Junho / 2015
201 5
Relatório Mensal
BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT
Conteúdo
Indicadores
1. Carta Luiz Sorge
Carta Luiz Sorge ..........2
2. Cenário Econômico
Junho
12 meses
Economia Internacional..........3
CDI
1,06%
11,80%
Economia Brasileira..........3
IRF-M
0,32%
9,68%
IMA-B
-0,27%
13,31%
IMA-B 5
0,85%
12,08%
IMA-GERAL
0,27%
11,40%
Comportamento do mercado..........8
DÓLAR
-2,40%
40,87%
Juros & Inflação - O que fizemos..........9
IBOVESPA
0,61%
-0,17%
Estratégias para o próximo período..........9
IBrX
0,76%
0,43%
SMLL
-1,17%
-20,36%
IDIV
-2,50%
-22,66%
3. Asset Allocation
Asset Allocation……….6
4. Segmento de Renda Fixa
Crédito Privado..........9
5. Segmento de Renda Variável
Comportamento do mercado..........11
O que fizemos..........11
O que esperamos para frente..........11
6. Segmento de Multimercados
Moedas..........12
Juros..........13
Renda Variável..........13
Estratégias para o próximo período..........13
1
Luiz Sorge
CEO BNP Paribas Asset Management
O Equilíbrio Instável e os Filhotes de Cisnes Negros
Estamos muito atentos aos movimentos políticos e econômicos, locais e globais. Esse monitoramento faz parte de nossa análise
fundamentalista. Adicionalmente as análises setoriais e de empresas, no caso de Renda Variável; e de Juros, Câmbio e Inflação,
no caso de Renda Fixa, completam nosso painel de controle para as tomadas de decisões dos diversos comitês que compõem
nossos processos de investimento.
Na prática temos dado cada vez mais peso ao que chamamos de ‘‘sentimento de mercado’’, o que significa dar liberdade
adicional -- porém limitada -- aos gestores, em relação a visões positivas ou negativas nos mercados citados. Porque isso? Há
uma sensação dúbia em relação ao médio prazo, por um lado parece que estamos no caminho certo na condução dos ajustes
econômicos necessários, por outro lado há alguns sinais de que filhotes de cisnes negros estão andando por aí e se alimentando
das incertezas espalhadas pelo chão.
Esses filhotes tem nome: Grécia, Rússia, China, Commodities, Mercado de Crédito, Congresso Nacional, Crescimento Americano,
entre outros que parecem estar nascendo.
Isto posto nos leva a pensar que estamos passando por um equilíbrio instável, e por isso temos olhado os movimentos de curto
prazo com cautela sem perder de vista a necessidade de buscar oportunidades de investimentos em um horizonte mais amplo.
Boa leitura e muito obrigado,
Luiz Sorge.
2
A economia internacional apresentou crescimento
moderado no mês passado. O fim dos efeitos
temporários do primeiro trimestre (clima adverso e
greve nos portos) garantiu uma importante aceleração
da atividade mundial entre março e abril desse ano.
Os indicadores coincidentes mostram uma trajetória
de desaquecimento em maio e junho. A deterioração
das condições de produção ao longo do trimestre deve
prejudicar a dinâmica do início do terceiro trimestre e,
consequentemente, deixa um viés negativo para o PIB
mundial desse semestre.
Nos EUA, as encomendas de exportações voltaram a
recuar e os indicadores antecedentes de vendas de
varejo deterioraram sensivelmente em junho. O menor
ritmo de expansão das encomendas gerou aumento
de estoques de produtos industrializados. Esse
acúmulo de estoques deve prejudicar adicionalmente a
produção industrial dos próximos meses, mesmo após
seis meses de retração. Parcela do enfraquecimento da
indústria nacional é resultado da valorização do dólar
desde meados do ano passado. O fortalecimento da
moeda e o menor dinamismo da economia têm
desacelerado o salário nominal e reduzido as
projeções de inflação de curto e médio prazo. Assim,
entendemos que o Banco Central americano (FED) será
muito cuidadoso na implementação do ciclo de
normalização da taxa de juros no final desse ano.
Gráfico 01
Eduardo Yuki
Economista Chefe / Estrategista
BNP Paribas Asset Management
CENÁRIO ECONÔMICO
Economia Internacional
Gráfico 02
Fonte: Bloomberg. Elaboração: BNP Paribas AM.
