Capítulo 6 – Parte A – Mercados Derivativos
6.A.1 Apresentação do capítulo
Nesta unidade, é abordado o estudo dos diferentes tipos de mercados derivativos. O objetivo deste
capítulo é dar ao leitor uma visão introdutória sobre a forma como esses mercados são organizados
e sobre as características diferenciadoras. Ênfase especial é dada à questão de formação de preço
que, no caso das opções, leva à apresentação dos fundamentos dos modelos de apreçamento. Ao
final, você terá visto:
 conceitos básicos e os principais agentes dos mercados derivativos;
 principais características e funções dos mercados a termo, mercados futuros, swaps e
opções;
 como é formado o preço de uma opção;
 visão geral dos modelos gerais de apreçamento de opções mais utilizados.
Na página seguinte, você encontrará o quadro de orientações de estudo para a prova de certificação
do PQO BM&FBOVESPA deste capítulo. Identifique a prova que irá fazer e estude os tópicos
sugeridos.
Bons estudos!!!
Quadro de orientações de estudo para a prova de certificação do PQO BM&FBOVESPA
Tipos de provas
Item 6.A.2
Pág. 1
Item 6.A.3
Pág. 12
Item 6.A.4
Pág. 16
Operações
BM&FBOVESPA

Operações
segmento BOVESPA

Operações
segmento BM&F

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Comercial
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
Compliance

