MBA Decisão Financeira
em Condição de Risco
Análise de Projetos
Prof. Luiz Brandão
[email protected]
IAG PUC-Rio
Métodos de Avaliação
de Projetos
Princípios de Aplicação do Capital

Determine as alternativas viáveis.

Converta os resultados das alternativas para um
denominador comum.

Só as diferenças entre as alternativas são relevantes.

O valor do dinheiro no tempo deve ser considerado
sempre.

Decisões separáveis devem ser tomadas isoladamente.

Considerar incerteza associada as previsões.

Leve em conta também os efeitos não monetários do
projeto.
CNO T3
IAG PUC - Rio
3
Metodologia

Projetar os fluxos de caixa gerados ao longo da vida
econômica do projeto.

Determinar a taxa de desconto apropriada, que deve
levar em conta o custo de capital e o risco do projeto.

Calcular o VP do fluxo projetado, utilizando a taxa de
desconto determinada em (2).

Calcular o VPL, subtraindo o valor do investimento
inicial.

Se VPL > 0, investir no projeto.
CNO T3
IAG PUC - Rio
4
Oportunidades
de
Investimento
Empresa
Acionistas
Ativos
Reais
A
Empresa investe
Oportunidades
de
Investimento
Ativos
Financeiros
Empresa distribui
B
Dividendos
Acionista Investe
Métodos de Avaliação de Projetos

Valor Presente Líquido (VPL): É o valor presente dos
fluxos de caixa futuros do projeto descontados ao custo
de oportunidade do capital.

É o método mais recomendado

Reconhece o valor de dinheiro no tempo

Reflete o aumento de riqueza do acionista
CNO T3
IAG PUC - Rio
6
Métodos de Avaliação de Projetos

Taxa Interna de Retorno (TIR): É a taxa de desconto
que faz o VPL ser zero.

Reconhece o valor do dinheiro no tempo

Pode induzir a erro em projetos longos

Em determinados casos conflita com o VPL. Nesse caso,
usar a TIRM
CNO T3
IAG PUC - Rio
7
Métodos de Avaliação de Projetos

Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)


Utilizada quando o cálculo da TIR conflita com o VPL, falha ou
não é confiável.
Cálculo:

Cria-se outro fluxo de caixa, equivalente ao original, onde
todos os fluxos negativos são agrupados no instante zero, e
todos os fluxos positivos no último período, utilizando-se a taxa
de desconto do projeto

A TIRM é a TIR desse novo fluxo
CNO T3
IAG PUC - Rio
8
Fluxo de Caixa de
Projeto
Fluxo de Caixa Relevante
Fluxo Incremental
x
Fluxo Total
CNO T3
IAG PUC - Rio
10
Fluxo de Caixa Relevante

Depreciação

Custos de Oportunidade

Efeitos Colaterais

Custos passados

Capital de Giro

Custos Indiretos

Juros

Inflação
CNO T3
IAG PUC - Rio
11
Problemas na Projeção de
Fluxos de Caixa
Estudo de Caso:
Projeto Iridium
Iridium World Comunications

Projeto de telefonia móvel
mundial por satélite
idealizado pela Motorolla

Conceito: Permitir acesso à
rede mundial de telefonia
de qualquer lugar do globo
terrestre.

Investimento previsto: US$ 2,5 bilhões, incluindo 66
satélites de comunicação e sete estações terrenas.

Previsão: 5 milhões de assinantes até o ano 2002
CNO T3
IAG PUC - Rio
15
Iridium

1991: Motorola estabelece
a Iridium como uma
empresa independente
para desenvolver e operar
a rede.

1992: A Iridium contrata a
Motorola por US$ 3.37
bilhões para o desenvolver,
construir e implantar o
sistema.

A Motorolla passa a ser a principal fornecedora da Iridium.
CNO T3
IAG PUC - Rio
16
O Consórcio

Foi formado um Consórcio Internacional de 19 empresas
para viabilizar o projeto

Motorola, Siemens, Raytheon, HP

Industria Grande Muralha da China S.A

Centro Espacial Khrunichev da Rússia

Korea Mobile Telecommunications Corp

Lockheed, McDonnell Douglas, Sprint

STET Italiana e outros

15 franquias regionais de operação
CNO T3
IAG PUC - Rio
17
Project Financing

Com o estabelecimento da
Iridium LLC a Motorola
reduziu sua participação
para 25%

Diversidade geográfica e
tecnológica dos participantes

1993: Sócios aportam $800 milhões de dólares

1994: $1.6 bilhões equity, mais $800 milhões de dívida.