A crise grega voltou ao noticiário. Apesar da tragédia
social que eventos de dívida geram para a população
local, entendemos que o impacto na economia
mundial será limitado. Atualmente, cerca de 80% da
dívida externa da Grécia está nas mãos do Banco
Central Europeu, Fundo Monetário Internacional e
Comissão Européia. Isso inibe a incerteza e o risco
sobre o sistema financeiro mundial. Além disso, a
participação grega no comércio da zona do Euro é
muito modesta. Dessa forma, entendemos que a
solução que será encontrada entre o governo grego e
os credores deve ter impacto pequeno sobre a
tendência de crescimento mundial.
Economia Brasileira
Fonte: Bloomberg. Elaboração: BNP Paribas AM.
A retração da atividade deverá continuar no próximo
ano. A demanda doméstica continuará em queda nos
próximos trimestres, em virtude da necessidade de
maior aperto fiscal, continuidade do ciclo de aperto
monetário e ampliação do ajuste do custo de trabalho.
O único alívio será a substituição de consumo de
produtos importados por produção local após a
desvalorização da taxa de câmbio real ocorrida desde
meados de 2011. Assim, reduzimos nossa projeção
para o PIB real de 2016 de zero para -1,2% (estimativa
para 2015 permanece em -2,1%).
3
Consolidação Fiscal
Apesar do esforço do governo na busca do superávit
primário em torno de 1% do PIB para esse ano, o
resultado final tem sido decepcionante. O resultado
primário encerrou o ano passado em déficit de 0,59%
do PIB e atingiu, em maio desse ano, déficit de 0,68%
do PIB. Ou seja, após cinco meses da nova gestão, a
dificuldade em alcançar a meta estipulada está cada
vez mais evidente. Entendemos que o esforço
realizado através de contenção de gastos e corte de
subsídios ainda não foi suficiente para reverter a
trajetória declinante das contas públicas, pois a queda
abrupta da demanda doméstica prejudica a
arrecadação fiscal. Assim, novas medidas precisam ser
anunciadas nesse e no próximo ano para reverter a
trajetória de deterioração das contas públicas . . . o
que prejudicará adicionalmente as condições de
consumo das famílias a frente.
Aperto monetário
O Banco Central está travando uma dura batalha
contra as expectativas de inflação do consenso dos
economistas. O ciclo de aperto monetário elevou a
taxa de juros básica de 7,25% em abril de 2013 para
13,75% no mês passado. Esperamos uma última alta
de 0,5 ponto percentual em julho, o que significará um
aumento substancial da taxa de juros em 7 pontos
percentuais. Medidas tradicionais sinalizam que as
condições monetárias já estavam extremamente
apertadas desde o final do ano passado e,
considerando a defasagem natural da política
monetária, podemos afirmar que os últimos aumentos
da taxa Selic impactarão negativamente a demanda
doméstica nos próximos trimestres.
Ajuste do custo do trabalho.
trabalho.
O custo unitário do trabalho permanece muito elevado.
As empresas estão cortando custos, mas a receita está
recuando no mesmo ritmo. Isso significa que a
lucratividade corporativa continua em patamar
deprimido e, consequentemente, o ajuste do mercado
de trabalho está apenas no começo. Reiteramos nossa
visão de que a recuperação do lucro passa,
necessariamente, por um processo de corte na folha
de pagamentos mais acentuado do que a redução da
demanda agregada. Assim, estimamos que a taxa de
desemprego atingirá cerca de 10% no final do próximo
ano. Redução do nível da massa salarial real nos
próximos trimestres reduzirá o nível de consumo das
famílias.
Gráfico 03
Fonte: IBGE. Elaboração: BNP Paribas AM.
Importante lembrar que a ausência de consumo
manterá o nível de utilização de capacidade instalada
das empresas em patamar historicamente baixo, o que
inibe o início de um suposto ciclo de investimentos.
Assim, a formação bruta de capital fixo (investimento)
deverá continuar retraindo no próximo ano.
Gráfico 04
Fonte: FGV. Elaboração: BNP Paribas AM.
