DÍVIDA PÚBLICA
F E D E R A L
Plano Anual de
Financiamento
2 0 1 3
Dívida Pública Federal:
Plano Anual de Financiamento
2013
Número 13
Brasília
2013
MINISTRO DA FAZENDA
Guido Mantega
SECRETÁRIO-EXECUTIVO
Nelson Henrique Barbosa Filho
SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL
Arno Hugo Augustin Filho
SUBSECRETÁRIOS
Cleber Ubiratan de Oliveira
Eduardo Coutinho Guerra
Gilvan da Silva Dantas
Líscio Fábio de Brasil Camargo
Marcus Pereira Aucélio
Paulo Fontoura Valle
EQUIPE TÉCNICA
Subsecretário da Dívida Pública
Paulo Fontoura Valle
Coordenador-Geral de Operações da Dívida Pública
Fernando Eurico de Paiva Garrido
Coordenador-Geral de Planejamento Estratégico da Dívida Pública
Otavio Ladeira de Medeiros
Coordenador-Geral de Controle da Dívida Pública
Antônio de Pádua Ferreira Passos
Alberto Alves Silva de Oliveira
André Luiz Gonçalves Garcia
André Proite
Artur Cleber Assunção do Vale
Carlos Eduardo Mendes do Nascimento
Carolina Santiago Silva
Cláudio Araujo de Freitas Gago
Daniel Mário Alves de Paula
Edis Machado Canedo
Fabiano Silvio Colbano
Frederico Schettini Batista
Geraldo Teodoro F. Gonçalves
Gilberto Tadeu Stanzione
Gustavo Matte Russomanno
Helano Borges Dias
José Franco Medeiros de Morais
Krisjanis Figueroa Bakuzis
Leandro Puccini Secunho
Leopoldo Araújo Rodrigues
Luiz Fernando Alves*
Marcelo Rocha Vitorino
Márcia Fernanda Tapajós
Marcia Paim Romera
Marcos Demian Pereira Magalhães
Marcos Francisco Ferreira Martinelli
Marcus Vinícius Socio Magalhães
Maria José Marques de Paula
Mariana de Lourdes Moreira Lopes
Mariana Marreco Cerqueira
Maurício Dias Leister
Nucilene Lima de Freitas França
Pedro Camara Lima da Costa
Pedro Ivo Ferreira de Souza Júnior
Priscila de Souza C. de Castro
Regina Célia Dias
Renato da Motta Andrade Neto
Róger Araujo Castro
Ruth Lacerda Benfica
* Coordenação Técnica
Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento 2013. 1/Ministério da Fazenda, Secretaria do Tesouro Nacional, Brasília: Secretaria do
Tesouro Nacional, Fevereiro, 2013, número 13.
1. Dívida Pública Federal 2. Plano Anual de Financiamento 3. Planejamento 4. Estratégia
I. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Título
Informações:
Gerência de Relacionamento Institucional - GERIN
Tel.: (61) 3412-3188; Fax: (61) 3412-1565
Tiragem 950 exemplares
Secretaria do Tesouro Nacional
Edifício do Ministério da Fazenda, Esplanada dos Ministérios, Bloco P, 2o andar, CEP 70.048-900 – Brasília - DF
Correio Eletrônico: [email protected]
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Dívida Pública Federal: Plano Anual de Financiamento 2013 é uma publicação anual da Secretaria do Tesouro Nacional. É
permitida a sua reprodução total ou parcial, desde que mencionada a fonte.
MENSAGEM DO MINISTRO DA FAZENDA
O ano de 2012 foi marcado, no cenário global, pelo agravamento da crise internacional. Apesar dos impactos negativos
do cenário externo na atividade econômica doméstica, abriu-se a oportunidade de levar a cabo uma queda estrutural
dos juros. E se por um lado não se colocou em risco a inflação, por outro lado a queda da taxa Selic em cinco pontos
percentuais, aliada às medidas de estímulos à demanda doméstica e às atuações no mercado de câmbio, para reverter
a sobrevalorização cambial, atuou no sentido de minimizar os impactos da crise externa sobre o Brasil.
O Governo procurou também perseguir a melhora da competitividade e estímulo aos investimentos por meio
da remoção de gargalos na infraestrutura, logística e nos custos das empresas. Nesse sentido houve ampliação
das obras do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), que neste ano contou com o PAC-Equipamentos e
com anúncio de novas concessões nos principais modais de transporte e logística (portos, rodovias, ferrovias
e aeroportos). Em relação aos aeroportos, foi realizada uma primeira rodada de concessões, que começou a
gerar investimentos na ampliação da capacidade operacional de três importantes sistemas: Guarulhos, Brasília
e Viracopos. Foi anunciado também um ambicioso programa de investimentos em rodovias e ferrovias, com
previsão de mais de R$ 130 bilhões em recursos e que deverá rodar com velocidade a partir de 2013. Ainda
no intuito de melhorar o ambiente de negócio o governo federal deu início a uma melhora no perfil tributário
do país. Esse processo se iniciou com medidas para estancar a guerra fiscal, por meio da mudança no ICMS
interestadual. Simplificações na legislação do PIS/Cofins também estão em estudo.
Importante lembrar que os fundamentos que têm guiado a política econômica nos últimos anos foram mantidos. Ou
seja, continuou-se primando pela responsabilidade fiscal, pelo controle de inflação e pela manutenção do câmbio
flexível, com atenção especial para que ele mantenha a competitividade do País. Tais fundamentos permitem o
fortalecimento do mercado de capitais e a redução do endividamento público. Esses pilares da política econômica
em conjunto com a política de rendas adotada pelo governo ao longo dos últimos anos produziram, mesmo em um
ambiente macroeconômico internacional frágil, um mercado de trabalho sólido e dinâmico.
Os reflexos positivos dessas transformações da economia brasileira começaram a ser sentidos no mercado de
capitais, onde se verificou maior volume negociado de ativos financeiros ligados a produção (debêntures, FIDC
e outros produtos financeiros direcionados para o setor privado). Nesse sentido, a queda da taxa Selic foi um
importante incentivo aos investidores para buscarem maiores rentabilidades em ativos privados. Isso significa
que um maior volume de recursos está à disposição das empresas, com isso, espera-se uma expansão da oferta
na economia, geração de empregos e mais renda, reforçando o combate à desigualdade no país.
Assim, a despeito do agravamento da crise internacional em 2012, o Brasil operacionalizou medidas para a retomada
do crescimento, em consonância com o controle da inflação, uma política fiscal anticíclica, câmbio competitivo
e contínua melhora do perfil do endividamento público. Esses fatores contribuíram para a atenuação do quadro
de desaceleração que se observou e lançou as bases para a recuperação no último trimestre e ao longo de 2013.
Contribuindo para um ambiente de melhores expectativas, parte importante do conjunto de políticas do país é
a administração da Dívida Pública Federal, cujo objetivo é suprir as necessidades de financiamentos ao menor
custo possível, sem incorrer em riscos excessivos. Inserido neste contexto, o Tesouro Nacional publica o seu
décimo terceiro Plano Anual de Financiamento - PAF 2013, que é um importante instrumento de transparência
e gestão fiscal, ressaltando as diretrizes de planejamento que serão seguidas com relação ao endividamento
público e reafirmando o nosso compromisso com uma política econômica responsável.
