importante, no que diz respeito
às medidas contábeis de rentabilidade, é o de que não nos oferecem um padrão de
comparação. Em geral, quando sua rentabilidade é maior do que aquela que os investidores
podem conseguir por si mesmos nos mercados de capitais.
A seguir alguns itens a serem analisados quando se trata de rentabilidade:
Margem de lucro ou rentabilidade -
As margens de lucro são calculadas dividindo-se
os lucros pela receita operacional total, e indicam desse modo os lucros como porcentagem da
receita operacional total. Em geral, as margens de lucro refletem a capacidade de uma
empresa de fazer um produto ou prestar um serviço a custo baixo ou a preço elevado.
As margens de lucro não são medidas diretas de rentabilidade porque se baseiam na
receita operacional total, e não no investimento efetuado em ativos pela empresa ou pelos
acionistas. As empresas comerciais tendem a ter margens estreitas e as empresas prestadoras
de serviços tendem a apresentar margens elevadas.
99
Retomo sobre os ativos -
Uma medida comum de desempenho gerencial é o
quociente entre o lucro e o ativo total médio, tanto antes quanto depois do imposto de renda.
Índice de payout -
O índice de payout é a proporção do lucro líquido distribuída sob
a forma de dividendos e juros sobre capital próprio.
Taxa de crescimento sustentável -
Um índice de grande utilidade na análise
financeira é a chamada taxa de crescimento sustentável. Trata-se da taxa máxima de
crescimento que uma empresa pode manter sem aumentar sua alavancagem financeira e
usando apenas capital próprio interno. O valor exato da taxa de crescimento sustentável pode
ser assim calculada: Taxa de crescimento
=
ROE x Índice de Retenção
Valor de mercado - Uma característica importante de uma empresa, que não pode ser
encontrada em uma demonstração contábil, é seu valor de mercado. Há outro quociente,
denominado Q de Tobin, que é muito semelhante ao quociente entre valor de mercado e valor
patrimonial. O quociente Q de Tobin divide o valor de mercado do capital de terceiros mais o
valor de mercado do capital próprio da empresa pelo valor de reposição de seus ativos.
o quociente Q difere do índice valor de Mercado / valor patrimonial,
pois usa o valor
de Mercado das dívidas mais o do capital próprio.
Também utiliza o valor de reposição de todos os ativos, e não seu custo histórico. As
empresas com quociente Q mais elevado tendem a ser as empresas com oportunidades de
investimento atraentes ou que contam com alguma vantagem competitiva importante.
3.18
MODELO DE FLUXO DE CAIXA PARA EMPRESAS DE CONSTRUÇÃO
CIVIL
O modelo ideal para construção civil seria o fluxo de caixa convencional, o qual é
representado por um único ingresso ou desembolso na data focal zero, seguido por uma série
de pagamentos e recebimentos em períodos iguais. No entanto, na prática isto é dificil de
ocorrer.
100
Não existe uma regra geral que possa ser utilizada em qualquer situação para
equacionar as dificuldades de caixa de uma empresa, daí a dificuldade de padronização
encontrada pelos órgãos normatizadores.
O modelo utilizado com mais efetividade é o
método direto das atividades operacionais, pois permite de uma forma simples entender como
a empresa gera caixa e utiliza os meios de pagamentos.
Independente da forma que se apresenta, o essencial é que o fluxo de caixa cumpra sua
função de servir como instrumento que possibilite o planejamento e controle dos recursos
financeiros, proporcionando uma visão clara da administração sobre o seu capital de giro.
3.19 FLUXO DE CAIXA EM REGIME DE INFLAçÃO MODERADA
De acordo com o que afirma Costa (2005, p.134), "inflação decorre de uma alta generalizada
de preços dos bens ou serviços negociados na economia em determinado período." Ainda de
acordo com Bezerra, e Oreiro, a verdade é que um aumento da inflação pode aumentar a
incerteza a respeito da evolução dos preços relativos, tomando mais dificil o cálculo de
rentabilidade esperada. Nesse caso, há um claro desestímulo ao investimento.
Atualmente, a contabilidade fiscal e societária não reconhece a possibilidade de
atualizar o seu valor original em função da inflação. Para correção destas distorções, a
contabilidade gerencial dispõe de técnicas adequadas, inclusive adotadas pela comissão de
valores imobiliários (CVM) para empresas de capital aberto, denominado de correção integral
das demonstrações contábeis. Na prática a inflação moderada é considerada apenas em
alguns projetos, pois em outros causariam restrições nas vantagens competitivas. Nesse
segundo caso, o efeito aparece no fluxo de caixa descontado, ou seja, reduz o VPL.
