A Lógica da Especulação
Financeira Internacional
Prof. José Luis Oreiro
Departamento de Economia – UnB
Pesquisador Nível I do CNPq.
Referência da Aula
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Davidson, P. (1999). “Global Employment and
Open Economy Macroeconomics”.
Idéias Fundamentais
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Para que um país quebrar o quadro de uma economia mundial em
semi-estagnação é necessário que se adote uma política monetária
autônoma – livre de preocupações internacionais – e um programa de
investimento direcionado para a obtenção de um nível ótimo de
emprego.
O crescimento da economia mundial pressupõe uma coordenação
entre as políticas fiscal e monetária de todos os países no sentido de
uma expansão fiscal e monetária feitas de forma simultânea. Apenas
dessa forma, o crescimento pode ser acelerado sem desequilíbrios na
conta de transações correntes.
O livre-comércio por si só não irá criar empregos a nível global, sem
um sistema monetário internacional que incentive os países a adotar
políticas domésticas expansionistas; o livre-comércio torna-se um jogo
de soma zero, onde cada país usa o comércio internacional como um
expediente desesperado para manter o emprego doméstico.
Movimentos de Capitais e
Especulação Cambial
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Keynes: os grandes fluxos de capitais entre países podem criar sérios
problemas de balanços de pagamentos a nações cujas contas de transações
correntes estão em razoável estado de equilíbrio.
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No modelo clássico, no qual todos os agentes conhecem o futuro com certeza
ou ao menos não cometem erros sistemáticos de previsão, a especulação pode
ser justificada com base no argumento de que a mesma é estabilizadora.
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A especulação cambial é desestabilizadora.
Friedman: os especuladores compram barato para vender caro; ao fazê-lo
diminuem a diferença entre o preço corrente e o preço futuro, estabilizando o
sistema.
No mundo real, contudo, o futuro é incerto. Isso significa que os indivíduos
não podem usar os dados históricos sobre os preços de mercado para estimar
os preços futuros.
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Não existem âncoras confiáveis para o preço futuro dos ativos.
As atividades especulativas podem não só aumentar a volatilidade dos preços
futuros como também tem grandes custos em termos reais para a renda da
comunidade.
Movimentos ...
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Se os custos sociais dos mercados de câmbio não
regulados excedem os benefícios sociais então torna-se
necessário desenhar uma arquitetura financeira
internacional que impeça as crises cambiais.
Duas alternativas possíveis:
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Taxa Tobin: taxar os fluxos de capitais especulativos entre
países de forma a desestimular a especulação com o câmbio.
Proibição dos fluxos de capitais especulativos entre os países.
Incerteza de Capital e Fluxos
Especulativos
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Para que um ativo qualquer seja considerado como reserva de valor é
necessário que o mesmo seja transacionado em mercados a vista
ordenados e bem organizados.
Como o preço a vista desses ativos pode mudar ao longo do tempo,
então os “poupadores” devem contemplar a possibilidade de
apreciação/depreciação do preço de mercado do ativo quando
desejarem liquidar as suas posições.
Seja Ps,to o preço a vista do ativo em to e Ps, t1 o preço a vista
(esperado) em t1. Se (Ps,t1 – Ps,t0)>0 então espera-se um ganho de
capital no futuro. Se (Ps,t1 – Ps,t0)<0 então espera-se uma perda de
capital no futuro.
Alem do ganho ou perda de capital esperado, um ativo proporciona
um fluxo futuro de rendimentos advindos de sua posse ou uso (q) do
qual se deduz o custo de carregamento (c). Por fim, existe o custo
envolvido na compra e posterior revenda do ativo, ou seja, o custo de
transação (Ts).
Incerteza ...
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Se um compromisso não esperado “vencer” no futuro imediato,
então o custo de transação relacionado a compra e revenda do
ativo pode exceder largamente o rendimento líquido do mesmo
(q-c) obtido pela retenção do ativo por um período curto e o
ganho (ou perda) de capital será negligenciável.
Nesse caso, uma atitude racional é manter uma parte da riqueza
na forma de moeda para fazer frente a pagamentos inesperados
no futuro.
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Fundamento da preferência pela liquidez.
Iremos incluir a moeda estrangeira bem como ações e títulos
denominados em moeda estrangeira na escolha de portfólio.
Incerteza ...
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Se, para um ativo específico, o administrador do portfólio esperar (q-c) + (Ps, t1 – Ps,
t0) – Ts > 0, então ele é um “touro”; ou seja, espera obter um ganho com a compra
desse ativo.
Se ele esperar (q-c) + (Ps, t1 – Ps, t0) – Ts < 0 para um ativo específico, então ele é um
“urso”; ou seja, espera obter um ganho com a venda desse ativo.
Para o administrador que carrega moeda doméstica temos que (q-c)=0, Ts=0, (Ps, t1 –
Ps, t0) = 0.
O Administrador de portfólio irá comprar todos os ativos para os quais a “taxa própria
de juros” seja positiva e vender todos os ativos para os quais a mesma seja negativa.