A retração da demanda doméstica impulsiona o saldo
comercial. De fato, o saldo comercial já acumula
resultado positivo de USD 2,2 Bi nesse ano e,
utilizando nosso ajuste sazonal, acumula saldo
positivo em USD 4,9 Bi. Essa reversão está baseada em
queda abrupta das importações ao longo do primeiro
semestre. Dessa forma, avaliamos que a balança
comercial alcançará superávit de USD 12 Bi em 2015
e, pelo menos, USD 25 Bi em 2016. Enfim, as contas
externas
estão
melhorando
rapidamente,
corroborando nossa visão de que a taxa de câmbio real
já está alinhada para um forte ajuste do balanço de
pagamentos.
4
Gráfico 05
Fonte: MDIC. Elaboração: BNP Paribas AM.
Outra consequência desse processo de ajustes será
uma importante desinflação ao longo dos próximos
trimestres. A falta de demanda em relação à nossa
capacidade de produção ajudará na redução das
pressões
inflacionárias
nos
próximos
anos,
especialmente nos preços livres, como sempre
aconteceu. De fato, o salário médio nominal subiu
apenas 3,5% em maio desse ano em relação ao mesmo
mês do ano passado, muito diferente do aumento
médio de 9,1% entre 2008 e 2014. Ou seja, o salário
real já está retraindo e contribuirá para a
convergência do IPCA para o centro da meta. Não
podemos esquecer que os preços administrados não
apresentarão a mesma pressão desse ano no próximo
período.
Portanto, a inflação ao consumidor convergirá em
direção ao centro da meta no final de 2016. Diante de
um cenário recessivo e desinflacionário, o BCB deverá
iniciar um amplo ciclo de queda de juros até abril de
2016 para suportar uma recuperação da demanda
doméstica em 2017.
5
ASSET ALLOCATION
Asset Allocation
Eduardo Yuki
Economista Chefe / Estrategista
BNP Paribas Asset Management
Renda variável
variável
O comitê de alocação de ativos decidiu manter
posicionamento levemente underweight (-1 ponto) em
renda variável para a primeira quinzena de julho. No
mês passado, o desempenho do IBrX ficou aquém do
CDI (0.77% e 1,06%, respectivamente). A deterioração
adicional da atividade econômica aumentou nossa
incerteza para o cenário prospectivo. Os principais
pontos analisados para essa decisão foram:
1. Cenário econômico: reduzimos nossa projeção de
PIB real para 2016 de zero para -1,2%. Não há indícios
de que o ritmo de retração da atividade arrefeceu no
final do segundo trimestre, o que deteriora a
expectativa para o terceiro trimestre. Além disso, o
processo de consolidação fiscal, forte aperto monetário
e necessidade de ajuste de custo pelas empresas
devem manter o consumo brasileiro em queda nos
próximos trimestres. Atribuímos avaliação negativa
para o cenário econômico.
2. Valuation: a relação preço-lucro esperado (P/E)
permanece acima da média histórica. Além disso, a
elevada taxa de juros no mercado de renda fixa deixa o
prêmio de risco da bolsa (Equity Risk Premium)
sensivelmente abaixo da média histórica. Nosso
modelo de Dividend Yield corrobora a ausência de
prêmio em renda variável. Assim, o elevado custo de
oportunidade prejudica a tomada de risco em renda
variável e, por isso, atribuímos avaliação negativa para
o valuation do IBrX.
3. Técnico: O volume de investimento estrangeiro
voltou a acelerar e a volatilidade dos mercados
diminuiu em relação ao período anterior, mas ainda
em níveis acima da média. Entre outros fatores,
atribuímos avaliação neutra para os fatores técnicos.
Portanto, considerando nossos modelos quantitativos
e a discussão qualitativa, o colegiado decidiu pela
alocação levemente underweight em renda variável
para o início do mês de julho.
1. Cenário econômico: a demanda doméstica retraiu
cerca de 1,5% no primeiro trimestre e houve forte
acúmulo de estoques indesejados. O mercado de
trabalho está em distensão e o salário real apresenta
queda importante nesse ano. A evidente ociosidade da
economia brasileira será desinflacionária no médio
prazo, apesar do aumento mais acentuado dos preços
administrados nesse ano. No entanto, a expectativa de
inflação do consenso para o próximo ano permanece
em 5,5%, acima do centro da meta, o que indica a
manutenção da postura mais firme da autoridade
monetária. Assim, atribuímos avaliação neutra para o
impacto do cenário sobre juros.