Risco

Back Office
segmento BM&FBOVESPA

Back Office
segmento BOVESPA

Back Office
segmento BM&F

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Item 6.A.5
Pág. 27

Item 6.A.6
Pág. 32
Item 6.A.7
Pág. 40
Item 6.A.8
Pág. 46
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
6.A.2 Mercados de derivativos: conceitos básicos
Os derivativos são operados no mercado financeiro com as seguintes finalidades principais:
 Hedge (proteção)
Proteger o participante do mercado físico de um bem ou ativo contra variações adversas de taxas,
moedas ou preços. Equivale a ter uma posição em mercado de derivativos oposta à posição
assumida no mercado a vista, para minimizar o risco de perda financeira decorrente de alteração
adversa de preços.
 Alavancagem
Diz-se que os derivativos têm grande poder de alavancagem, já que a negociação com esses
instrumentos exige menos capital do que a compra do ativo a vista. Assim, ao adicionar posições de
derivativos a seus investimentos, você pode aumentar a rentabilidade total destes a um custo mais
barato.
 Especulação
Tomar uma posição no mercado futuro ou de opções sem uma posição correspondente no mercado
a vista. Nesse caso, o objetivo é operar a tendência de preços do mercado.
 Arbitragem
Tirar proveito da diferença de preços de um mesmo produto/ativo negociado em mercados
diferentes. O objetivo é aproveitar as discrepâncias no processo de formação de preços dos diversos
ativos e mercadorias e entre vencimentos.
PARTICIPANTES DOS MERCADOS DE DERIVATIVOS
É importante entender que a existência e a atuação dos três participantes são imprescindíveis para o
sucesso do mercado de derivativos. As funções de uns complementam as de outros em uma relação
ativa e permanente. Somente isso garante um mercado de derivativos forte e líquido. Os
participantes são:
 Hedger
O objetivo do hedger é proteger-se contra a oscilação de preços. A principal preocupação não é
obter lucro em derivativos, mas garantir o preço de compra ou de venda de determinada mercadoria
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A violação dos direitos autorais é crime estabelecido na Lei 9.610/98 e punido pelo artigo 184 do Código Penal.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
em data futura. Por exemplo: o importador que tem passivo em dólares e compra contratos
cambiais no mercado futuro porque teme alta acentuada da cotação dessa moeda na época em que
precisar comprar dólares no mercado a vista.
 Arbitrador
O arbitrador é o participante que tem como meta o lucro, mas não assume nenhum risco. Sua
atividade consiste em buscar distorções de preços entre mercados e tirar proveito dessa diferença
ou da expectativa futura dessa diferença. A estratégia do arbitrador é comprar no mercado em que
o preço está mais barato e vender no mercado em que está mais caro, lucrando um diferencial de
compra e venda completamente imune a riscos, porque sabe exatamente por quanto irá comprar e
vender.
Importante
 À medida que os arbitradores compram no mercado A e vendem no B, aumentam a procura
no mercado A (e, consequentemente, os preços) e a oferta no mercado B (causando queda
de preços). Em determinado momento, os dois preços tendem a se equilibrar no valor
intermediário entre os dois preços iniciais. O arbitrador acaba agindo exatamente como um
árbitro, pois elimina as distorções de preços entre mercados diferentes.
 Especulador
O especulador é um participante cujo propósito básico é obter lucro. Diferentemente dos hedgers,
os especuladores não têm nenhuma negociação no mercado físico que necessite de proteção. Sua
atuação consiste na compra e na venda de contratos futuros apenas para ganhar o diferencial entre
o preço de compra e o de venda, não tendo nenhum interesse pelo ativo-objeto.
O conceito de especulador tem recebido conotação muito depreciativa, talvez devido ao fato de o
participante visar apenas o lucro. Todavia, a presença do especulador é fundamental no mercado
futuro, pois é o único que toma riscos e assim viabiliza a outra ponta da operação do hedger,
fornecendo liquidez ao mercado.
Importante
 Quando os hedgers entram no mercado futuro, não estão propriamente eliminando o risco
de variações adversas de preços e, sim, transferindo esse risco a outro participante.
Como já foi demonstrado, o arbitrador também não assume riscos. O único participante que assume
risco é o especulador, que entra no mercado arriscando seu capital em busca de lucro. Dessa forma,
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
o fato de os especuladores abrirem e encerrarem suas posições a todo o momento faz com que o
volume negociado aumente, trazendo liquidez para o mercado.
Como as posições assumidas pelos especuladores são muito arriscadas e eles não precisam do ativoobjeto, não costumam permanecer por muito tempo no mercado e dificilmente carregam suas
posições até a data de liquidação do contrato. A operação de especulação mais conhecida é a day
trade, que consiste na abertura e no encerramento da posição no mesmo dia.
TIPOS DE MERCADOS DE DERIVATIVOS
São quatro: a termo, futuro, de opções e de swap. Alguns analistas não consideram os swaps uma
modalidade de derivativo devido a sua semelhança com o mercado a termo. De uma forma bem
sintética, temos:
 Mercado a termo
Como comprador ou vendedor do contrato a termo, você se compromete a comprar ou vender certa
quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preço fixado, ainda na data de
realização do negócio, para liquidação em data futura. Os contratos a termo somente são liquidados
integralmente no vencimento. Podem ser negociados em bolsa e no mercado de balcão.
 Mercado futuro
Deve-se entender o mercado futuro como uma evolução do mercado a termo. Você se compromete
a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preço
estipulado para a liquidação em data futura.
A definição é semelhante, tendo como principal diferença a liquidação de seus compromissos
somente na data de vencimento, no caso do mercado a termo. Já no mercado futuro, os
compromissos são ajustados financeiramente às expectativas do mercado referentes ao preço
futuro daquele bem, por meio do ajuste diário (mecanismo que apura perdas e ganhos). Além disso,
os contratos futuros são negociados somente em bolsas.
 Mercado de opções
No mercado de opções, negocia-se o direito de comprar ou de vender um bem (mercadoria ou ativo
financeiro) por um preço fixo numa data futura. Quem adquirir o direito deve pagar um prêmio ao
vendedor tal como num acordo de seguro.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
 Mercado de swap
No mercado de swap, negocia-se a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos
financeiros). Pode-se definir o contrato de swap como um acordo, entre duas partes, que
estabelecem a troca de fluxo de caixa tendo como base a comparação da rentabilidade entre dois
bens. Por exemplo: swap de ouro x taxa prefixada. Se, no vencimento do contrato, a valorização do
ouro for inferior à taxa prefixada negociada entre as partes, receberá a diferença a parte que
comprou taxa prefixada e vendeu ouro. Se a rentabilidade do ouro for superior à taxa prefixada,
receberá a diferença a parte que comprou ouro e vendeu taxa prefixada. Você deve observar que a
operação de swap é muito semelhante à operação a termo, uma vez que sua liquidação ocorre
integralmente no vencimento.
DIFERENÇA ENTRE DERIVATIVOS NÃO PADRONIZADOS E PADRONIZADOS
Os contratos negociados em balcão, cujas especificações (como preços, quantidades, cotações e
locais de entrega) são determinadas diretamente entre as partes contratantes, não são
intercambiáveis.
Dificilmente o participante conseguirá transferir sua obrigação a outro porque esse contrato foi
negociado para satisfazer às necessidades dos participantes que o celebraram, de modo que as
partes ficam amarradas umas às outras até a data de vencimento do contrato.
Já os contratos padronizados e negociados em bolsa são muito líquidos porque, sendo uniformes,
atendem às necessidades de todos os participantes do mercado. Tais contratos são intercambiáveis,
isto é, podem ser repassados a outros participantes a qualquer momento.
No comparativo, você poderá notar as diferenças dos ambientes de negociações de um derivativo
não padronizado: a opção.
Tradicionalmente, as opções eram negociadas em ambiente de over the counter (OTC), isto é, em
balcão. Os negócios eram bilaterais, sendo o risco de contrapartida (risco de inadimplência)
assumido por ambas as partes. Com o surgimento dos mercados organizados de opções, na década
de 1970, a câmara de compensação passou a interpor-se entre as partes e assumir esse risco.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
O diferencial mais importante entre esses dois mercados é a existência da câmara de compensação
que, ao se interpor entre os negociantes, reduz o risco de inadimplência. Nos mercados organizados
de derivativos, as opções são negociadas no mesmo ambiente. Consequentemente, esses contratos
têm alguns pontos em comum, como vencimento, preço de exercício, tipo de opção (call ou put).
O diagrama a seguir ilustra esses tipos de ambiente de negociação e os riscos envolvidos nesses dois
mercados.
Definição
Derivativos do tipo “taylor made”: derivativos nos quais as partes envolvidas
podem ajustar livremente os itens do contrato. No swap, define-se: taxa,
percentuais, valor inicial, prazo e, até mesmo, a carência para início de valorização.
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Fonte: Opciones Financieras, Un Enfoque Fundamental. Prosper Lamonte. Editora Macgraw-Hill,
1993, retirado de Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
A BM&FBOVESPA possui mercados organizados para variada gama de produtos nos quais se podem
ser negociados títulos privados e públicos, ações, moedas e contratos derivativos sobre ações,
commodities e outros ativos financeiros, como índices, taxas e moedas. Para a liquidação das
operações realizadas nesses mercados e em outros mercados de balcão, a BM&FBOVESPA conta
com quatro clearings: de ações, de derivativos, de títulos públicos e privados e de câmbio. Os
negócios são realizados em pregões eletrônicos.
O acesso dos investidores aos pregões é facilitado pelo modelo de DMA (Acesso Direto ao Mercado)
implementado pela Bolsa e que admite diversas variantes. Por meio da Internet, investidores
devidamente cadastrados junto aos agentes intermediadores podem visualizar, em tempo real, o
livro de ofertas dos diferentes mercados e também enviar ordens de compra e de venda. Essas
ordens se transformam em ofertas se atenderem a todos os requisitos legais e operacionais (por
exemplo, margens de garantia) e se estiverem compreendidas dentro dos limites operacionais (por
exemplo, número de contratos ou de ativos negociados) definidos pelo intermediador em função da
cobertura de risco de crédito existente.
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CLASSIFICAÇÃO DOS DERIVATIVOS
Existem três principais categorias diferentes:
 Derivativos agropecuários: têm como ativo-objeto commodities agrícolas, como café, boi,
milho, soja e outros.
 Derivativos financeiros: têm seu valor de mercado referenciado em alguma taxa ou índice
financeiro, como taxa de juro, taxa de inflação, taxa de câmbio, índice de ações e outros.
 Derivativos de energia e climáticos: têm como objeto de negociação energia elétrica, gás
natural, créditos de carbono e outros.
CONTRATOS EM ABERTO E ABERTURA DE POSIÇÃO
Você já aprendeu que, em todas as modalidades de derivativos, compradores e vendedores
assumem compromissos de compra e de venda, respectivamente. Os contratos em aberto refletem
a posição líquida em determinada data de todas as operações ainda não liquidadas pelo investidor,
isto é, a natureza do compromisso (compra ou venda) de um participante por contrato e
vencimento.
Uma posição em derivativos pode ser definida como o saldo líquido dos contratos negociados pelo
mesmo contratante para a mesma data de vencimento. O participante abre uma posição quando
assume uma posição comprada ou vendida em determinado vencimento que anteriormente não
possuía.
Classifica-se um participante em vendido (short) ou comprado (long) de acordo com sua posição
líquida em determinado vencimento. Se o número de contratos vendidos for maior que o número de
contratos comprados, sua posição será vendedora (short); caso contrário, a posição será
compradora (long). É importante frisar que a posição líquida é fixada para um único vencimento do
mesmo contrato.
Exemplo 1
Suponha que o participante tenha comprado 30 contratos futuros de taxa de câmbio reais por dólar
para vencimento em abril e vendido a mesma quantidade de contratos para maio.
Qual é sua posição líquida?
Esse participante assumiu posição comprada para abril em 30 contratos e vendida para maio em 30
contratos.
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Se esse participante tivesse comprado 30 contratos de dólar para março e vendido 20 contratos de
dólar para esse mesmo vencimento, qual seria sua posição líquida?
A posição líquida seria comprada em 10 contratos para março.
O encerramento da posição em derivativos ocorre por meio de uma operação de natureza inversa à
original (compra ou venda). Dessa forma, o participante transfere seus direitos e suas obrigações a
outro participante. O quadro a seguir sintetiza os procedimentos de abertura e encerramento das
posições:
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
Exemplo 2
Suponha que o participante tenha assumido posição comprada em 30 contratos de Ibovespa futuro
para março e que deseja encerrar sua posição antes da data do vencimento.
Como esse participante deve proceder?
O participante deve vender 30 contratos de Ibovespa para março. Sendo a posição igual ao saldo
líquido do número de contratos comprados e vendidos para o mesmo vencimento, sua posição será
igual a zero.
COMO SÃO LIQUIDADAS AS OPERAÇÕES COM DERIVATIVOS
As operações com derivativos não padronizados são liquidadas diretamente entre as partes
contratantes, sendo os riscos de não cumprimento das obrigações dos contratos assumidos por
ambas as partes, sem o amparo de sistema de garantia que assegure o cumprimento do contrato.
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As operações com derivativos padronizados são liquidadas em câmaras de compensação ligadas às
bolsas ou aos sistemas de negociação cuja estrutura de garantias garante o cumprimento de todas
as obrigações assumidas pelas partes.
Independentemente de a operação ser padronizada ou não, há duas formas de liquidação: financeira
e física.
 Liquidação financeira: é feita por diferença financeira. Utilizando-se o preço de referência,
no dia de vencimento do contrato, registram-se uma venda para o comprador original e uma
compra para o vendedor original. A diferença apurada é liquidada entre as partes, sem que
haja entrega física do ativo negociado.
 Liquidação física: o negócio é liquidado mediante a entrega física do ativo negociado.
A liquidação física, mais comum nos mercados agropecuários e de energia, consiste na entrega física
do ativo em negociação na data de vencimento do contrato. Em muitas situações, a liquidação física
pode ser muito dispendiosa ou, ainda, indesejável, pois o participante pode não ter nenhum
interesse pelo ativo-objeto, sendo seu único intuito a obtenção do valor do diferencial entre a
compra e a venda desse ativo (especulador). Nesses casos, opta pela liquidação financeira.
Importante
 Alguns contratos admitem ambas as formas de liquidação, mas a maior parte admite apenas
a liquidação financeira.
Exemplo de liquidação por diferença financeira
Negociação de dez contratos de compra e venda a termo de café a R$100,00/saca: o tamanho do
contrato é de 100 sacas de 60kg; e a cotação da saca no final da safra, de R$90,00.
a) Qual é o resultado da operação para o comprador e para o vendedor?
Para o comprador: 10 × (100 × R$90,00) – 10 × (100 × R$100,00) = –R$10.000,00
Para o vendedor: 10 × (100 × R$100,00) – 10 × (100 × R$90,00) = +R$10.000,00
Isto é, o comprador pagará R$10.000,00 ao vendedor.
b) Se a cotação (preço de referência) no mercado a vista fosse de R$110,00, qual seria o resultado?
Para o comprador: 10 × (100 × R$110,00) – 10 × (100 × R$100,00) = +R$10.000,00
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Para o vendedor: 10 × (100 × R$100,00) – 10 × (100 × R$110,00) = –R$10.000,00
Isto é, o vendedor pagará R$10.000,00 ao comprador.
OS BENEFÍCIOS QUE OS DERIVATIVOS OFERECEM
 Derivativos agrícolas
O mercado de derivativos responde a uma necessidade genuína da comercialização de determinadas
mercadorias. Por exemplo, nos Estados Unidos, a colheita de trigo é realizada apenas durante
algumas semanas, enquanto o consumo do cereal ocorre o ano todo. Então, alguém precisa carregar
a mercadoria, até que seja consumida por inteiro, arcando com os custos de aquisição,
armazenagem e transporte, e sujeitando-se aos riscos das variações de preço.
Somente o mercado de derivativos pode oferecer ao agricultor (que pretender vender sua produção,
assim que efetuar a colheita, pelo melhor preço) e ao processador/usuário do produto (que espera
comprar o produto no decurso do ano, pelo melhor preço) os meios de garantir sua necessidade de
fixação de preço, por meio de operações de hegding.
O mercado de derivativos possibilita mecanismos eficientes para que os especuladores forneçam o
capital indispensável à absorção das mudanças nos níveis de preços das mercadorias. Embora as
alterações nos preços futuros das mercadorias sejam rápidas e contínuas, a interação permanente
de compradores e vendedores, em um mercado competitivo e aberto, estabelece velozmente
quanto cada mercadoria vale, a todo o momento. Como os preços são disseminados
instantaneamente para a sociedade, o menor usuário do mercado sabe tanto quanto seu maior
concorrente qual o valor exato da mercadoria que pretende vender ou comprar.
O custo da mercadoria para o público diminui. O hedge permite ao produtor e ao processador da
mercadoria operar com custos mais baixos. Esse ganho operacional, na maioria das vezes, é
repassado ao consumidor.
O custo de financiamento dos estoques cai. As instituições financeiras preferem financiar estoques a
taxas menores a quem faça hedge.
 Derivativos financeiros
A principal aplicação dos derivativos financeiros diz respeito à possibilidade de proteção (hedge).
Empresas que tenham contratos de exportação, importação ou que, de alguma forma, possuam
créditos a receber ou obrigações a cumprir em moedas estrangeiras podem proteger-se contra
variações adversas na moeda que impactem negativamente seus ativos e passivos.