GUIDO MANTEGA
MINISTRO DA FAZENDA
MENSAGEM DO SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL
A administração da Dívida Pública Federal (DPF) é pautada pelo objetivo de minimização de custos, gestão
prudente de riscos e esforços no sentido de contribuir para o desenvolvimento do mercado brasileiro de títulos
públicos. Como ferramenta importante para o alcance desse objetivo, apresentamos o 13º Plano Anual de
Financiamento – PAF 2013, documento este que comunica à sociedade as diretrizes, estratégias e resultados
esperados para a dívida no presente ano.
O aperfeiçoamento do perfil da DPF tem sido contínuo e gradual ao longo dos últimos anos, com uma composição
que hoje tem o predomínio de títulos prefixados e remunerados por índices de preços, favorecendo uma menor
indexação da economia à taxa de juros de um dia. Além disso, temos alcançado melhor distribuição temporal
dos vencimentos, importante elemento para reduzir pressões de curto prazo sobre o refinanciamento da
dívida, graças ao alongamento do prazo médio dos principais títulos públicos.
Contribuem para esses avanços no perfil do portfólio da dívida a ampliação da base de investidores, o
aperfeiçoamento da estrutura a termo das taxas de juros e o aumento da liquidez dos títulos públicos. Vale
mencionar ainda as operações de trocas ocorridas em 2012 que modificaram o perfil de ativos dos fundos
extramercado e do FGTS, em linha com as diretrizes da gestão da DPF. Esses esforços refletem, sobretudo, a
confiança na condução da dívida pública brasileira e, também, na solidez macroeconômica do País.
A estratégia que apresentamos neste PAF 2013 dá prosseguimento a esse trabalho de melhora no perfil da
dívida pública, favorecendo o alongamento de seu prazo médio, assim como a substituição de títulos indexados
à taxa Selic por outros prefixados e remunerados por índices de preços. Em relação aos títulos prefixados, a
estrutura de oferta será mantida com quatro vértices de LTN e dois de NTN-F. Também será mantida a oferta
das NTN-B de longo prazo (com vencimentos em 2030, 2040 e 2050), buscando o aumento de sua liquidez em
mercado. Com destaque, prevemos resgates líquidos das LFT que vencerão em 2013, reduzindo ainda mais sua
participação na DPF, para níveis inferiores a 20%.
Assim como em anos anteriores, este PAF consolida nossa preocupação com o planejamento e a transparência,
elementos fundamentais para uma gestão eficiente da dívida pública.
ARNO HUGO AUGUSTIN FILHO
SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONAL
ÍNDICE GERAL
1.INTRODUÇÃO�����������������������������������������������������������������������������������������������������������������7
2..CENÁRIOS E NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO 2013�������������������������������������������������������������������9
2.1 Cenários�������������������������������������������������������������������������������������������������������������9
2.2 Necessidade de Financiamento����������������������������������������������������������������������������������9
3..ESTRATÉGIA E INDICADORES DA DPF������������������������������������������������������������������������������������ 13
3.1 Estratégia de Financiamento���������������������������������������������������������������������������������� 13
3.2 Resultados Esperados������������������������������������������������������������������������������������������� 16
4..RISCOS E CUSTO DA DPF�������������������������������������������������������������������������������������������������� 20
4.1..Risco de Mercado������������������������������������������������������������������������������������������������ 20
4.2. Risco de Refinanciamento������������������������������������������������������������������������������������� 22
4.3. Custo������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 24
5..PLANEJAMENTO DA DPF: INDICATIVOS PARA O MÉDIO PRAZO������������������������������������������������������� 27
6..CONSIDERAÇÕES FINAIS��������������������������������������������������������������������������������������������������� 30
7.ANEXO����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 31
ÍNDICE DE QUADROS
Quadro 1. Objetivo e Diretrizes���������������������������������������������������������������������������������������������7
Quadro 2. Leilões da Dívida Interna em 2013��������������������������������������������������������������������������� 15
Quadro 3. Metas da Dívida Pública Federal em 2013������������������������������������������������������������������� 17
Quadro 4..Intervalos Indicativos de Composição e Prazo Médio Desejados no Longo Prazo���������������������� 27
Quadro 5. Cronograma de Leilões de Títulos���������������������������������������������������������������������������� 31
ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1. Vencimentos da DPF em 2013���������������������������������������������������������������������������������� 10
Figura 2. Composição dos Vencimentos da DPMFi���������������������������������������������������������������������� 10
Figura 3. Composição dos Vencimentos da DPFe������������������������������������������������������������������������ 11
Figura 4. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional������������������������������������������������������� 12
Figura 5. Prazo Médio e Vida Média da DPF������������������������������������������������������������������������������ 19
Figura 6. Composição da DPF: Prefixados Mais Remunerados por Índices de Preços������������������������������ 21
Figura 7. Prazo Médio de Emissão dos Títulos Prefixados�������������������������������������������������������������� 21
Figura 8. Risco de Repactuação: DPF com Juros Flutuantes ou a Vencer em 12 Meses��������������������������� 22
Figura 9. Percentual Vincendo em 12 Meses����������������������������������������������������������������������������� 23
Figura 10. Evolução da Estrutura de Vencimentos da DPMFi���������������������������������������������������������� 23
Figura 11. Custo Médio da DPF Acumulado em 12 meses�������������������������������������������������������������� 25
Figura 12. Taxas Médias Aceitas nas Ofertas Públicas de Títulos Prefixados���������������������������������������� 25
Figura 13. Distribuição dos Vencimentos da Dívida Remunerada pela Taxa Selic���������������������������������� 28
1.INTRODUÇÃO
Este documento reporta o Plano Anual de Financiamento – PAF 2013, que se encontra em sua décima terceira
edição. Ao longo desses anos, o PAF se consolidou como instrumento de planejamento, previsibilidade e
transparência em torno da estratégia de financiamento da Dívida Pública Federal – DPF, nela incluídas as
dívidas interna e externa de responsabilidade do Governo Federal1.
Definido o objetivo da administração da DPF, o PAF é elaborado tendo por referência um conjunto de diretrizes,
como podemos ver no Quadro 1. Também são consideradas expectativas quanto aos cenários econômicos, bem
como estratégias de emissão para cada cenário prospectado. Todos esses elementos servem como guia para a
atuação do Tesouro Nacional nos mercados doméstico e internacional de títulos públicos, ao longo de 2013.
Quadro 1. Objetivo e Diretrizes
O objetivo da gestão da Dívida Pública Federal é suprir de forma eficiente as necessidades de
financiamento do governo federal, ao menor custo de financiamento no longo prazo, respeitandose a manutenção de níveis prudentes de risco. Adicionalmente, busca-se contribuir para o bom
funcionamento do mercado brasileiro de títulos públicos.
As diretrizes da gestão da Dívida Pública Federal são:
• Substituição gradual dos títulos remunerados por taxas de juros flutuantes por títulos
com rentabilidade prefixada ou vinculada a índices de preços;
• Suavização da estrutura de vencimentos, com especial atenção para a dívida que
vence no curto prazo;
• Aumento do prazo médio do estoque;
• Desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros nos mercados interno e
externo;
• Aumento da liquidez dos títulos públicos federais no mercado secundário;
• Ampliação da base de investidores; e
• Aperfeiçoamento do perfil da Dívida Pública Federal externa (DPFe), por meio de
emissões de títulos com prazos de referência (benchmark), programa de resgate
antecipado e operações estruturadas.
