Capítulo 9
DECISÕES DE FINANCIAMENTOS
9.1 Estrutura de capital
9.2 Capital próprio e política de dividendos
9.3 Capital de terceiros
9.4 Custo de capital
9.5 Principais fontes de capital de terceiros
9.6 Arrendamento mercantil
9.7 Análise das alternativas de financiamento
Administração Financeira: uma abordagem prática (HOJI)
9.1
Estrutura de Capital
9.1 Estrutura de Capital
Conceitos de capital
PASSIVO
CIRCULANTE
ATIVO
EXIGÍVEL
A LONGO
PRAZO
PATRIMÔNIO
LÍQUIDO
Capital de
Terceiros
Capital
Próprio
Capital de
Curto Prazo
Capital
Permanente
e de
Longo Prazo
Figura 9.1 Estrutura de capital
• O capital de uma empresa está todo investido no Ativo, para
gerar retornos.
• O capital é fornecido por terceiros e pelos acionistas (Passivo e
PL).
• Para fins de análise e tomada de decisões sobre estruturas de
capital, são considerados somente os fundos permanentes e de
longo prazo.
9.1 Estrutura de Capital
Alavancagem financeira
• A alavancagem financeira ocorre quando o
capital de terceiros
produz efeitos sobre o
patrimônio líquido.
• As riquezas de uma
empresa são geradas
pelos ativos, que são
financiados pelo capital
próprio e por terceiros.
Figura 9.2 Alavancagem financeira
• O Retorno sobre o Ativo
Total (RAT) deve ser
superior ao custo do
capital próprio e de
terceiros.
9.1 Estrutura de Capital
LDIRAJ
RAT = 
AT
LL
RPL = 
PL
O RAT é medido com base no Lucro depois do
imposto de renda e antes dos juros (LDIRAJ) em
relação ao Ativo Total (AT).
O RPL é medido com base no Lucro Líquido (LL) em
relação ao Patrimônio Líquido (PL).
9.1 Estrutura de Capital
Quadro 9.3 Demonstração de resultado desdobrada da hipótese B.
Lucro antes do imposto de renda e juros
(-) Imposto de renda: 25%
(=) Lucro depois do IR e antes dos juros
Capital
Próprio
(40%)
Capital de
Terceiros
(60%)
Total
(100%)
80.000
120.000
200.000
(20.000)
(30.000)
(50.000)
60.000
90.000
150.000
(-) Juros
0
(105.000)
(105.000)
(+) Economia do IR sobre juros: 25%
0
26.250
26.250
60.000
11.250
71.250
(=) Lucro líquido
9.1 Estrutura de Capital
HIPÓTESE A
PL = $ 500.000
HIPÓTESE B
CT = $ 300.000
PL = $ 200.000
RAT:
150.000
 = 30%
500.000
150.000

500.000
= 30%
RPL:
150.000

500.000
71.250

200.000
= 35,625%
= 30%
Na Hipótese A, o RAT é igual ao
RPL (30%), pois não existe
alavancagem financeira, por não
estar sendo utilizado o capital de
terceiros para financiar o ativo.
Na Hipótese B, o RAT é de 30% (o
mesmo da Hipótese A), mas o
RPL é de 35,625%, o que significa
que
existe
alavancagem
financeira favorável, pois o RPL é
maior do que o RAT.
9.1 Estrutura de Capital
Grau de alavancagem financeira (GAF)
RPL
GAF = 
RAT
 GAF = 1: Alavancagem financeira nula
 GAF > 1: Alavancagem financeira favorável
 GAF < 1: Alavancagem financeira desfavorável
HIPÓTESE A
GAF:
30%
 = 1
30%
(nulo)
HIPÓTESE B
35,625%
 = 1,1875
30%
(favorável)
9.2
Capital Próprio e Política de
Dividendos
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Capital social
Em sociedades anônimas (sociedades por ações), o
capital social é dividido em ações. Existem duas classes
de ações:
a) preferenciais
b) ordinárias
Em outros tipos de sociedades, o capital social é
dividido em cotas.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
 A ação preferencial não dá direito a voto em
assembléia de acionistas, mas tem preferência na
distribuição de lucros e em caso de dissolução da
sociedade.
 A ação ordinária, além de ter direito à distribuição de
lucros (após a distribuição aos acionistas
preferenciais), dá direito a voto em assembléia de
acionistas, isto é, o seu titular tem o direito de eleger
os dirigentes da sociedade.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Política de dividendos
 O dividendo representa a distribuição de parte do
lucro corrente ou acumulado, em dinheiro, por
sociedades anônimas.
 A distribuição de lucro na forma de ações chama-se
bonificação.
 O pagamento de dividendos é regulado pela Lei nº
6.404/76 e Lei nº 10.303/2001, que alterou
dispositivos da Lei nº 6.404/76.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Ações preferenciais
O custo das ações preferenciais com dividendos fixos
anuais (pouco usuais no Brasil), é calculado com a
equação 9.4.
Dp
kp =
Po (1 - f - d)
(equação 9.4)
Onde :
Kp = custo das ações preferenciais;
Dp = dividendo fixo por ação;
P0 = preço corrente da ação;
f = taxa de deságio sobre o preço de lançamento das ações, em
percentual;
d = despesas de underwriting, em percentual.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Ações ordinárias
O custo da ação ordinária pode ser
principalmente, por meio de duas técnicas:
medido,