A mesma situação ocorre com empresas que estejam sujeitas às taxas de juro internacionais ou que
queiram proteger-se da volatilidade dessas taxas. Investidores individuais e fundos de investimento
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
financeiro possuidores de carteiras de ações podem utilizar os derivativos de índice de ações para
proteger o valor de suas carteiras diante das oscilações de preço das ações.
Importante
 Os derivativos também podem ser utilizados para investimento. Sobre isso é bom lembrar
que os derivativos são ativos de renda variável, ou seja, não oferecem ao investidor
rentabilidade garantida, previamente conhecida. Por não oferecer uma garantia de retorno,
devem ser considerados como investimentos de risco.
A partir dos conceitos definidos, pode-se concluir que derivativos são instrumentos financeiros
utilizados, em essência, para gerenciar riscos, uma vez que seu valor depende de outros ativos aos
quais se referem. Os derivativos podem ser utilizados de quatro formas: como mecanismo de
proteção, elevação de rentabilidade (alavancagem), especulação e arbitragem.
Essas quatro formas de utilização se confundem, pois não é muito fácil distinguir as fronteiras que as
separam. Com o avanço das comunicações, o crescimento das relações comerciais e a globalização,
o capital adquiriu grande mobilidade e os derivativos, sem dúvida, tornaram-se importantes veículos
para o aumento da eficiência em uma economia altamente competitiva em âmbito mundial.
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
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6.A.3 Mercado a termo: características e funções
Você já sabe que o contrato a termo foi a primeira modalidade de derivativo conhecida pela
sociedade. Aqueles contratos, ainda primitivos, já apresentavam o conceito básico das negociações a
futuro – contrate agora e acerte o pagamento depois. Atualmente, os contratos a termo são
negociados sobre mercadorias, ações, moedas, títulos públicos, dentre outros. A seguir, são
apresentadas suas características e aplicações.
Como comprador ou vendedor de um contrato a termo, você se compromete a comprar ou vender
certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preço fixado, ainda na data de
realização do negócio, para liquidação em data futura. No mercado a termo, as partes se obrigam a
liquidar, em uma data definida entre elas, no futuro, a operação combinada no presente.
Acompanhe a figura:
No vencimento (tn), o vendedor entrega a commodity negociada, conforme definido no contrato, e o
comprador paga o valor combinado em t0. Note que a mercadoria não troca de mãos até a chegada
da data de entrega acertada entre as partes.
Observe que:
 t0 é o momento atual no qual se desenvolve a negociação a termo;
 tn é a data do vencimento, data em que as partes estão obrigadas a cumprir sua parte;
 comprador é quem se obriga a pagar, em tn, o preço negociado no presente, nas
condições definidas pelo contrato termo;
 vendedor é quem se obriga a entregar o(s) produto(s) no vencimento do contrato, nas
condições nele determinadas;
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
 operação é o ato de negociação em que as partes definem os itens do contrato
(quantidade, qualidade, condições de entrega e de liquidação financeira). O preço da
operação é resultado da barganha entre compradores e vendedores.
CARACTERÍSTICAS DOS MERCADOS A TERMO
 Negociação: os contratos a termo podem ser encontrados em bolsa, mas são mais
comumente negociados no mercado de balcão (contratos bilaterais negociados fora das
bolsas).
 Ausência de mobilidade de posições: em geral, os contratos a termo são liquidados
integralmente no vencimento, não havendo possibilidade de sair da posição antes disso.
Essa característica impede o repasse do compromisso a outro participante. Em alguns
contratos a termo negociados em bolsa, a liquidação da operação a termo pode ser
antecipada pela vontade do comprador.
Entre os principais contratos a termo negociados no mercado internacional e no Brasil, destacam-se
os de moedas. Numa operação desse tipo, dois agentes acertam, na data zero, a cotação pela qual
liquidarão a operação de câmbio entre duas moedas, na data do vencimento do contrato.
Importante
Na BM&FBOVESPA, podem ser realizadas operações a termo de ações e de ouro.
Também podem ser registradas negociações no mercado de balcão com contratos a
termo de metais e de moedas. Também podem ser feitas operações de compra e de
venda a termo de títulos colocados em leilões do Tesouro Nacional a serem
liquidados em data futura.
As operações a termo recebem a denominação NDF (Non Deliverable Forward) quando, no dia do
vencimento, as partes somente liquidam a diferença entre o preço negociado no contrato a termo e
o observado, nesse dia, no mercado a vista.
USO DOS CONTRATOS A TERMO
Para que você possa entender as aplicações e as funcionalidades do mercado a termo, utiliza-se o
exemplo de um cafeicultor e de um torrefador de café.
Exemplo
Imagine a situação do cafeicultor ainda no início da produção. Ele não tem nenhuma garantia do
preço que poderá ser praticado ao final da safra. Examine duas hipóteses possíveis:
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Hipótese A: as condições climáticas favoreceram muito o cultivo de café. Além disso, houve
superprodução no período. O excesso de oferta levará à queda acentuada de preços de venda,
reduzindo a margem de lucro do produtor. Algumas vezes, o valor de venda é insuficiente para
cobrir os custos de produção. Neste caso, o produtor pode preferir destruir o café a colocá-lo no
mercado, pois minimizará seus custos com armazenagem e transporte e, ao mesmo tempo, conterá
a pressão da oferta;
Hipótese B: registrou-se a ocorrência de pragas, geadas ou outras intempéries que dificultaram o
cultivo de café, provocando escassez da mercadoria. Neste caso, haverá alta nos preços do café e o
produtor conseguirá vender sua produção por preço mais elevado do que imaginava anteriormente.
Imagine agora a situação em que o torrefador compra o café do produtor e vende ao consumidor
final. Ele também não sabe por qual preço poderá negociar o café no final da safra, pois, no caso da
hipótese B, os preços podem elevar-se drasticamente e atingir nível superior ao que sua atividade
lhe permite.
Você já percebeu que, neste exemplo, o cafeicultor correrá o risco de queda acentuada nos preços,
enquanto o torrefador correrá o risco de alta nos preços do café no mercado a vista.
Agora que você entendeu a natureza do risco de cada participante do exemplo, monta-se uma
operação a termo de maneira a eliminar os riscos associados às atividades de cada um. Para eliminar
os riscos de variações adversas de preço, o cafeicultor e o torrefador podem realizar uma operação a
termo, tendo como base os pressupostos do exemplo a seguir.
Suponha que, pelo preço de R$100,00/saca de 60kg, o cafeicultor consiga pagar todos os custos de
produção e ainda obter lucro razoável em sua atividade. Considere também que R$100,00 seja o
preço máximo que o torrefador poderá pagar para auferir lucro e não ter prejuízo em sua atividade.
Para ambos, R$100,00 é um preço de negociação razoável. Logo, poderão firmar um compromisso
de compra e venda em que o produtor se compromete a vender o café por esse preço no final da
safra e o torrefador se compromete a adquiri-lo pelo mesmo preço na data predeterminada.
Observe que, independentemente do resultado da safra e dos preços estabelecidos no mercado a
vista no período da entrega, ambos terão seus preços de compra e de venda travados em
R$100,00/saca.
Resultados da operação
Hipótese A: safra recorde e consequente queda nos preços. Suponha que o preço estabelecido no
final da safra seja de R$90,00/saca. O produtor obterá êxito nessa operação, pois conseguirá vender
sua produção por R$100,00, preço superior ao estabelecido pelo mercado (R$90,00). Os custos de
produção serão cobertos e a lucratividade, garantida.
O torrefador pagará preço mais alto do que o estabelecido pelo mercado a vista, mas que ainda lhe
convém, posto que R$100,00 é preço que considera razoável para sua atividade.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Hipótese B: escassez de café no mercado e consequente alta nos preços. Suponha que o preço
estabelecido pelo mercado a vista no final da safra seja de R$120,00/saca.
Neste caso, quem obterá êxito será o torrefador, que comprará por R$100,00 uma mercadoria cujo
valor de mercado é de R$120,00. O produtor venderá a mercadoria ao torrefador por preço inferior
ao estabelecido pelo mercado, mas que cobre todos os seus custos de produção e garante
lucratividade razoável para sua atividade.
Conclusão
Tanto para o comprador como para o vendedor no mercado a termo e em ambas as situações (alta
ou queda de preços), o prejuízo não será visto propriamente como prejuízo e, sim, como algo que se
deixou de ganhar, como um prêmio de seguro.
No exemplo, pelo preço de R$100,00/saca, o cafeicultor e o torrefador tinham seus custos cobertos
e a lucratividade garantida. Quando o participante entra no mercado com a finalidade de obter
proteção, abre mão de possível ganho para não incorrer em prejuízo efetivo.
Os participantes do mercado preferem os contratos futuros, dadas algumas dificuldades
apresentadas pelos contratos a termo, dentre elas:
 impossibilidade de recompra e revenda. Os contratos a termo não oferecem a possibilidade
de intercambialidade de posições, isto é, nenhuma das partes consegue encerrar sua
posição antes da data de liquidação, repassando seu compromisso a outro participante;
 risco de inadimplência e de não cumprimento do contrato. Os contratos a termo exigem
garantias mais altas do que as que são exigidas para os futuros.
Importante
 No sentido de aprimorar os negócios para liquidação futura e sanar os problemas
mencionados, surgiu o mercado futuro, cuja funcionalidade é mostrada no próximo item.
Além de ser um importante instrumento para a gestão do risco de mercado, os contratos a termo
frequentemente são utilizados em operações financeiras assemelhadas a operações de renda fixa.
Por meio da negociação de contratos a termo simultaneamente com o ativo-objeto desse contrato,
as partes promovem a troca de fluxos financeiros no momento da negociação e quando da
liquidação. O valor da diferença desses fluxos, conhecido desde o início da operação, constituem os
juros da transação (aplicação ou captação de recursos).
No mercado de ações, operações a termo são bastante frequentes, admitindo diversas modalidades:
comum (em reais); em dólares ou em pontos (naqueles em que o preço a termo é indexado) e
flexível (quando se admite a troca do ativo objeto depositado em garantia).
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
O comprador a termo usualmente vende ações que estavam em sua carteira para aplicar o resultado
da venda em papéis de renda fixa (ou em outros ativos de risco). No vencimento, resgata sua
aplicação original e reconstitui sua posição em ações liquidando a operação a termo (comprando as
ações). Já o vendedor a termo, quando faz uma operação financeira, geralmente toma dinheiro
emprestado para comprar ações no mercado a vista e usá-las como garantia em vendas a termo. No
vencimento, com o dinheiro da venda de ações paga o empréstimo inicial. Em ambos os casos, os
agentes têm condições de precisar o resultado final da estratégia em termos de taxa de juro. Há
muitas variantes dessas operações envolvendo empréstimo de ações e liquidações antecipadas
todas realizadas dentro dos parâmetros (de prazos, preços e tipos de ativos) admitidos pela Bolsa.
6.A.4 Mercado futuro: características e funções
Há duas coisas que você precisa saber sobre os futuros antes de entender seu funcionamento: 1) o
mercado futuro é uma evolução do mercado a termo; 2) os contratos futuros são negociados
somente em bolsa.
Tal como no contrato a termo, você se compromete a comprar ou a vender certa quantidade de um
bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preço estipulado para liquidação em data futura. A
principal diferença é que, no mercado a termo, os compromissos são liquidados integralmente nas
datas de vencimento; no mercado futuro, esses compromissos são ajustados financeiramente às
expectativas do mercado acerca do preço futuro daquele bem, por meio do procedimento de ajuste
diário (que apura perdas e ganhos).
O mecanismo de funcionamento do mercado futuro imprimiu característica importante na
negociação para liquidação futura: a competitividade. A homogeneidade dos produtos, a
transparência e a velocidade das informações e a livre mobilidade de recursos permitem que os
preços se ajustem conforme as leis de mercado, ou seja, de acordo com as pressões de oferta e
procura. Como os participantes podem entrar e sair do mercado a qualquer momento, os futuros
tornaram-se muito importantes para as economias em face de sua liquidez.
Contratos padronizados são contratos que possuem estrutura previamente padronizada por
regulamentação de bolsa, estabelecendo todas as características do produto negociado, como
cotação, data de vencimento, tipo de liquidação e outras.
A padronização dos contratos é condição imprescindível para que a negociação possa ser realizada
em bolsa. Imagine um pregão no qual cada um dos participantes negociasse determinado tipo de boi
ou café com cotações e unidades de negociação diferentes. A negociação de pregão seria
impraticável. Graças à padronização, os produtos em negociação se tornam completamente
homogêneos, tornando indiferente quem está comprando ou vendendo a mercadoria. Todas as
condições sob as quais os ativos serão transferidos de uma contraparte para outra são estabelecidas
por meio das especificações do contrato, definidas pela Bolsa. Apenas dois itens podem variar na
BM&FBOVESPA: o número de contratos ofertados e o preço negociado entre as partes.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Os contratos padronizados por regulamentação de bolsa são muito mais líquidos, pois, sendo
uniformes, atendem às necessidades de todos os participantes do mercado. Assim, nenhum
participante precisa carregar sua posição até a data de vencimento, podendo encerrar sua posição a
qualquer momento, desde a abertura do contrato até a data de vencimento. Esse encerramento é
feito por meio de uma operação inversa à original, que é o mesmo que transferir sua obrigação a
outro participante.
PRINCIPAIS ESPECIFICAÇÕES DOS CONTRATOS
 Objeto de negociação: é a descrição do ativo cuja oscilação de preços está em negociação.
Exemplo: café, dólar, boi.
 Cotação: é a unidade de valor atribuída a cada unidade física da mercadoria em negociação.
Exemplo: reais por saca, reais por dólares.
 Unidade de negociação: é o tamanho do contrato. Exemplo: o tamanho do contrato de café
é de 100 sacas de 60kg, o do dólar é de US$50.000,00.
 Meses de vencimento: meses em que serão liquidados os contratos.
 Liquidação: forma pela qual o contrato será liquidado.
AJUSTE DIÁRIO
É o mecanismo de equalização de todas as posições no mercado futuro, com base no preço de
compensação do dia, resultando na movimentação diária de débitos e créditos nas contas dos
clientes, de acordo com a variação negativa ou positiva no valor das posições por eles mantidas.
Assim, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuízos de modo que o risco assumido
pela câmara de compensação das bolsas se dilua diariamente até o vencimento do contrato. O
ajuste diário é uma das grandes diferenças entre os mercados futuro e a termo. Neste, há um único
ajuste na data de vencimento, de maneira que toda a perda se acumula para o último dia. Logo, o
risco de não cumprimento do contrato é muito maior do que nos mercados futuros, em que os
prejuízos são acertados diariamente. O mecanismo de ajuste diário será mais bem ilustrado adiante,
com exemplos de operações no mercado futuro.
O ajuste diário no mercado futuro corresponde ao mecanismo por meio do qual as posições
mantidas em aberto pelos clientes são acertadas financeiramente todos os dias, segundo o preço de
ajuste do dia. Trata-se da diferença diária que a parte vendedora recebe da parte compradora
quando o preço no mercado futuro cai, e paga quando o preço sobe. Esse mecanismo implica a
existência de um fluxo diário de perdas ou ganhos na conta de cada cliente de forma que, ao final do
contrato, todas as diferenças já tenham sido pagas. Contribui, assim, para a segurança das
negociações, já que, a cada dia, as posições dos agentes são niveladas.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Definições
Preço de ajuste: cotação apurada diariamente pela Bolsa, segundo critérios
preestabelecidos, utilizada para o ajuste diário das posições no mercado futuro. Em
geral, o preço de ajuste é determinado no call de fechamento.
Call de fechamento: representa alternativa de definir o preço de ajuste com base no
último preço praticado (no fechamento) do mercado. A concentração de operações
no call facilita a obtenção de preço representativo e visível ao mercado. Além do call
de fechamento, alguns mercados realizam outros calls, na abertura ou no meio da
sessão.
MARGEM DE GARANTIA
É um dos elementos fundamentais da dinâmica operacional dos mercados futuros, pois assegura o
cumprimento das obrigações assumidas pelos participantes. Você aprendeu que os preços futuros
são influenciados pelas expectativas de oferta e demanda das mercadorias e de seus substitutos e
complementares. Tais expectativas alteram-se a cada nova informação, permitindo que o preço
negociado em data presente para determinado vencimento no futuro varie para cima ou para baixo
diariamente.
Para mitigar o risco de não cumprimento do contrato futuro gerado por eventual diferença entre o
preço futuro negociado previamente e o preço a vista no vencimento do contrato, os mercados
futuros desenvolveram o mecanismo do ajuste diário, em que vendedores e compradores acertam a
diferença entre o preço futuro anterior e o atual, de acordo com elevações ou quedas no preço
futuro da mercadoria. A margem de garantia requerida pela câmara de compensação é necessária
para a cobertura do compromisso assumido pelos participantes no mercado futuro. Para que você
entenda o conceito de ajuste diário, toma-se como exemplo uma posição vendida no mercado
futuro de dólar.
Exemplo
Considere um exportador que irá receber, em março, a quantia de US$30.000,00 e que acredita em
possível baixa da moeda norte-americana. Com o intuito de não ficar exposto a essa variação
cambial até o vencimento, vende minicontratos futuros na em uma bolsa qualquer. Do lado do
importador, a operação seria exatamente inversa à do exportador (compra).
A operação ocorre da seguinte maneira:





tamanho do minicontrato: US$5.000,00;
número de contratos: 6 contratos (US$30.000,00/US$5.000,00);
taxa de câmbio de abertura de posição no mercado futuro: R$2.622/US$1.000;
taxa de câmbio de ajuste do dia em que a operação foi realizada: R$2,621/dólar;
suposição da taxa de câmbio no mercado a vista no dia do vencimento igual a
R$2,400/dólar.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
No vencimento do contrato (D+n), o resultado líquido da operação foi de R$6.600,00.
Análise do resultado no caso do exportador:
resultado no mercado futuro
(R$2,622/dólar – R$2,400/dólar) x US$5.000,00 x 6 = R$6.660,00
resultado da exportação
R$2,400/dólar x US$30.000,00 = R$72.000,00
resultado geral
R$6.660,00 + R$72.000,00 = R$78.660,00
taxa de câmbio da operação
R$78.660,00/US$30.000,00 = R$2,622/dólar
Caso ocorresse alta na taxa cambial, o resultado do mercado futuro para o exportador seria negativo
e, ao mesmo tempo, o resultado da exportação seria maior; no entanto, o resultado geral seria o
mesmo, mantendo, assim, a taxa de câmbio da operação. O inverso ocorreria para o importador.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Portanto, para ambas as partes, as cotações do dólar foram prefixadas, contendo perdas de preço
em suas operações comercias.
CÂMARAS DE COMPENSAÇÃO (CLEARING HOUSES)
Você já percebeu os motivos pelos quais os contratos futuros somente são negociados em bolsa. O
fluxo diário de pagamentos necessita de controle e de garantias. Daí, a importância da câmara de
compensação, ou clearing, no cumprimento das obrigações assumidas pelos participantes, pois ela
se torna compradora de todos os vendedores e vendedora de todos os compradores, controlando as
posições em aberto de todos participantes e realizando a liquidação de todas as operações.
Esse sistema de liquidação diária e de garantias não só permite que os hedgers utilizem os mercados
futuros com eficiência, mas também que outros investidores com objetivos distintos, como
especuladores e arbitradores, participem desse mercado por meio de grande variedade de
estratégias operacionais. Com a atividade das clearings:
 Desenvolveu-se um sistema de garantias adequado, formando mercado seguro a
seus participantes. Todas as transações são registradas e as entregas da commodity
dos vendedores para os compradores e o pagamento destes passaram a ser
documentados e supervisionados pela clearing;
 A liquidação financeira dos contratos futuros foi facilitada, já que estes eram
padronizados e podiam ser trocados facilmente. Se, como consequência de sucessivas
operações, um participante é, simultaneamente, comprador e vendedor, sua posição
na câmara de compensação é liquidada. As contrapartes de cada um desses negócios
mantêm seus direitos e suas obrigações originais. A vantagem adicional é que se
tornou possível a entrada no mercado de pessoas que não têm interesse de entregar
ou de receber a commodity. Ou seja, viabilizou a participação de especuladores e
investidores, aumentando a liquidez das operações.
 Cada transação possui uma terceira parte, pois a clearing passa a ser o comprador
para cada vendedor e o vendedor para cada comprador. Na realidade, o vendedor
vende para a câmara de compensação e o comprador compra da mesma câmara. Isso
assegura a integridade dos negócios realizados.
SALVAGUARDAS DA CLEARING
A clearing é o organismo responsável pelos serviços de registro, compensação e liquidação das
operações realizadas e/ou registradas na Bolsa.
Como um suporte para seus usuários e para garantir a integridade financeira do sistema, os
procedimentos da clearing administram o risco de posições de todos os participantes do mercado,
incluindo os clientes finais.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
A seguir, veja alguns filtros de segurança (salvaguardas), utilizados pela Clearing de Derivativos da
BM&FBOVESPA, para o bom andamento dos negócios:
 Limite de risco intradiário dos participantes com direito de liquidação: possui o objetivo de
mensurar o risco dos portfólios desses participantes – a cada 15 minutos, ao longo de uma
sessão, ocorre novo cálculo desse risco.
 Limites de concentração de posições: estabelece limites segundo os vencimentos de
contratos futuros de ativos financeiros e agropecuários e limites globais de posições em
aberto de responsabilidade de um participante intermediador. Nesse sentido, visam impedir
a concentração de mercado, evitar manipulações e controlar os riscos de liquidez e de
crédito.
 Limites de oscilação diária de preços: também são estabelecidos para controlar os riscos de
liquidez e de crédito. Veja os limites de oscilação de preços no site da bolsa.
 Fundo especial de compensação, fundo de liquidação de operações: possuem o objetivo de
cobrir possíveis inadimplências de um ou mais participantes com direito de liquidação.
 Fundo de garantia: assegura aos clientes das corretoras o ressarcimento de perdas advindas
de erro na execução de ordens aceitas para cumprimento e uso inadequado de valores
pertencentes a clientes.
 Margem de garantia: ao abrir uma posição na Bolsa, o agente deve depositar valor
estipulado pela própria BM&FBOVESPA a fim de cobrir eventuais inadimplências.
Importante
A BM&FBOVESPA estabelece, para o segmento BM&F, um sistema de margens de
garantia baseado no valor em risco enfrentado pelo participante considerando todos
os mercados nos quais ele tem posições em aberto Os hedgers têm redução de 20%
sobre o valor desses depósitos. São aceitos como depósito de margem: dinheiro,
ouro, títulos públicos federais, cotas do Fundo dos Intermediários Financeiros (FIF) e,
mediante autorização prévia da Bolsa, títulos privados, cartas de fiança, ações e cotas
de fundos fechados de investimento em ações.
Além da margem inicial, a Bolsa pode solicitar o depósito de margem adicional. Trata-se de reforço
de garantia exigível quando, a critério da Bolsa, as condições do mercado recomendarem.
CONDIÇÕES PARA O FUNCIONAMENTO DO MERCADO FUTURO
Diversas commodities e ativos financeiros servem como base para contratos futuros. Verifica-se, no
entanto, que muitas outras commodities ou ativos financeiros não têm contratos futuros.
 Você poderia questionar a razão pela qual produtos como arroz e feijão não possuem
contratos futuros.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Não existem fórmulas precisas para indicar quais commodities ou ativos financeiros podem ou não
ter contratos futuros negociados. Na verdade, as bolsas têm o maior interesse em ter um maior
número de contratos futuros negociados.
O grande problema, no entanto, não está em desenhar ou lançar novos contratos. O problema é se
há interessados em negociá-los, com a frequência e o volume que lhes deem um mínimo de liquidez.
Estima-se, com base na experiência de bolsas no mundo inteiro que, de cada dez novos contratos
lançados, apenas um tem êxito.
A seguir, será esclarecido como são realizadas as negociações no mercado futuro de uma bolsa,
desde a abertura de uma posição até sua liquidação. Será analisado como as negociações são feitas,
processadas e liquidadas, quais as salvaguardas formuladas pela bolsa para garantir a integridade na
negociação e quais são os custos. Por fim, serão salientadas as diferenças dos mercados futuros em
relação aos mercados a termo.
FORMAS DE NEGOCIAÇÃO
Em geral, hedgers e especuladores não operam diretamente no mercado futuro. Eles atuam por
intermédio de um participante do segmento BM&F da BM&FBOVESPA que detém direitos de
negociação na Bolsa. Esses participantes devem preencher e manter atualizadas fichas cadastrais de
todos os seus clientes que operam na Bolsa, celebrando, com estes, contratos de intermediação
contendo, no mínimo, as condições estabelecidas pela BM&FBOVESPA e as garantias adicionais que
julguem necessárias.
Direitos de negociação
Os direitos de negociação podem ser concedidos pela BM&FBOVESPA a pessoas
jurídicas autorizadas pela CVM para intermediar operações; pessoas físicas (exceto
para atuar no mercado de balcão); instituições bancárias e financeiras; fundos de
investimento; entidades de previdência; seguradoras e resseguradoras, dentre
outros. Além das normas exigidas pela CVM, os participantes devem satisfazer uma
série de requisitos de solvência e pagamento de taxas para obter sua habilitação.
A Bolsa organiza pregões nos quais são transacionados, diariamente, contratos futuros em
ambientes específicos, por meio do sistema eletrônico, onde é possível fazer operações desde as 9h
(na fase de pré-abertura); a partir do encerramento do pregão normal, alguns mercados
(financeiros) entram no denominado pregão estendido, enquanto os mercados agrícolas operam no
denominado “after-hours”.
Operações realizadas no pregão estendido têm de estar situadas dentre os preços do dia, já os do
pregão after-hours fazem parte do pregão do dia seguinte.
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O sistema eletrônico de negociação possui características tecnológicas especialmente desenvolvidas
para facilitar o acesso direto ao ambiente de negociação de clientes devidamente autorizados por
participantes intermediadores. Sob responsabilidade do participante que autoriza, o cliente final
visualiza o livro de ofertas em tempo real e pode enviar ordens de compra e de venda que, se
estiverem enquadradas aos limites e demais parâmetros estabelecidos pelo corretor e/ou pela
Bolsa, são automaticamente transformadas em ofertas no livro do sistema eletrônico de negociação.
O sistema de acesso direto ao mercado ou DMA (da expressão Direct Market Access) implementado
no segmento BM&F de derivativos admite vários modelos de interconexão e transmissão de ordens.
Importante
O avanço da negociação eletrônica, o desenvolvimento de sistemas baseados em
protocolos internacionalmente reconhecidos e a adoção do modelo de DMA
facilitam a prática do algorithmic trade (negociação automatizada baseada em
modelos matemáticos) e a interconexão com sistemas de negociação de bolsas de
outros países.
Após a execução das transações, os participantes devem especificar os seus clientes e identificar os
participantes com direito de liquidação que farão o registro das operações no dia em que estas
forem realizadas, nos horários estabelecidos pela Bolsa. Os participantes com direito de liquidação
são os responsáveis, perante a Bolsa, pela compensação e liquidação de todos os negócios
realizados nos pregões. As posições dos clientes são então registradas em contas individuais
subdivididas em níveis: i) cliente; ii) participantes intermediadores; iii) participantes com direito de
liquidação. O registro de posições em contas segregadas permite seu monitoramento dentro dos
limites de posição estabelecidos pela Bolsa.
Quando todas as posições estão sendo consolidadas, a câmara de compensação da Bolsa se interpõe
entre o comprador e o vendedor, tornando-se a contraparte de todos os clientes, ficando então o
comprador para o vendedor e o vendedor para o comprador. Portanto, não importa para o cliente
quem é sua contraparte efetiva numa transação, já que é a Bolsa que assume, mediante estruturas
adequadas, o gerenciamento de risco de todos os participantes.
Assim, a Bolsa é a plena responsável pela garantia do desempenho de cada liquidação de contratos
em seus sistemas de negociação. Os participantes recebem seus ganhos e pagam suas perdas por
meio do ajuste diário, de modo que o risco assumido pela clearing se decompõe diariamente.
Observe, portanto, que, assim como as margens de garantia, o ajuste diário tem implicações sobre o
fluxo de caixa dos clientes do mercado futuro, porém também se trata de um mecanismo
imprescindível para a segurança das operações. O ajuste diário também é uma forma de obrigar os
participantes a reavaliar suas posições diariamente, de modo que só fiquem no mercado aqueles
que têm condições de honrar suas eventuais perdas.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
 Note que esse mecanismo se constitui uma das grandes diferenças entre os mercados
futuros e a termo. Nesses últimos, há um único “ajuste” na data do vencimento; dessa
forma, toda a perda acumula-se para o último dia. Com isso, o risco de não
cumprimento do contrato é muito maior do que no mercado futuro, no qual os
prejuízos são acertados diariamente.
 A Bolsa pode usar a margem de garantia para pagar o ajuste diário? A margem de
garantia não substitui o ajuste diário. Porém, se o cliente não pagar o ajuste diário, ele
ficará inadimplente e a Bolsa executará suas garantias.
 E se o cliente não pagar um ajuste diário? A pedido do participante intermediador
interveniente, a Bolsa o declara inadimplente, executa suas garantias e proíbe que ele
opere em seus mercados até saldar suas dívidas. Para resguardar outros participantes
e os próprios intermediadores, a Bolsa inclui o nome da pessoa (física ou jurídica) em
uma lista de inadimplentes distribuída para todos os participantes do mercado.
Para operar contratos futuros em uma bolsa de mercadorias, existem custos indiretos e diretos. Os
custos indiretos são relacionados com margens, garantias e ajustes diários. Os custos diretos são as
taxas a serem pagas ao intermediador e à bolsa. Também são pequenos em relação ao valor dos
contratos.
A taxa de corretagem é livremente definida entre cliente e participante intermediador, mas é
definida em função da Taxa Operacional Básica, TOB (geralmente, um valor porcentual do valor
nocional do contrato negociado). As taxas devidas à bolsa são classificadas em quatro categorias:
taxa de emolumento, taxa de registro, taxa de permanência e taxa de liquidação.
A FORMAÇÃO DOS PREÇOS FUTUROS
Os preços são formados por meio de processo competitivo entre compradores e vendedores nas
rodas de negociação dos pregões ou em sistemas eletrônicos. Tais preços revelam as expectativas do
mercado quanto ao valor de uma mercadoria ou de um ativo no futuro. Em função da alta
volatilidade dos mercados, os preços podem variar bastante de um dia para o outro ou até mesmo
durante um dia. Para que você entenda o processo de formação de preços, explora-se um pouco a
relação entre o preço a vista e o futuro.
A relação entre o preço a vista e o futuro pode ser explicada pela seguinte expressão:
PF = PV × (1 + i)n + CC + E
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onde:
PF = preço futuro
PV = preço a vista
i = taxa de juro diária
n= número de dias a decorrer até o vencimento
CC = custo de carregamento (frete, estocagem etc.)
E = componente de erro.
Exemplo
Considere que determinada mercadoria seja negociada por R$100,00 no mercado a vista, que a taxa
de juro esteja em 20% ao ano, que o custo de estocagem seja de R$3,00 por mês para a mercadoria
e que o custo de corretagem seja de R$0,25 por operação.
Quanto deve ser o preço do contrato futuro dessa mercadoria cujo vencimento ocorrerá daqui a 45
dias?
Aplicando a fórmula anterior:
PF = 100 × (1,20)45/252 + [3 × (45/30)] + 2 × 0,25 = R$108,309
O contrato futuro deverá ser cotado por R$108,309. Se a cotação for diferente, os arbitradores serão
atraídos e sua atuação restabelecerá o equilíbrio de preços, levando a cotação a tal ponto que anule
qualquer lucro com a arbitragem.
COMO ATUAM OS ARBITRADORES
Toma-se como exemplo um ativo financeiro puro, ou seja, cujo único custo de carregamento seja a
taxa de juro. Para que não haja oportunidade de arbitragem, o preço futuro desse ativo deverá ser o
resultado da seguinte expressão:
PV = PV × (1 + i)n
Qualquer desequilíbrio nessa relação gerará oportunidade de arbitragem. A atuação dos
arbitradores fará com que a relação anterior seja restabelecida, tal como no quadro a seguir:
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
BASE
Outro aspecto relevante que você deve conhecer é que a diferença entre o preço a vista e o futuro é
conhecida como base e que, à medida que se aproxima a data de vencimento do contrato, o preço a
vista e o futuro começam a convergir. Na data de vencimento, serão iguais. Isso é fundamental, uma
vez que, sem essa convergência, não há nenhum sentido para a existência de qualquer contrato
futuro, dado que o hedge não será possível.
No caso do mercado agrícola, deverá ser levado em consideração também o local onde será
comercializada a mercadoria. Você pode estar se perguntando como isso acontece. São dois os
motivos que fazem com que haja convergência de preços:
 possibilidade de haver liquidação por entrega da mercadoria ou do ativo. Quando a
liquidação por entrega apresenta altos custos ou impossibilidade de transferência, a
liquidação financeira pode ser utilizada, desde que os preços a vista sejam consistentes;
 arbitragem entre os preços a vista e futuro.
O preço futuro e o preço a vista tendem a convergir para a mesma direção, embora não
necessariamente na mesma ordem de grandeza e de tempo, pois expectativas diferentes podem
afetar cada um dos preços de modo diferente e a base tende a zero à medida que se aproxima a
data de vencimento do contrato. Não há oportunidade de arbitragem.
No caso do produtor que comercializa fora do local de formação de preço do derivativo operado na
BM&FBOVESPA, para identificar o diferencial de base entre as duas praças, são necessários o
histórico dos preços por ele praticado em sua região e as cotações do mercado futuro em seus
respectivos vencimentos.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Supondo que a média encontrada desse diferencial seja de R$1,00, com oscilação entre mais ou
menos R$0,20 (desvio-padrão), o produtor deverá considerar que o valor negociado no mercado
local será, no pior caso, R$1,20 (base + risco de base) abaixo da cotação negociada em bolsa,
conforme o preço estabelecido no início da operação.
Exemplo
Suponha que você produza milho em Campos Novos (SC) e queira proteger o preço de sua próxima
colheita no mercado futuro da BM&FBOVESPA, o qual reflete as negociações em Campinas (SP). Ao
fazer um comparativo dos históricos de preço, você observa que o preço em Campos Novos
apresenta cotação média de R$1,70/saca abaixo da cotação negociada na BM&FBOVESPA (base),
podendo variar em R$0,99/saca para mais ou para menos (risco de base):
Parâmetros




