Secretaria de Previdência Complementar
Departamento de Assuntos Econômicos
TEXTO PARA DISCUSSÃO
A utilização de sistemas eletrônicos para negociação de títulos e valores mobiliários
de renda fixa pelas entidades fechadas de previdência complementar
Elaboração:
DEPARTAMENTO DE ASSUNTOS ECONÔMICOS – DECON
SECRETARIA DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR – SPC
MINISTÉRIO DA PREVIDÊNCIA SOCIAL – MPS
Brasília-DF, 17 de novembro de 2005.
[Esse texto foi apresentado e discutido na reunião do Grupo de Trabalho sobre Mercado de Capitais e Poupança de Longo
Prazo (PI nº 210, de 26/08/2003), realizada na cidade do Rio de Janeiro-RJ, no dia 25 de novembro de 2005].
A Previdência é sua. É o seu presente e o seu futuro.
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SUMÁRIO______________________________________________________
Resumo.....................................................................................................................................03
1. Introdução...........................................................................................................................04
2. Plataformas eletrônicas: histórico, definição e funcionamento..........................................05
3. Experiência internacional...................................................................................................12
4. Plataformas eletrônicas no Brasil.........................................................................................14
4.1 CETIP – CetipNet........................................................................................................14
4.2 BM&F - Sisbex-Negociação e Sisbex-Registro..........................................................16
4.3 BovespaFIX e SomaFIX..............................................................................................17
5. Os investimentos das entidades fechadas de previdência complementar.............................18
6. Recomendações.....................................................................................................................21
7. Referências bibliográficas....................................................................................................23
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RESUMO
No Brasil, as operações com títulos e valores mobiliários do segmento de
renda fixa ocorrem predominantemente no mercado de balcão, sendo realizadas
originalmente através de telefones, fac-símiles ou por mensageria eletrônica.
A utilização das plataformas eletrônicas de negociação de títulos e valores
mobiliários de renda fixa é recente no mercado financeiro do País, estando,
atualmente, em funcionamento quatro sistemas eletrônicos de negociação e
registro de instrumentos financeiros: SISBEX na Clearing de Ativos da BM&F,
para títulos públicos federais; CetipNet na CETIP, para títulos públicos e
privados; BovespaFIX e SomaFIX na Bovespa, para títulos de dívida
corporativa.
Os recursos garantidores das 366 entidades fechadas de previdência
complementar que administram 960 planos de benefícios totalizam R$ 263,35
bilhões, estando distribuídos entre os segmentos de aplicação autorizados pela
Resolução do Conselho Monetário Nacional nº 3.121/2003, sendo grande parte
desses recursos aplicados em ativos do segmento de renda fixa (64%), e a quase
totalidade negociada mediante contato direto com as mesas de operações das
corretoras e instituições financeiras.
Considerando a necessidade de se obter maior transparência, redução nos
custos, aumento da eficiência, melhoria no gerenciamento dos riscos envolvidos
e desenvolvimento da liquidez no mercado secundário quanto às operações com
ativos financeiros, o presente texto sugere pontos para discussão acerca da
adoção de regulamentação recomendativa, pelos órgãos de supervisão do
mercado financeiro nacional, com vistas a incentivar a utilização dos sistemas
eletrônicos de negociação e registro pelas entidades fechadas de previdência
complementar, bem como por outros investidores institucionais.
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1. Introdução
Nos últimos anos têm crescido, a nível mundial, o volume de operações financeiras
realizadas por meio dos sistemas eletrônicos de negociação para diversos mercados, como o
mercado de câmbio, de títulos públicos e de dívida corporativa das empresas. As razões para isso
são inúmeras, mas decorrem, principalmente, da crescente disponibilidade e uso de redes
eletrônicas de comunicação que têm facilitado a interligação de seus participantes, proporcionando
maior agilidade, transparência e eficiência nas operações do mercado financeiro.
No Brasil, as operações com títulos e valores mobiliários do segmento de renda fixa
ocorrem predominantemente no mercado de balcão, sendo realizadas originalmente através de
telefones. Apesar disso, já temos em funcionamento 04 (quatro) sistemas eletrônicos de
negociação e registro de instrumentos financeiros: SISBEX na Clearing de Ativos da BM&F,
CetipNet na CETIP, BovespaFIX e SomaFIX na Bovespa.
As entidades fechadas de previdência complementar que são investidores institucionais
detentores de uma poupança previdenciária equivalente a 16% do PIB, sendo que grande parte dos
recursos garantidores dos planos de benefícios estão aplicados em ativos financeiros do segmento
de renda fixa (64%), e a quase totalidade negociada mediante contato direto com as mesas de
operações das corretoras e instituições financeiras.
Essa situação tem apresentado algumas distorções, principalmente no que tange ao
processo de formação de preços dos ativos pertencentes às carteiras de investimentos dos fundos
de pensão brasileiros, podendo, em determinadas situações, limitar a liquidez e também
determinar prejuízos financeiros para o conjunto dos participantes e assistidos dos planos de
benefícios administrados por essas entidades de previdência.