Para facilitar a exposição iremos considerar que os ganhos ou perdas esperados de
capital de cada ativo em termos da moeda no qual o mesmo é denominado está
incluído no termo (q-c). Sendo assim, o termo (Ps, t1 – Ps, t0) pode ser reservado para
os efeitos das mudanças esperadas na taxa de câmbio à vista.
Se ativos financeiros similares denominados em diferentes moedas forem substitutos
perfeitos entre si então os termos (q-c) para todos esses ativos serão iguais e os fluxos
especulativos de capitais entre países só poderão ocorrer como resultado de mudanças
nas expectativas sobre o valor futuro da taxa de câmbio.
Incerteza ...
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Uma vez que um fluxo significativo de capitais tenha ocorrido
isso pode encorajar outros administradores de fundos a mudar as
suas expectativas (dando origem ao assim chamado efeito
manada) até que:
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As reservas estrangeiras do país que está sofrendo a saída de capitais
acabem,
O país que está sofrendo a perda de reservas internacionais aumente a sua
taxa de juros (ou seja, o termo q-c) numa magnitude suficiente para
compensar o ganho potencial de capital (Ps, t1 – Ps, t0) com a saída de
capitais do mesmo.
O Banco Central intervenha no mercado de câmbio para mudar as
expectativas a respeito de (Ps, t1 – Ps, t0) .
Alguma forma de taxação seja adicionada para aumentar o valor de Ts e
compensar os ganhos esperados com o câmbio.
Alguma forma de proibição dos fluxos internacionais de capital é
introduzida.
A Taxa Tobin
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A taxa Tobin é uma forma de introduzir uma taxação com o objetivo de desestimular
os fluxos de capitais entre países.
A taxa Tobin pode desestimular apenas pequenos movimentos especulativos, mas tem
impacto significativo sobre o comércio internacional.
Seja x a alíquota da Taxa Tobin. Para que um especulador fique indiferente entre tirar
ou não dinheiro do país é necessário que:
 (q-c) + (Ps,t1 – Ps,to) – x (Ps,t1 – Ps,to) – Ts = 0
 Por simplicidade: (q-c) = Ts
 (Ps,t1 – Ps,to) – x (Ps,t1 – Ps,to) = 0
 Divindindo-se tudo por Ps,t0, temos:
 (Ps,t1)/(Ps,t0) = (1+x)/(1-x)
 Se x = 0.005 (0.5%) temos que: (Ps,t1)/(Ps,t0) = 1.10
 Ou seja, uma taxa de 0.5% cobrada sobre cada transação cambial pode
desestimular a especulação se o preço futuro esperado exceder o preço corrente
em 1,1%.
 Muito pouco para deter qualquer movimento especulativo.
 Por exemplo, o peso mexicano se desvalorizou em quase 60% no inverno de
1994-1995.
 Nesse caso seria necessária uma taxa Tobin de 23% para interromper o ataque
especulativo.
A Taxa Tobin
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Por fim, existe uma regra de bolso segundo a qual
existem cinco operações de hedge cambial para cada
transação comercial.
Isso significa que uma taxa de 0.5% sobre as transações
com o câmbio aumentam os preços internacionais de
bens e serviços em 2.5%.
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Forte desestímulo ao comércio internacional.
A taxa Tobin, portanto, não só não impede os grandes
movimentos especulativos nos mercados de câmbio
como ainda aumenta os custos do comércio
internacional.
A Idade de Ouro do
Desenvolvimento Econômico
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O período de 1950-1973, que compreende os anos de vigência
do acordo de Bretton Woods, foi o período de maior
crescimento econômico na história do capitalismo.
A taxa anual de crescimento da renda per-capita dos países em
desenvolvimento foi de 3,3%, quase o triplo do obtido pelos
países industrializados durante a Revolução Industrial.
Os países da OCDE tiveram um crescimento ainda maior de
4,9% da renda per-capita.
A performance macroeconômica no período 1973-1990 foi
desapontadora.
O crescimento econômico dos países desenvolvidos caiu 50%
(para 2,5% a.a em média) e esses países passaram a conviver com
desemprego elevado e episódios recorrentes de inflação.
A performance dos países menos desenvolvidos foi ainda pior
pois eles experimentaram uma retração do PIB de 0,1% a.a. em
média nesse período.
As lições que deveríamos ter
aprendido
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O sistema de taxas fixas de câmbio está associado a um
performance global melhor do que o sistema de taxas
flutuantes.
A performance macroeconômica do pós-segunda
guerra mundial até 1973 foi espetacular.
A era de Bretton Woods chegou ao fim após vários
anos nos quais os Estados Unidos passaram a ter déficit
comercial e os países superavitários usando seus
créditos para aumentar as suas reservas em ouro.
As lições ...
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“Unfortunatelly, the Bretton Woods system had no
mechanism for automatically encouraging emerging trade
surplus (creditors) nations to step into the civilizing
adjusting role the U.S had been playing since 1947”
(Davidson, 1999, p. 25)