101
4. RESULTADOS
Estatísticos
Ao optar por um modelo autoregressivo devemos escolher quantas e quais defasagens
da variável dependente entrarão como variáveis explicativas do lado direito da equação. Uma
das formas de decidir é por meio do método de seleção backwards. No primeiro passo desse
método iterativo são adicionadas as defasagens que julgamos necessárias (neste caso, as 12
primeiras, já que os dados são mensais).
A partir daí, o lag menos significante é retirado do modelo, e a estimação é realizada
novamente. As iterações ocorrem até que todos os lags restantes sejam significantes
(definimos o nível de significância de 10%).
A tabela abaixo resume o processo de
eliminação dos termos autorregressivos.
Tabela 4. Processo de Eliminação dos Termos
Autorregressivos (Método 1J1Iclomn/.\)
Estimativa
Valor t
Pr>ltl
0,000437
0,9960
0,9186
1
0,008749
0,01
0,10
4
0,066517
0,80
0,4225
12
-0,075991
-0,93
0,3558
11
0,088666
1,07
0,2843
6
-0,084945
-1 ,04
0,3008
7
-0, 121391
-1,47
0,1431
2
0,110001
1,34
0,1811
Fonte: O autor
Portanto, terminado o processo iterativo de seleção dos componentes autoregressivos
do modelo, restaram os lags de ordem 3, 5, 8 e 10. As tabelas a seguir mostram os resultados
dos modelos OLS e autorregressivo.
102
Tabela 5. Resultados dos l\lodelos Estimados
Estatística
gl
SSE
Modelo
Autorre ressivo
ModeloOLS
142
146
9648,97494
11219,3129
MSE
67,95053
76,84461
SBC
1113,34
1115,33033
AlC
1083,1
1097,18705
R2
0,5786
0,5125
Fonte: O autor
,
Tabela 6. Estimativas dos Parâmetros dos Modelos Estimados
Modelo Autorregressivo
Estima
Erro
Valor I p-valor
Padrio
tiva
Variável
I
Estimati
va
ModeloOLS
Erro
Valo
rI
Padrio
p-valor
2,56
0,84
3,04
0,0028
2,09
0,81
2,59
0,0106
-0,45
0,17
-2,67
0,0085
-0,28
0,18
-1 ,51
0,1339
49,78
8,08
6, 16
<, 0001
55,03
8,92
6,17
<,0001
61 ,06
7,89
7,74
<,0001
63 ,34
8,85
7, 16
<,0001
-40,05
9, 13
-4,39
<,0001
-39,83
10,39 -3 ,83
0,0002
53,19
7,77
6,84
<,0001
53,85
ObservadOt-3
-0,28
0,08
-3 ,46
0,0007
ObservadOt_5
-0,17
0,08
-2,04
0,0432
ObservadOt-8
0,14
0,08
1,71
0,0894
0, 19
0,08
2,33
0,0212
l
ObservadOt-lo
8,83
<,0001
6,1
Fonte: O autor
Comparando os dois modelos, fica claro que o modelo autorregressivo apresentou
2
resultados mais consistentes. Por exemplo, o SBC e o AlC são menores e o R é maior
(passou de 51 % para 58%), indicando que o modelo autorregressivo tem um maior nível de
explicação. Outro fator muito importante é a existência de significância estatística para a
variável valor esperado, o que não ocorre no modelo de regressão OLS.
103
Gráfico 2 mostra o valor observado e o valor predito (em milhões), bem como o
intervalo de confiança a 95%. Observe que a amplitude do intervalo de confiança é muito
grande. Isso ocorre devido à omissão de variáveis importantes no modelo. Ou seja, existem
outros fatores que estão associados ao valor observado, além de suas defasagens e do valor
esperado.
Gráfico 2 - Séries Observada e Predita com Intervalo de Confiança de 95%
6040-
20-
Em milhões R$
0-
-
Predito
-20 -
-
Observado
-40-60 I
I
I
I
I
I
I
20
40
60
80
100
120
140
Mês
Estimado o modelo, é importante avaliar se a suposição de ruído branco está satisfeita.