Diante disso, o presente trabalho objetiva apresentar alguns aspectos para discussão,
relativos à adesão, voluntária ou obrigatória, na utilização das plataformas eletrônicas para
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negociação dos títulos e valores mobiliários de renda fixa pelas entidades fechadas de previdência
complementar. Para isso, o texto está estruturado da seguinte forma: (i) na primeira seção será
feito um breve histórico e a definição geral dos sistemas eletrônicos; (ii) em seguida, demonstrarse-á, de maneira sucinta, a experiência internacional no uso dessas plataformas eletrônicas; (iii) no
capítulo quatro será descrito a organização e funcionamento dos sistemas eletrônicos em atividade
no País; (iv) na seção seguinte, o trabalho mostra a situação atual dos investimentos em renda fixa
dos fundos de pensão; (v) por fim, é apresentado, a título de recomendações, alguns pontos que
visam estimular a utilização pelas fundações, dos chamados “mercado de tela” para negociação
dos ativos financeiros.
2. Plataformas eletrônicas: histórico, definição e funcionamento
As plataformas eletrônicas surgiram das chamadas redes eletrônicas de comunicação
(ECN), criadas no mercado americano por corretoras e por instituições financeiras com objetivo de
facilitar a seus assinantes o fechamento de negócios entre si. As ECN eram redes que visavam
divulgar informações sobre ordens e cotações apenas para as pessoas que tinham acesso àquele
sistema.
A partir de 1996, as ECN passam a ser obrigadas a divulgar, no sistema NASDAQ, as
melhores cotações de compra e venda para cada ação que estiver disponível nos seus sistemas
particulares. Isso fez da NASDAQ um sistema de redes semelhante ao que vemos hoje na rede
mundial de computadores.
A primeira ECN foi a INSTINET, adquirida pela Reuters em 1987, sendo a única
disponível no mercado até 1996. Desde então as redes eletrônicas se multiplicaram, tornando-se
disponíveis também para os mercados de renda fixa de derivativos de balcão.
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O termo negociação eletrônica abrange uma ampla variedade de sistemas, alcançando
desde a transmissão de uma ordem simples de negócio até a execução eletrônica de ordens
múltiplas de diferentes ativos financeiros.
As plataformas eletrônicas decorrentes dessas redes de comunicação se dividem, segundo
a Bond Market Association, basicamente, em 05 (cinco) tipos de diferentes sistemas, quais sejam:
(i)
Sistemas auction (leilão);
(ii)
Sistemas cross-matching (investidor institucional e dealer);
(iii)
Sistemas inter-dealer;
(iv)
Sistemas multi-dealer;
(v)
Sistemas single-dealer.
Os sistemas de negociação do tipo plataforma eletrônica oferecem, em geral,
disseminação eletrônica de pré-transação (disponibilidade de cotação e ofertas), execução
automatizada da transação, informações pós-transação (preços, volumes e execuções) e serviço
eletrônico de acompanhamento das operações, diferentemente dos mercados tradicionais quanto à
aplicação tecnológica para automatizar etapas do processo de transação e do relacionamento entre
os dealers e entre esses e seus clientes, tendo como efeito, não simplesmente a projeção de um
“telefone mais eficiente”, mas a criação de um novo tipo de transação que proporciona mais
transparência, impessoalidade, redução nos custos, aumento da eficiência e melhoria no
gerenciamento dos riscos envolvidos.
Um dos pontos mais importante da negociação eletrônica é que ela permite a integração
de diferentes partes do processo de transação, iniciando com a informação pré-transação e
terminando com o gerenciamento de risco, diferentemente dos mercados tradicionais em que
diferentes sistemas lidam com diferentes estágios do processo, de forma que as negociações
eletrônicas afetam não somente as atividades do front-office, como também do back-office.
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Quanto à arquitetura de mercado das plataformas eletrônicas de negociação, a integração
dos participantes é completamente multilateral, permitindo aos usuários a negociação direta sem
intermediários, implicando em ordens executadas no melhor preço possível. Entretanto, isso não
impede que transações sejam efetuadas bilateralmente, assim como não impede que os dealers
participem do sistema quotizando preços, mas, sem o papel especial de fornecer liquidez aos
sistemas.
No funcionamento dos sistemas eletrônicos, a maior competição, que é resultado de
menores custos e aumento da transparência, pressiona as margens dos corretores e dealers, os
quais respondem a esse desafio de diferentes maneiras. As corretoras e dealers procuram
compensar a redução das margens com maiores volumes, o que seria facilitado pelo uso de
plataformas eletrônicas. Outros procuram ampliar seus serviços e se concentrar em nichos
apropriados, uma vez que além de fornecerem a precificação dos ativos e execução de transações
(provisão de liquidez e rapidez) as corretoras fornecem outros serviços aos seus clientes, tais como
pesquisa (econômica, fundamentalista e gráfica), experiência de transação, informações sobre a
situação do mercado e serviços de pagamento e compensação.
Em 2001, o BIS-Bank for International Settlements organizou um relatório, a partir do
trabalho do Committee on the Global Financial System (CGFS), acerca das possíveis implicações
da utilização de sistemas eletrônicos de negociação e sua repercussão sobre o funcionamento dos
mercados financeiros globais.