2. Valuation: a inflação esperada para os próximos
doze meses pelo mercado convergiu para o consenso
dos economistas. Mas, no final do mês passado, o
mercado de juros precificava patamar de juros acima
do consenso dos economistas e da nossa projeção.
Assim, atribuímos avaliação levemente positiva para o
valuation do mercado de juros.
3. Técnico: a volatilidade manteve-se em nível
favorável e os demais indicadores técnicos indicam
probabilidade elevada de queda das taxas no curto
prazo. Atribuímos avaliação positiva.
4. Riscos qualitativos: o BC trava dura batalha contra
as expectativas de inflação do consenso dos
economistas e deve apertar novamente na próxima
reunião. Por outro lado, devido à retração da demanda
doméstica, acreditamos que será a última alta e
quedas deveriam ser consideradas até abril de 2016
para suportar uma recuperação da demanda
doméstica em 2017 . Considerando o discurso recente
e a incerteza sobre o momento de alteração das
hipóteses pelo BCB, atribuímos avaliação neutra.
Portanto, o colegiado decidiu por alocação levemente
overweight em renda fixa para o início do mês de
julho.
Renda fixa
A deterioração da atividade local, aumento
significativo da ociosidade e o anúncio das medidas
fiscais propiciam o fechamento da curva de juros no
Brasil. Decidimos manter o posicionamento levemente
overweight (+1 ponto) em renda fixa. A decisão foi
baseada em:
6
Renda
Fixa:
Mercado
Comportamento
do
O mês de junho apresentou reversão significativa do
movimento observado no mês anterior. A dinâmica
dos mercados internacionais contribuiu para explicar a
alta das taxas de juros. Porém, desdobramentos
econômicos locais foram fundamentais para que as
altas das curvas de juros real e nominal sucedessem
em tal magnitude.
Nos Estados Unidos o segundo trimestre começou com
dados mais animadores. Entretanto, novos indicadores
econômicos divulgados ao longo de junho mostraram
redução no ímpeto da recuperação. Finalmente, após a
reunião do FOMC, restou a evidência de que não há
pressa para elevar a taxa de juros, especialmente em
uma economia que se encontra demasiadamente
estocada. A Europa permaneceu sendo o centro das
atenções. Dúvidas sobre a conclusão de um eventual
acordo entre a Grécia e a Troika (Banco Central
Europeu, FMI e Comissão Europeia) agitaram o
mercado internacional e novamente respaldaram a
moderação do movimento de alta da Treasury de 10
anos, que chegou a subir 36bps e encerrou o mês com
23bps de alta. Ao contrário da depreciação que
aconteceu em Maio, o real (BRL) se valorizou 2,4%.
No Brasil, os dados divulgados mostraram
aprofundamento da queda da atividade econômica.
Produção
industrial,
vendas
no
varejo
e
principalmente dados de emprego corroboram o
quadro recessivo pelo qual o país vem passando.
Especialmente do lado do emprego, continuou
evidente que o mercado de trabalho está sendo
afetado pelo ajuste fiscal e pelo aperto da política
monetária. Contudo, mais do que a alta da taxa de
desemprego em si, a nova grande destruição do
número de vagas do Caged, desta vez em maio,
surpreendeu mais uma vez.
O destaque negativo ficou por conta da inflação.
Números bem mais altos do que os esperados
surgiram das divulgações do IPCA de Maio e do IPCA15 de junho, que adicionaram algo em torno de 30bps
na inflação do ano fechado.
certa forma havia a expectativa de que a inflação de
2016 poderia estar um pouco mais próxima da meta.
(4) E, finalmente, o expressivo anúncio da redução da
banda da meta de inflação de 2017 para 1,5% em
relação ao centro de 4,5%. Em suma, não fosse pela
comunicação da nova banda de inflação, apenas novos
desapontamentos teriam ocorrido, seja no âmbito da
atividade econômica, seja no contexto inflacionário.
O resultado primário do setor público consolidado,
referente à maio, foi divulgado no fim de junho. O
número apresentado veio em linha com o esperado
pelo mercado, totalizando déficit de 6,9 bilhões de
reais. Porém, em Junho, a grande discussão em torno
do fiscal foi quanto a possível redução da meta de
superávit primário para 2015 e 2016 devido à forte
queda de arrecadação proveniente da redução da
atividade econômica.