Fonte: Tesouro Nacional.
A DPF corresponde à soma da Dívida Pública Mobiliária Federal interna – DPMFi com a Dívida Pública Federal externa – DPFe, sendo
esta última subdividida em mobiliária e contratual. Cabe destacar que todas as estatísticas apresentadas ao longo deste documento
referem-se exclusivamente à dívida em poder do público, não sendo considerada a parcela da DPMFi em poder do Banco Central, cujas
informações estão disponíveis nos anexos dos Relatórios Mensais da DPF em <https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/divida-publicafederal/relatorio-mensal-da-divida>.
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Faz-se necessário reforçar que a execução deste PAF observará as condições de mercado a cada instante. Em
momentos de adversidade, o Tesouro Nacional busca adequar sua estratégia, ponderando os custos e riscos
existentes de acordo com a conjuntura e atuando de forma a evitar ou ao menos minimizar a volatilidade no
mercado de títulos públicos.
Este documento está estruturado em cinco seções, além desta introdução. Na seção 2, descrevem-se as
necessidades de financiamento do governo federal para o ano de 2013 e, sucintamente, os cenários
macroeconômicos de referência para o PAF. A seguir, na seção 3 são apresentadas as principais linhas da
estratégia de financiamento e atuação do Tesouro Nacional neste ano, bem como as expectativas de resultados
(sob a forma de intervalos) para o final de 2013, considerando os principais indicadores da DPF.
Na seção 4, traz-se uma perspectiva dos riscos e do custo derivados da estrutura da DPF e de sua evolução no
período recente, com destaque para os riscos de refinanciamento e de mercado. Já na seção 5, discorre-se
sobre o planejamento da DPF para o médio prazo. Na seção 6 apresentam-se as considerações finais.
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2.CENÁRIOS E NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO 2013
2.1 Cenários
A formulação da estratégia de financiamento deste PAF tem como referência um conjunto de cenários
macroeconômicos que abrangem diferentes hipóteses para a evolução das economias doméstica e externa.
Para cada cenário, estratégias alternativas são desenhadas, visando ao alcance dos objetivos almejados.
Sobre o ambiente doméstico, a principal premissa adotada corresponde à manutenção das diretrizes atuais de
política econômica, consubstanciadas na responsabilidade fiscal e monetária, bem como no regime de câmbio
flutuante. Adicionalmente, as medidas macroprudenciais são consideradas como importantes instrumentos
de estabilidade macroeconômica diante de uma conjuntura de complexa interação com os mercados globais.
O cenário básico contempla a expectativa de recuperação lenta da economia global nos próximos anos, com
comportamento heterogêneo entre diferentes blocos econômicos. As economias avançadas devem continuar
com crescimento fraco e sujeito à volatilidade, sendo um dos principais condicionantes dos fluxos internacionais
de capitais. Por seu turno, as economias emergentes devem lidar com o desafio de impor ritmo mais forte
de crescimento em um ambiente de incerteza. Nesse contexto, atribuímos elevado grau de influência do
ambiente externo sobre o desempenho da economia doméstica.
Para a economia brasileira, o cenário básico, ao qual atribuímos maior probabilidade, se aproxima das
expectativas de mercado para 2013, com retomada da atividade doméstica, cumprimento da meta fiscal,
ausência de mudanças significativas nas taxa de juros e câmbio, bem como inflação dentro dos limites do
regime de metas. Tal cenário inclui ainda a continuidade das condições favoráveis para o financiamento do
déficit em conta corrente.
Os cenários alternativos consideram distintas dinâmicas para a economia doméstica, associadas às diferentes
hipóteses para recuperação da economia global e às respectivas respostas de política econômica.
No primeiro cenário, ao qual atribuímos menor probabilidade, a recuperação acelerada das economias
avançadas tenderia a fortalecer a trajetória de crescimento sustentado da economia doméstica. Nesse caso,
a tendência de apreciação da taxa de câmbio seria contraposta a pressões derivadas da recuperação dos
preços das commodities, contribuindo para exercer pressão inflacionária e ajustes na política econômica em
decorrência desse movimento.
O segundo cenário alternativo incorpora riscos negativos mais pronunciados no âmbito externo, os quais
podem reduzir o ritmo de crescimento doméstico e ampliar a incerteza entre os agentes econômicos. Neste
contexto, as possibilidades de desinflação externa e de crescimento doméstico abaixo do potencial ensejam a
adoção de novas medidas de política econômica para estimular a economia doméstica.
Por fim, vale ressaltar que, para a definição dos limites deste PAF, não são contemplados eventos de cauda ou
estresse nos cenários externo e doméstico.
2.2 Necessidade de Financiamento
O PAF se inicia com o levantamento da necessidade bruta de financiamento da DPF, que reflete, primordialmente,
os vencimentos da dívida do Governo Federal em mercado. A Figura 1 apresenta a projeção dos fluxos da DPF
a vencer em 2013, que correspondem a R$ 503,9 bilhões, sendo R$ 493,2 bilhões relativos à Dívida Pública
9
Mobiliária Federal interna (DPMFi) e R$ 10,7 bilhões à Dívida Pública Federal externa (DPFe). Destaque-se a
maturação prevista para janeiro, em torno de R$ 120 bilhões, consequência da concentração dos pagamentos
de LTN e NTN-F sempre no primeiro dia útil de cada trimestre.
Figura 1. Vencimentos da DPF em 2013
Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posição em 31/12/2012.
Com relação aos vencimentos da DPMFi estimados para 2013, serão R$ 407,0 bilhões referentes ao principal e R$
86,2 bilhões aos juros. Como se vê na Figura 2, a maior parte dos fluxos corresponde a títulos prefixados (51,2%),
que contribuem para minimizar o efeito que flutuações nos indexadores da dívida poderiam ter sobre as projeções.
Destaca-se, ainda, a maturação de títulos remunerados por juros flutuantes (cerca de 30% dos vencimentos totais),
grupo este composto basicamente pelas LFT, que não devem ter refinanciamento integral ao longo do ano.
Figura 2. Composição dos Vencimentos da DPMFi
Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posição em 31/12/2012.
Com o propósito de reduzir eventuais riscos associados ao refinanciamento desses vencimentos, o Tesouro
Nacional possui um “colchão de liquidez”. Trata-se de reserva de recursos orçamentários depositados na
Conta Única, no Banco Central, disponíveis exclusivamente para o pagamento da DPF. Atualmente, o volume
de recursos neste “colchão” equivale a cerca de cinco2 meses de vencimentos de principal e juros da DPF.
Dada a estrutura de vencimentos atual da DPF, considera-se confortável a manutenção de um colchão de liquidez equivalente a pelo
menos três meses do serviço da dívida.
2
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Portanto, em condições de mercado extremamente adversas, o Tesouro Nacional é capaz de se manter por um
período equivalente a este sem a necessidade de captar recursos para refinanciar a DPF3.
