OS DETERMINANTES DOS CUSTOS DA INSOLVÊNCIA FINANCEIRA: TEORIA E
EVIDÊNCIA NUM CONTEXTO INTERNACIONAL
DOUTORAMENTO EM CIÊNCIAS EMPRESARIAIS; RAMO ORGANIZAÇÃO E GESTÃO DE
EMPRESAS; ESPECIALIDADE EM FINANÇAS EMPRESARIAIS
Luís Fernandes Rodrigues
Provas concluídas em 18 de Abril de 2002
RESUMO
Este estudo integra duas linhas de investigação que têm, até agora, sido desenvolvidas
separadamente, sem que se explore devidamente o potencial de fertilização cruzada. A
primeira, faz uma abordagem essencialmente teórica dos custos de insolvência
financeira. A segunda, baseia-se nos estudos empíricos sobre a previsão da insolvência
financeira. Esta integração baseia-se na ideia que os custos (ex-ante) de insolvência
financeira são determinados pela probabilidade de insolvência financeira e pelos custos
(ex-post) que a empresa suportará no caso de insolvência financeira efectivamente
ocorrer. Para alcançar este objectivo desenvolvemos um modelo em que os custos de
insolvência financeira resultam da probabilidade de insolvência financeira e de um
conjunto de variáveis que, de acordo com a teoria financeira, explicam a magnitude dos
custos suportados pela empresa em insolvência financeira.
Estamos, portanto, a assumir que a probabilidade de insolvência financeira influencia
directa e/ou indirectamente o desempenho da empresa. Altman (1984), já tinha sugerido
que os custos indirectos de insolvência suportados pelas empresas, resultantes de custos
de oportunidade em termos de vendas perdidas, podem ser medidos relacionando as
vendas perdidas com o desempenho das vendas do sector.
Os nossos objectivos de análise exigem que disponhamos de dados com diversidade
sectorial e institucional, para desenvolver um modelo geral que explique os custos de
insolvência financeira. Utilizámos, por isso, uma base de dados económico-financeiros
internacional – a Compustat Global Vantage – como fonte de informação. A
metodologia econométrica para dados de painel utilizada neste artigo exige, pelo menos,
seis anos consecutivos de dados, para cada empresa. No entanto, conseguimos reunir
amostras com a estrutura mencionada para os EUA, Reino Unido e Alemanha, e
construiu-se um painel incompleto que integra empresas com seis a dez anos de dados
para os anos entre 1990 e 1999. Estes países são muito representativos da economia
mundial e permitem-nos ter em conta um leque alargado de procedimentos de
insolvência financeira, no que respeita aos seus enviesamentos pró-credor ou pródevedor, permitindo-nos estudar como os distintos sistemas legais influenciam os custos
de insolvência financeira. Assim, o nosso modelo foi estimado a partir de painéis de
dados de grande dimensão de empresas pertencentes a três grandes economias mundiais,
utilizando o método generalizado dos momentos (MGM), que nos permite resolver o
problemas de endogeneidade utilizando instrumentos. Através desta metodologia
controlamos igualmente a heterogeneidade inobservável, que surge quando os
indivíduos analisados são empresas.
Assumimos que os custos de insolvência financeira correspondem a um desempenho
negativo, medido pela variação das vendas da empresa em relação à variação média das
vendas no seu sector. Distinguimos, também, o efeito da probabilidade de insolvência
financeira e do endividamento, usando um indicador alternativo e mais preciso desta
probabilidade, que nos permitirá examinar o efeito real do endividamento nos custos de
insolvência financeira. Esta medida inovadora da probabilidade de insolvência
financeira, deriva da estimação de modelos de regressão logística e captura a maior
parte do impacto da crise financeira no desempenho. Contudo, esta relação entre
fundamentos económicos e valor da empresa não é clara. Assim, aplicámos uma nova
metodologia para obter a probabilidade da insolvência financeira. Esta abordagem
consiste na estimação de modelos logísticos de efeitos fixos e de efeitos aleatórios de
dados de painel, que garantem a correcta especificação do modelo de probabilidade de
insolvência financeira controlando a heterogeneidade inobservável. Em segundo lugar, e
uma vez assegurada a correcta especificação do modelo, uma estimação mais
consistente da probabilidade é conseguida pela utilização de variáveis instrumentais. Tal
permite-nos controlar problemas de endogeneidade e obter uma estimação consistente
da probabilidade de insolvência financeira, para cada país e para cada ano.
Esta probabilidade é inserida no nosso modelo devido à necessidade de considerar, não
apenas as consequências da insolvência financeira, no caso da sua ocorrência, mas
também a probabilidade dessa mesma ocorrência.
Os nossos resultados demonstram a relevância da nossa probabilidade de insolvência
financeira, pois aparece a afectar positivamente os custos de insolvência financeira em
todos os países analisados. Por outro lado, como o nosso modelo nos permite controlar
o efeito da probabilidade de insolvência financeira, podemos testar o “trade-off” entre
os benefícios e custos da dívida, o que nos permite verificar que os benefícios superam
os seus custos. Os nossos resultados indicam igualmente que os custos da crise de
financeira estão negativamente correlacionados com a detenção de activos líquidos, pelo
que os seus benefícios superam os seus custos de oportunidade. A influência da política
de investimento no nosso modelo suporta a ideia que os potenciais benefícios de
primeiro eliminar projectos não lucrativos em empresas em crise serão excedidos pelos
custos de sub-investimento, que acontecem quando a empresa é forçada a abandonar
e/ou adiar investimentos lucrativos. A nossa evidência empírica indica igualmente que
há uma tendência geral para reduzir o emprego na sequência da deterioração da
condição financeira da empresa, contudo, o efeito desta política nos custos de
insolvência financeira dependem dos diferentes sistemas institucionais.