Desta forma junho foi caracterizado pelo aumento do
prêmio da curva de juros nominal, sendo que a parte
intermediária da curva foi o seguimento que mais
subiu. A curva de juros real também teve aumento de
prêmio, porém em menor medida. O que resultou em
aumento da inflação implícita ao longo do mês, com
destaque para as NTN-Bs com vencimento em 2016 e
2017.
Gráfico 06
Fonte: Anbima. Elaboração: BNP Paribas AM.
Outros temas foram significativos ao longo de Junho:
(1) Novamente o Banco Central elevou a taxa Selic em
50bps. (2) A ata veiculada na semana seguinte
manteve a porta aberta para, pelo menos, mais uma
elevação da taxa básica. (3) O Relatório de Inflação do
2º Trimestre trouxe números pouco alentadores. De
7
Gráfico 07
Fonte: Anbima. Elaboração: BNP Paribas AM.
J uros & Inflação - O que fizemos?
Nos mandatos Renda Fixa, começamos o mês com
posições aplicadas nos DIs janeiro 2017, 2018 e 2021.
Devido a acentuada queda da atividade econômica, ao
provável aperto adicional da política monetária e
levando em conta o duro discurso do BC contra a
inflação, montamos posição vendida de inflação
implícita de prazo intermediário.
Nos mandatos IMAs mantivemos a duration neutra em
relação ao benchmark. Preservamos também a posição
vendida em inflação implícita. Ou seja, permanecemos
com maior exposição em juros nominais em
detrimento de posição em NTN-Bs de prazo
intermediário.
Juros & Inflação - Estratégias para o
próximo período
Mantemos o cenário prospectivo desafiador. Continua
válida a visão de um quadro de fraca atividade
econômica e inflação alta. Acreditamos que o mercado
irá continuar revisando a estimativa de crescimento
ainda mais para baixo, sendo que a inflação deverá
permanecer elevada em patamar desconfortável, fruto
da forte pressão do realinhamento de preços
administrados. Reajuste este que fará com que
continuemos com uma trajetória de inflação acima do
teto da meta em 2015. Por outro lado, acreditamos
que a forte queda da atividade econômica pode
contribuir para que a inflação atinja a meta em 2016.
O resultado fiscal segue igualmente complicado para
2015 e 2016, mesmo com uma dinâmica mais
transparente e uma clara mudança de atitude em
relação ao ano anterior. Entretanto, neste momento, o
esforço contracionista parece grande demais, o que
gera preocupação crescente com os efeitos da queda
da atividade nos resultados fiscais deste e do próximo
ano. Como consequência, será demandado um esforço
ainda maior, ou as metas de 2015 e 2016 poderão ser
revistas devido à dificuldade de obtenção das mesmas.
No entanto, a perspectiva, apesar dos obstáculos, é de
que a equipe econômica continue corrigindo a rota no
que diz respeito à questão fiscal.
Apesar do cenário incerto, consideramos que o ritmo
lento da atividade econômica, e a indicação de uma
política fiscal mais rigorosa aliada a uma postura de
maior credibilidade do Banco Central, devem ser
favoráveis para o mercado de Renda Fixa no médio
prazo. Desta maneira, acreditamos que existe espaço
para que o mercado reduza o prêmio embutido na
curva de juros futura. Em contrapartida, a ausência de
medidas fiscais adequadas, uma desvalorização
cambial adicional e surpresas que elevem a inflação
no curto prazo podem postergar o fim do ciclo de
ajuste das condições monetárias e ameaçar a
concretização do nosso cenário.
Crédito Privado
No mês de junho, continuamos vendo mais
oportunidades em emissões corporativas do que em
títulos bancários. Tivemos no mês os bookbuildings
das debentures da AES Sul, da Bradespar, da CPSEC e
da Sanepar, e uma emissão de letra financeira pública
do Banco Volkswagen. Em linhas gerais, todas estas
emissões foram bem demandadas pelos investidores,
com os maiores volumes concentrados nos emissores
de melhor qualidade de crédito.
