Economia dos EUA: Momento oportuno e de solidez em 2014 Blu Putnam, Economista Chefe do CME Group 6 de janeiro de 2014 Todos os exemplos neste relatório são interpretações hipotéticas de situações, sendo usados apenas para fins explicativos. As opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente o parecer dos autores e não necessariamente o do CME Group ou de suas instituições afiliadas. Este relatório e as informações nele contidas não devem ser considerados como recomendações para investimentos nem resultados de experiências reais no mercado. A economia americana parece estar pronta para a sua melhor performance desde as profundezas da recessão financeira em 2008 e 2009. Após quatro anos de uma recuperação modesta, a economia regenerou‐se quase que totalmente das sequelas debilitantes do pânico financeiro. Devido ao fato do seu alicerce ser, no momento, um dos mais saudáveis para o crescimento em mais de cinco anos, há sinais positivos do Federal Reserve e do setor energético que ressaltam o potencial para uma performance econômica superlativa em 2014, embora sabendo da possibilidade de alguns riscos. Apresentamos abaixo as cinco principais razões pelas quais os EUA deverão atingir um PIB real de 3,5% em 2014, (Figura 1), com o núcleo da inflação (excluindo‐se alimentos e energia) permanecendo abaixo de 2%. Observando o cenário econômico um pouco mais à frente, percebemos o núcleo da inflação ganhando força ao final de 2014 e em 2015, elevando‐se ao patamar de 3,5% ao final de 2015 (Figura 2). Mesmo que as perspectivas em um cenário base apontem para um crescimento saudável, existem alguns sinais divergentes, com implicações potencialmente voláteis para o mercado de títulos e de ações. Os preços no mercado imobiliário poderão subir em menor velocidade, e as vendas no mercado automobilístico poderão estagnar. As empresas poderão perder o momento oportuno de aumento nos lucros, visto que terão pouca pressão inflacionária até 2015, e não terão poder de precificação para alavancar um crescimento de primeira linha. Com a redução das compras pelo Federal Reserve nos mercados de Treasury, o debate será centrado na taxa meta dos Fed Funds (taxa básica de juros), isto é, quando ela será elevada – especialmente se o nosso cenário base de projeção do núcleo da inflação em 3,5% no ano de 2015 se concretizar. O ouro ficará extremamente vulnerável caso o debate sobre uma alta nas taxas do Fed acontecer antes do esperado, sendo que o petróleo poderá ser levemente pressionado para baixa devido a um aumento na oferta de petróleo americano, e também pela produção excedente e mais barata do gás natural americano. Figura 1. Figura 2. 1
I. O setor privado e o consumidor relativamente saudáveis A recuperação após catástrofes financeiras é geralmente mais difícil de ocorrer e leva mais tempo que as correções econômicas cíclicas. Isto deve‐se ao fato de que as catástrofes financeiras expõem fraquezas fundamentais e estruturais nos balanços das empresas durante longos períodos e nos gastos habituais em praticamente todos os setores da economia, ou seja, empresas, consumidores, governos locais e estaduais. Durante vários anos de reequilíbrio financeiro após uma crise, conhecidos como fase de desalavancagem, a política monetária torna‐se impotente no sentido de incentivar um crescimento rápido, já que cada setor da economia, de uma forma bastante independente e míope, está focado em reduzir a sua dívida e gastos, em linha com uma previsão mais realista dos rendimentos futuros. No caso da economia nos EUA, este processo já ocorre há quatro anos, desde a falência do Lehman Brothers até o resgate bastante confuso da AIG, em setembro de 2008, que aumentou o pânico financeiro. Agora que o processo de desalavancagem está chegando ao fim, a economia americana está finalmente pronta para prosseguir em um compasso bastante saudável. Figura 3. Figura 4. Figura 5. Figura 6. As empresas americanas já haviam praticamente se restabelecido em termos de lucratividade em 2011 (Figura 3), embora continuassem a sentir que seria necessário manter um grande acúmulo de caixa devido à fragilidade percebida na recuperação econômica dos EUA. Os consumidores americanos precisavam de um prazo maior para reequilibrarem suas dívidas e gastos. Na sua maioria, aparentemente, eles já finalizaram o processo de desalavancagem em 2012, conforme evidenciado pela disposição em aceitar mais crédito ao consumidor (Figura 4) e em comprar bens duráveis, como 2