O gráfico de resíduos que segue corrobora as suposições, pois, aparentemente, os resíduos
estão distribuídos aleatoriamente em tomo do zero.
Gráfico 3 - Resíduos do Modelo Autorregressivo
40-
•
3020-
g 10~
C/)
Q)
~
u...
•
• •
•
••
•
.......
·
•
,
• •••
.,
•
•
.
•
•••
•
.
.. •
......
•
•
• .....
.... . . .•••
o -~I--~~u~~.~~'~-~~~r-'~~~~.rW'~..
.;:.....~ • ~",,_,. . ,. . 4-.~
~.
•••
-10 -20-
•
•
••
\,.
...........
1#
•
•
• •
•
I
I
I
I
I
I
I
20
40
60
80
100
120
140
Mês
Um teste formal para verificar se os resíduos são ruído branco é a partir da estatística
de Bartlett-Kolmogorov-Smirnov. Sua hipótese nula é de que os resíduos são ruído branco. O
resultado do teste apresentou uma estatística de 0,0712, com p-valor de 0,8416 .
Portanto, não rejeitamos a hipótese nula, corroborando mais uma vez a premissa de
ruído branco. Com esses resultados podemos validar o modelo.
Gráfico 4 -
Dispersão com a regressão, incluindo a equação da reta.
Regressão Linear Simples - (Método de Estimação: Mínimos Quadrados Ordinários)
Equação da reta - OBSERVADOi = 3,1320 - 0,3479
* ESPERADOi
i = 1, 2, 3, ... , 152
•
60-
Vi
a::::
• •
..•
(J)
(J)
\
10
:f; 20-
E
E
(J)
o
••
(J)
•
0-
-u
co
~
•
40-
-20-
• ••
•
(J)
.o
•
O
-40-
•
I
o
I
I
I
I
I
I
5
10
15
20
25
30
Esperado (em milhões R$)
105
Resultados financeiros
Tabela 7. Estimativa de perdas fianceiras (Valores em R$ X 1000000)
PERIODO
CAPITAL
CAPITAL CAPITAL DIAS DE
TERCEIROS PROPRIO
(A)
(B)
TOTAL
(A+B)
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
73
227
321
41
96
31
49
12
58
61
58
45
74
19
104
103
5
40
22
14
2
9
9
8
6
12
92
331
424
46
136
53
63
14
67
70
66
51
86
TOTAL
1.146
353
1.499
SELIC
ATRASO MENSAL
42
20
52
62
65
162
429
16
2
(3)
25
7
O
SELIC
PRORATA
%
%
1,0204
1,0186
1,0213
1,0192
1,0135
1,0134
1,0147
1,0176
1,0260
1,0146
1,0118
1,0094
1,0098
2,87%
1,42%
3,72%
4,01%
2,95%
7,51%
23,20%
0,93%
0, 17%
0, 14%
0,98%
0,22%
0,01%
PERCENTUAL DE PERDAS SOBRE O RECEITA TOTAL
Fonte: Dados da empresa, adaptados pelo autor
PERDAS
FINANCEIRAS
1-
2,64
4,68
15,78
1,84
4,01
3,98
14,62
0, 13
0,11
(0,10)
0,65
0,11
0,01
48,46
3,23%
Interpretação: No período de 1996 a 2008 a empresa faturou aproximadamente 1.5
bilhão de Reais, sendo que o seu ingresso ocorreu com atraso conforme demonstrado acima.
Isto provocou uma perda financeira de aproximadamente 48,46 milhões de reais, reduzindo a
margem liquida prevista no orçamento em 3,23%.
106
Ciclo da caixa planejado
PMRE = 10 dias; PMF
15 dias; PMV = 05 dias; PMR = 15 dias; PMPF = 27 dias
PMF
PMRE
PMV
PMR
I~---------------I~----------------~I~------~I~---------I
PMPF
PMR
I~-------------------------------------I~------------------I
Ciclo Operacional = 10 + 15 + 5 + 15 = 45 dias
Ciclo de Caixa Planejado = 45 - 27
=
18 dias
Ciclo da caixa real (média ponderada do período de 1996 a 2008) = 71 dias
Interpretação: Como podemos observar, o ciclo de caixa projetado era de 18 dias, mas, em
função dos atrasos sucessivos de pagamento, passou para 71 dias em média, ou seja, a
empresa teve de financiar as atividades em 71 - 18
=
53 dias.