O relatório produzido por essa comissão concentrou-se principalmente nos mercados que,
tradicionalmente, são de maior interesse para os bancos centrais dos países, ou seja, o mercado de
câmbio e de títulos públicos. A comissão verificou que as transações eletrônicas já eram, naquela
ocasião, o método dominante de negociação entre dealers no mercado de câmbio e que vinham
crescendo rapidamente nos mercados de títulos entre as corretoras e seus clientes.
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O principal impacto verificado pela comissão se relaciona às corretoras, no modelo vivavoz inter-corretoras, que está sendo rapidamente substituído pelos sistemas eletrônicos, uma vez
que a interação no mercado inter-corretoras está cada vez mais multilateral. Independentemente
dessa situação, a comissão aponta que, nos mercados de títulos das dez maiores economias do
mundo, os sistemas eletrônicos estão crescendo rapidamente, seja nos mercados inter-corretoras,
seja nos mercados corretoras-clientes.
Quanto mais eficientes, líquidos e regulares são os mercados, maior é a estabilidade
financeira do país. Para a comissão, as negociações eletrônicas podem afetar todas essas
dimensões. Ao mesmo tempo em que as negociações eletrônicas podem implicar numa tendência à
concentração das corretoras, a redução dos custos de operação e a maior eficiência dos sistemas
facilitariam as transações entre as corretoras e seus clientes, levando, conseqüentemente, a uma
maior liquidez, contrariando assim, a expectativa inicial dos efeitos adversos na liquidez do
mercado decorrente da introdução das negociações por sistemas eletrônicas.
Dependendo de sua extensão, a redução do número de corretoras e dealers poderia
resultar em uma redução do capital de risco disponível no mercado, de modo que a provisão de
liquidez pelas corretoras e dealers poderia ser prejudicada em situações adversas. No entanto, não
fica claro para a comissão se as corretoras e dealers seriam os últimos provedores de liquidez
numa crise, pois os usuários finais também poderiam exercer um papel importante no mercado.
Como as negociações eletrônicas facilitam a formação de preço, elas podem redirecionar mais
rapidamente para uma situação de normalidade em cenário de stress no mercado. Por outro lado,
nesse quadro, o gerenciamento do risco de crédito se torna mais significativo dentro da estrutura
das plataformas eletrônicas de negociação.
A comissão afirma, ainda, que as transações eletrônicas têm potencial para mudar o
mercado de emissões primárias. Embora os mercado de títulos públicos tenham tradicionalmente
mantido os dealers como veículo primário, por meio do qual os emissores atingem o investidor
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final, aqueles poderiam vir a utilizar sistemas eletrônicos para atingir os investidores diretamente,
eliminando os intermediários.
No mesmo sentido, uma vez que tradicionalmente as emissões ou leilões de títulos de
crédito envolvem o emissor, os intermediários e os investidores finais, todos poderiam ser
beneficiados pela economia de custos e melhora nas informações relacionadas à negociação
eletrônica, ampliando o acesso dos investidores aos mercados primários.
Devido ao aumento da transparência e eficiência dos mercados primários, os emissores
poderiam decidir acessar os investidores apenas diretamente, sem envolver intermediários.
Contudo, o papel que os dealers desenvolvem no mercado primário em termos de provisão de
informações e suporte qualificado dificilmente será substituído, já que a extensão em que se dará a
desintermediação dos mercados primários dependerá da necessidade dos emissores por
intermediários para outros propósitos além do mero acesso aos mercados.
De fato, as pesquisas realizadas com usuários finais indicam que o papel das corretoras e
dealers continuará a ser importante, uma vez que os usuários valorizam a pesquisa personalizada,
as orientações e a execução das operações oferecidas pelas corretoras e dealers.
Para a comissão (CGFS-BIS) os principais efeitos da adoção de plataformas eletrônicas
de negociação na estrutura do mercado de títulos seriam:
1. Aumento da eficiência operacional devido à diminuição de erros e falhas,
melhoria nas condições de gerenciamento de risco, automatização da coleta de
informações pré e pós-transação e a redução dos custos (mão-de-obra e de busca
pelo melhor preço);
2. Possibilidade de negociação direta entre usuários finais levando ao fim da
segmentação entre mercado inter-corretoras e mercado corretoras-clientes;
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3. Melhor formação de preços devido às negociações centralizadas e à maior
transparência das negociações e aumento da velocidade com que a informação de
preço é transmitida do mercado inter-corretoras para o mercado corretorasclientes;
4. Aumento da transparência pré-transação (disponibilidade de informações relativo
a lances e ofertas) e pós-transação (transmissão tempestiva de informações nas
transações já efetuadas), capacitando os participantes do mercado a fazerem uma
melhor avaliação das alternativas de investimentos;
5. Redução das assimetrias de informação entre os participantes do mercado;
6. Maior facilidade para assumir posições anonimamente, reduzindo o risco de
liquidez dos agentes econômicos envolvidos nas operações;
7.
Redução nos custos de transação explícitos (taxas, corretagem, comissões, custos
de compensação e pagamento, mão-de-obra) e implícitos (diferenças entre os
preços de compra e venda cotados por uma corretora ou dealer para cobrir seus
custos de transação explícitos, suas margens de lucro e um prêmio pelo risco de
liquidez);
8. Aumento inicial nos custos com tecnologia da informação e comunicação.
Na avaliação da comissão nem todos os instrumentos financeiros e nem todos os tipos de
negócios seriam igualmente apropriados para serem realizados nos ambientes das plataformas
eletrônicas, uma vez que produtos heterogêneos e não-padronizados requerem um diálogo prénegociação mais ampliado, onde se destaca a interação bilateral entre as partes envolvidas.