automóveis (Figura 5). Do ponto de vista do setor privado, os EUA iniciam 2014 na sua melhor forma desde o início do processo de recuperação. Este cenário prevê a criação de empregos no setor privado que, na realidade, já vinha criando novos empregos em um ritmo saudável desde 2010 (Figura 6). II. Apertos fiscal e regulatório diminuem substancialmente em 2014 A influência do governo na performance econômica foi e continuará sendo crucial, pelo menos por três razões: Primeiro, os apertos que mais afetaram a economia e o mercado de trabalho em anos recentes, mesmo sendo subestimados, foram os cortes nos setores públicos locais e estaduais. Em segundo lugar, o governo federal fez grandes avanços no sentido de chegar a uma estabilidade fiscal, assim reduzindo o aperto neste setor. Finalmente, as grandes mudanças regulatórias promulgadas no setor financeiro e de saúde em 2010 ainda estão gerando incertezas, porém, menores se comparadas a 2011‐2013. Grande parte dos setores públicos locais e estaduais não conseguiu alinhar suas despesas operacionais às receitas até meados de 2013. O Fed e a maioria dos analistas ignoraram o enorme aperto fiscal no mercado de trabalho, evidenciado principalmente no setor governamental, e também no serviço postal. A principal ferramenta utilizada pelos governos para alinhar as despesas ao reduzido fluxo de receita foi o corte de serviços, o que significa cortar as vagas de emprego. Autoridades locais e estaduais partiram do pressuposto que a recessão seria em forma de "V", isto é, com uma recuperação mais rápida do que realmente ocorreu. Portanto, não começaram os cortes nas vagas de empregos até meados de 2009, ficando para trás, na comparação à reação bem mais rápida do setor privado. Cerca de 840.000 empregos foram eliminados do setor público entre meados de 2009 e meados de 2013 (Figura 7), quando os cortes cessaram. Os cortes no setor público nos últimos três anos são a principal razão do desemprego nos EUA permanecer em uma taxa acima de 6,0%. Não fossem os empregos perdidos neste setor, a taxa de desemprego provavelmente estaria abaixo de 6,0% ao final de 2013, dado o robusto aumento de vagas no setor privado, tendência que começou em 2010 e continua em ritmo acelerado. Nossa opinião é que o programa do Federal Reserve de QE (quantitative easing) em nada ajudou o setor governamental, que foi o principal responsável pela morosidade no mercado de trabalho. Figura 7. Figura 8. O déficit orçamentário do governo federal americano ampliou‐se vastamente ao final do segundo mandato do Presidente Bush, sendo que o então Secretário do Tesouro Paulson teve que solicitar um trilhão de dólares para gastos de emergência no combate à crise financeira. Após um curto debate, antes das eleições presidenciais de 2008, os gastos foram aprovados pelo congresso americano, mesmo que a maioria dos recursos tenha sido distribuída no ano seguinte. O déficit orçamentário culminou no ano fiscal de 2009, chegando a US$1,4 trilhão (ou quase 10% do PIB). Desde então, houve grande progresso quanto à redução do déficit. No ano fiscal de 2013, o déficit 3
federal encontrava‐se em US$680 bilhões (4% do PIB). Para o ano fiscal de 2014, estamos projetando um déficit federal de "apenas" US$500 bilhões (3% do PIB). Para o ano fiscal de 2015, esperamos que o governo americano tenha conseguido chegar a um equilíbrio no orçamento operacional, que exclui despesas de juros (cerca de 2% do PIB). Mais importante ainda, a redução do déficit orçamentário federal está sendo feita com receitas muito mais altas de impostos, ou seja, 8% no ano fiscal de 2013, comparado a 2012, sendo que a estabilidade das despesas continua inalterada neste mesmo período (Figura 8). Muitos analistas se surpreenderam com as receitas fiscais mais elevadas, porém, elas são um reflexo direto da recuperação saudável do setor privado, fato que foi obscurecido nos dados sobre emprego devido à perda de vagas no setor público, o que continuou até meados de 2013. No setor de regulação houve também um aperto econômico devido a novas iniciativas de legislação em 2010, que foram importantes e também complexas. Especificamente, a política de regulação financeira nos EUA ficou extremamente complicada devido à reforma Dodd‐Frank em Wall Street e à lei de defesa ao consumidor, Consumer Protection Act, contendo quase 1000 páginas de código legislativo, o que resultou em 14.000 páginas de novas regras e regulação, sendo que