1995: Iridium recebe licença de operação
CNO T3
IAG PUC - Rio
18
Project Financing

1997: Linha de crédito de US$750 milhões é assegurada,
e são ofertadas ao público pela primeira vez $240
milhões em ações da companhia ao preço de $21 por
ação.

Em poucos meses o valor da ação sobe para $70.

Dificuldades técnicas elevam o custo do projeto para $5.5
bilhões de dólares.

1998: Todos os satélites já em órbita e início da operação
comercial. Lançada uma campanha mundial de marketing
de US$160 milhões
CNO T3
IAG PUC - Rio
19
Mercado e
Público Alvo

Público Alvo: Viajantes que
necessitam de acesso
telefônico constante, como
homens de negócios e
profissionais liberais.

População de áreas remotas
sem outra forma de ligação
telefônica com o mundo.

Ponto de equilíbrio: 600.000
assinantes necessários até o
final do ano de 1999.
CNO T3
IAG PUC - Rio
20
Problemas

Atrasos na disponibilidade dos aparelho portáteis para
entrega aos assinantes.

Iridium exigia uma linha de visada direta, não
funcionava dentro de ambientes fechados, como
veículos e escritórios

Erro de marketing ao oferecer Iridium como substituto
de telefone celular

Os preços altos, cerca de 10X celular comum, e
aparelho que pesava 1/2 kilo afastaram os clientes
CNO T3
IAG PUC - Rio
21
Problemas

Motorola patrocinou o
projeto com objetivo
de vender
equipamentos

Iridium é empresa de
prestação de serviços

Alto custo do serviço o
colocava fora do
alcance de parte do
seu público alvo
CNO T3
IAG PUC - Rio
22
Problemas

Até julho/99 as vendas
haviam sido de apenas
15.000 unidades.

Receita mensal esperada:
$30 milhões de dólares,
receita efetiva: $1,5
milhões

Em julho/99 a dívida de
prazo era de $800 milhões

Em agosto/99 entrou em concordata e a sua falência foi
decretada em mar/2000
CNO T3
IAG PUC - Rio
curto
23
Conclusões

Dificuldades técnicas em um projeto ambicioso
aumentaram substancialmente os custos orçados
inicialmente.

Erro de marketing ao oferecer o Iridium, que não
operava bem em áreas urbanas, como substituto do
celular comum.

A continua evolução tecnológica do celular digital
durante os dez anos de maturação do projeto o
tornaram um sério concorrente do Iridium, que era um
sistema analógico de baixa capacidade.

Fluxo de caixa real totalmente diverso das previsões
iniciais do projeto.
CNO T3
IAG PUC - Rio
24
Análise de Risco
Métodos de Avaliação de Risco

Análise de Sensibilidade

Análise de Cenário

Análise do Ponto de Equilíbrio

Árvores de Decisão

Modelos de Simulação
CNO T3
IAG PUC - Rio
26
Simulação

Simulação é um processo que envolve a criação de um
modelo em computador de um problema da vida real,
realizar os cálculos e armazenar e tabular os resultados.

O objetivo de uma simulação é determinar a distribuição
estatística de um resultado.

O processo de simulação envolve:



Definição da distribuição de cada uma das variáveis relevantes
do projeto.
Realizar uma série de cálculos repetitivos para obter um
resultado esperado (lucro, custo, valor, etc.)
Utilização dos valores computados para determinar a
distribuição estatística dos resultados desejados
CNO T3
IAG PUC - Rio
27
Simulando Distribuições

Uma vez escolhida a distribuição de probabilidades, é
necessário obter valores aleatórios desta distribuição.

Duas maneiras de se fazer isso são:



Usar as funções internas do Excel juntamente com a função
RAND().
Utilizar funções disponíveis em programas com @Risk e
Crystall Ball.
Mostraremos a seguir um exemplo que utiliza as funções do
@Risk.
CNO T3
IAG PUC - Rio
28
Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
150
125
100
75
50
CNO T3
IAG PUC - Rio
0
50
100
150
200
Steps
29
250
Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
150
125
100
75
50
CNO T3
IAG PUC - Rio
0
50
100
150
200
Steps
30
250
Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
150
125
100
75
50
CNO T3
IAG PUC - Rio
0
50
100
150
200
Steps
31
250
Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
150
125
100
75
50
CNO T3
IAG PUC - Rio
0
50
100
150
200
Steps
32
250
Simulação da Evolução do Preço de uma Ação
150
125
100
75
50
CNO T3
IAG PUC - Rio
0
50
100
150
200
33
Steps 250
Distribuições
Distribuição Uniforme
RiskUniform (Mínimo, Máximo, )
Todos os valores no intervalo tem a mesma probabilidade
de ocorrência.
Pode ser modelado com a função RAND() em Excel.