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Da mesma forma, mercados relativamente pouco líquidos poderiam não ter ordens
suficientes de ambos os lados para viabilizarem suas operações por meio de plataformas
eletrônicas de negociação – a fragmentação entre o fluxo de ordens nos mercados eletrônicos e
não-eletrônicos também poderia afetar negativamente a liquidez de tais mercados –, todavia, para
instrumentos onde não há necessidade imediata na negociação, sistemas do tipo cross-matching
onde os negócios são repartidos em intervalos periódicos, poderiam ser adequados.
Em ambientes de negócios onde o risco de crédito e de liquidez é considerável, o sistema
eletrônico precisaria permitir algum tipo de controle sobre a contraparte com que cada um negocia,
assim como, a incorporação às plataformas de sistema de garantias das clearings, na forma de
contraparte central.
Nesse aspecto, a comissão observou ainda, que os casos onde o tamanho da transação é
relativamente grande, geralmente, se requer alguma intermediação, para que a operação possa ser
dividida em lotes menores. Dessa forma, o anonimato fornecido pelas plataformas eletrônicas
seria, neste caso, de extrema ajuda na negociação desses lotes menores, uma vez que o mercado
não poderá reconhecer o tamanho total da negociação e seu real endereço.
Do ponto de vista da eficiência operacional e segurança dos investidores individuais, as
negociações eletrônicas são muito importantes, mas sua utilização também poderia aumentar a
dependência desses sistemas. Desse modo, questiona-se como os mercados reagiriam caso as
plataformas sofressem uma prolongada interrupção, particularmente na hipótese dos investidores
se desacostumassem com os antigos métodos de negociação por telefone, de forma que o projeto
dos sistemas de cada plataforma, sua robusteza e seu plano de contingência merecem, uma
cuidadosa atenção por parte dos provedores dos sistemas e das autoridades reguladoras.
Na questão da transparência, os sistemas eletrônicos são mais rentáveis para os clientes, a
partir da facilidade de acesso aos mercados em que se deseja operar para determinados ativos
financeiros. Entretanto, por outro lado, a transparência completa das informações nem sempre
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conduz a uma melhoria do mercado, uma vez que certo grau de anonimato parece ter efeitos
positivos no modo de funcionamento dos mercados.
Por fim, a conclusão geral da Comissão do BIS aponta que a adoção das plataformas
eletrônicas de negociação teria o potencial de causar impacto positivo sobre a estabilidade dos
mercados financeiros devido à melhora na eficiência e liquidez, no ordenamento do mercado
(ordens equivalentes com preços equivalentes) e na melhor resiliência a cenários extremados ou na
recuperação mais rápida do mercado após essas situações.
3. Experiência Internacional
O relatório anual da Bond Market Association catalogou, em 2004, 74 plataformas
eletrônicas de negociação para títulos de renda fixa operando nos Estados Unidos e na Europa.
Esses sistemas estão passando, desde 2001 – quando se registrou o funcionamento de 81
plataformas – , por uma fase de maturação, fruto de intensa competição e consolidação.
Recentemente, os incidentes relacionados à manipulação de informações e fraudes
contábeis nas empresas abertas listadas para negociação em bolsa de valores nos EUA e no Reino
Unido, refletiram em iniciativas empreendidas principalmente pelas próprias instituições de
mercado, no sentido de proporcionar maior transparência sobre as operações ocorridas nos
mercados de balcão.
O melhor exemplo disso ocorreu nos EUA com o estímulo ao seu registro em sistemas
organizados, como o TRACE – Trading Reporting and Compliance Engine, disponibilizado pala
NASD – National Association of Securities Dealers e o sistema similar disponibilizado para os
títulos públicos de emissão estadual e municipal, disponibilizado pela MSRB – Municipal
Securities Rulemaking Board.
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Dessa forma, as principais plataformas eletrônicas têm buscado o desenvolvimento cada
vez maior de serviços com maior valor agregado às operações tradicionais de negociações
realizadas por telefone. Estes serviços, tais como disponibilidade de dados sobre preços históricos
de ativos, pesquisas eletrônicas sobre emissores, ratings, e sistemas adicionais de gerenciamento
de ordens, têm complementado a função básica de transparência de preços e execução de
negociações, aumentando assim, a eficiência da negociação de títulos e valores mobiliários por
meio da tela.
No mercado europeu, a principal plataforma de negociações de títulos de renda fixa é a
MTS Group. Seu sistema inter-dealer possui mais de quinhentas conexões em toda a Europa, com
volume médio de transação diário superior a € 85 bilhões.
Sua atuação está focada principalmente nos mercados de moedas, taxa de juros e títulos
públicos, e oferece, ainda, serviços adicionados como séries históricas de preços, sistema de
gerenciamento das ordens, etc. O ambiente MTS utiliza o sistema eletrônico para negociação de
renda fixa, permitindo que as negociações sejam feitas em straight through processing (STP),
automatizando completamente a liquidação, através da interface com as centrais depositárias.