No âmbito da DPFe em 2013, estimam-se vencimentos de R$ 7,9 bilhões referentes à dívida mobiliária e R$ 2,8
bilhões à dívida contratual, como denotado na Figura 3. Vale mencionar, contudo, que para honrar esses
vencimentos futuros da DPFe o Tesouro Nacional já efetuou compra antecipada4 de dólares, em montante
equivalente aos fluxos de principal e juros dos próximos dois anos, aproximadamente.
Figura 3. Composição dos Vencimentos da DPFe5
Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posição em 31/12/2012.
O volume de vencimentos da DPF, de R$ 503,9 bilhões, somado à estimativa de R$ 39,9 bilhões em encargos
dos títulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central6, menos a projeção de recursos orçamentários
direcionados para seu pagamento, no valor de R$ 131,2 bilhões7, indica necessidade líquida de financiamento
do Tesouro Nacional de R$ 412,6 bilhões para 2013, conforme Figura 4.
Contudo, o pagamento dos vencimentos da DPF com o colchão de liquidez afetaria a liquidez bancária, o que obrigaria o Banco Central
a fazer operações compromissadas. Ou seja, haveria redução da DPF, mas o efeito seria nulo na dívida bruta do governo geral. Assim, a
utilização desses recursos é reservada a situações adversas de mercado, em contextos tais que a busca pela rolagem dos vencimentos da
DPF acarrete volatilidade excessiva aos mercados financeiros.
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O Conselho Monetário Nacional, por meio da Resolução nº 3.911, de 05/10/2010, permite que o Tesouro Nacional realize a compra
antecipada de dólares para o pagamento de suas obrigações externas com liquidação em um prazo máximo de 1500 dias.
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Os valores nos gráficos, convertidos para dólares, são os seguintes: vencimentos de dívida mobiliária – US$ 3,8 bilhões, vencimentos de
dívida contratual – US$ 1,4 bilhões, vencimentos de principal – US$ 1,9 bilhões e vencimentos de juros – US$ 3,3 bilhões.
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Os encargos dos títulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, por força do artigo 39 da Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei
Complementar nº101, de 4 de maio de 2000), não podem ser refinanciados junto ao Banco Central, devendo ser pagos com recursos
orçamentários ou oriundos da emissão de títulos em mercado.
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Este valor corresponde à dotação orçamentária de recursos prevista para pagamento da dívida de responsabilidade do Governo Federal
em 2013. Ainda que seja distinto, esse montante está correlacionado com a expectativa de superávit primário do setor público, cuja
meta estabelecida na Lei de Diretrizes Orçamentárias para 2013 é de R$ 155,9 bilhões. Embora os recursos de superávit primário sejam
utilizados para abater dívida pública, o momento de sua utilização dependerá da programação financeira do governo, que, por sua vez,
ajusta o ritmo de execução do orçamento ao fluxo provável de recursos.
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Figura 4. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional
Dívida Externa
R$ 10,7 bilhões
Necessidade Bruta
de Financiamento
R$ 543,8 bilhões
Recursos
Orçamentários
R$ 131,2 bilhões
Dívida Interna em
Mercado
R$ 493,2 bilhões
Encargos no Banco
Central
R$ 39,9 bilhões
Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posição em 31/12/2012.
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Necessidade Líquida
de Financiamento
R$ 412,6 bilhões
3.ESTRATÉGIA E INDICADORES DA DPF
3.1 Estratégia de Financiamento
O alongamento do prazo médio da DPF e a manutenção dos vencimentos de curto prazo em níveis prudentes,
bem como a continuidade da substituição gradual dos títulos indexados à taxa Selic por prefixados e
remunerados por índices de preços, permanecem como diretrizes básicas na estratégia de emissão para 2013.
Adicionalmente, com o intuito de aperfeiçoar o perfil da dívida, o Tesouro Nacional busca a melhor distribuição
dos vencimentos ao longo dos anos, de forma a contribuir para a redução do risco de refinanciamento e de
mercado. Tais diretrizes contribuem para o desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros de longo
prazo, criando melhores condições para o financiamento público e privado.
Paralelamente, o Tesouro Nacional mantém a interlocução com os diversos segmentos representativos do
mercado financeiro, tanto do doméstico quanto do internacional, com vistas a ampliar e diversificar a base
de investidores, conservar a transparência de suas atuações e assegurar a mais adequada oferta de títulos
públicos. O Tesouro Nacional procura contribuir também para o desenvolvimento do mercado de renda fixa
brasileiro, dentro dos limites de suas atribuições institucionais.
Um importante avanço em termos de transparência e previsibilidade da atuação do Tesouro Nacional quanto às
emissões de títulos a partir de 2013 é a divulgação de calendário anual das ofertas públicas. Esse documento,
que pode ser visto no anexo deste PAF, apresenta as datas e os tipos de títulos a serem ofertados em cada
leilão. Complementarmente, no início de cada trimestre será publicado calendário adicional, no qual constarão
as datas de vencimento de cada título a ser ofertado, bem como o montante máximo de recursos a serem
arrecadados com as emissões de títulos naquele trimestre. Um resumo da periodicidade e os principais títulos
previstos para os leilões neste ano se encontra no Quadro 2.
Títulos Prefixados
A estrutura de emissão de títulos prefixados será mantida em 2013, com a oferta de quatro vértices de LTN e
dois de NTN-F. Os vencimentos das LTN continuarão a ocorrer no primeiro dia dos meses de janeiro, abril, julho
e outubro, representando os vértices prefixados de curto e médio prazo. Títulos com prazos de referência de
6 e 12 meses serão ofertados semanalmente de forma alternada, enquanto as LTN com prazos entre 2 e 4 anos
serão ofertadas semanalmente. Assim, a cada leilão semanal, serão ofertados três vértices de LTN.
Por sua vez, as NTN-F serão emitidas quinzenalmente, com vencimentos nos meses de janeiro e correspondendo
aos benchmarks de médio e longo prazo (entre 5 e 10 anos). Visando contribuir para o funcionamento mais eficiente
do mercado de títulos públicos, o Tesouro Nacional buscará também prover a emissão de volume suficiente em
cada vértice para aumentar sua liquidez, mantendo, ao mesmo tempo, especial atenção à distribuição nas datas
de vencimentos para cada benchmark, de forma a suavizar a estrutura de maturação da dívida.
Será mantida em 2013 a estratégia de leilões de troca semestrais de títulos prefixados, a serem realizados
nos meses de junho e dezembro, com o objetivo de reduzir impactos na liquidez do sistema financeiro e
possibilitar aos investidores o refinanciamento antecipado de seus títulos. Nessas operações, serão ofertadas
LTN com prazos de 6 e 12 meses, equivalentes às ofertadas nos leilões tradicionais, aceitando-se na permuta
títulos prefixados com prazo inferior ao dos ofertados. Permanecerão as operações de resgate antecipado das
NTN-F de longo prazo, como forma de assegurar liquidez adicional para os investidores.
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Títulos Remunerados por Índices de Preços
A estratégia de emissões de títulos remunerados pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA,
representados pelas NTN-B, contemplará a oferta pública de dois grupos de benchmarks. O Grupo I será
composto de títulos com prazos de 5 e 10 anos, enquanto o Grupo II abrangerá os vértices com prazos mais
longos. Neste último grupo serão mantidos os vencimentos de 15/08/2030, 15/08/2040 e 15/08/2050, com o
objetivo de prover maior volume e liquidez para estes vértices. As ofertas terão periodicidade quinzenal no
caso do Grupo I e mensal para o Grupo II.