mais está por vir. O Affordable Health Care Act de 2010 (conhecido como ObamaCare) está encontrando enormes dificuldades para ser implementado. O aperto regulatório devido às novas regras e regulações foi mais pronunciado em 2011‐2013, mas pode ser menos restritivo em 2014. A última questão fiscal é o teto da dívida. O compromisso assumido em relação ao orçamento em dezembro de 2013 não incluía nenhuma negociação sobre o teto da dívida, e esperamos que ele seja alcançado em fevereiro ou março de 2014. Provavelmente, o Congresso deverá continuar fazendo uma jogada economicamente perigosa de provocação no que se refere à legislação para o teto da dívida. No entanto, enxergamos esta questão como uma incerteza que será resolvida apenas ao final do 1° trimestre de 2014, não devendo ressurgir até o 1° trimestre de 2015, época extremamente conveniente (pelo menos para o Congresso), após as eleições de novembro de 2014. III. Ventos internacionais contrários agora mais calmos Nossa próxima observação diz respeito aos ventos contrários, que agora estão mais calmos no contexto global em que a economia dos EUA opera. Eventos globais exerceram grande pressão no crescimento econômico dos EUA nos últimos anos, pesando ainda mais nas economias dos países emergentes. Os principais responsáveis foram a Europa e a China, sendo que suas histórias estão relacionadas. As economias da Zona do Euro são uma parte crítica do crescimento global. A Europa é a principal parceira comercial da China, representando uma fonte importantíssima de demanda de bens de todas as outras regiões, ou seja, da América do Norte e do Sul, bem como da Ásia e África. A Europa teve uma reação extremamente forte ao pânico financeiro de 2008, já que a dívida soberana de algumas economias mais fracas na Zona do Euro aumentou substancialmente, o que desestabilizou seu sistema bancário. A reação inicial quanto à dívida soberana foi injetar grandes doses de austeridade fiscal, além da desalavancagem normal pela qual passava o setor privado. Esta correção fiscal que ocorreu em vários países da Zona do Euro é vista essencialmente como uma reação paralela ao que os Estados Unidos experimentavam no setor público, especificamente nos governos locais e estaduais. Assim como os estados e municípios nos Estados Unidos, as nações da Zona do Euro não possuem o poder de imprimir dinheiro para compras maciças de ativos, ou mesmo para pagar despesas convencionais. Portanto, o aperto fiscal aprofundou‐se, perdurando por mais tempo que nos EUA, mesmo estando claro que o pior já havia passado, de acordo com a nossa análise. A Itália, por exemplo, tem atualmente equilíbrio de saldo de orçamento operacional (não incluindo despesas de juros). A Grécia está se aproximando de uma fase de estabilidade, em um nível menor de atividade econômica, sendo que houve uma suave transição na União Europeia, já que o país cumpriu o prazo de seis meses como presidente da UE. O grande volume de dívida soberana do sistema bancário europeu só serviu para aumentar ainda mais a lista de mazelas daquele continente. Para que a Europa possa se desenvolver em um compasso saudável, o seu sistema bancário precisa de mais capital, além de reformas abrangentes em 4
toda a UE, que efetivamente incentivem o crédito bancário. O processo de uma reforma bancária generalizada na UE já foi implementado, porém, é de uma morosidade dolorosa. O foco permanece em como lidar com os bancos fracassados e em como recuperar o sistema para que ele volte a ser sólido. Portanto, o que afeta negativamente a Europa é que ela terá que encarar um crescimento econômico abaixo do padrão durante muitos anos. Mas, uma notícia positiva para os EUA, China e outros países emergentes, é que as economias das nações da Zona do Euro não estão mais encolhendo, e que deveremos observar, pelo menos, algum crescimento econômico adicional em 2014. Em contraste com as outras nações da Zona do Euro, a atividade econômica no Reino Unido experimenta uma recuperação rápida (Figura 9). A região passa por um boom na área de construção, sendo que algumas pressões inflacionárias surgem no horizonte. O Banco da Inglaterra comprometeu‐se em manter as taxas de juros baixas a longo prazo, porém, este posicionamento pode mudar repentinamente de direção em 2014, caso a atividade econômica seja mais acelerada que as expectativas conservadoras do banco central. Analisando outras partes do mundo, ao contrário do que se projetava, vemos que a