Uniform(1, 4)
Uniform(1, 4)
X <= 1.1500
5.0%
0.35
X <= 3.8500
95.0%
X <= 1.1500
5.0%
1
X <= 3.8500
95.0%
0.9
0.3
0.8
0.25
0.7
0.6
0.2
0.15
@RISK Student Version
0.5
@RISK Student Version
For Academic Use Only
0.4
For Academic Use Only
0.3
0.1
0.2
0.05
0.1
0
0
0.5
1
CNO T3
IAG PUC - Rio
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
35
4.5
Distribuição Triangular

RiskTriang (Mínimo, Mais Provável, Máximo)

Fácil de usar, requer apenas três dados de entrada: valor
mínimo, valor mais provável e valor máximo.

A probabilidade do valor mais provável é determinada
automaticamente de tal forma que a área total seja
Triang(1,
Triang(1, 2, 6)
equivalente
a2, 6)1 (100%).
X <= 1.5000
5.0%
0.45
X <= 5.0000
95.0%
X <= 1.5000
5.0%
1
0.4
0.9
0.35
0.8
0.3
0.7
X <= 5.0000
95.0%
0.6
0.25
@RISK Student Version
0.2
For Academic Use Only
0.5
@RISK Student Version
0.4
For Academic Use Only
0.15
0.3
0.1
0.2
0.05
0.1
0
0
0
1
CNO T3
IAG PUC - Rio
2
3
4
5
6
7
0
1
2
3
4
5
6
7
36
Distribuição Normal

RiskNormal (Média, Desvio Padrão).

Fácil de usar, requer apenas dois parametros.
Normal(3, 1)
Normal(3, 1)
X <= 1.3552
5.0%
0.45
X <= 4.6448
95.0%
X <= 1.3552
5.0%
1
0.4
0.9
0.35
0.8
0.3
0.7
X <= 4.6448
95.0%
0.6
0.25
@RISK Student Version
0.2
For Academic Use Only
0.15
0.5
@RISK Student Version
0.4
For Academic Use Only
0.3
0.1
0.2
0.05
0.1
0
0
1
2
3
4
5
6
0
0
CNO T3
IAG PUC - Rio
1
2
3
4
5
6
37
Exemplo
Motochoque
MotoChoque: Tabela de Variáveis

A tabela a seguir mostra os valores que essas
variáveis podem tomar
Variável
Pess.
Mercado
900K
Fatia de Mercado 4%
Normal
Otimista
1.000K
1.100K
10%
16%
Preço
$3.500
$3.750
$3.800
Custo Variável
$2.750
$3.000
$3.600
Custo Fixo
$20M
$30M
$40M
CNO T3
IAG PUC - Rio
39
MotoChoque: Tabela de Variáveis

A sensibilidade do VPL do projeto em relação a
cada uma das variáveis é mostrada abaixo:
Variável
Mercado
Fatia de Mercado
Preço
Custo Variável
Custo Fixo
CNO T3
IAG PUC - Rio
Pess.
Normal
Otimista
11.3
34.3
57.4
-103.9
34.3
172.6
-42.5
34.3
49.7
-150.0
34.3
111.0
3.6
34.3
65.0
40
Motochoque

Para fazer o modelo de simulação de Monte Carlo do
projeto, modelamos as cinco principais incertezas

Cada fonte de incerteza é modelada como uma
distribuição de probabilidades

O tipo e os parâmetros de cada distribuição são
estimados pelos responsáveis pelo projeto

O objetivo final é obter uma distribuição de
probabilidades do VPL do projeto

As distribuições de cada uma das variáveis aleatórias
são apresentadas nos próximos slides
CNO T3
IAG PUC - Rio
41
MotoChoque: Distribuições

Distribuições das variáveis aleatórias
Mercado = Distrib Triangular: 900
1,000 1,100
Fatia de Mercado = Distrib Triangular: 0.04
0.10
0.16
Custo Variável =
Normal: 3,000
300
Custo Fixo = Distrib Uniforme: 20,000 40,000

Distribuição de Preço (Discreto)
CNO T3
IAG PUC - Rio
Preço
3500
3600
3750
3900
Prob
0.1
0.3
0.4
0.2
42
Motochoque: Resultados da Simulação

Estes resultados são aproximados e irão variar a cada nova
simulação.
Média =21,943
Desvio Padrão =117,590
Mínimo = -386,935
Maximo =569,387
CNO T3
IAG PUC - Rio
43
Motochoque

Suponha que os gerentes da MotoChoque estejam
preocupados com a possibilidade do projeto ter um VPL
negativo.