BM&FBOVESPA vencimento março/XX: R$20,00/saca
Base calculada: –R$/saca 1,70, com desvio de ±R$0,99/saca
Preço de hedge:
 Mínimo: R$20,00 – R$1,70 – R$0,99 = R$17,31/saca
 Máximo: R$20,00 – R$1,70 + R$0,99 = R$19,29/saca
Preço mínimo gerencial: R$17,31/saca
Destaca-se que o preço de R$17,31/saca seria a pior hipótese a ser considerada, uma vez que esse
preço é calculado de acordo com a base média apresentada no histórico e a maior variação negativa
em relação à média.
Conclusão
Dessa maneira, ao negociar na BM&FBOVESPA o vencimento março/XX à cotação de R$20,00/saca,
você asseguraria um preço, no pior dos casos, de R$17,31/ saca.
6.A.5 Mercado de opções: características e funções
Atualmente, há opções negociadas sobre uma infinidade de ativos e bens, como ações de uma
empresa, índices de preços, contratos futuros, títulos do Tesouro e mercadorias. As opções são
negociadas tanto em bolsa quanto no balcão.
Pode-se definir opção como o direito de comprar ou de vender certa quantidade de um bem ou
ativo, por preço determinado, para exercê-lo em data futura prefixada. Devido a sua relativa
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
complexidade, o mercado de opções apresenta vocabulário todo particular, que visa representar as
características de cada opção. Por esse motivo, você deve conhecer alguns termos importantes:
 ativo-objeto: é o bem, mercadoria ou ativo que se está negociando;
 titular: é o comprador da opção, aquele que adquire os direitos de comprar ou de vender a
opção;
 lançador: é o vendedor da opção, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a
obrigação de comprar ou de vender o objeto da opção;
 prêmio: é o valor pago pelo titular ao lançador da opção para ter direito de comprar ou de
vender o objeto da opção;
 preço de exercício: preço pelo qual o titular pode exercer seu direito;
 data de exercício: último dia no qual o titular pode exercer seu direito de comprar ou de
vender, conhecido como data de vencimento da opção.
TIPOS DE OPÇÕES
 Opção de compra (ou call): o titular/comprador adquire o direito de comprar o ativo-objeto
do contrato, mas não a obrigação, por preço fixo (preço de exercício), em data futura
acordada pelas partes (data de exercício ou vencimento). Para obter o direito de comprar,
paga ao lançador/vendedor um valor chamado de prêmio.
 Opção de venda (ou put): o titular adquire o direito de vender o objeto do contrato, mas não
a obrigação, por preço fixo (preço de exercício), em data futura acordada pelas partes (data
de exercício ou de vencimento). Para ceder o direito de venda ao titular/comprador, o
lançador/vendedor recebe um valor chamado de prêmio.
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
CLASSIFICAÇÕES DO MODELO
 Modelo americano: a opção pode ser exercida a qualquer momento, até a data de
vencimento acordada entre as partes.
 Modelo europeu: a opção somente pode ser exercida na data de vencimento acordada entre
as partes.
 Modelo asiático: quando o direito se refere a uma média de preços durante certo período.
Por exemplo: um banco pode vender a uma empresa importadora o direito de comprar
dólares a um preço médio observado em um determinado período (ou em um número
preestabelecido de operações de câmbio).
CLASSIFICAÇÕES DO OBJETO
 Opção sobre mercadoria a vista ou disponível: quando o objeto da opção é um ativo ou uma
mercadoria negociada no mercado a vista.
 Opção sobre contrato futuro: quando o objeto da opção é o contrato futuro.
 Opção sobre contrato a termo: quando o objeto da opção é um contrato a termo.
TITULAR DE OPÇÃO DE COMPRA
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
O titular acredita que o preço a vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na data de vencimento,
será maior que o preço de exercício (PE) mais o prêmio pago. Caso isso ocorra, exercerá seu direito
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
de comprá-lo pelo preço de exercício, quando poderá vendê-lo por preço maior no mercado a vista,
obtendo lucro na operação.
Observe que, se o preço a vista atingir 125, exercerá seu direito de comprar por 100 e venderá o
ativo-objeto no mercado a vista por 125, obtendo lucro de 25 (125 – 100). Como ele gastou 10 com
o prêmio, seu lucro líquido será de 15.
Importante
 Quando se deve usar esse tipo de operação?
Quando você acreditar no movimento de alta de preços, pois a posição em opção de compra
representa uma posição altista.
 Quais são suas características?
Essa operação apresenta prejuízo limitado ao prêmio pago pelo titular da opção, ou seja, seu risco
está limitado ao prêmio da opção. Os lucros, porém, são ilimitados, uma vez que, quanto mais o
preço a vista (PV) subir além do nível determinado por PE + prêmio, maior será o ganho do titular da
opção.
LANÇADOR DE OPÇÃO DE COMPRA
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
A expectativa do vendedor, evidentemente, é oposta à do comprador. O vendedor acredita que o
preço a vista do ativo-objeto (PV) não vai subir e que, na data de vencimento, não será maior que o
preço de exercício (PE) mais o prêmio (PR). Caso isso ocorra, ele ficará com o valor do prêmio pago
pelo comprador da opção. Por outro lado, se o preço a vista subir e alcançar valores maiores que PE
+ PR, o vendedor poderá ser exercido.
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Importante
 Quando se deve usar esse tipo de operação?
Quando a expectativa for de queda para os preços do ativo-objeto, pois esta é uma posição baixista.
 Quais são suas características?
Essa operação tem prejuízo ilimitado para o lançador. Quanto mais o preço a vista subir para além
do nível determinado por PE + prêmio, maior será a perda para o lançador da opção.
TITULAR DE OPÇÃO DE VENDA
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
O comprador da put acredita que o preço a vista do ativo-objeto (PV) vai cair e que, na data de
vencimento, será menor que o preço de exercício (PE) menos o prêmio pago (PR). Caso isso ocorra,
exercerá seu direito de vender pelo preço de exercício e recomprará o ativo-objeto pelo preço
menor no mercado a vista, obtendo lucro na operação.
Observe que, se o preço a vista atingir 50, exercerá seu direito de vender o ativo-objeto por 100 e o
recomprará no mercado a vista por 50, obtendo lucro de 50 (100 – 50). Como ele gastou 10 com o
prêmio, seu lucro líquido será de 40.
Importante
Quando se deve usar esse tipo de operação?
Quando a expectativa for de queda para os preços do ativo-objeto, pois esta é também uma posição
baixista.
 Quais são suas características?
Essa operação apresenta prejuízo limitado ao prêmio pago pelo titular da opção, ou seja, seu risco
está limitado ao prêmio da opção. Os lucros, contudo, são ilimitados, uma vez que, quanto mais o
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
preço a vista (PV) cair além do nível determinado por PE – prêmio, maior será o ganho do titular da
opção.
LANÇADOR DE OPÇÃO DE VENDA
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
O lançador da put acredita que o preço a vista do ativo-objeto (PV) vai subir e que, na data de
vencimento, será maior que o preço de exercício (PE) menos o prêmio (PR). Caso isso ocorra, ficará
com o valor do prêmio pago pelo comprador da opção. Por outro lado, se o preço a vista cair e
alcançar valores menores que o PR, poderá ser exercido.
Importante
 Quando se deve usar esse tipo de operação?
Quando a expectativa for de elevação ou estabilidade para os preços do ativo-objeto, pois
esta é uma posição altista.
 Quais são suas características?
Essa operação apresenta prejuízo ilimitado para o lançador. Quanto mais o preço a vista cair
para níveis inferiores a PE – prêmio, maior será a perda para o lançador da opção. Seu lucro
é limitado ao prêmio recebido do titular da opção.
6.A.6 Formação do preço de uma opção
Ao analisar o valor de uma opção verifica-se que ele é formado por duas partes. Por se tratar de um
direito (de compra ou venda) que poderá ser exercido em determinado prazo ou data, a opção pode
ter valor em função da alternativa imediata de exercício ou pela possibilidade de vir a ser exercida
posteriormente. Isso nos leva a distinguir “valor intrínseco” do “valor tempo”.
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EXEMPLO PARA UMA OPÇÃO DE COMPRA
Imaginemos a negociação de uma opção no próprio dia de seu vencimento. Nesse dia, o valor de
uma opção de compra será maior ou igual à diferença entre o preço do ativo-objeto ou ativo
subjacente (S) e o preço de exercício/strike (K), diferença que recebe o nome de valor intrínseco.
Ninguém estaria disposto a vender o direito de comprar uma commodity (isto é, vender uma call) a
R$3.000,00 por menos de R$200,00, caso o ativo-objeto estivesse sendo negociado a R$3.200,00.
Nota-se que o valor intrínseco de uma call é zero (quando S ≤ K) ou qualquer valor positivo (quando
S > K).
Antes do vencimento, pode-se aproximar o cálculo do valor intrínseco pela diferença entre o preço
do ativo-objeto e o valor presente do preço de exercício (usando-se a taxa de juro (i) relevante do
mercado no período de (n) dias até o vencimento).
Call
No vencimento
Antes do vencimento
Valor intrínseco*
Exemplo
(S – K) > 0
(3.200,00 – 3.000,00) = 200,00