China não sofreu uma queda pronunciada. A nova liderança da China está implementando reformas importantes, inclusive quanto ao relaxamento da política de filho único, o que facilita a migração rural para os centros urbanos, já que a população pode adquirir alvarás de habitação. Além disto, a China comprometeu‐se em desempenhar um papel mais importante nos mercados, no momento em que desloca‐se para um modelo de crescimento centrado na demanda doméstica, afastando‐se da abordagem utilizada nas últimas três décadas de uma infraestrutura de gastos liderada pelo governo. A China vislumbra um crescimento real do PIB de 7,5% a 7,7% em 2013, com alguma desaceleração crescente em 2014, possivelmente com um crescimento real do PIB de 6,5% a 7,0%. Enxergamos esta modesta desaceleração como um fenômeno natural e saudável de uma economia moderna em processo de amadurecimento. O modelo de crescimento com base nos gastos de infraestrutura chegou ao ponto de retornos mais baixos, portanto, uma mudança era inevitável. Os novos líderes chineses abraçaram esta mudança, sendo que podemos ver uma transformação na área financeira, que ocorre ainda mais rapidamente do que esperava‐se no mundo ocidental, inclusive uma normalização da moeda nos próximos anos. Outros mercados emergentes, como o México, Brasil, Índia e Indonésia, diminuíram o impulso de crescimento nos últimos anos. Esta tendência de desaceleração nos mercados emergentes (e países do BRIC) está agora mais estabilizada (Figura 10). Apesar de não ter sido levada em consideração o bastante, frisamos que a recessão europeia foi uma das principais razões para a desaceleração do crescimento. Alguns analistas que enxergam os mercados emergentes sob a ótica dos anos de crescimento desenfreado, surgiram com a ideia de que tais países poderiam desconectar‐se dos países industriais maduros, tornando‐se forças motrizes independentes. Esta ideia é ultrapassada. É importante ressaltar que as perspectivas positivas para os EUA e a estabilização econômica da Europa provavelmente servirão de forte alicerce para o crescimento dos mercados emergentes ao nível de 5% em 2014, e no futuro. 5
Figura 9. Figura 10. IV. O Fed emite sinais positivos O evento mais marcante e extremamente positivo que afetou a política monetária, ocorreu ao final de 2013, quando o Federal Reserve (Fed) decidiu abandonar a sua visão cada vez mais indefensável de que a economia dos EUA precisava de um suporte de vida e de medidas de emergência. Tecnicamente, o que o Fed decidiu em dezembro de 2013 durante a reunião do FOMC ‐ Comitê Federal de Mercado Aberto, foi atenuar o seu programa emergencial de compra de ativos. Este processo ficou conhecido como quantitative easing, ou QE (afrouxamento quantitativo). A atenuação será crescente, devendo continuar no decorrer de 2014, se as condições econômicas assim permitirem. O que realmente importa é uma diminuição nas compras de US Treasuries (títulos do tesouro norte‐
americano) de longo prazo (Figure 11), já que a taxa meta dos Fed Funds perto de zero já serve de âncora para a curva de rendimentos de curto prazo. Além disto, as compras de títulos lastreados em hipotecas servem para acrescentar mais liquidez aos empréstimos imobiliários, aliviando um pouco a carga do Freddie Mac e Fannie Mae, porém, não causando um impacto visível nos rendimentos dos Treasuries. Contudo, o que os mercados de equity escutaram do Fed foi uma análise distintamente diferente do que haviam previsto. Finalmente, o Fed havia tomado uma postura positiva quanto ao futuro econômico. Desde a recuperação econômica iniciada em 2010, e continuando até 2013 devido ao forte aumento nas vagas de emprego no setor privado, o Fed estava focando em um crescimento tímido de cerca de 2% do PIB real anualizado, causado principalmente pelos cortes de empregos dos governos locais e estaduais, e também nos cortes fiscais do governo federal. O Fed continuava martelando a mensagem de que a economia estava tão fragilizada que poderia facilmente recair para um estado de recessão. Portanto, uma política monetária de emergência (que nunca foi tentada, sendo altamente experimental), deveria ser implementada para incentivar uma forte criação de empregos. Porém, o Fed não atentou para o fato da saudável recuperação do setor privado, e que os rendimentos mais baixos dos Bonds (títulos) provavelmente não causariam nenhum impacto no reequilíbrio das finanças federais, estaduais e locais. Nossa concepção