No pipeline para o mês de julho temos as emissões de
debentures da Eletrosul, da Arteris, e da Cemig GT, e o
FIDC da Celg D. Em linha com os dados históricos,
grande parte das emissões envolve nomes do setor
elétrico. Assim, vale mencionar que enquanto
entendemos que o segmento de distribuição de energia
vem apresentando melhora de risco de crédito quando
comparado a 2014, o segmento de geração ainda está
em situação muito difícil. Vale destacar que, no caso
da Cemig, as incertezas são ainda maiores já que em
24/06 o STJ deu perda de causa para a companhia no
pedido de renovação de algumas de suas concessões. A
Cemig não irá mais vender a energia destas usinas no
mercado a vista e ainda existe uma dúvida com
relação a companhia eventualmente ter que devolver
os recursos obtidos com a operação destas usinas
desde o vencimento de cada concessão. Já a Celg D,
vem sendo bastante noticiada pela possibilidade de
sua privatização ainda em 2015; enquanto a Arteris
vem sendo muito comentada no noticiário pela
possibilidade da sua saída da bolsa local.
8
Um emissor que temos em carteira e que anunciou
este mês que irá fechar o seu capital é o Banco
Daycoval. Embora haja risco de piora na transparência
do banco, dada a menor exigência de divulgação de
informações ao mercado, essa mudança deverá reduzir
a pressão para a entrega de resultados de curto prazo
feita pelos acionistas minoritários. Além disso,
esperamos que o banco mantenha um nível adequado
de capitalização mesmo após a OPA.
Acreditamos que o evento mais importante do mês
tenha sido os últimos acontecimentos envolvendo os
presidentes da Odebrecht e da Andrade Gutierrez, as
duas maiores empreiteiras do país. Na nossa visão,
este evento pode atrapalhar a evolução dos projetos
de infraestrutura, dado o porte das empreiteiras
envolvidas, e trazer uma piora ainda maior no cenário
político. Com relação a impactos diretos deste evento
na nossa carteira de crédito, prevemos um possível
aumento na volatilidade do preço das debêntures da
Andrade Gutierrez Participações, apesar da S&P ter
mantido o rating da emissão e atribuído uma
perspectiva estável no dia 30/06, e do nosso
entendimento de que apesar de pior, o risco do
emissor ainda é baixo.
9
Renda Variável:
Mercado
Comportamento
do
Os mercados globais seguiram, em maioria, negativos
em junho.
Na Europa, a Grécia trouxe mais
volatilidade. No dia 27 de junho, de forma
surpreendente, o primeiro ministro grego convocou um
referendo para população decidir se aceitava ou não as
condições oferecidas pelos credores. Obviamente, as
bolsas européias reagiram negativamente ao fato. Nos
EUA, o principal fato do mês foi a decisão de politica
monetária do FED. De forma geral, o FED sinalizou
relativo otimismo com atividade e mais confiança em
elevação da inflação. Na China, os principais índices
acionários tiveram forte realização após o PBoC (Banco
Central Chinês) anunciar o aperto das condições de
alavancagem e alguns controles de colateral.
No Brasil, infelizmente, a situação segue complicada.
Inflação mais alta do que esperado, produção
industrial depreciada, vendas fracas no varejo e
criação de vagas para mercado de trabalho (CAGED)
bem abaixo da expectativa do mercado foram os
destaques negativos da dinâmica da nossa economia
em junho. Entretanto, vale comentar duas notícias que
eram bastante aguardadas pelo mercado: (i) Anúncio
do Plano de Infraestrutura e (ii) Anúncio do Plano de
Negócios da Petrobrás. Apesar da boa intenção do
governo, o plano de infraestrutura não trouxe detalhes
relevantes tais como: taxa interna de retorno e
detalhes acerca das condições de financiamento.
Adicionalmente, o tamanho do plano não parece
exequível no prazo que foi anunciado, ou seja, o risco
de execução parece bastante alto. Em relação a
Petrobrás, o plano de negócios veio sem surpresas.
Dado que parte do mercado acreditava em mais
clareza acerca do prazo dos desinvestimentos e,
possivelmente, um investimento menor, o fato do
plano ter vindo dentro das expectativas pode ter
frustrado alguns agentes.
uma revisão de crescimento mundial para baixo, o que
daria espaço para o FED atrasar um pouco mais o
aperto monetário. Vale ressaltar que os dados
econômicos no EUA estão, na margem, fortes. No
Brasil, a piora da economia parece estar acelerando.