K 
S 
1  in 


3.000 
 201,77
3.200 
1  0,161 252 

* Para facilitar o raciocínio, considera-se somente o caso em que S > K.
É necessário salientar que, antes do vencimento, em situação semelhante ao do exemplo anterior
(preço do subjacente a R$3.200,00), a opção seguramente será negociada por um valor maior, por
exemplo, a R$204,00.
O que exceder o valor intrínseco de R$200,00 é denominado de valor extrínseco ou valor tempo.
Esse valor demonstra a possibilidade de a opção se tornar ainda mais rentável caso o ativo
subjacente aumente seu preço. Nota-se que quanto mais fora do dinheiro estiver a opção, menor
será seu valor tempo, pois a probabilidade de exercício é pequena.
EXEMPLO PARA UMA OPÇÃO DE VENDA
Quando se trata de opções de venda, no dia do vencimento, o valor intrínseco é definido pela
diferença entre preço de exercício e preço do ativo-objeto da opção. Com anterioridade a essa data,
deve-se computar a diferença entre o valor presente do preço de exercício e o preço do ativo-
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objeto. Deve-se atentar também que, o valor intrínseco de uma put é zero (caso S ≥ K) ou qualquer
valor positivo (se S < K).
A tabela a seguir mostra o caso em que o preço do ativo-objeto, na data do vencimento é igual a
R$2.740,00. Observe-se que, nesse dia, o menor preço possível de uma put com preço de exercício
de R$3.000,00 seria R$260,00.
Put
No vencimento
Antes do vencimento
Valor intrínseco*
Exemplo
(K – S) > 0
(3.000,00 – 2.740,00) = 260,00
 K


 S
 1  in

 3.000

1
 1  0,16
252

 2.740  258,23

* Para facilitar o raciocínio, considera-se somente o caso em que K > S.
Antes do vencimento, nas mesmas condições de taxa de juro consideradas para a call, a put terá um
valor intrínseco de R$258,23. Porém, seguramente será negociada por um valor superior. Como
antes, o que exceder o valor intrínseco será o valor tempo da put.
É sempre importante recordar que as motivações de hedgers e especuladores para utilizar opções
estão fortemente ligadas ao comportamento dos fatores que provocam alterações no prêmio das
opções. Contudo, independentemente do tipo de opção que esteja sendo negociada, deve-se
lembrar que:
 as opções são, em essência, instrumentos de hedge;
 as opções podem ser usadas, em alguns casos, como instrumentos para realizar
investimentos alavancados;
 as opções podem ser utilizadas também como instrumentos para arbitrar taxas de juro
entre diferentes mercados;
 em qualquer um dos casos acima, é de extrema importância identificar quando uma
opção está “barata” ou “cara” para traçar a estratégia e torná-la rentável.
Uma das perguntas mais frequentemente formuladas por quem se depara pela primeira vez com a
informação sobre preços das opções negociadas em bolsa é: como é que foram definidas as
cotações aí registradas?
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A primeira e mais intuitiva resposta correta é: as forças de oferta e demanda determinam o valor de
mercado de uma opção. Em mercados competitivos com liquidez razoável, compradores procuram
pagar o prêmio mínimo necessário para ter a cobertura de preços proporcionada por uma opção,
enquanto os vendedores tentam obter o maior retorno possível para assumir o risco do hedge.
Todavia, para formular suas ofertas, os investidores procuram identificar um padrão ou um
benchmark que possa ser entendido como o prêmio “justo”, como é usualmente referido na
literatura. Essa identificação é feita por meio de modelos probabilísticos, que incorporam todos os
elementos que podem afetar uma opção para determinar o preço justo. Embora não haja uma
resposta única para o problema, alguns modelos têm maior aceitação entre os operadores e
estudiosos do assunto.
Definição
Modelos: entre os modelos de apreçamento de opções mais usados no mercado
financeiro brasileiro se destacam os desenvolvidos por Black-Scholes (1973), Cox &
Rubinstein (1985) e Hull & White (1990).
Do ponto de vista prático, os investidores procuram identificar o preço justo de uma opção para
comprá-la sempre que o preço de mercado seja inferior; ou vendê-la, em caso contrário. Devido à
rápida difusão de informações, supõe-se que o investimento é feito em grande volume,
proporcionando lucro quase instantaneamente, até que a própria pressão dos arbitradores leve o
preço de mercado para um nível próximo do preço justo.
Em linhas gerais, a ação da oferta e demanda com referência a um “preço justo” pode ser adotada
como explicação geral da formação de preços das opções. Na prática, nem sempre é verificada essa
relação entre prêmio justo e prêmio de mercado: uma informação imperfeita ou uma avaliação
diferenciada feita pelos participantes do mercado podem explicar as diferenças e sua persistência no
tempo.
É importante, então, conhecer em detalhe os fatores que afetam o prêmio de uma opção. Isso
permitirá entender como cada uma das variáveis faz parte dos modelos de avaliação de prêmios das
opções e como contribuem para a determinação do valor intrínseco e valor tempo.
PRÊMIO, PREÇO DE EXERCÍCIO E PREÇO DO ATIVO-OBJETO
A observação da fórmula de cálculo do valor intrínseco permite, de maneira um tanto intuitiva,
identificar alguns dos fatores que estarão determinando o prêmio de uma opção. Começaremos com
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a relação existente com o preço de exercício e o preço do ativo-objeto (mantém-se aqui a definição
das variáveis adotadas na seção anterior).
Calls

K 
S 
1  in 

a) Quanto maior S, maior será o prêmio;
b) Quanto maior K, menor será o prêmio.
Puts
 K

 S

n
 1  i

a) Quanto maior S, menor será o prêmio.
b) Quanto maior K, maior será o prêmio.
Em primeiro lugar, nas opções de compra, para um dado preço de exercício (100), quanto maior o
preço do ativo-objeto (se superior a K), maior será o prêmio. Observe:

100 
110  1  0,10  19,09



100 
130  1  0,10  39,09


Dado certo preço do ativo-objeto (125), quanto maior o preço de exercício, menor será o prêmio.
Verifique:

100 
125  1  0,10  34,09



120 
125  1  0,10  15,91


Importante
 O direito de comprar a um preço mais alto claramente vale menos do que o direito de
comprar a um preço menor.
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Nas opções de venda, para um dado preço de exercício (100), quanto maior o preço do ativo-objeto
(se inferior a K), menor será o prêmio. Veja:
 100

 1  0,10  70  20,90


 100

 1  0,10  80  10,90


Dado certo preço do ativo-objeto (75), quanto maior o preço de exercício, maior também será o
prêmio. Observe:
 100

 1  0,10  75  15,91


 110

 1  0,10  75  25,00


Importante
 O direito de vender a um preço mais alto claramente vale mais do que o direito de vender a
um preço menor.
PRÊMIO, TEMPO E VOLATILIDADE
Agora, considerando fixos o preço do ativo-objeto, o de exercício e a taxa de juro (i), conclui-se
facilmente que, nas opções de compra, quanto maior o tempo (n = 2; 3) até o vencimento, maior
será o prêmio. Verifique isso abaixo:

100 
120 
  37,35
1  0,10 2 


100 
120 
  44,87
1  0,103 

Em um período de tempo maior, pode-se esperar que a probabilidade de a opção ser exercida ou
ficar in-the-money seja maior. Se o prêmio incorporar avaliação dessa probabilidade, pode-se
concluir que quanto maior o prazo até o vencimento de uma opção, maior será o prêmio exigido
pelo vendedor.
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Adicionalmente, quanto maiores e mais frequentes sejam as oscilações do preço do ativo-objeto
(que podemos associar com a volatilidade do ativo-objeto), mais difícil será avaliar essa
probabilidade, o que aumenta o risco do lançador, levando-o a pedir um prêmio maior.
Para as opções de compra mostra-se, intuitivamente, que há uma relação direta entre prazo da
opção e volatilidade do ativo-objeto, porém, não se pode concluir a mesma coisa em relação às
opções de venda.
Nas puts, aplica-se também a relação direta da variável “probabilidade” de exercício. Isto é, parece
claro que quanto maior a variabilidade do preço do ativo-objeto e quanto maior o tempo até o
exercício, maior será o prêmio das opções, pois o exercício é mais provável. Porém, ao examinar a
variável tempo, na fórmula do valor intrínseco de uma put, chega-se a outra conclusão. Veja abaixo:
 100