As NTN-B são emitidas com vencimentos nos meses de agosto, para os títulos vincendos em anos pares, o que
permite pagamentos de cupom em fevereiro e agosto. Já os títulos com vencimentos em anos ímpares têm
suas datas de resgate nos meses de maio, com pagamentos de cupom em maio e novembro. Essa combinação
de vencimentos proporciona a seus detentores fluxo de caixa trimestral, atendendo a demanda de gestores
de passivos de longo prazo.
Em 2013, será mantida a sistemática de emissão de NTN-B em duas etapas quando ocorrer a oferta dos dois grupos
de títulos concomitantemente, possibilitando a permuta, na segunda etapa, de títulos diversos por NTN-B com
prazo médio maior. Cabe notar que este mecanismo vem permitindo a troca de LFT por NTN-B, em linha com a
diretriz de substituição dos títulos com taxas de juros flutuantes por aqueles remunerados por índices de preços.
Além disso, o Tesouro Nacional manterá as operações mensais de resgate antecipado das NTN-B de longo
prazo, como forma de assegurar maior liquidez aos detentores desses títulos. Por fim, caso exista interesse dos
investidores, poderá ocorrer resgate antecipado de cupom de juros de NTN-B, tendo em vista a possibilidade
de desmembramento dos cupons dos títulos já emitidos.
Títulos Remunerados por taxas flutuantes
A estratégia de emissão para as LFT - títulos remunerados pela taxa Selic – prevê resgates líquidos ao longo de
2013, tendo em vista a elevada maturação desses títulos no período, contribuindo assim para o processo de
desindexação da dívida à taxa de juros de um dia.
Em 2013, será mantida a oferta de apenas um prazo de LFT em cada leilão mensal, com vencimento nos meses
de março e setembro e prazo médio de emissão superior ao do estoque da DPF.
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Quadro 2. Leilões da Dívida Interna em 2013
Frequência dos leilões a serem realizados pelo Tesouro Nacional em 2013
O cronograma oficial anual e o cronograma trimestral serão divulgados no endereço eletrônico:
https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/divida-publica-federal/leiloes.
Os leilões de títulos públicos adotados pelo Tesouro possuem finalidades específicas, a saber:
• Leilões Tradicionais: têm como principal função o refinanciamento da Dívida Pública Federal por
intermédio da emissão de títulos públicos prefixados e indexados à taxa de juros Selic e ao IPCA;
• Leilões de Troca: consistem na permuta de títulos mais curtos por outros mais longos, com o
objetivo de alongar ou melhorar o perfil da dívida; e
• Leilões de Resgate Antecipado: permitem assegurar liquidez ao detentor do título.
A seguir, listamos os títulos de referência (benchmarks) que serão ofertados em 2013:
Fonte: Tesouro Nacional.
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Dívida Externa
Em 2013, o Tesouro Nacional permanecerá com sua política de aumento da eficiência da curva de juros
externa, por meio de emissões qualitativas e resgate antecipado de títulos que não são pontos de referência.
A estratégia para a DPFe apresentará as seguintes diretrizes específicas8:
• Criação e aperfeiçoamento de pontos de referência (benchmarks) na estrutura a termo de taxa de juros,
por meio de emissões em dólares ou em reais;
• Manutenção do programa de resgate antecipado (buyback) para títulos denominados em dólares (USD),
euros (EUR) e reais (BRL);
• Possibilidade de realização de operações de gerenciamento do passivo externo, com o objetivo de
aumentar a eficiência da curva de juros externa;
• Monitoramento da Dívida Contratual Externa, em busca de alternativas de operações que apresentem
ganhos financeiros para o Tesouro Nacional.
As atuações acima descritas estarão sujeitas a condições propícias de mercado.
Demais Atuações
Além da estratégia de emissões de títulos públicos descritas anteriormente, outras ações deverão ser implantadas
na busca de avanços no funcionamento do mercado de títulos públicos, com respeito principalmente ao mercado
secundário, à ampliação da base de investidores e à desindexação da economia à taxa de juros de um dia.
Dentre estas ações, o Tesouro Nacional manterá sua atuação na disseminação do Índice de Mercado Anbima –
IMA e seus subíndices, referenciados em títulos públicos, de modo a incentivar sua utilização como referencial
de renda fixa. A expectativa de criação de Fundos de Índice (Exchange Traded Funds - ETF) de Renda Fixa, a
ser regulamentada pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM em 2013, representa nova oportunidade a ser
explorada. Com isso, além de estimular o mercado secundário de títulos públicos, o Tesouro espera contribuir
para a diminuição da indexação dos ativos financeiros à taxa de juros de um dia.
Com o objetivo de corrigir eventuais distorções nos preços dos títulos públicos, o Tesouro Nacional poderá
realizar, ao seu critério, leilões de títulos off-the-run.
Finalmente, o Tesouro apoiará os projetos que visem a qualificação dos profissionais e a educação financeira
dos investidores, permanecerá com sua política de aperfeiçoamento do sistema de dealers (market makers)
e a melhoria das plataformas eletrônicas e priorizará estudos envolvendo práticas e produtos que possam
contribuir para o desenvolvimento do mercado de renda fixa brasileiro.
3.2 Resultados Esperados
Com base nos cenários econômicos, na necessidade de financiamento do Governo Federal e nas estratégias
anteriormente descritas, o Tesouro Nacional busca projetar a estrutura da DPF ao final de 2013, estabelecendo
metas anuais para seus principais indicadores, as quais são expressas sob a forma de intervalos máximos e
A administração da DPFe é amparada pela Resolução nº 20/2004, do Senado Federal, que autoriza operações de resgate antecipado, de
permuta de títulos e utilização de derivativos para o gerenciamento da DPFe.
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mínimos. Tais limites indicativos trazem previsibilidade, ao mesmo tempo em que asseguram flexibilidade
à gestão da dívida pública, permitindo ao Tesouro Nacional reagir a alterações nas condições do mercado,
quando necessário. Os limites definidos para o ano de 2013 são apresentados no Quadro 3.
Quadro 3. Metas da Dívida Pública Federal em 2013
* O Tesouro Nacional divulga a estatística de vida média para fins de comparação internacional. Metas são estabelecidas
apenas para o indicador de prazo médio, que é mais conservador do ponto de vista de gerenciamento de risco.
Fonte: Tesouro Nacional.
Estoque da DPF
As projeções apontam para um estoque da DPF entre R$ 2.100 bilhões e R$ 2.240 bilhões, ao final de 2013, após
encerrar o ano de 2012 em R$ 2.008 bilhões. As simulações comportam o crescimento natural do estoque, por
meio da apropriação de juros, além da expectativa de emissões de títulos pelo Tesouro Nacional em volume
superior a sua necessidade líquida de financiamento, visando auxiliar na redução do excesso de liquidez do
sistema financeiro ao longo dos próximos anos. Essa política, contudo, não afeta a Dívida Líquida do Setor
Público (DLSP) ou a Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG)9.