é que o Fed estava completamente equivocado quanto à sua negatividade em termos do potencial de performance econômica do país, o que causou danos profundos aos EUA ‐ ou seja, mais danos foram causados devido à expectativas, do que qualquer benefício trazido pelo afrouxamento quantitativo (QE). Nossa análise sugere que o QE baixou os rendimentos dos bonds em 2012 e início de 2013 em 100 pontos base, situação que foi rapidamente revertida assim que Ben Bernanke, Presidente do Fed, iniciou um debate em maio de 2013 para sair do QE. Nossa opinião é que o QE não criou sequer um emprego, pois (conforme argumentamos anteriormente) o problema do desemprego encontrava‐se no âmbito dos governos locais e estaduais. Portanto, a ausência do QE faz 6
pouca diferença nos mercados de trabalho dos EUA. O que realmente importa é que uma instituição tão respeitada e importante como o Fed agora acredita que a economia dos EUA está forte o suficiente para desenvolver‐se e manter‐se sem o uso de medidas de emergência como suporte de vida. Esta análise serve como um voto de confiança devido, há muito, pelo Fed aos consumidores e empresas que, sem dúvida, a levarão em consideração para as tomadas de decisão a longo prazo. Figura 11. Figura 12. Queremos também salientar que os participantes do mercado futuro de Fed Funds estão na expectativa de que o Fed poderá aumentar a taxa meta dos Fed Funds em 2015, antes de uma orientação atual dos membros do FOMC. No início de janeiro de 2014, os futuros de federal funds apresentavam uma taxa de 0,50% (50 pontos base) a ser estabelecida em setembro de 2015, comparada a abril de 2016, apresentada no início de 2013, antes do debate sobre o QE (Figura 12). Entretanto, para chegar a 50 pontos base na taxa dos federal funds, o Fed terá que instituir operações de mercado aberto (procedimentos de aperto monetário) para fazer com que a taxa dos federal funds trabalhe na parte superior da faixa atual, isto é, 25 pontos base. Porém, conforme já aprendemos com a decisão de reduzir o QE, este tipo de debate deverá permanecer durante várias reuniões do FOMC, o que implica em discussões sobre o mercado que deverão iniciar no segundo semestre de 2014, caso a economia permaneça em um curso positivo. V. O boom no setor energético continua O boom no setor energético dos EUA começou em 2005‐2006. Até 2014, a produção de petróleo e gás natural encontrava‐se 40% acima dos níveis de 2005‐2006. Nossa opinião é que este boom tem sido providencial para a economia americana, representando 0,5% do crescimento real do PIB anual, após o período de crise financeira, sendo que os dividendos oriundos do crescimento deste setor continuarão durante 3 a 7 anos, já que os investimentos na infraestrutura de energia permanecem, a produção aumenta e as empresas industriais nos EUA ganham uma vantagem competitiva devido à sua localização perto do gás natural mais barato. É interessante observar o impacto do fluxo comercial nos EUA. Verificamos um aumento na produção e uma redução na importação de petróleo (Figura 13). O aumento na produção de gás natural tem substituído o uso de carvão como fonte de energia elétrica o que, por sua vez, dobrou as exportações de carvão desde 2006 (Figura 14). 7
Figura 13. Figura 14. VI. Dos riscos a um crescimento robusto em 2014 e as implicações ao mercado Ao observarmos o que aconteceu um ano atrás, em dezembro de 2012, vemos que os mercados temiam justificadamente que a economia americana estaria caminhando para um abismo fiscal, que a Europa iria implodir e a China teria resultados catastróficos. Naquela época, discordamos de todas essas previsões tenebrosas1. Na realidade, os EUA não tiveram que enfrentar um abismo fiscal e o déficit orçamentário federal está no percurso certo para chegar a um equilíbrio operacional no ano fiscal de 2015. A Europa não implodiu, e ao contrário de um desmembramento europeu, um novo membro juntou‐se ao grupo, a Letônia. A economia europeia está estabilizada, mesmo que não possa ter, no momento, um crescimento robusto. E a China passou por uma transição amena para uma nova liderança, com uma aterrissagem suave da economia, estando agora pronta para implementar reformas significativas nos mercados. A remoção dos apertos econômicos que emperravam o crescimento econômico nos levou a uma sensação de que o rebalanceamento financeiro que ocorreu durante vários anos foi necessário após a catástrofe de 2008 e já foi cumprido em grande parte. O fato do