Esta informação é de fundamental importância para determinação precisa do capital de
giro para outros empreendimento.
CAPÍTULO V
5CONCLUSÁO
Um modelo de regressão linear simples não atende às propriedades de independência
dos erros, pois os dados correspondem a uma série no tempo, em que o valor em um tempo
t
depende de seu valor no tempo t-1 , t-2, etc. Nesse caso, uma análise de regressão com séries
temporais é capaz de incorporar essas autocorrelações no tempo, de modo a estimar o modelo
sob as suposições adequadas. Mesmo com as precauções para atender as suposições, ideais do
modelo, corrigindo problemas de autocorrelação serial e identificando outliers aditivos, o
modelo final, apesar de bem ajustado, não possui alto poder preditivo. Isso sugere que outras
variáveis (fatores) não consideradas nesse modelo devem estar associadas ao valor real do
fluxo de caixa e ajudariam a melhorar o poder de predição. Observando-se o intervalo de
confiança do modelo ajustado, nota-se que as estimativas intervalares não produzem
informações precisas o suficiente para auxiliar um gestor na tomada de decisão, pois
variam em grande parte entre - 20 milhões e + 20 milhões de reais. De toda forma, o valor
esperado foi importante (significante) na explicação do valor observado. Outro fator
importante foi à mensuração com precisão das perdas financeiras no período analisado,
através da comparação do ciclo de caixa projetado (esperado), com o ciclo de caixa real. Ou
seja, houve uma perda financeira de aproximadamente 48,46 milhões de reais, que
corresponde a uma redução na rentabilidade de aproximadamente 3,28% antes do imposto de
renda. Portanto o objetivo principal foi atingido. Diante da competitividade do mercado, uma
redução de rentabilidade nesse percentual, é muito significante, e deve ser considerada no
planejamento financeiro futuro, de forma que os resultados esperados não apresentem
surpresas. O fluxo de caixa é apresentado como instrumento essencial para a gestão do
disponível. A empresa que mantém continuamente atualizado seu fluxo de caixa poderá
dimensionar a qualquer momento o volume de entradas e saídas de recursos financeiros,
através de mudanças nos prazos de recebimentos e pagamentos, bem como fixar o nível
desejado de disponibilidade para o próximo período. No empreendimento analisado, a
empresa têm capacidade de operar em sua totalidade utilizando exclusivamente capital de
terceiros. Ou seja, os ativos utilizados são de curto prazo, não havendo, portanto, necessidade
de investimento em ativos fixos e permanentes. Os aportes de capitais resumem-se
basicamente ao capital de giro.
108
CAPÍTULO VI
6 SUGESTÕES
Diante dos resultados obtidos, apresentamos a seguir nossa sugestão, identificando as
contribuições que se podem utilizar no planejamento financeiro futuro, de forma a amenizar
os efeitos decorrentes de possíveis atrasos de pagamentos, e contribuindo efetivamente no
processo de tomada de decisão. A nossa sugestão é no sentido de as empresas, ao participarem
de licitação de obras públicas, analisar criteriosamente as fontes de recursos, optando por
participar apenas das licitações cujas fontes de recursos sejam qualificadas, ou seja fontes que
repassem os recursos regularmente, conforme previsto em cronograma físico financeiro,
gerando estabilidade para o bom andamento do empreendimento.
A seguir uma relação das principais fontes de financiamento de obras públicas por
ordem decrescente de qualificação :
Bancos: Internacionais: Banco Mundial; Banco Interamericano.
Bancos Públicos: BNDES; Caixa Econômica; Banco do Brasil.
Empresas públicas com receita própria: Petrobrás; Infraero; Furnas.
Fazer parceria somente com terceiros e fornecedor que aceitem o desembolso
vinculado.
Na administração financeira dos empreendimentos nossa sugestão, é no sentido de se
tomar algumas medidas que amenizam os efeitos da sazonalidade dos fluxos de caixa tais
como :
•
Dimensionamento do capital de giro levando em conta possíveis sazonalidade.
•
Utilização da geração de caixa líquida dos períodos anteriores, transformando em
capital de giro, e alocando o custo adicional proveniente do aumento de capital no
orçamento.
•
Ajuste dos níveis de atividades, de forma que as saídas de caixa sejam igualou
inferior às entradas efetiva de caixa.
•
No caso de ajuste dos níveis de atividades, procurar reduzir os custos fixos na
proporção da receita.
109
CAPÍTULOvn
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