Composição da DPF
O estoque da DPF pode ser decomposto em categorias de acordo com os diferentes fatores de remuneração da
dívida, os quais, por sua vez, representam distintas classes de risco associadas com os indexadores dos instrumentos
de financiamento públicos. Assim, a composição da DPF indica a participação relativa no estoque de cada uma dessas
categorias, sendo elas: prefixados (taxas de juros fixas), índices de preços (títulos indexados à inflação), taxa flutuante
(instrumentos com taxas de juros variáveis) e câmbio (dívida denominada ou referenciada em moeda estrangeira).
Ao final de 2012, os títulos prefixados correspondiam a 40,0% da DPF. As estratégias de financiamento para
2013 conduzem a um aumento da parcela prefixada, que deve encerrar este ano entre 41% e 45%.
Emissões líquidas de títulos pelo Tesouro Nacional (diferença entre emissões em leilões e resgates) têm como contrapartida a redução
no volume de operações compromissadas de responsabilidade do Banco Central. Ou seja, tais operações se resumem à troca, entre duas
instituições governamentais, de seus passivos junto ao público, não alterando os estoques da DLSP e da DBGG.
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A parcela vinculada a índices de preços é a segunda mais significativa da DPF, tendo encerrado 2012 com
uma participação de 33,9%. Para 2013 foram estabelecidos os limites mínimo e máximo de 34% e 37%,
respectivamente. Os títulos indexados à inflação têm aumentado sua participação na DPF nos últimos anos, em
contrapartida à redução da parcela flutuante. Essa substituição, além de caminhar em direção à composição
ótima da DPF10, propicia a elevação do seu prazo médio.
A dívida remunerada a juros flutuantes, principalmente à taxa Selic, que representava 21,7% da DPF ao final
de 2012, deve encerrar o ano de 2013 entre 14% e 19% da DPF. A redução na participação dessa categoria
se deve ao vencimento de um volume significativo de LFT ao longo de 2013 e à manutenção da diretriz de
substituição desses títulos por prefixados e indexados à inflação. Porém, o grau de avanço dessa substituição
dependerá da evolução de outros indicadores da DPF, como o percentual vincendo em 12 meses, e de uma
avaliação de custos, em função das condições de mercado. Dessa forma, o Tesouro Nacional espera garantir
que a melhoria na composição da dívida não implique em um retrocesso em outros indicadores.
O uso crescente da família de índices IMA11 como referência de rentabilidade, particularmente o IMA-B e o
IRF-M, é responsável por parte das mudanças na composição da DPF, especialmente na redução da parcela
remunerada por taxas de juros de um dia. É o caso dos investidores institucionais, dos fundos do Regime
Próprio de Previdência Social de Estados e Municípios e dos Fundos Extramercado das empresas estatais.
Por fim, a dívida cambial deve ficar entre 3% e 5%. Atualmente, essa categoria de dívida tem ficado restrita
basicamente à DPFe. Sua participação relativa no estoque da DPF tem se mantido estável nos últimos anos, na
medida em que o Tesouro Nacional prioriza uma atuação mais qualitativa na gestão da dívida externa, como
já ressaltado na seção de estratégias deste PAF. O intervalo apresentado comporta espaço para eventuais
oscilações da taxa de câmbio sobre o estoque da DPFe em reais.
Estrutura de Vencimentos da DPF
O prazo médio e o percentual vincendo em 12 meses são os dois indicadores utilizados para balizar a estrutura
de vencimentos da DPF. O prazo médio é obtido pela média dos prazos remanescentes dos pagamentos da
dívida, ponderada pelos valores presentes desses fluxos de principal e juros. Já o percentual vincendo em 12
meses informa a parcela da DPF que tem seu vencimento nos próximos 12 meses.
O prazo médio da DPF encerrou o ano de 2012 em 4,0 anos. Para 2013, espera-se alongamento deste indicador,
que deve encerrar o ano entre 4,1 e 4,3 anos. O percentual vincendo em 12 meses, por sua vez, que representava
24,4% da DPF ao final de 2012, deve se situar entre 21% e 25% da DPF ao final de 2013.
No curto prazo pode haver um trade-off entre alongamento do prazo médio da DPF e aumento da parcela
prefixada desta dívida, uma vez que os títulos prefixados possuem prazo médio menor que o da DPF como um
todo. Por isso, essas duas diretrizes devem ser avaliadas em conjunto. Os desafios dessa busca simultânea de
alongamento e maior participação de títulos prefixados serão abordados em maior detalhe na seção seguinte.
Adicionalmente ao prazo médio, o Tesouro Nacional divulga regularmente a vida média (ATM12) do estoque da
DPF, um indicador útil para comparações internacionais, tendo em vista que muitos países usam esse indicador,
10
Vide a seção 5 deste PAF, para maiores detalhes.
11
Para maiores informações sobre a família de índices IMA, acesse <www.andima.com.br/ima/arqs/ima_cartilha.pdf>.
12
Do inglês “average time to maturity”.
18
em vez do prazo médio (duration13), para calcular a maturidade de suas dívidas14. A Figura 5 permite comparar
as estatísticas de prazo médio e vida média (ATM) para a DPF. Em 2012, a vida média da DPF registrou seu
maior valor anual, considerando a série iniciada em 2006, alcançando 6,4 anos. Ao longo do período, os dois
indicadores mostram tendências semelhantes.
Figura 5. Prazo Médio e Vida Média da DPF
Fonte: Tesouro Nacional.
O prazo médio divulgado para a DPF equivale ao conceito de duration. Entretanto, para fins de cálculo do valor presente dos fluxos,
aplica-se a taxa de emissão dos títulos em estoque (em vez das taxas de desconto de mercado, como ocorre nas análises tradicionais de
duration).
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Esse indicador é menos eficiente do que o prazo médio, tanto por não considerar os pagamentos de cupons intermediários de juros
quanto pelo fato de que os fluxos de principal não são trazidos a valor presente. Tais incorreções, motivo do menor destaque dado a esse
indicador nas estatísticas da DPF, fazem com que ele apresente valores bastante superiores em relação ao prazo médio. Apesar dessas
limitações, a maior parte dos países adota indicador semelhante à vida média em suas estatísticas de estrutura de vencimentos, tornando
inadequadas eventuais comparações diretas com a métrica empregada para o estabelecimento de metas neste PAF.
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4.RISCOS E CUSTO DA DPF
Minimizar os custos de financiamento do Governo Federal e, simultaneamente, manter os riscos da dívida
pública em níveis prudentes, são objetivos da gestão da DPF. Esta seção analisa os principais indicadores de
riscos da DPF, com atenção aos riscos de mercado e de refinanciamento. Também serão feitas, ao final da
seção, considerações sobre a evolução recente do custo da DPF.
4.1.Risco de Mercado
O risco de mercado se refere à possibilidade de elevação no estoque da dívida decorrente de alterações nas
taxas de juros de curto prazo, de câmbio e de inflação, ou na estrutura a termo da taxa de juros. A composição
da DPF é um indicador primário deste risco, na medida em que alterações nesses indexadores influenciam o
custo da parcela da dívida vinculada a eles.