Modelo de Precificação com
Constante (Modelo de Gordon);

Modelo de Precificação de Ativos de Capital
(CAPM – Capital Asset Pricing Model).
Crescimento
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
MODELO DE PRECIFICAÇÃO COM CRESCIMENTO
CONSTANTE
Neste modelo de precificação, o preço corrente da ação
no mercado reflete a relação risco-retorno esperada
pelos investidores.
Po = D1 / (Ks – g)
(equação 9.5)
Onde :
P0 = preço corrente da ação;
D1 = dividendo por ação esperado no ano 1;
Ks = taxa de retorno exigida sobre a ação;
g = taxa anual de crescimento constante dos lucros e
dividendos.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Com base na equação 9.5, pode-se obter a
equação que representa o custo da ação, que
corresponde à taxa de retorno exigida pelos
acionistas (equação 9.6).
Ks =
D1
Po
+g
(equação 9.6)
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS DE CAPITAL
(CAPM)
Teoricamente, o CAPM fornece o mesmo custo da ação
calculado pelo Modelo de Precificação com Crescimento
Constante, utilizando outras variáveis nos cálculos,
conforme a equação 9.7.
Ks = RF + [ b (km – RF) ]
(equação 9.7)
Onde :
RF =
taxa de retorno do ativo livre de risco, tais como os
títulos públicos;
b = beta, que é o coeficiente de risco não diversificável;
km = retorno sobre a carteira de ativos do mercado.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Emissão de novas ações

Para o emissor de novas ações, o custo da ação
preferencial é diferente do custo da ação ordinária.