A TradeWeb é a principal plataforma de negociação eletrônica do mercado americano,
tendo sido lançada em janeiro de 1998. Opera também no mercado europeu oferecendo negociação
dos títulos soberanos mais líquidos, denominados em euros. Seu sistema permite aos investidores
comprar e vender US Treasury e federal agency securities diretamente de múltiplos dealers.
A plataforma está disponível para acesso via internet e na rede proprietária da empresa
Bridge Telerate, permitindo aos usuários, simultaneamente, solicitar via sistema multi-dealers,
ofertas de compra e venda para um determinado título de renda fixa.
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A plataforma Tradeweb provê liquidez para títulos de renda fixa ao contar com os trinta
e cinco maiores market makers globais e com mais de dois mil investidores no lado de compra,
entre eles os maiores investidores institucionais do mundo.
4. Plataformas Eletrônicas no Brasil
Com regras e procedimentos disciplinados pela Instrução da Comissão de Valores
Mobiliários nº 387, de 28 de abril de 2003, existem, atualmente, em funcionamento no País
quatro plataformas eletrônicas de negociação e registro de títulos e valores mobiliários de
renda fixa que serão apresentados a seguir.
4.1 CETIP – CetipNet
A CETIP – Câmara de Custódia e Liquidação é uma instituição que, desde 1986, atua
voltada para o desempenho integrado de funções de suporte ao mercado de balcão e seus
derivativos, disponibilizando a seus participantes (instituições financeiras, corretoras, fundos de
investimento, seguradoras, fundos de pensão, outros), sistemas para custódia, registro e divulgação
de operações de ativos e derivativos de balcão.
A sua plataforma de negociação, denominada CetipNet, criada em janeiro de 2004,
proporciona meios e facilidades aos participantes da câmara para cotar operações ou realizá-las em
ambiente de participação controlada.
A CETIP oferece aos investidores institucionais do País a plataforma de negociação
CetipNet para realizar diversas operações online, como por exemplo, a negociação de títulos de
renda fixa (públicos e privados) e valores mobiliários, a cotação eletrônica e leilões de colocação
primária ou de negociação no mercado secundário, com diversas características desenvolvidas para
facilitar a negociação e a integração das mesas de operação com o back-office dos investidores.
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Através do módulo de cotação eletrônica da plataforma CetipNet, as instituições podem
cadastrar, a qualquer momento, uma solicitação de cotação tomadora ou doadora de recursos,
prática antes somente realizada por telefone, fax ou e-mail. Pelo sistema, a solicitação é dirigida às
instituições previamente escolhidas ou à totalidade dos participantes cadastrados e o resultado,
divulgado para todos que fizeram propostas, garantindo ao processo mais transparência, agilidade
e segurança.
O sistema eletrônico da CETIP dispõe também de um módulo para a realização de leilões
eletrônicos de colocação primária e de negociação secundária de títulos de renda fixa (públicos e
privados) e valores mobiliários, custodiados ou não na CETIP. Este módulo garante mais
flexibilidade ao participante para definir as características do leilão em tela específica. Os leilões
podem ser de taxa ou PU, com a quantidade de títulos definida em lotes ou por unidade. Também
podem ser do tipo reverso, onde os compradores definem as características do ativo objeto do
leilão.
O serviço de liquidação financeira da CETIP adota o conceito delivery versus payment
(DVP) que protege os participantes contra eventuais falhas na entrega dos títulos ou no
pagamento. A sua adoção assegura a finalização das operações somente se os títulos estiverem
efetivamente disponíveis na posição do vendedor e os recursos relativos a seu pagamento forem
disponibilizados pelo comprador.
4.2 BM&F - Sisbex-Negociação e Sisbex-Registro
A Clearing de Ativos da BM&F-Bolsa de Mercadorias e Futuro está em funcionamento
desde de maio de 2004, atuando como contraparte central garantidora das operações com
títulos públicos federais realizadas no sistema eletrônico SISBEX, atendendo assim, aos
requisitos de funcionamento estabelecidos pelo Banco Central do Brasil.
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Por intermédio dessa clearing, a BM&F presta serviços de registro, compensação e
liquidação de operações com títulos de renda fixa, tanto de emissão pública quanto de emissão
de instituição financeira.
A câmara de ativos está associada ao SISBEX, uma das plataformas eletrônicas de
negociação e registro adotado pela BM&F, em que as ofertas de compra ou de venda estão
permanentemente à disposição de todos os participantes, possibilitando melhor formação de
preço, sendo imediata e ampla a divulgação das cotações efetivamente praticadas em mercado.
O desenho operacional da Clearing de Ativos atende à diversidade dos participantes do
mercado de títulos públicos federais, desde o Tesouro Nacional, emissor dos títulos, até o
cliente final de uma instituição, passando pelos intermediários ou brokers, que exercem papel
de extrema relevância.
As corretoras e instituições financeiras, denominadas Participantes de Negociação de
Ativos (PNA), são sócias da BM&F e habilitadas a realizar operações com títulos públicos,
para carteira própria e para clientes. Os Membros de Compensação (MC) e os Participantes
com Liquidação Centralizada (PLC) mantêm relacionamento direto com a Clearing de Ativos.