Qual é a probabilidade disso ocorrer?

Isso pode ser determinado observando os valores na janela
“Detailed Statistics” no item “Target headings”.

Entrando com o valor de 0 obtemos a probabilidade do VPL
ser negativo.

Neste caso, obtemos 45.8% de probabilidade.
CNO T3
IAG PUC - Rio
44
Projetos de Investimento

Análise de projetos de investimento é mais do que
apenas calcular VPLs.

É necessário entender a essência do projeto e avaliar
quais os seus riscos.

Todo projeto contém incertezas nas suas previsões.

A análise das incertezas do projeto permite avaliar os
quais os riscos envolvidos.

Na análise das incertezas, estude o efeito das diversas
situações possíveis, mesmo que improváveis.

Não aceite um projeto com VPL positivo se não
conseguir identificar qual ou quais as vantagens
competitivas que garantiram isso.
CNO T3
IAG PUC - Rio
45
Como Gerar Valor?

Projetos podem apresentar VPL > 0 se possuem alguma
vantagem competitiva.

Indústrias em equilíbrio competitivo de longo prazo tem
TIR igual ao seu custo de capital.

Vantagens competitivas que se prolongam por muito
tempo são incomuns.

Um projeto ou empresa pode ter TIR acima do custo de
capital se possui vantagens competitivas em relação aos
seus concorrentes como:




Capital, Administração
Projeção no mercado, marca, tecnologia, patentes
Monopólio, oligopólio, cartel
Reserva de mercado, Corpo técnico, Qualidade agilidade,
eficiência, produtividade, etc.
CNO T3
IAG PUC - Rio
46
Avaliação de Empresas
Definições
NOPAT =
FCLE
CNO T3
IAG PUC - Rio
Lucro Operacional Líquido
- Impostos
=
Fluxo de Caixa Livre Empresa
=
NOPAT + [Depreciação Novos Investimentos]
=
NOPAT - Investimento
líquido
49
Terminologia
Receita
- CMV
- Depreciação
- Desp Vendas, G&A
Lucro Operacional
- Impostos (40%)
NOPAT
+ Depreciação
- Investimentos
FCLE
CNO T3
IAG PUC - Rio
150.000
(135.000)
(2.000)
(7.000)
6.000
(2.400)
3.600
2.000
(3.000)
2.600
50
Valoração da Empresa
FCL Empresa
=
Fluxo
Credores
+
CNO T3
IAG PUC - Rio
FCL
Acionistas
51
Definições
• Valor da Empresa:
VP do Fluxo de Caixa da Empresa (FCLE) descontado ao
seu custo de capital (WACC)
• Valor para os Credores:
VP do Fluxo devido aos Credores, descontado ao custo de
capital de terceiros (KT). Esse valor é igual ao Passivo da
empresa
• Valor para os Acionistas:
VP do Fluxo de Caixa devido aos Acionistas (FCLA),
descontado ao custo de capital próprio (Ks).
CNO T3
IAG PUC - Rio
52
Valor da Empresa =
Valor para os Credores
+
Valor para os Acionistas
CNO T3
IAG PUC - Rio
53
Valor das Operações da Empresa
• Ativos não Operacionais
– Ativo Circulante não Operacional
– Ativo Permanente Não Operacional
CNO T3
IAG PUC - Rio
54
Horizonte de Projeção
Quantos períodos utilizar?

Qual o número de períodos a considerar no fluxo de caixa
da empresa?

Qual o tempo de vida útil de uma empresa?

Como avaliar uma empresa que detém ativos como jazidas
ou outras reservas com duração de centenas de anos?
CNO T3
IAG PUC - Rio
56
Quantos períodos utilizar?

Calcule o valor de uma empresa que tem um FCL de $100
por ano, e custo de capital de 10% a.a., para os seguintes
casos:

Vida útil de 10 anos.

Vida útil de 30 anos.

Vida útil de 100 anos.

Vida útil indeterminada.
CNO T3
IAG PUC - Rio
57
Divisão do Fluxo em dois períodos
Valor = VP fluxo até o horizonte +
VP perpetuidade pós horizonte
Valor = VP fluxo até o horizonte +
Valor Residual
CNO T3
IAG PUC - Rio
58
MBA Decisão Financeira
em Condição de Risco
Análise de Projetos
Prof. Luiz Brandão
[email protected]
IAG PUC-Rio