O preço da emissão de novas ações deve ser
inferior ao preço praticado no mercado, para
despertar o interesse dos subscritores.
Kn =
D1
P0 (1 - f - d)
+g
(equação 9.8)
Onde :
Kn= custo para a empresa da emissão de novas ações;
f = taxa de deságio sobre o preço de lançamento das ações, em percentual;
d = despesas de underwriting, em percentual.
9.2 Capital Próprio e Política de Dividendos
Lucros acumulados
 Pela visão do acionista, os lucros não distribuídos
equivalem a um reinvestimento na empresa. Para o
acionista, a retenção de lucros justificaria somente
se a expectativa do retorno sobre os fundos
reinvestidos fosse igual ou superior ao que ele
obteria em investimento com mesmo nível de
risco.
 Para a empresa, o custo de lucros retidos equivale
ao custo de emissão de ações ordinárias, sem o
deságio e as despesas de underwrinting.
9.3
Capital de Terceiros
9.3 Capital de Terceiros
Empréstimos e financiamentos
CÁLCULO DO CUSTO EFETIVO: RESOLUÇÃO 2.770
CONDIÇÕES DO EMPRÉSTIMO
Valor :
US$ 10.000.000
•
Prazo :
3 anos, com amortização no final
•
Taxa de juros :
postecipados
8% a.a. pagos semestralmente
•
Imposto de Renda na Fonte : 15% sobre juros
•
Comissão de repasse :
postecipado
•
Despesas legais : Em R$ equivalentes a US$ 100.000 pagos na
data da contratação
2% a.a. com pagamento semestral
9.3 Capital de Terceiros
O custo efetivo é calculado com base no fluxo de caixa do
empréstimo.
Quadro 9.4 Fluxo de caixa do empréstimo
Semestre
Fluxo
nominal
Cálculos
0
9.900.000
10.000.000 - 100.000
1
(560.000)
[(10.000.000 x 8% / 2) x 1,15] + (10.000.000 x 2% / 2)
2
(560.000)
Idem
3
(560.000)
Idem
4
(560.000)
Idem
5
(560.000)
idem
6
(10.560.000)
Idem + 10.000.000
Custo efetivo: 5,8021% ao semestre, ou 11,94% a.a. efetivo
9.3 Capital de Terceiros
Títulos de dívida
As debêntures são títulos emitidos por empresas.
CONDIÇÕES DAS DEBÊNTURES
•
•
•
•
•
•
•
•
Valor nominal:
R$ 10.000
Quantidade de títulos:
2.000
Valor total:
R$ 20.000.000
Prazo:
2 anos, resgatável no final do prazo
Taxa de juros:
16% a.a. efetivo, pagos semestralmente
Deságio na colocação: 3,5% sobre o valor de face
Comissão de intermediação: 5% sobre o valor líquido da
colocação
Despesas fixas de colocação: R$ 150.000 pagos no ato da
colocação
9.3 Capital de Terceiros
Quadro 9.5 Fluxo de caixa das debêntures.
Semestre
•
Fluxo
nominal
Cálculos
0
18.185.000
[(20.000.000 x 96,5%) x 95%] – 150.000
1
(1.540.659)
20.000.000 x (1,161/2 – 1)
2
(1.540.659)
20.000.000 x (1,161/2 – 1)
3
(1.540.659)
20.000.000 x (1,161/2 – 1)
4
(21.540.659) 20.000.000+[20.000.000 x (1,161/2 – 1)]
O custo efetivo das debêntures é 10,6037% ao semestre, ou
22,33% a.a. efetivo.
9.4
Custo do Capital
9.4 Custo do Capital
Ajustes de custos das fontes específicas
de capital
Quadro 9.6 Fontes de financiamentos antes dos ajustes.
Fontes de financiamentos
Custos
Ações preferenciais
18,36% a.a.
Ações ordinárias
19,44% a.a.
Lucros retidos
17,00% a.a.
Empréstimos em moeda estrangeira
Empréstimos em moeda local
11,94% a.a. + variação cambial
22,33% a.a.
Os custos das fontes de financiamento do Quadro 9.6 devem ser
ajustados para uma mesma base, antes de serem ponderados.
Aspectos a serem ajustados:
renda.
variação cambial e imposto de
9.4 Custo do Capital
Custo médio ponderado de capital
O CMPC (custo médio ponderado de capital) é a soma dos custos
ponderados das fontes específicas de capital.
Quadro 9.6 Fontes de financiamentos antes dos ajustes.
Fontes de financiamentos
Custos
Ações preferenciais
18,36% a.a.
Ações ordinárias
19,44% a.a.
Lucros retidos
17,00% a.a.
Empréstimos em moeda estrangeira
Empréstimos em moeda local
11,94% a.a. + variação cambial
22,33% a.a.
Os custos das ações e dos lucros retidos não são dedutíveis
para cálculo do Imposto de Renda.
Os juros e variações monetárias e cambiais são dedutíveis para
cálculo do Imposto de Renda.
9.4 Custo do Capital
Para ponderar os custos específicos de capital,
calcula-se o custo efetivo após o imposto de renda
dos empréstimos.
kd = ka (1 - A)
(equação 9.9)
Onde:
kd = custo do empréstimo após o imposto de renda;
ka = custo do empréstimo antes do imposto de renda;
A = alíquota do imposto de renda (25%, neste exemplo).
Custo dos empréstimos
em moeda estrangeira = 20,34% x (1 - 0,25) = 15,26%
Custo dos empréstimos
em moeda local
= 22,33% x (1 - 0,25) = 16,75%
9.4 Custo do Capital
Quadro 9.7 Fontes de financiamento após os ajustes.
Custos
efetivos
(% a.a.)
Pesos
(%)
Custos
ponderados
(%)
Ações preferenciais
(dividendos fixos)
18,36
30,0
5,5080
Ações ordinárias
19,44
15,0
2,9160
Lucros retidos
17,00
11,0
1,8700
Empréstimos em moeda
estrangeira
15,26
18,0
2,7468
Empréstimos em moeda
local
16,75
26,0 .
4,3550
100%
17,4%
Fontes de financiamento
9.4 Custo do Capital
Custo marginal de capital
Taxas (% a.a.)
20,4%
20,2%
20,0%
19,8%
19,6%
19,4%
19,2%
19,0%
18,8%
18,6%
Custo marginal
18,4%
de capital
18,2%
18,0%
17,8%
17,6%
17,4%
Retornos dos
17,2%
investimentos
17,0%
0
10
20
30
40
50
60
70
Investimentos
($ milhões)
Figura 9.3 Taxa de retorno dos investimentos versus custo marginal de
capital.
9.5
Principais Fontes de Capital de
Terceiros
9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros
Empréstimos e financiamentos em
moeda nacional
Os empréstimos e financiamentos em moeda
nacional mais comuns são:







Empréstimos para capital de giro;
Desconto de títulos;
Hot money;
Conta garantida;
Factoring;
Debêntures;
Recursos do BNDES.
9.5 Principais Fontes de Capital de Terceiros
Empréstimos e financiamentos em
moeda estrangeira
Os empréstimos e financiamentos
estrangeira mais comuns:
em
 Adiantamento sobre contratos de câmbio;
 Resolução 2.770 ( antiga Resolução 63);
 Financiamento de importação;
 Export note;
 Eurobônus.
moeda
9.6
Arrendamento Mercantil
9.6 Arrendamento Mercantil
Arrendamento mercantil
• Arrendamento mercantil (leasing) é uma modalidade
de financiamento de médio ou longo prazo.
• Consiste em uma empresa arrendadora (empresa de
leasing) comprar um bem escolhido pela
arrendatária e arrendá-lo a esta, mediante
contraprestação.
• O bem fica de posse da arrendatária, mas pertence à
arrendadora.
9.6 Arrendamento Mercantil
Modalidades de arrendamento mercantil
Existem duas modalidades de leasing:
• Leasing financeiro
• Leasing operacional
9.6 Arrendamento Mercantil
LEASING FINANCEIRO
• Equivale a financiamento de médio ou longo prazo,
em que a arrendatária paga, geralmente, uma
prestação mensal.
• A conservação e manutenção do bem é de
responsabilidade da arrendatária.
• Ao final do contrato, a arrendatária pode adquirir o
bem pelo valor residual garantido.
• O prazo mínimo de arrendamento é de dois anos.
• Modalidade regulamentada pelo Banco Central;
portanto, somente empresas de arrendamento
mercantil podem praticá-lo.
9.6 Arrendamento Mercantil
Lease back (ou sale lease back):
operação em que a empresa proprietária de um bem
vende-o à empresa de leasing, que o arrenda
simultaneamente à ex-proprietária, mediante contrato
de leasing financeiro.
9.6 Arrendamento Mercantil
LEASING OPERACIONAL
• É uma operação de locação, em que a arrendatária
(locatária) paga prestação periódica à arrendadora
(locadora).
• A conservação e manutenção do bem é de
responsabilidade da locadora.
• O bem é devolvido à locadora, ao final do contrato.
• Não existe prazo mínimo ou máximo para celebração
do contrato.
• As empresas locadoras não estão sujeitos à
regulamentação e fiscalização do Banco Central.
9.6 Arrendamento Mercantil
Cálculo de custo financeiro de leasing
pela arrendatária
EXEMPLO.
Valor residual garantido:
Fator de prestação
mensal:
Tributos (ISS):
Prazo de arrendamento:
10% do valor do bem
3,50% do valor do bem
0,5% sobre a prestação
36 meses
O cálculo do custo financeiro i (taxa de juros implícita do fluxo de caixa)
pode ser feito facilmente mediante as funções de calculadora financeira, como
segue:
VP = 100
N = 36
PMT = -3,5176 (inclui o ISS calculado “por dentro”)
VF = -10
i = ?1,6762% a.m., base ano civil
9.6 Arrendamento Mercantil
Vantagens e desvantagens de operações
de leasing
ANÁLISE DOS RESULTADOS DE CÁLCULOS
Sem considerar o
imposto de renda
Considerando o
imposto de renda
Compra
Leasing A
Leasing
B
Com- LeaLeapra sing A sing B
Custo financeiro
em % a.a.
-
24,45%
19,64%
2,33%
3,07%
Valor de desembolso líquido
(fluxo de caixa
descontado)
$100,00
$105,42
$99,43 $74,51 $79,07
$74,57
-
9.7
Análise das Alternativas de
Financiamento
9.7 Análise das Alternativas de Financiamento
 Premissas e condições das
alternativas
 Cálculo do valor presente dos
desembolsos
Cálculos do valor presente de cada alternativa de
financiamentos:
• Arrendamento mercantil: Quadros 9.12a e 9.12b
• Compra a vista: Quadros 9.13a e 9.13.b
• Locação: Quadros 9.14a e 9.14b
9.7 Análise das Alternativas de Financiamento
Análise e escolha da melhor alternativa
de financiamento
Alternativas
Desembolso líquido
em valor presente
Arrendamento mercantil
76,75
Compra com financiamento
73,14
Locação
82,09