Os MC responsabilizam-se pela liquidação e pela legitimidade de suas operações
compensadas e liquidadas por intermédio da clearing, provendo a entrega dos ativos e dos
recursos financeiros necessários ao cumprimento de suas obrigações, e pela satisfação das
obrigações dos PNA e de seus clientes, usuários de seus serviços de compensação e
liquidação. Os PLC são fundos de investimento, seguradoras e fundos de pensão.
4.3 BovespaFIX e SomaFIX
A BOVESPA-Bolsa de Valores de São Paulo e a CBLC-Companhia Brasileira de
Liquidação e Custódia, acompanhando a tendência mundial de crescimento do uso de sistemas
eletrônicos, oferecem, desde outubro/2003 e abril/2001, os ambientes integrados para a
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negociação, liquidação e custódia de títulos de renda fixa privada, BovespaFIX e SomaFIX,
respectivamente, no mercado de bolsa de valores e de balcão organizado de renda fixa.
Os negócios ou registro de negócios com títulos de renda fixa no BovespaFIX e SomaFIX
são realizados por meio de um sistema eletrônico que oferece uma série de facilidades
apropriadas para esse mercado. O sistema proporciona total transparência, uma vez que as
ofertas são disseminadas para todo o mercado e os preços de fechamento são divulgados em
tempo real. Isso permite uma melhor formação de preços e possibilita a "marcação a mercado"
das carteiras de títulos, o que beneficia, sobretudo os investidores institucionais e também os
emissores, que podem acompanhar as condições de mercado de seus papéis.
Com o objetivo de proporcionar uma melhor formação de preços no mercado secundário
de títulos de dívida corporativa, o BovespaFIX tem regras claras e transparentes de
negociação, adotando parâmetros para cada um dos títulos negociados, de acordo com suas
características. Dentre os critérios de cada título estão: forma de cotação (por preço ou por
taxa), parâmetros para leilão, lote-padrão, critérios para estabelecimentos de preço de
fechamento e as rodas onde os títulos estão sendo negociados. Esse sistema eletrônico conta
com a garantia da CBLC, que atua como contraparte central das operações realizadas.
O SomaFIX, por sua vez, permite aos seus participantes registrarem eletronicamente os
negócios fechados em mercado de balcão. O registro de negócios é particularmente
importante na transferência de ativos de fundos geridos por um mesmo administrador de
recursos e está sujeito a regras específicas.
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5. Os Investimentos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar
Os recursos garantidores das 366 entidades fechadas de previdência complementar que
administram 960 planos de benefícios totalizavam, em 31/mar/2005, o valor de R$ 263,35 bilhões,
e estavam distribuídos (GRAF 1) entre os segmentos de aplicação autorizados pela Resolução do
Conselho Monetário Nacional nº 3.121, de 25 de setembro de 2003.
Gráfico 1 - Composição dos inve stime ntos das
e ntidade s fe chadas de pre vidê ncia comple mentar por
se gme ntos de aplicação (%), e m março/2005.
Im ó ve is
4%
Ope ra ç ã o
c /pa rtic ipa nte s
3%
R e nda Va riá ve l
29%
R e nda F ixa
64%
Fonte: DAIEA-SP C.
Elabor ação: DECON/ SP C/ MP S.
Do total de recursos aplicados pelos fundos de pensão, 35% são realizados diretamente
pelas entidades por meio de carteira própria ou carteira administrada e 65% são investidos,
indiretamente, através de 1.135 fundos de investimento.
( TABELA 1)
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Tabela 1 – Investimentos das entidades fechadas de previdência
complementar, distribuído entre os ativos financeiros do segmento de
aplicação em renda fixa, em 31/mar/2005.
Especificação
Valores (R$)
%
TOTAL - Títulos Públicos
125.123.619.479,66 74,749%
LFT
42.599.848.572,49 34,046%
NTN-C
37.066.331.836,68 29,624%
NTN-B
22.511.255.466,53 17,991%
LTN
20.548.703.964,18 16,423%
NBC-E
562.338.501,03
0,449%
NTN-D
263.708.290,30
0,211%
TDA
78.088.097,21
0,062%
NTN-F
46.768.815,65
0,037%
Créditos Securitizados do TN
678.058.926,81
0,542%
Outros (BTN, LFT-A e LFT-B)
696.309.568,78
0,556%
SUB-TOTAL - Títulos Públicos Federais
125.051.412.039,66
Títulos Públicos Estaduais
59.135.160,00
Títulos Públicos Municipais
13.072.280,00
TOTAL - Títulos Privados
42.268.685.023,34 25,251%
CDB/RDB
18.993.145.298,37 44,934%
Debêntures
18.211.005.684,03 43,084%
FIDC
1.869.563.763,95
4,423%
CRI
910.783.175,53
2,155%
LCI
540.595.035,94
1,279%
LH
531.054.542,29
1,256%
CCB
266.914.622,64
0,631%
CRCMCVTM – Compra/Venda a Termo
75.840.594,31
0,179%
CCI
41.051.341,34
0,097%
CPR-F/CDCA/CRA/LCA
10.650.048,99
0,025%
FIEX/FIDE
470.595,62
0,001%
Outros
817.610.320,33
1,934%
TOTAL - Renda Fixa
167.392.304.503,00 63,562%
TOTAL - Recursos Garantidores - EFPC
263.350.815.417,66
-
Fonte: DAIEA-1º Trim/2005 (dados preliminares).
