MBA Decisão Financeira em Condição de Risco Estudos de Caso Prof. Luiz Brandão [email protected] IAG PUC-Rio Project Finance Project Finance pode ser visto como a arte de distribuir os riscos de um empreendimento, economicamente viável, de tal forma que os investidores se interessem em participar dele. CNO T3 IAG PUC - Rio 2 Visão Tradicional Os Sócios arcam com todos os riscos de um projeto. Os Credores para investir exigem garantias que assegurem o pagamento do serviço da dívida. Fornecedores exigem os pagamentos dos bens e serviços fornecidos. Compradores só investem na compra do produto final quando o mesmo está pronto e disponível. CNO T3 IAG PUC - Rio 3 Visão do Project Finance Sócios não correm todos os riscos sozinhos. Credores assumem parte do risco. Fornecedores assumem parte do risco. Compradores assumem parte do risco. Outros interessados no empreendimento também se envolvem e podem assumir parte do risco. CNO T3 IAG PUC - Rio 4 Um Exemplo de Project Finance A Viagem do Descobrimento do Brasil CNO T3 IAG PUC - Rio 6 Características Básicas Os fluxo de caixa do projeto são a fonte primária de recursos para atender o retorno sobre o capital investido no projeto pelos acionistas e credores Os prazos de vencimento e os valores dos títulos são estabelecidos de acordo com as características dos fluxo de caixa livre do projeto. Acordo entre as partes financeiramente responsáveis para a disponibilizar ao projeto todos os recursos financeiros necessários à sua finalização. Acordo entre as partes financeiramente responsáveis que garanta um fluxo de caixa suficiente para atender as despesas operacionais do projeto. CNO T3 IAG PUC - Rio 7 Exigências: Geralmente o empreendimento não está ainda em operação maior risco devido a incerteza sobre a sua performance futura Em função disso participantes exigem garantias de que: Existem condições técnicas para colocar o projeto em operação O projeto irá constituir um empreendimento economicamente viável. Viabilidade econômica é a capacidade do projeto operar com sucesso e gerar fluxo de caixa suficiente para os diversos investidores. CNO T3 IAG PUC - Rio 8 Adequação: Os candidatos ideais a project finance são os projetos que: Sejam capazes de funcionar como unidades econômicas independentes. Possam ser implantados com um mínimo de incerteza Quando concluídos tenham um valor maior que seu custo (VPL positivo) CNO T3 IAG PUC - Rio 9 Vantagens: Pode viabilizar um projeto quando a entidade patrocinadora não teria recursos, crédito suficiente ou interesse em empreende-lo sozinha. Viabilização do projeto através da obtenção de economias de escala agrupando empresas com interesses semelhantes ou complementares. Permite distribuir o risco entre os diversos participantes do empreendimento, conforme a capacidade e o interesse de cada um. CNO T3 IAG PUC - Rio 10 Vantagens: Possibilita o aumento da capacidade de endividamento do projeto através da redução do seu risco. A diversificação do risco e o maior endividamento obtido através de um Project Finance possibilita reduzir o custo médio de capital do projeto. Permite um maior controle do destino do Fluxo de Caixa Livre do projeto Menor custo de insolvência, por isolar o projeto dos seus patrocinadores. CNO T3 IAG PUC - Rio 11 Desvantagens: Maior custo de capital de terceiros devido a limitações de garantias. Maior demora para ser estruturado Maior complexidade e custos contratuais Restringe a flexibilidade gerencial Requer maior divulgação de informações sobre o projeto CNO T3 IAG PUC - Rio 12 Análise de Risco em Project Finance Risco de Não Conclusão do Projeto Risco Tecnológico após a conclusão Risco do Negócio após a conclusão Risco Financeiro Risco Cambial Risco Político Risco de Força Maior CNO T3 IAG PUC - Rio 13 Medindo o Valor da Flexibilidade Introdução a Opções Reais Evolução dos Métodos de Avaliação 1930-1950 FCD VPL TIR 1950 1960 Análise de Sensibilidade Impacto das Variáveis Simulação Árvores de Decisão Análise de Risco CAPM CNO T3 IAG PUC - Rio 1970 Opções Financeiras Administração do Risco 1980 Opções Reais Valor da Informação Considerações Estratégicas 15 Método do FCD Passos Projete of fluxo de caixa futuro esperado do projeto Determine uma taxa de desconto apropriada que leve em conta o risco do projeto e o valor do