Vários setores (siderurgia, automotivo, duráveis,
dentre outros) estão apresentando queda de dois
dígitos na demanda já em cima de uma base muito
fraca. Cenário extremamente desafiador. Dado que não
vislumbramos mudança significativa desse cenário
mediante ajuste fiscal via tributos e politica monetária
ainda dura, seguimos com a carteira sem modificações
relevantes. Seguimos concentrados em exportadoras,
serviços financeiros e infraestrutura. Todavia, vale
chamar atenção para alguns ativos que já começam a
precificar um cenário bem pior do que o corrente. E
não são ativos de qualidade ruim. São empresas com
bom corpo de executivos e com histórico de
rentabilidade bastante razoáveis. Contudo, dado que
os setores estão atravessando um momento bastante
complicado, o mercado tende a penalizar os papéis, às
vezes de forma excessiva.
.
O que fizemos?
Aumentamos posição em consumo, educação e energia
elétrica. Por outro lado, reduzimos posição em: papel e
celulose, telecom e infraestrutura.
O que esperamos para frente?
A questão da Grécia pode abrir espaço para discussão
de momento de aumento de taxa de juros no EUA.
Caso a crise na Europa ganhe proporção, podemos ver
10
Multimercados - O que fizemos
Moedas
O noticiário global, ao longo do mês de junho, foi
dominado pela evolução da crise entre Grécia e seus
credores internacionais, variando ao sabor das
manchetes que anunciavam cada um dos raros
progressos ou dos muitos obstáculos encontrados nas
negociações para renovação do plano de ajuda
econômica. Após um mês de incessantes discussões, a
impossibilidade de encontrar um denominador comum
quanto aos ajustes necessários para colocar a dívida
pública em uma trajetória sustentável levou o governo
grego a oficializar a imposição de controles à
movimentação de capitais no país, para proteger o
sistema financeiro nacional e evitar uma fuga ainda
maior de recursos, assim como tornar pública a
incapacidade de realizar o pagamento devido ao FMI
no dia 30/Jun. Juntamente com estas medidas, foi
declarada a decisão de realizar um referendo na
primeira semana de julho visando obter o apoio da
população para a postura anti-austeridade defendida
pelo atual governo grego e justificar sua rejeição às
condições impostas pelos credores internacionais.
Apesar das pesquisas apontarem ligeira desvantagem
para a proposta defendida pelo governo, ainda é
impossível prever qual será o resultado de tal
referendo, seu efeito sobre as negociações em curso ou
mesmo sobre a eventual decisão da Grécia em deixar a
Zona do Euro.
Nos Estados Unidos, ainda que a gravidade da situação
grega tenha dominado o noticiário, é preciso destacar
o aumento da incerteza quanto ao futuro da política
monetária. Apesar do mercado de trabalho aparentar
uma recuperação cada vez mais saudável, a evolução
dos dados de atividade e inflação ainda oferecem
dificuldades para a definição do melhor momento para
se iniciar um processo de retirada de estímulo
monetário por parte do Federal Reserve. A divulgação
da ata da última reunião do FOMC, onde mais uma vez
a decisão do comitê determinou a manutenção dos
juros inalterados, revelou que grande parte dos
participantes da reunião acredita na necessidade de
menos altas de juros ainda em 2015. Somando esta
informação às incertezas geradas pela crise na Grécia,
diminuíram as expectativas do mercado quanto ao
início e intensidade do ciclo de alta de juros no EUA,
afetado diretamente o comportamento do mercado de
câmbio global.
Neste cenário, o Euro (EUR) não deixaria de ser um dos
destaques do mês, apresentando alta volatilidade e
contrário ao esperado valorizando 1,3% frente ao Dólar
americano (USD), sendo suportado principalmente
pela reversão de parte do grande estoque de posições
vendidas e proteções para exposições em ações
européias. Contudo, apesar da fraqueza apresentada
pelo Dólar americano (USD) frente às moedas dos
países do G10, o sentimento de aversão ao risco foi
sentido na maior parte das moedas de países
emergentes. Já no Brasil, este mês merece destaque o
desempenho positivo do Real (BRL), mesmo através do
ambiente internacional conturbado, o discurso firme
do Banco Central quanto ao combate da inflação
associado ao já elevado patamar dos juros
proporcionou uma queda de 2,4% na cotação do
USDBRL. Vale ressaltar a apreciação mesmo após as
sucessivas reduções do volume de swaps oferecidos
diariamente pelo BC, efetivamente reduzindo o estoque
de swaps de maneira mais rápida.