Elaboração: DECON/SPC.
O segmento de renda fixa representa 64% do total dos recursos garantidores dos planos
de benefícios das entidades fechadas de previdência complementar, estando distribuídos entre
títulos públicos (LFT, LTN, NTN-B e NTN-C) e títulos privados (CDB/RDB, Debêntures, CRICertificado de Recebíveis Imobiliários e FIDC-Fundo de Investimento em Direitos Creditórios),
como demonstra a TAB 1.
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Esse montante de R$ 167,39 bilhões de títulos e valores mobiliários de renda fixa é
totalmente negociado em mercado de balcão, principalmente por meio de telefones, fax e de
sistemas de mensageria eletrônica, o que dificulta a melhor formação dos preços desses
instrumentos financeiros.
Do ponto de vista do giro da carteira de investimentos das fundações, os ativos estão, em
suas maior parte (80%), classificados e registrados para fins de avaliação contábil, conforme
dispõe a Resolução do Conselho de Gestão de Previdência Complementar do Ministério da
Previdência Social nº 04, de 30 de janeiro de 2002, como títulos mantidos até o vencimento (ver
TAB 2).
Tabela 2 - Classificação dos títulos e valores mobiliários pertencentes às entidades fechadas de previdência complementar,,
em fundos de investimentos e carteira própria do segmento de aplicação em renda fixa, segundo critério de registro e
avaliação, em 31/mar/2005.
Especificação
Títulos Públicos - R$
%
Títulos Privados - R$
%
TOTAL - R$
%
TMV
103.101.862.451,24 82,40
29.558.491.436,82 69,93
132.660.353.888,06 79,25
TN
22.021.757.028,42 17,60
12.710.193.586,52 30,07
34.731.950.614,94 20,75
TOTAL
125.123.619.479,66 100,00
42.268.685.023,34 100,00
167.392.304.503,00 100,00
Fonte: DAIEA-1º Trim/2005 (dados preliminares).
Elaboração: DECON/SPC.
(1) TMV- Título Mantido até o Vencimento; TN- Título para Negociação.
A legislação atual permite que os ativos sejam classificados como títulos mantidos até o
vencimento, para fins de registro contábil e segundo a capacidade financeira da entidade fechada
de previdência complementar. Essa possibilidade, além do perfil das obrigações passivas, reduz o
número de operações feitas pelas entidades. Por outro lado, cresce a importância de realização de
negócios com preços justos, de modo a garantir a melhor rentabilidade na aplicação dos recursos
garantidores dos planos de benefícios administrados pelos fundos de pensão.
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6. Recomendações
Diante do exposto, algumas recomendações poderiam ser discutidas pelos órgãos de
regulação e supervisão do mercado financeiro nacional com vistas a incentivar a utilização dos
sistemas eletrônicos de negociação e registro pelas entidades fechadas de previdência
complementar, bem como por outros investidores institucionais.
A exigência legal, nesse momento, na diretriz de investimento dos recursos garantidores
dos planos de benefícios das entidades fechadas de previdência complementar pela
compulsoriedade na utilização das plataformas eletrônicas para negociação de todos os títulos e
valores mobiliários de renda fixa não seria desejável, em que pese as vantagens imediatas
apresentadas no QUAD 1.
Quadro 1 – Aspectos positivos e negativos da adoção compulsória das plataformas eletrônicas pelas EFPC
Aspectos Positivos
1. Melhor formação de preços no mercado secundário de títulos e valores
mobiliários: mesmo com o baixo volume de operações realizadas em
plataformas eletrônicas no País, já se evidencia uma menor dispersão nos
preços praticados, haja visto a existência de regras (túneis de preços, leilão)
que dificultam o fechamento das operações com preço muito divergentes dos
preços referenciais.
2. Transparência (preços negociados seriam públicos a qualquer agente
econômico), visibilidade, agilidade (facilidade nas negociações, sendo
realizado num único ambiente de negócios) e rastreabilidade dos negócios
fechados, das ofertas e das propostas recebidas.
3. Negociação de melhores taxas, segundo o risco desejado para as
entidades fechadas de previdência complementar com redução dos spreads
cobrados pelas instituições financeiras e corretoras.
Aspectos Negativos
1. Elevação inicial do custo operacional decorrente de adaptação tecnológica
(RTM, RSFM, linhas dedicadas e sistemas proprietários) e de mudança em
processos internos de decisão na alocação de recursos pelas entidades
fechadas de previdência complementar.
2. Possibilidade de criação de “cartórios” na CETIP, BM&F, BOVESPA.
3. Pequeno número de negócios para determinados instrumentos
financeiros, poderia implicar em spreads elevados para compensar o prêmio
por liquidez, podendo acarretar perdas substanciais de rentabilidade para os
planos de benefícios administrados pelas EFPC, caso os outros participantes
(Seguradoras, EAPC, IF, corretoras, distribuidoras de valores, gestores de
fundos de investimento) do mercado não sejam também obrigados a
transacionar apenas por meio de plataformas eletrônicas.