dinheiro no tempo. Determine o Valor Presente do Projeto Deduza o custo de Implementação do projeto para determinar o VPL Se o VPL > 0 invista no projeto. Premissas O projeto será executado agora ou nunca Uma vez iniciado, o projeto não é afetado por nenhuma decisão gerencial futura. Os Fluxos de Caixa Esperados acontecerão com certeza O risco do projeto não se altera ao longo da sua vida útil CNO T3 IAG PUC - Rio 16 Método do FCD Problemas Ignora o valor da opção de investir Ignora as incertezas do projeto Ignora o valor da flexibilidade gerencial Geralmente subestima o valor de projetos que possuem opções reais Pode levar a decisões de investimento não ótimas CNO T3 IAG PUC - Rio 17 A Decisão de Investimento Características da Decisão de Investimento O Investimento é geralmente Irreversível. Os Fluxos de Caixa Futuros são Incertos. Independente do resultado do projeto, o capital investido, ou a maior parte dele, não pode ser recuperado. As incertezas podem ser provenientes de diversas fontes distintas. As incertezas são a fonte de risco do projeto. Muitas vezes existe algum grau de Flexibilidade Gerencial no projeto CNO T3 IAG PUC - Rio Os fluxos de caixa do projeto podem ser afetados por decisões gerenciais tomadas após o projeto ser iniciado, e à medida que as incertezas são resolvidas. 18 O que é o Método das Opções Reais É um visão de análise de projetos que utiliza conceitos de valoração de opções para valorar projetos com flexibilidade gerencial. Opções Reais valora a flexibilidade gerencial existentes nos projetos e que não é capturada pelos métodos tradicionais de análise de projetos como o FCD. Opções reais complementa, mas não substitui, o método do FCD O grau de flexibilidade gerencial e nível de incerteza aumenta o valor de um projeto de opções reais. Oferece uma valoração mais consistente do projeto Oferece uma regra de decisão mais específica e detalhada CNO T3 IAG PUC - Rio 19 Métodos Tradicionais e Opções Reais Opções Reais Métodos Tradicionais Reversibilidade Irreversibilidade Agora ou Nunca Flexibilidade Regra de Decisão: Regra de Decisão: VP Entradas > VP Saídas ou VPL > 0 (Com Opção de Adiar) VP Entradas > VP Saídas + Valor de Opção de Adiar ou VPL > Valor de Opção CNO T3 IAG PUC - Rio 20 Exemplo: Opção de Abandono Biodata S.A. pretende lançar um novo produto no mercado, e que terá uma vida útil de dois anos. t=0 t=1 t=2 0.50 0.50 250 O investimento é de $100 0.50 milhões e os fluxos de caixa do projeto são incertos. -100 Além disso, os 0.50 competidores da Biodata 0.50 estão ativamente -150 trabalhando para 0.50 desenvolver um produto similar. Os fluxos de caixa do projeto serão afetados tanto pelas incertezas do mercado quanto pela entrada ou não dos competidores no mercado CNO T3 IAG PUC - Rio 400 150 -100 -300 21 Biodata: Fluxo de Caixa t=0 t=1 t=2 0.50 400 0.50 150 0.50 -100 0.50 -300 0.50 250 -100 0.50 -150 CNO T3 IAG PUC - Rio 22 Exemplo: Opção de Abandono Qual o VPL deste projeto? 250 - 150 400 150 100 300 VPL -100 0.5 0.25 0.25 23.55 2 2 1.10 1.10 1.10 O VPL negativo indica que a empresa não deve investir neste projeto. A flexibilidade em poder abandonar o projeto em qualquer momento tem algum impacto sobre esta decisão? Como podemos calcular isto? CNO T3 IAG PUC - Rio 23 Exemplo: Opção de Abandono t=0 t=1 t=2 0.50 400 0.50 150 0.50 -100 0.50 -300 0.50 250 -100 0.50 -150 CNO T3 IAG PUC - Rio 24 Exemplo: Opção de Abandono Qual o VPL com a opção de abandono? 250 - 150 400 150 100 300 VPL -100 0.5 0.25 0.25 23.55 2 2 1.10 1.10 1.10 CNO T3 IAG PUC - Rio 25 Exemplo: Opção de Abandono Qual o VPL com a opção de abandono? 250 - 150 400 150 100 300 VPL -100 0.5 0.25 0.25 59.09 2 2 1.10 1.10 1.10 Qual o valor da opção de abandono? Essa opção tem alguma efeito sobre o risco do projeto? CNO T3 IAG PUC - Rio 26 Exemplo: Opção de Adiamento Você tem uma oportunidade de investir agora, ou daqui a um ano, em um projeto imobiliário. Fluxo de Caixa do Projeto O custo da construção será de $9.7 milhões e o imóvel estará pronto para venda um ano após o início da obra. Se a economia melhorar no próximo ano, o imóvel poderá ser vendido por $13 milhões. Caso contrário, o preço será de apenas $9 milhões. Economia melhora 13M 0.50 (9,7M) 0.50 Economia não melhora 9M Assuma que as probabilidades de uma ou outra situação