Embora os títulos remunerados por inflação representem uma parcela significativa da dívida, o risco associado
a este indexador possui alguns atenuantes. Em primeiro lugar, flutuações nos índices de preços provocam
alterações apenas no valor nominal da DPF, mas não no valor real, medido em relação ao PIB. Além disso, parcela
significativa das receitas do governo federal tem alta correlação com os índices de preços, proporcionando,
assim, proteção ao balanço do governo em contexto de maior inflação. Em terceiro lugar, dado que o país
adota um sistema de metas para a inflação, espera-se que o índice utilizado como referência15 permaneça
dentro de uma faixa de valores limitada, com volatilidade bem inferior à observada em outras variáveis
financeiras, como as taxa de juros e de câmbio.
Portanto, a dívida indexada à inflação não representa risco elevado para a gestão da dívida. Além das razões
apresentadas anteriormente, esses títulos são emitidos com prazos de vencimento tipicamente longos, o que
contribui para o aumento do prazo médio da DPF, e para a suavização dos seus vencimentos ao longo do tempo.
Em um regime de metas de inflação com câmbio flutuante, a taxa de juros e a taxa de câmbio flutuam de acordo
com a política monetária, o cenário internacional e a evolução do balanço de pagamentos, apresentando
comportamento bem mais volátil que o índice oficial de inflação. Logo, ocorrendo variações nos cenários
econômicos, as parcelas da DPF indexadas a taxas flutuantes ou ao câmbio costumam apresentar as maiores
flutuações do estoque. Para reduzir esse risco, há mais de uma década o Tesouro Nacional tem priorizado a
emissão de dívida prefixada e indexada à inflação.
Em função disso, a soma das parcelas prefixada e indexada à inflação da DPF apresenta crescimento quase
contínuo desde 2002, como mostra a Figura 6. Em 2013, a tendência deverá continuar, com esta soma podendo
chegar a quase 80% da DPF ao final do ano.
No caso do Brasil o índice utilizado para monitorar a meta de inflação é o IPCA, que é o indexador de aproximadamente 90% da dívida
pública remunerada por índices de preços.
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Figura 6. Composição da DPF: Prefixados Mais Remunerados por Índices de Preços
Fonte: Tesouro Nacional. O ano de 2013 foi projetado no ponto médio dos limites indicativos deste PAF.
Já a parcela cambial da dívida, que chegou a representar 46% da DPF ao final de 2002, apresentou redução
significativa nos últimos 10 anos, tendo encerrado 2012 abaixo de 5%. A participação atual da dívida cambial
no total da DPF é adequada, e assim o processo de substituição da dívida indexada ao câmbio por outros
indexadores pode ser considerado completo.
Já com respeito à dívida indexada à taxa flutuante, o processo de redução tem se dado de forma mais gradual,
observando, dentre outros fatores, a possibilidade de alongamento de prazos dos títulos prefixados, à medida
que esses papéis ganhem mais representatividade na DPF. Essa associação entre menos dívida flutuante e
extensão do prazo médio dos prefixados é importante para evitar que a troca de um tipo de dívida por outro
resulte em concentração excessiva de dívida no curto prazo.
Neste sentido, a Figura 7 mostra que nos últimos anos, com as exceções de 2002 (elevada volatilidade no mercado
doméstico) e 2008 (crise financeira internacional), as condições de mercado permitiram aumento consistente
dos prazos de emissão dos títulos prefixados, o que implica no alongamento do perfil de vencimentos dessa
parcela da dívida. Em 2012, o seu prazo médio de emissão atingiu 2,9 anos, maior valor da série histórica.
Figura 7. Prazo Médio de Emissão dos Títulos Prefixados
Fonte: Tesouro Nacional.
Um indicador de risco de mercado adequado para refletir o trade-off entre a substituição de dívida a taxas
flutuantes e os prazos de vencimento dos novos títulos é o risco de repactuação. Tal risco é calculado como
proporção da DPF, somando-se ao volume de títulos indexados à taxa flutuante com vencimento superior a 12
meses toda a dívida a vencer em 12 meses, o que corresponde à parcela da dívida que teria seu custo renovado
em situações de alteração nas taxas de juros no horizonte de um ano.
21
Trata-se, portanto, de uma medida mais sensível a mudanças de curto prazo na taxa Selic. Sua evolução é
apresentada na Figura 8, indicando trajetória bastante favorável à gestão da dívida, o que significa que o
Tesouro Nacional vem sendo bem sucedido em sua estratégia de contribuir para uma menor indexação da
economia à taxa de juros de um dia, sem comprometer a estrutura de vencimentos da DPF.
Figura 8. Risco de Repactuação: DPF com Juros Flutuantes ou a Vencer em 12 Meses
Fonte: Tesouro Nacional.
4.2. Risco de Refinanciamento
O risco de refinanciamento é dado pelo volume e pela volatilidade do estoque da dívida com vencimento
no curto prazo. É o risco de o Tesouro Nacional, ao acessar o mercado para refinanciar sua dívida vincenda,
encontrar condições de mercado adversas que impliquem elevação em seus custos de emissão ou, no limite,
incapacidade de levantar recursos no volume necessário para efetuar seus pagamentos. Logo, este risco está
diretamente relacionado à estrutura de maturação da DPF: quanto maior a concentração de vencimentos em
determinado período, maior o risco de refinanciamento.
A Figura 9 apresenta a principal medida desse risco: o percentual da dívida a vencer nos próximos 12 meses,
que mostra a proporção da dívida a ser paga no curto prazo. Esse indicador registrou redução quase contínua
desde 2004, tendo se mantido abaixo de 25% a partir de 2009, valor considerado historicamente confortável,
em particular, se considerarmos a existência de um “colchão de liquidez” de pelo menos três meses de
vencimento, conforme comentado anteriormente.
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Figura 9. Percentual Vincendo em 12 Meses
Fonte: Tesouro Nacional. O ano de 2013 foi projetado no ponto médio dos limites indicativos deste PAF.
Tendo em vista que em 2013 há vencimento de um volume elevado de títulos indexados à taxa flutuante, a
estratégia de financiamento do Tesouro Nacional para 2013 prevê intensificação do processo de substituição
desses títulos por outros prefixados ou remunerados por índices de preços. Apesar dos instrumentos prefixados
ainda apresentarem prazo médio inferior ao dos demais títulos, não se espera que o percentual vincendo em
12 meses da DPF sofra mudanças significativas no próximo triênio, devendo o mesmo convergir para patamares
próximos de 20% no médio prazo.
Embora seja o indicador mais imediato do risco de refinanciamento, o percentual vincendo em 12 meses
apresenta como limitação o fato de não detectar concentrações em períodos posteriores a esse horizonte
mais curto. Por esta razão, o Tesouro vem dando cada vez mais ênfase ao acompanhamento da estrutura
completa de vencimentos. O objetivo desse monitoramento é promover uma alocação mais suave de toda a
maturação da dívida ao longo de vários períodos. A esse respeito, a Figura 10 mostra a evolução da distribuição
de vencimentos da DPMFi.
Figura 10. Evolução da Estrutura de Vencimentos da DPMFi
Fonte: Tesouro Nacional.