4. Possibilidade de organização de bancos de dados históricos das transações 4. Possibilidade de arbitragem pelas grandes instituições financeiras, caso os
efetuadas, por meio de único arquivo eletrônico com máximas, mínimas, outros participantes do mercado não sejam também obrigados a negociar
médias, e desvios, permitindo estudos econométricos mais robustos e apenas por meio de plataformas eletrônicas.
eficientes.
5. Mitigação de riscos operacionais (utilização de sistema integrado entre o 5. Restrição da participação das EFPC nas ofertas públicas primárias do
gestor, custodiante e sistema eletrônico, reduzindo a possibilidade de erro Tesouro Nacional por meio das instituições credenciadas (bancos e
humano) e de contraparte (DVP - Entrega contra Pagamento).
corretoras), sem custos operacionais, taxas ou spreads.
6. Segurança para o investidor e ganho de imagem (credibilidade) para o 6. Regras de credenciamento para utilização das plataformas:
segmento de previdência complementar fechado.
BM&F – limitação do nº de participantes e porte das entidades fechadas de
previdência complementar; CETIP – adesão ao código de ética da ANDIMA.
7. Desenvolvimento do mercado secundário de títulos e valores mobiliários
e fomento de novos produtos (como por exemplo, serviços de empréstimo de
títulos).
Elaboração: DECON/SPC.
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Dessa maneira, deve-se adotar uma estratégia gradual e segmentada para implementação
desse objetivo, passando pela seqüência de:
1.
Difusão e conhecimento dos sistemas eletrônicos de negociação e registro
para os dirigentes de fundos de pensão e demais representantes dos
investidores institucionais, sendo extensivo aos gestores contratados (política
de investimento, carta-mandato) para aplicação dos recursos financeiros,
decorrente do funcionamento recente das plataformas eletrônicas no País;
2.
Combinação, no âmbito de cada órgão, de normas de supervisão que
suavizem procedimentos de fiscalização direta para as entidades de
previdência que adotarem voluntariamente a prática de apregoamento e
negociação eletrônica de títulos e valores mobiliários de renda fixa;
3.
Adoção de regra prudencial disposta em Resolução do Conselho Monetário
Nacional, que recomende, quando possível, a utilização das plataformas
eletrônicas para negociação dos títulos e valores mobiliários de renda fixa
pelas entidades fechadas de previdência complementar;
4.
Obrigatoriedade de negociação eletrônica somente para títulos públicos
federais registrados no SELIC – Sistema Especial de Liquidação e Custódia;
5.
Compulsoriedade também na utilização dos sistemas eletrônicos de
negociação para debêntures e certificados de depósito bancário registrados no
CETIP – Câmara de Custódia e Liquidação; e
6.
Exigência normativa disposta em Regulamento de Resolução do CMN
obrigando, dentro de um horizonte temporal, a utilização das plataformas
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eletrônicas para compra e venda de títulos e valores mobiliários do segmento
de renda fixa para os todos os investidores institucionais, incluindo as
entidades fechadas de previdência complementar.
7. Referências Bibliográficas
ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DE ENTIDADES FECHADAS DE PREVIDÊNCIA
COMPLEMENTAR. Plataforma eletrônica: segurança, amplitude e transparência. São
Paulo: ABRAPP/SINDAPP/ICSS, setembro/2005. Revista Fundos de Pensão, nº 308.
ASSOCIAÇÃO NACIONAL DAS INSTITUIÇÕES DO MERCADO FINANCEIRO.
Metodologia de cálculo dos títulos públicos federais em mercado. Rio de Janeiro:
ANDIMA, janeiro/2004.
____________. Orientação de textos para cálculo de debêntures. Rio de Janeiro:
ANDIMA, 2004.
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Sistema de pagamentos brasileiro. Brasília: DEBANBCB, dezembro 2004. 41p.
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. The implications of electronic trading
in financial markets. Basel: Committee on the Global Financial System-BIS, January 2001.
31p.
BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO. BovespaFix e SomaFix: mercado de renda fixa
privada da BOVESPA. São Paulo: BOVESPA, outubro/2005. (apresentação em PowerPoint)
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BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS. Clearing de Ativos: sistema de negociação e
de registro de títulos públicos e outros ativos. São Paulo: BM&F, outubro/2004.
(apresentação em PowerPoint)
____________. Ofício-Circular nº 114/2005-DG: Credenciamento de participantes na
Clearing de Ativos da BM&F. São Paulo: BM&F, setembro/2005.
CÂMARA DE CUSTÓDIA E LIQUIDAÇÃO. Plataforma de Negociação. Rio de Janeiro:
CETIP, maio/2004. (apresentação em PowerPoint)
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Instrução nº 387. Rio de Janeiro: CVM, 2003.
CONSELHO MONETÁRIO NACIONAL. Resoluções nº 2.679/99, 3.121/01, 3.245/04,
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INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS. Transparency
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RISK OFFICE. Mercado secundário de NTN-C: comparativo entre negócios realizados e
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MINISTÉRIO DA PREVIDÊNCIA SOCIAL. Secretaria de Previdência Complementar.
Informe Estatístico março/2005. Brasília: MPS/SPC, novembro/2005b.
THE BOND MARKET ASSOCIATION. eCommerce in fixed-income markets: the 2004
review of eletronic transaction systems. Washington: TBMA, december/2004.
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