governo federal dos EUA estar no rumo certo para uma estabilidade fiscal, as mensagens mais positivas do Fed e a revolução no setor de energia, apontam para um ano de forte crescimento econômico. Queremos deixar registrado que a nossa projeção de cenário base é para um crescimento real de 3,5% do PIB dos EUA em 2014, uma taxa de desemprego caindo para o nível de 6,0% até o final do ano, e que o núcleo da inflação continuará controlado, permanecendo abaixo de 2% de crescimento ano após ano. Se conseguirmos isto, teremos um ano bom. Porém, alguns riscos de baixa apresentam‐se no horizonte. As vendas de automóveis e o mercado de construção de casas foram dizimados pelo pânico financeiro, mas estão passando por forte recuperação. Para 2014, esperamos ver uma desaceleração da taxa de crescimento nas vendas de automóveis, e um aumento mais lento nos preços das casas em todo o território nacional. As nossas projeções estão incluídas no cenário base de 2014, porém, se a desaceleração tornar‐se mais dramática quanto às vendas de automóveis e preços de construção civil, isto significa que as nossas estimativas de crescimento estavam muito altas. Além disto, vários riscos nos mercados financeiros estão embutidos neste cenário base otimista. O fator que mais impacta os mercados de títulos americanos é um ressurgimento das pressões inflacionárias. O maturity extension program do Fed (alargamento dos prazos de vencimento) lançado em 2012, que implicou na venda de títulos de curto prazo e a compra simultânea de dívida de 1
Ver “China: Slower Export Growth, End of the Infrastructure Boom Years” (Dezembro de 2011); “US Unemployment May Dip Below 7% Before End of 2013” (Fevereiro de 2012); e “Euro Saved for Now; Europe Still in Recession and Debt Denial” (Outubro de 2012), disponíveis no site www.CMEGROUP.com/Putnam. 8
longo prazo, ou US Treasuries, e a expansão do QE em 2013, que incluiu a compra de US$45 bilhões de US Treasuries por mês, criaram um período temporário, durante o qual o rendimento dos US Treasuries de 10 anos ficaram levemente abaixo do núcleo da inflação observado ano após ano (Figura 15). Assim que o debate sobre o QE foi suavizado em maio de 2013, o spread entre o rendimento dos Treasuries de 10 anos e o núcleo da inflação voltou a um nível normal e positivo (Figura 16). Qualquer tendência que persistir no sentido de elevar o rendimento dos títulos, provavelmente será impulsionada por uma pressão inflacionária. No momento, as pressões inflacionárias estão totalmente ausentes do cenário econômico. Figura 16. Figura 15. Nossa pesquisa sugere que as pressões inflacionárias advindas de uma política monetária de acomodação foram adiadas devido à recessão financeira, porém, não foram extintas2. Conforme observado na Seção I da discussão sobre a desalavancagem que surgiu devido à recessão financeira, a política monetária mostra ser relativamente ineficiente no sentido de estimular o crescimento nos primeiros estágios da recuperação. Isto não significa que a política monetária não ajudou na prevenção de uma depressão no quarto trimestre de 2008, pois de fato ela ajudou. Mas para que a política monetária ganhe tração, a economia deve ser sensível às taxas de juros, sendo que esta ligação faltou durante o período de desalavancagem. Acreditamos que os EUA haviam superado a fase de desalavancagem ao final de 2012 e início de 2013, portanto, conforme a economia americana torna‐se cada vez mais sensível às taxas de juros, a política monetária de taxas perto de zero deverá ganhar tração novamente. Se o economista Milton Friedman estava certo sobre os longas e variáveis defasagens na política monetária, seria apropriado começar a contagem do relógio no início de 2013, e esperar por alguma pressão inflacionária daqui a 18 a 24 meses, ou seja, ao final de 2014 ou início de 2015. Quando a pressão vier, mesmo que seja leve, deverá desencadear uma mudança no debate do Fed sobre quando aumentar a taxa meta dos Fed Funds. Isto provocará um efeito de transbordamento nos mercados de moedas e ações. O dólar americano (Figura 17) poderá ficar sob pressão, se evidenciarmos um cenário de pressões de inflação crescente ao final de 2014, e se houver a impressão de que o Fed espera para ver um núcleo de inflação de 2,5% ou mais alto, antes de decidir aumentar as taxas. Existem duas questões que impactam o mercado de equity (Figura 18) – estreitamento das margens e a possibilidade do Fed retirar o estímulo. A falta de pressão inflacionária coincide com a dificuldade das empresas gerarem um aumento nas receitas brutas. Sem o poder de precificação, o aumento nos lucros é gerado principalmente pela contenção de despesas e manutenção das margens. Esperamos que as margens fiquem sob pressão no início de 2014, e que haja uma desaceleração no aumento dos lucros. Assim que a pressão inflacionária ressurgir, a economia ganhará 2