Ao longo do mês mantivemos as posições vendidas em
Dólar Canadense (CAD) e Iene (JPY), bem com a
posição comprada em Pesos Mexicanos (MXN). O
desempenho foi afetado negativamente principalmente
pelo efeito da aversão ao risco sobre o Peso Mexicano
(MXN), mas acreditamos no potencial de recuperação
do mesmo dado o nível depreciado e a evolução
favorável da economia americana.
Gráfico 08
Fonte: Bloomberg. Elaboração: BNP Paribas AM.
11
Juros
O mês de junho apresentou uma grande complexidade
para a dinâmica do mercado de juros em função de
condições macroeconômicas contraditórias com a
atuação e a postura do Banco Central, que ainda está
em busca da recuperação de sua credibilidade. Vimos
um forte agravamento dos principais indicadores de
atividade, com agentes revisando para baixo o PIB de
2015 e 2016, uma piora nos dados de inflação
corrente, que levou os agentes a aumentarem a
projeção de inflação de 2015 para 9%, mantendo a
expectativa inalterada para 2016 mesmo com o
discurso do Banco Central de que vai buscar a todo
custo o centro da meta, e vimos também um piora nos
dados de emprego com geração negativa de postos de
trabalho e o índice de desemprego atingindo o
patamar de 6,2%.
Os indicadores fiscais não vêm mostrando a melhora
esperada e anunciada pelo ministro Joaquim Levy, em
função de piora na arrecadação por conta da fraca
atividade, fazendo com que o trabalho do Banco
Central fique prejudicado. Aliado a esses pontos o
Bacen elevou mais uma vez os juros em 50bps e pela
comunicação, seja através da ata ou pelo relatório de
inflação divulgado no final do mês, manteve a
expectativa de continuidade do ciclo de alta com maior
probabilidade da manutenção do passo.
Portanto, tentando se antecipar ao comportamento
dos preços é de se esperar que a inflação deva
começar a entrar em dinâmica menos negativa a
partir dos próximos meses, mas os dados correntes e a
busca da credibilidade impedem que o Copom se
antecipe a esses movimentos.
A curva de juros em junho mostrou uma forte alta em
termos nominal com uma alta um pouco mais
modesta quando olhamos a curva de juros reais,
levando a uma alta na inflação implícita. Os juros
nominais subiram entre 50 e 60bps nos vértices
intermediários (Julho/16 a Jan/18), enquanto as NTNB’s subiram ao redor de 20bps (já descontado o
carregamento) a partir do vencimento em Agosto de
2018.
Acreditamos que o mercado exagerou na alta da
inflação implícita, que os fundamentos negativos da
economia
prevalecerão
fazendo
com
que
gradualmente iremos ver uma queda nas projeções de
inflação para os próximos anos. Aproveitamos essa
alta para aumentarmos nossa estratégia de venda de
inflação. Montamos também uma posição de compra
de inclinação na curva de juros e aumentamos a
posição direcional doadora por acreditarmos que as
altas embutidas na curva são exageradas.
Aproveitamos também para zerar a posição tomada
em juros americanos em função da expressiva alta na
curva.
O resultado de juros foi muito próximo de zero, com
perda na posição de implícita e ganho na posição
doadora, que foi aumentada com preço favorável, e
ganho na estratégia de juros americanos.
Gráfico 09
Fonte: BNP Paribas. Elaboração: BNP Paribas AM.
Renda Variável
O desempenho da estratégia de bolsa doméstica
apresentou um resultado próximo de zero no mês de
Junho com ganhos tanto carteira long and short como
na posição vendida em índice futuro e uma perda na
estratégia comprada em S&P.
Multimercados - Estratégias para o
próximo período
Para o próximo mês vamos manter a estratégia de
venda de inflação implícita, as demais posições
direcionais e devemos atuar taticamente tanto no
mercado de juros como no mercado de moedas.
Aguardaremos também uma realização maior no S&P
para aumentarmos novamente a posição. Seguiremos
vendidos no Ibovespa.
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