ocorrerem são as mesmas, que o seu custo de capital é de 10% e que as condições de mercado ficarão estáveis a partir do próximo ano. CNO T3 IAG PUC - Rio 27 Exemplo: Opção de Adiar Vale a pena investir agora? Fluxo de Caixa do Projeto Economia melhora 13M 0.50 (9,7M) 0.50 Economia não melhora 9M VPL (10%) = 0.30 milhões CNO T3 IAG PUC - Rio 28 Exemplo: Opção de Adiar Vale a pena investir daqui a um ano? Note que adiando o projeto até o ano 1, você pode eliminar perdas com o projeto se a economia não melhorar. Ano 0 Ano 1 Ano 2 (9,7M) 13M Economia melhora 0.50 0.50 Economia não melhora 0 VPL1 (10%) = 0.5 [13 / 1.1 - 9.7M] = 1.06M VPL0 (10%) = 1.06 / 1.1 = 0.96M CNO T3 IAG PUC - Rio 29 Exemplo: Opção de Adiar Adiar o projeto aumenta o seu valor de $0.30M para $0.96M. O valor desta opção é então $0.66 = 0.96 - 0.30 Isso ocorre porque durante o período de espera, a incerteza a respeito da economia foi resolvida, e esta informação permitiu tomarmos uma decisão melhor. Investindo imediatamente, perdemos a opção de adiar o projeto. Neste caso, o ganho líquido esperado (VPL) é $0.30M, mas perde-se o a opção de adiar, que vale $0.66. Se você ignorar a opção de adiar o projeto, você investirá no momento errado CNO T3 IAG PUC - Rio 30 Nível de Flexibilidade Capacidade de reagir a novas informações Como a flexibilidade e a incerteza afetam o valor da opção Valor da Opção Moderado Alto Baixo Moderado Nível de Incerteza CNO T3 IAG PUC - Rio 31 O que é uma opção? Uma oportunidade ou um contrato que lhe dá um direito mas não uma obrigação… … de fazer algo… Geralmente comprar ou vender algum ativo … agora ou no futuro… Assimetria dos retornos Exercido apenas se for vantajoso Custo para adquirir Geralmente existe um limite de tempo após o qual a opção expira … por um preço pré-determinado. Preço do ativo é distinto do custo da opção CNO T3 IAG PUC - Rio 32 Fórmula de Black and Scholes c SN(d1 ) X ert N (d2 ) S 2 ln (r ) t 2 d1 X t Onde d2 d1 t e N(.) é a função de distribuição normal cumulativa Premissas: O valor do ativo básico cresce exponencialmente e a sua distribuição é lognormal O ativo básico não paga dividendos Aplicável apenas para opções Européias Pode ser útil para fornecer uma estimativa de valor, mesmo que nem todas as essas premissas se apliquem em todos os casos. CNO T3 IAG PUC - Rio 33 Analogia entre Opções Financeiras e Opções Reais Opções Financeiras Opções Reais Opção de Compra (Call) Opção de Investir Valor da Ação VP do Projeto Preço de Exercício VP do Investimento Tempo para Expiração Tempo de Expiração Taxa livre de Risco Taxa Livre de Risco Volatilidade da Ação Volatilidade do Projeto Dividendos Fluxo de Caixa do Projeto CNO T3 IAG PUC - Rio 34 Prática de ROV Empresa Data Aplicação Pratt & Whitney 1989 Leasing Operacional Hewlett-Packard 1990 - Produção e Distribuição Anadarko Petroleum 1990 - Licitação de reservas Exxon 1990 - Exploração e Produção de Petróleo Texaco 1990 - Exploração e Produção de Petróleo Merck 1990 - Pesquisa e Desenvolvimento Tennessee Valley Authority 1994 Opções de compra de energia Fletcher Challenge 1994 Administração Florestal Apple 1995 Decisão de abandonar mercado de PC Mobil 1996 Desenvolvimento de campo de gás natural Airbus Industrie 1996 Avaliação de Opções de Entrega ICI 1997 Construção de nova planta industrial Reuters 2000 Avaliação de e-commerce Petrobrás 2000 Avaliação de prazo de concessão Roche Pharmaceutical 2001 Pesquisa e Desenvolvimento BNDES 2005 Avaliação de garantias públicas em infra-estrutura privada 2005 Avaliação de concessão de Mina de Carvão CNO T3 CVRD IAG PUC - Rio 35 Graham & Harvey (2001) Pesquisa feita com 392 CFO’s dos EUA e Canadá indica que 26,6% usam opções reais “sempre ou quase sempre” Journal of Financial Economics, vol.60, 2001, pp.187-243 CNO T3 IAG PUC - Rio 36 Prática do ROV CVRD Petrobrás Análise do prazo de concessão de exploração da ANP Estudo do overprice para cessão de passagem pelo Gasoduto Brasil Bolívia Merck Avaliação de investimento em uma mina de carvão na Austrália Decisão de investimento em novas drogas BNDES Valoração de garantias governamentais em projeto de concessão de infra-estrutura CNO T3 IAG PUC - Rio 37 MBA Decisão Financeira em Condição de Risco Estudo de Caso Prof. Luiz Brandão [email protected] IAG PUC-Rio
Download