“U.S. Inflation: Delayed, Not Denied” (Maio de 2013), disponível no site www.CMEGROUP.com/Putnam. 9
algum poder de precificação, o que poderá ser negado por ideias de como a remoção da acomodação monetária de taxa baixa de inflação impactará a economia. Essas observações sugerem que o mercado de equities e o dólar norte‐americano estarão expostos a um movimento muito mais volátil do que era previsto no nosso cenário de um crescimento econômico saudável. O elo entre a atividade econômica e os mercados de ações e de moedas é muito fraco, como diz o velho ditado inglês: “There is many a slip betwixt the cup and the lip.” (mesmo quando tudo parece certo, as coisas podem dar errado). Figura 17. Figura 18. Complicações nos mercados de metais também fazem parte do nosso cenário otimista para o crescimento dos EUA. O ouro (Figura 19) poderá estar na mira dos debates do Fed sobre taxa de juros. Tipicamente, o preço do ouro sobe quando surgem temores sobre a inflação, mas pode ter retração se acompanhado de uma percepção de que haverá um aperto da política monetária. Em contraste, o cobre é um metal industrial mais puro. Desta maneira, o cobre depende pesadamente da demanda dos mercados emergentes, especialmente da China. A mudança na China de um modelo sustentado no crescimento da infraestrutura para uma economia voltada ao consumidor não foi uma medida positiva para o cobre. Entretanto, conforme explica o nosso cenário econômico global e dos EUA, o spread entre o preço relativo do cobre‐ouro pode ser impactado por qualquer debate do Fed sobre pressão inflacionária. Já que um forte crescimento nos EUA apoiará efetivamente um crescimento global, isto poderá gerar incertezas inflacionárias, sendo que esta lógica levanta a possibilidade do cobre ter um comportamento de outperform (de melhor resultado) face ao ouro, em um cenário otimista (Figura 20). Figura 19. Figura 20. 10
No setor de energia, os gargalos na infraestrutura resultaram em dois spreads de precificação muito interessantes. O spread Brent‐WTI representa a desconexão entre o petróleo dos EUA e do Canadá, e a precificação de petróleo do Mar do Norte. O spread WTI‐Gás Natural em termos de BTU (o gás natural é bem mais barato em termos de energia pura), apresenta uma lacuna no BTU (Figura 19) que continuará incentivando o maior uso do gás natural nos sistemas de trânsito municipal, fábricas de fertilizantes, energia elétrica, e muito mais. O investimento de capital e a construção da infraestrutura podem diminuir devido às lacunas nos preços a longo prazo, mesmo que ofereçam benefícios significativos para a economia americana. Figura 21. Figura 22. O único setor não excessivamente influenciado pela economia dos EUA é o setor agrícola, porque sofre influência de mudanças climáticas e das possibilidades de seca nas regiões chamadas de "celeiros", que ditam a direção deste mercado. Sem os distúrbios climáticos nos EUA ou em qualquer outra região de plantio do mundo, os preços do milho podem ficar pressionados mesmo nos níveis atuais. Isto ressalta uma tendência global generalizada de que as commodities agrícolas, em sua maioria, possuem oferta suficiente. Isto acontece em um momento em que os preços do petróleo não reagiram materialmente à oferta adicional da América do Norte, e com a pressão de baixa no gás natural mais barato nos EUA. No setor industrial e de metais, a desaceleração do crescimento dos mercados emergentes removeu as pressões de demanda há muitos anos. No momento, as pressões nos preços globais das commodities são benéficas. Estaremos observando os preços das commodities em 2014 – não devido ao seu impacto na inflação – mas para detectarmos sinais de demanda, que possam sugerir um crescimento global fortalecido, apoiado em grande parte pela atividade econômica mais robusta dos EUA. O que está faltando na economia mundial é um efeito energético de sincronização do crescimento, sendo que a estabilidade europeia e as perspectivas positivas para os EUA façam com que, novamente, vislumbremos esta possibilidade no horizonte. 11