 60  22,64

2
 1  0,10

 100

 60  15,13

3
 1  0,10

Assim, para as puts, a elevação do prazo gera, por um lado, maior incerteza do preço, contribuindo
para aumento do prêmio; por outro lado, existe redução do valor presente do preço de exercício,
diminuindo o prêmio. Portanto, não é possível encontrar uma relação única entre prêmio de puts
europeias e o prazo. Note que, no caso de opções de venda americanas, a possibilidade de exercício
em qualquer momento elimina o impacto da redução do valor presente do preço de exercício com a
elevação do prazo. Com isso, neste caso, com aumento do prazo, o prêmio das puts americanas se
eleva.
PRÊMIO E TAXA DE JURO
Um aumento na taxa de juro, supondo que todas as outras variáveis não se alteram, produzirá
efeitos diferentes em calls e puts dependendo o tipo de ativo-objeto da opção. No caso de opções
sobre disponível, espera-se uma relação direta entre variação da taxa de juro e prêmio das calls; e
indireta com o prêmio das puts.
Considerando as opções sobre disponível, observa-se nas calls (quando a taxa de juro aumenta de
10% para 15% no período):

100 
120 
  37,35
1  0,102 


100 
120 
  44,38
1  0,152 

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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
Enquanto nas puts (quando a taxa de juro aumenta 10% para 15% no período):
 100

 60  22,64

2
 1  0,10

 100

 60  15,61

2
 1  0,15

Ao considerar que a taxa de juro se constitui do custo de oportunidade de adquirir e “carregar” o
ativo no mercado spot, uma elevação de tal taxa leva a um aumento no prêmio da call (torna-se
mais interessante comprar uma opção de compra ao invés de adquirir o ativo-objeto, dado que o
menor dispêndio desta primeira alternativa). Para a opção de venda, raciocínio inverso deve ser
feito.
Finalmente, considerando as opções sobre contratos futuros (ou sobre ativos que rendem juros),
uma variação da taxa de juro pode provocar efeitos incertos ou um resultado de “somatório” dos
efeitos sobre:
 o próprio preço do ativo-objeto (a cotação do futuro varia em relação direta com as
variações das taxas de juro);
 o cálculo do valor intrínseco (determinado pela diferença entre S e o valor presente de K)
que mostra uma relação indireta nas puts e direta nas calls.
No entanto, considerando a alavancagem, pode-se afirmar que o prêmio das opções sobre futuros
sempre vai variar de maneira inversa com a taxa de juro. Se a taxa de juro aumentar, investimentos
em renda fixa se tornam mais atrativos forçando diminuição no prêmio da opção.
Definição
Alavancagem: é a qualidade dos investimentos que define a relação existente entre
valor investido e retorno. Entre dois investimentos do mesmo valor e prazo de
maturação, é mais alavancado aquele que proporciona rendimento maior.
Considere, por exemplo, um cenário com expectativa de alta em um contrato futuro e de alta da
taxa de juro. Neste caso, será preferível investir os fundos disponíveis em títulos de renda fixa e
assumir posição comprada no mercado futuro (que não exigem desencaixe) antes de destinar parte
desses fundos à compra de uma call sobre aquele contrato futuro. A compra da opção só acontecerá
se seu prêmio diminuir (em relação ao prêmio que vigorava antes da alta dos juros).
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PARTE A - MERCADOS DERIVATIVOS
A PARIDADE PUT–CALL
Qual a relação existente entre o valor de um direito de compra e o de um direito de venda
semelhante? De maneira intuitiva e pensando em um único produto, para o qual existe um mercado
de opções de compra e de venda, procuramos aqui a relação entre:
 valor do direito de comprar o ativo a determinado preço quando se dispõe de um montante
de dinheiro;
 valor do direito de vendê-lo a determinado preço quando se dispõe do próprio produto.
A relação denominada paridade put–call mostra que o valor de uma call europeia pode ser deduzido
do valor de uma put europeia tendo ambas os mesmos preços de exercício e datas de vencimento
iguais:
c  p  ST  Ke  rT
onde:
C = prêmio da call
p = prêmio da put
ST = preço do ativo-objeto
K = preço de exercício
r = taxa de juros livre de risco
T = prazo para o vencimento
Importante
 Se essa relação entre c e p não ocorrer, existirá oportunidade de arbitragem.
6.A.7 Modelo de apreçamento de opções
O modelo Black-Scholes reúne os postulados sobre limites (mínimo e máximo) do prêmio de uma
opção com a análise probabilística dos efeitos associados ao nível e comportamento das variáveis
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que o determinam (preço do ativo-objeto, preço de exercício, tempo até o vencimento, taxa de juro
e volatilidade). O objetivo buscado é apurar o prêmio justo de uma opção; isto é, aquele prêmio que
não permite ganhos de arbitragem.
A simples ideia de que o prêmio de uma opção deve ser igual ao custo de uma operação de
arbitragem comparável (que alguns autores denominam de opção sintética) é o cerne desses
modelos.
Definição
Uma opção sintética poderia ser construída comprando o ativo-objeto da opção em
parte com recursos próprios e o restante com fundos de um empréstimo a ser pago na
data de vencimento da opção (o valor obtido no empréstimo, por exemplo, R$98,50;
seria igual ao valor presente do preço de exercício: R$100,00). O montante de recursos
próprios (por exemplo, R$2,50) seria o valor do prêmio dessa opção sintética que, no dia
do vencimento, deveria propiciar fluxo de rendimentos igual ao de uma call. Esse fluxo
líquido resultaria da diferença entre a venda do ativo (ao preço do dia – considere igual a
R$109,00) e o pagamento do empréstimo, resultando em R$9,00. Numa opção
convencional, o fluxo de rendimento seria igual à diferença entre o preço do ativo-objeto
e o preço de exercício; neste caso, também igual a R$9,00.
Em termos práticos, para estimar o valor do prêmio no modelo, é necessário conhecer:
a)
b)
c)
d)
e)
preço do ativo-objeto;
preço de exercício;
taxa de juro;
tempo até o vencimento;
preços possíveis do ativo-objeto na data do vencimento (volatilidade).
O modelo, como toda representação simplificada da realidade, requer a adoção de alguns
pressupostos sobre o comportamento das variáveis e também sobre o ambiente de negociação das
opções. Vejamos, agora, esses detalhes adicionais sobre as suposições adotadas e o
desenvolvimento realizado para chegar ao algoritmo de cálculo do prêmio justo.
MODELO BLACK-SCHOLES
O modelo Black-Scholes fundamenta-se no conceito de arbitragem e foi desenvolvido sobre a base
de uma série de pressupostos listados a seguir:
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1) ao longo do tempo, os preços das ações (que não pagam dividendos) não apresentam
qualquer padrão de comportamento que se possa predizer. Isto é, os preços observados
independem do preço ocorrido em momento anterior e, também, não têm influência no(s)
preço(s) subsequente(s). Assim, os preços de uma ação (e suas variações) se distribuem
conforme uma distribuição lognormal com média e variância constantes;
2) a taxa de juro livre de risco de curto prazo é conhecida e constante para qualquer
vencimento.
3) não há pagamento de dividendos da ação durante a vida do derivativo (o que afetaria o
preço da ação);
4) vendas descobertas (sem a posse do ativo-objeto) são permitidas (consoante com a
suposição de que a arbitragem é possível);
5) os mercados operam continuamente (o que permite usar a distribuição de probabilidade
normal e facilitar o cálculo);
6) não existem custos de transação (para simplificar o cálculo);
7) não existem oportunidades de arbitragem (isto é, o mercado é arbitrado instantaneamente);
8) os ativos-objetos são todos perfeitamente divisíveis (para facilitar os cálculos).
Definições
Distribuição lognormal: função de distribuição normal do logaritmo dos preços (mostra a
frequência de ocorrência de cada preço durante certo período de tempo). A distribuição
normal de um conjunto de observações (preços, por exemplo) se concentra em torno de
um valor médio e apresenta frequências menores para valores extremos, descrevendo
um gráfico em forma de sino. A forma da distribuição lognormal é ligeiramente diferente,
tendo somente valores positivos, como mostra o gráfico:
Taxa de juro livre de risco: conceito utilizado na teoria de finanças para descrever a taxa
de retorno de um título emitido por uma instituição que, em razão de sua solvência, não
oferece risco algum de crédito (isto é, oferece total garantia de resgate do título). Em
geral, na estimação desse modelo, utiliza-se a taxa dos títulos de mais longo prazo do
governo ou, alternativamente, alguma taxa bem reconhecida pelos agentes de mercado.
No Brasil, essa taxa tem sido representada pela taxa Selic (de títulos públicos) ou pela
taxa Cetip (de títulos privados).
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Algumas dessas condições foram relaxadas em trabalhos posteriores. Por exemplo, considerou-se a
existência de dividendos, assumiu-se a taxa de juro e a variância dos preços do ativo-objeto como
funções do tempo e assim por diante.
Importante!
Nas fórmulas de Black-Scholes, utiliza-se o regime de capitalização contínua.
Considere que um determinado montante seja capitalizado por T anos a uma taxa de juro composta
de i ao ano, resultando em um valor igual a K. Caso a capitalização ocorra uma vez por ano, o valor
presente de K será:
K / [(1 + i)T]
Caso a capitalização ocorra n vezes ao ano, temos:
K / [(1 + i/n)Tn]
Com a capitalização contínua, admite-se que n tenda ao infinito, ou seja, a capitalização é
instantânea. Assim, o valor presente de K capitalizado por T anos à taxa r será dado por:
KerT
Onde, r é a taxa de juro instantânea. Esta pode ser obtida por:
r =ln(1+i)
Sem qualquer pretensão demonstrativa, considera-se essa visão sumária do modelo suficiente como
introdução ao assunto.
CÁLCULO DO PRÊMIO
O cálculo do prêmio de uma opção pelo modelo Black-Scholes é relativamente simples, podendo ser
realizado com calculadoras convencionais ou com o uso de planilhas eletrônicas.
Mantendo todos os supostos do modelo, parte-se de um conjunto de valores observados para S
(preço do ativo-objeto), K (preço de exercício), T (prazo até o vencimento da opção), r (taxa de juro
livre de risco) e σ (volatilidade do preço do ativo-objeto).
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Não se deve esquecer de expressar as variáveis tempo, juro e volatilidade em bases anuais. Veja os
fatores de conversão:
Tempo (N)
Cálculo
Meses
T /12
Semanas
T / 52
Dias
T / 252
Volatilidade
Cálculo
Mensal σm
12 m
Semanal σs
52 s
Diária σd
252 d
MODELO BLACK
Diferente das opções sobre disponível, o ativo-objeto das opções sobre futuro é um contrato futuro.
Portanto, não se pode utilizar o preço a vista do ativo como referência para estimar o prêmio da
opção, como visto anteriormente.
Entretanto, ao assumir que o comportamento do preço futuro possui uma distribuição lognormal,
assim como o mercado a vista, pode-se utilizar a formulação de Black-Scholes fazendo um pequeno
ajuste. Esta é a principal característica do modelo desenvolvido, em 1976, por Fisher Black
denominado modelo Black.
VARIÁVEIS DE SENSIBILIDADE: AS GREGAS
Um importante benefício derivado dos modelos de apreçamento das opções é a possibilidade de
explicar como o valor de uma opção varia em função de vários fatores, tais como: o preço do ativo-
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objeto, a volatilidade esperada, o tempo e a taxa de juro. Isso torna possível a criação de cenários
para avaliar como os ganhos e as perdas de uma posição titular em opções podem evoluir, dada
determinada mudança nas variáveis associadas.
Denominam-se gregas as variáveis que descrevem como varia o valor do prêmio de uma opção
frente à oscilação isolada de cada um dos fatores determinantes do seu prêmio.
AS GREGAS
Delta
Variação do prêmio em relação à oscilação do preço
do ativo-objeto.
Gama
Mede em quanto variará o delta da opção ao oscilar o
preço do ativo-objeto.
Teta
Variação do prêmio com a passagem do tempo.
Vega
Variação do prêmio frente à oscilação da volatilidade.
Rô
Variação do prêmio em relação à oscilação da taxa de
juros.
MODELO BINOMIAL PARA AVALIAÇÃO DO PRÊMIO DAS OPÇÕES
As suposições criadas pelo modelo Black-Scholes foram necessárias para facilitar sua solução. Muitos
advogam, no entanto, que tais suposições são enormes transgressões à verdadeira natureza do
mercado.
O modelo dos professores Fischer Black e Myron Scholes, entretanto, ganhou muitos adeptos ao
longo dos anos e se firmou como um dos modelos mais utilizados para apreçamento de opções.
Algumas das razões pelas quais esse modelo vem sendo largamente utilizado é que ele é fácil de ser
empregado. Somente um parâmetro, a volatilidade, não é diretamente observado no mercado e,
por isso, deve ser estimado.
Outros modelos mais sofisticados levam em conta diversos fatores não observáveis e são bem mais
complicados de usar, porém tentam responder às alternativas criadas por usuários desejosos de
corrigir as imperfeições do modelo Black-Scholes.
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MODELO BINOMIAL PARA AÇÕES QUE NÃO PAGAM DIVIDENDOS
Uma abordagem alternativa bastante utilizada no mercado financeiro advém de um artigo publicado
em 1979 por Cox, Ross e Rubinstein. É conhecida como modelo binomial. Considerado como caso
geral do modelo Black-Scholes, o modelo em questão se caracteriza por sua parcimônia e sua
facilidade de uso, sendo possível apreçar opções europeias e americanas.
Admite-se que a cada período de tempo, o preço do ativo objeto (S) pode apresentar movimento de:

alta (geralmente representado pela letra u do inglês “up”) com uma probabilidade p;
ou

baixa (representado por d de “down”) com uma probabilidade (1  p).
Assim sendo, é possível construir uma árvore binomial, na qual o preço do ativo caminha por
diferentes direções ao longo da vida da opção.
6.A.8 Swap: características e funções
Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma posição ativa (credora)
ou passiva (devedora), em data futura, conforme critérios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais
comuns são as de taxas de juro, moedas e commodities.
No mercado de swap, você negocia a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos
financeiros), a partir da aplicação da rentabilidade de ambos a um valor em reais. Por exemplo: swap
de ouro × Ibovespa.
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Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F.
Se, no vencimento do contrato, a valorização do ouro for inferior à variação do Ibovespa negociada
entre as partes, receberá a diferença a parte que comprou Ibovespa e vendeu ouro. Nesse exemplo,
será a instituição A. Se a rentabilidade do ouro for superior à variação do Ibovespa, receberá a
diferença a parte que comprou ouro e vendeu Ibovespa. No caso, a instituição B.
Considere o exemplo de um swap muito comum no mercado brasileiro: dólar × taxa pré. Sua forma
de cotação é a diferença entre a taxa de juro doméstica e a variação cambial – o cupom cambial. O
valor dos indexadores incide sobre o valor de referência comum acordado entre as partes.
Fonte: Série Introdutória – Mercados Derivativos – BM&F
Se, no vencimento do contrato, a valorização do dólar for inferior à variação da taxa prefixada
negociada entre as partes, receberá a diferença a parte que comprou taxa prefixada e vendeu dólar.
Nesse exemplo, será a instituição A.
Exemplo
Imagine que a empresa GHY possui ativo de R$10.000.000,00 prefixado a 17% ao ano para receber
em 21 dias úteis e que quer transformar seu indexador em dólar + 10% sem movimentação de caixa.
Para isso, contrata um swap, ficando ativo em dólar + 10% e passivo em 17%, ao mesmo tempo em
que o banco X, que negociou o swap com a empresa, fica ativo a uma taxa prefixada em 17% ao ano
e passivo em dólar + 10% ao ano.
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A empresa GHY está exposta ao risco de alta na taxa de juro prefixada no swap. No vencimento do
contrato, serão aplicadas as variações dos indexadores sobre o valor referencial, conforme
demonstrado a seguir. Suponha que, no período, a variação do câmbio foi de 2%.
Posição original: ativo em taxa pré 10.000.000,00 × (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
Swap passivo em taxa pré 10.000.000,00 × (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11
Ativo em dólar 10.000.000,00 × 1,02 × [(10/100 × 30/360) + 1] = R$10.285.000,00
Pode-se concluir que a empresa GHY receberá do banco X o valor líquido de R$153.303,89 (resultado
de R$10.285.000,00 – R$10.131.696,00), pois a variação cambial mais 10% ficou abaixo dos 17%
estipulado pela taxa pré.
A palavra swap significa troca, ou seja, ao fazer uso de um contrato de swap as contrapartes trocam
fluxo de caixa baseado em prazo, valor de referência e variáveis. É na regra da formação de
parâmetros que ocorre a valorização de um contrato de swap.
Os swaps são contratos negociados no mercado de balcão, não são padronizados e os tipos mais
comuns são os swaps de taxa de juro. Por serem negociados em balcão, não existe a possibilidade de
transferir posição a outro participante, o que obriga o agente a carregá-la até o vencimento. Nos
swaps, como nos demais contratos a termo, não há desembolso de recursos durante sua vigência
(ajustes diários). A liquidação é essencialmente financeira e feita pela diferença entre os fluxos no
vencimento.
Importante
 Contraparte: agente que negocia o swap.
 Variável: preço ou taxa que será apurada ao longo de um período para valorizar o parâmetro.
 Valor de referência: valor inicial sobre o qual incidirá a valorização do parâmetro. Pode ser
chamado de principal ou notional.
 Parâmetros: fórmulas para cálculo dos fluxos; formam o conjunto de informações responsáveis
pela valorização do contrato.
 Prazo: período de duração do contrato de swap.
TIPOS DE SWAP
Swap de taxa de juro: contrato em que as contrapartes trocam indexadores associados aos seus
ativos ou passivos e que uma das variáveis é a taxa de juro.
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Exemplos
 Swap taxa de DI × dólar: trocam-se fluxos de caixa indexados ao DI por fluxos indexados à
variação cambial mais uma taxa de juro negociada entre as partes.
 Swap pré × taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados a uma taxa prefixada por fluxos
indexados à taxa de DI.
Swap de moeda: contrato em que se troca o principal e os juros em uma moeda pelo principal mais
os juros em outra moeda.
Exemplo
 Swap fixed-for-fixed de dólar × libra esterlina: trocam-se os montantes iniciais em dólares e
em libras. Durante o contrato, são feitos pagamentos de juros a uma taxa prefixada para
cada moeda.
Swap de índices: contrato em que se trocam fluxos, sendo um deles associado ao retorno de um
índice de preços (como IGP-M, IPC-Fipe, INLPC) ou de um índice de ações (Ibovespa, IBrX-50).
Exemplo
 Swap Ibovespa × taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados ao retorno do Ibovespa
mais uma taxa de juro negociada entre as partes por fluxos indexados a uma variação ao DI,
ou vice-versa.
Swap de commodities: contrato por meio do qual duas instituições trocam fluxos associados à
variação de cotações de commodities.
PARTICIPANTES
Desse mercado participam, principalmente, as instituições financeiras, as quais, de acordo com a
legislação brasileira, devem estar sempre em uma das pontas do swap; e as não financeiras, que
utilizam esse instrumento para gerenciar os riscos embutidos em suas posições, reduzir o custo de
captação de fundos, especular sobre os movimentos do mercado ou proteger-se da oscilação das
variáveis sobre outro contrato de swap.
Existem ainda dois outros agentes: o swap broker e o swap dealer. O swap broker identifica e
localiza as duas partes que firmam o compromisso no swap. O swap dealer é o agente que se
posiciona em uma das pontas de um swap quando surge o interesse de uma instituição pelo
contrato, até que ele mesmo encontre outra instituição que queira ser a contraparte em seu lugar.
Vale ainda mencionar os agentes reguladores que participam deste mercado. No mercado brasileiro,
existe a obrigatoriedade de registro do contrato, por resolução do CMN (Conselho Monetário
Nacional), na Cetip (Câmara de Custódia e Liquidação) ou em outros sistemas de registros
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devidamente autorizados pelo Banco Central ou pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários) – um
deles é o Sistema de Registro de Operações do Mercado de Balcão da BM&FBOVESPA.
Você deve ter observado que uma operação de swap é muito semelhante a uma operação a termo,
o que dificulta a intercambialidade e aponta baixa liquidez nos contratos menos comuns. Outra
característica importante é que não existe fluxo de caixa durante a existência do swap. No mercado
brasileiro, os swaps mais encontrados são os de taxa de juro.
Os contratos de swap possuem características operacionais que os diferenciam dos derivativos
negociados em bolsa. Por serem negociados em mercado de balcão e serem do tipo “taylor made”,
em geral, não existe a possibilidade de transferir a posição para outro agente, o que obriga as
instituições a carregarem todas as posições até o seu vencimento (exceto nos casos em que as
contrapartes concordem em realizar a liquidação antecipada).
Em grande parte destes contratos, não há nenhum desembolso de recursos no início da operação,
sendo que a liquidação é essencialmente financeira, feita pela diferença dos fluxos no vencimento
da operação, podendo ser antecipado, havendo a respectiva anuência entre as partes. Com isso, os
riscos são concentrados, em geral, no vencimento da operação, criando o chamado risco de crédito.
Além deste tipo de risco, os agentes ainda enfrentam o risco de mercado definido como o grau de
incerteza quanto aos resultados futuros de uma operação como decorrência da variação do preço do
produto negociado.
Veja, a seguir, quadro que resume as diferenças dos contratos de swap com os demais derivativos
negociados no mercado financeiro.
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Principais características dos contratos a termo, futuro, de opção e de swap
Mercado a termo
Mercado futuro
Mercado de opções
Swaps
Comprador paga para
ter o direito de
comprar (vender) e
vendedor fica obrigado
a vender (comprar) se
a contraparte exercer
seu direito
As partes se
obrigam a trocar o
resultado líquido
das diferenças
entre dois fluxos
de rendimentos
Natureza do
contrato
Comprador e vendedor são obrigados a
comprar ou a vender certa quantidade de
uma commodity a determinado preço e em
determinada data futura
Método de
negociação
Preços são
Preços são
Admite negociação em Preços são
determinados entre determinados em
pregão de bolsa ou no negociados entre
pregão em uma bolsa mercado de balcão
as partes
as partes
de futuros
Itens do contrato
Negociáveis
Padronizados
Geralmente
padronizado
Negociáveis
Riscos
Assumido pela
contraparte
Existência de um
sistema de garantias
Existência de um
sistema de garantias
para opções
negociadas em bolsas
Existe a opção de
ter um sistema de
garantias
Depósito de
segurança
Dependente das
relações de crédito
entre as partes.
Inexiste mecanismo
de ajuste diário
Comprador e
vendedor depositam
margem de garantia
na bolsa. As variações
diárias de preços são
compensadas no dia
seguinte pelo ajuste
diário
Somente o vendedor
(chamado lançador) é
obrigado a depositar
margem de garantia.
Mas não há ajustes
diários
Dependente das
relações de crédito
entre o comprador
e o vendedor
Frequência de
entrega física
Muito alta
Muito baixa
Muito baixa
(predomínio de
liquidação financeira)
Muito baixa
Posições
Impossibilidade de
encerrar a posição
antes da data da
liquidação do
contrato
Intercambialidade de Intercambialidade de
posições
posições
Em geral, não
existe intercambialidade de posições
Regulação
Leis comerciais
CVM e
autorregulação das
bolsas
CVM e
autorregulação
das bolsas
CVM e autorregulação
das bolsas
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6.A.9 Considerações finais
Nesta unidade, foram abordados os aspectos essenciais sobre fundamentos e características
operacionais dos quatro tipos de mercados derivativos: termo, futuro, opções e swaps. Devido a
suas características diferenciadas, os contratos de opções mereceram análise específica para
entender a essência do processo de formação de preço. O leitor deste capítulo terá reunido uma
bagagem de conhecimentos adequada para entender, planejar e avaliar operações realizadas com
instrumentos derivativos.
Importante
 Revise os principais pontos e BOA PROVA!!!
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BIBLIOGRAFIA
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FORTUNA, Eduardo. Mercado financeiro: produtos e serviços. 17ª ed., rev., atual. e ampl. Rio de
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