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Após 2004, tem-se início um movimento de redução do percentual vincendo em 12 meses e, como contrapartida,
aumento na proporção a vencer em prazo superior a três anos. Esse movimento se intensifica a partir de 2006,
beneficiando-se do incremento das emissões de títulos remunerados por índices de preços, que têm prazo
mais extenso. Passo adicional acontece em 2007, com as primeiras colocações de títulos prefixados de dez
anos no mercado doméstico, representando alongamento da curva de juros desses papéis. Com esses avanços,
observa-se que a dívida com prazo remanescente superior a três anos já representa, em 2012, 38,9% da DPF
(18,8% entre três e cinco anos; e 20,1% acima de cinco anos).
Por fim, além da gestão da distribuição intertemporal da maturação da dívida, faz parte dos instrumentos de
redução do risco de refinanciamento o já mencionado “colchão de liquidez”, que assegura ao Tesouro o tempo
necessário para superar momentos de volatilidade nos mercados financeiros, diminuindo o efeito de pressões
de curto prazo sobre seu custo de financiamento.
4.3. Custo
Outro aspecto que é ponderado na definição das estratégias, além dos riscos anteriormente mencionados, é
o custo de financiamento da DPF. Em geral, a busca pela redução de riscos pode levar à opção por um perfil
de dívida com custos mais elevados, pois os investidores tendem a pedir prêmios para adquirir títulos que
oferecem mais proteção para o emissor.
A estatística de custo médio da DPF é uma combinação dos custos de carregamento do estoque (incorporando
taxas de momentos pretéritos) e dos custos das novas emissões (incorporando taxas mais recentes). Assim,
o comportamento desse custo é influenciado pela própria taxa Selic mas, também, pelos prêmios de risco
implícitos na carteira de dívida menos arriscada para o governo. Dessa forma, o Tesouro Nacional pode
se beneficiar menos em contextos de redução das taxas de juros (em comparação com uma dívida muito
concentrada em juros flutuantes), como aconteceu em 2012, mas existe, atualmente, uma proteção a choques
que aumentem os juros ou desvalorizem o real em relação a outras moedas.
A Figura 11 ilustra essa dinâmica. No que se refere ao risco cambial, no segundo semestre de 2008 e em 2009
o Tesouro Nacional se beneficiou da menor exposição a este indexador, considerando-se que no período da
crise financeira nos mercados globais houve forte depreciação da taxa de câmbio. Este ponto fica patente na
diferença de comportamentos dos custos da DPMFi, que praticamente não tem títulos cambiais, e da DPF, que
inclui a dívida externa (em sua maior parte, denominada em moeda externa). O sobressalto no custo da DPF
seria consideravelmente maior, caso a participação da DPFe fosse mais elevada.
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Figura 11. Custo Médio da DPF Acumulado em 12 Meses
Fonte: Tesouro Nacional.
Já com relação ao risco de taxas de juros, entre 2004 e 2005, em um contexto de maior aperto monetário, o
custo médio da DPMFi situou-se abaixo da taxa Selic acumulada. Nesse caso, a parcela da DPF que não estava
indexada aos juros básicos serviu como um amortecedor para o custo da dívida. A partir de 2012, o custo da
DPF diminui, mas em um ritmo menos acentuado do que o ajuste ocorrido na taxa Selic, devido à inércia na
métrica de custo decorrente de uma carteira de dívida menos exposta às flutuações de curto prazo.
Isso não significa que a DPF não esteja se beneficiando do movimento recente de queda das taxas de juros no
Brasil, como fica ilustrado na Figura 12, onde se comparam as taxas Selic e de emissão de dívida prefixada
em seus diversos prazos. Ao avaliarmos apenas o custo das emissões mais recentes de títulos, observamos
aderência maior entre o custo de captação e a evolução das taxas de juros de curto prazo.
Figura 12. Taxas Médias Aceitas nas Ofertas Públicas de Títulos Prefixados
Fonte: Tesouro Nacional.
Cabe mencionar que em 2012 houve um descolamento maior entre o custo médio da DPMFi (11,4% ao ano) e a
taxa Selic (8,5% ao ano). Enquanto a Selic acumulada em 2012 teve redução de 312 pontos-base, o custo médio da
DPF caiu 128 pontos-base, em comparação com o ano anterior. Para 2013, espera-se que ocorra uma renovação
da dívida vincenda por taxas inferiores às praticadas em 2012 e diminua a diferença entre os indicadores.
25
Por fim, cabe ressaltar que o efeito das mudanças de composição reflete em maior previsibilidade quanto ao
custo de financiamento da dívida pública. Considerando-se os últimos quatro anos, o custo médio da DPMFi
apresentou volatilidade16 de 9,8%, enquanto o mesmo número para a DPFe foi de 291,7%, resultando em
volatilidade de 38,5% para o custo da DPF. Essa análise ilustra os benefícios decorrentes do perfil mais estável
da DPMFi e a influência que a dívida cambial pode ter nas oscilações no custo da dívida.
A volatilidade neste exercício é calculada como o desvio-padrão da taxa de variação do custo médio mensal da dívida, considerando a
série histórica dos últimos 48 meses.
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26
5.PLANEJAMENTO DA DPF: INDICATIVOS PARA O MÉDIO PRAZO
Como foi mencionado nos PAFs de anos anteriores, a gestão da DPF trabalha com um horizonte de planejamento
superior ao do exercício do PAF. Há três etapas no processo de construção das estratégias de financiamento:
(i) definição da composição ótima (benchmark) da DPF, que aponta para diretrizes quantitativas para o perfil
de longo prazo da dívida; (ii) estratégia de transição (ou de médio prazo), que permite um mapeamento
mais completo dos riscos, oportunidades e restrições que podem surgir ao longo da trajetória em direção
à composição ótima; e (iii) Plano Anual de Financiamento, que leva em conta os subsídios provenientes das
etapas (i) e (ii) para construir a estratégia de financiamento do exercício vindouro.
A começar pela estrutura da dívida no longo prazo, as discussões em anos prévios levaram à definição de
limites indicativos superior e inferior para a composição ótima da DPF. Decorrente de debates mais recentes,
este PAF altera a forma como são apresentadas tais referências. Como se vê no Quadro 4, a composição ótima
da DPF passa agora a ser definida por indicadores pontuais, com um intervalo de tolerância em torno destes.
Adicionalmente, traz-se uma inovação em relação aos anos anteriores, ao introduzir limites também para o
percentual vincendo em doze meses da DPF.
Quadro 4. Intervalos Indicativos de Composição e Prazo Médio Desejados no Longo Prazo
Fonte: Tesouro Nacional.
Em comparação com a posição atual do estoque, a composição ótima sinaliza que seria eficiente para a gestão da
dívida aumentar a participação de dívida com juros prefixados em detrimento da parcela com juros flutuantes.
Enquanto isso, a proporção da DPF remunerada a índices de preços ou à taxa de câmbio já se encontraria
dentro dos limites propostos. Ressalte-se que os limites indicativos deste PAF (vide Quadro 3) apontam para a
possibilidade de novos avanços na composição da DPF rumo a esta composição ótima, ao longo de 2013.
Com relação à redução da dívida flutuante, o triênio 2013-2015 constitui janela de oportunidade para
intensificar a substituição das LFT, já que 83% de seu estoque (posição de dez/12) vencerão nesse período
(vide Figura 13).
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Figura 13. Distribuição dos Vencimentos da Dívida Remunerada pela Taxa Selic
Fonte: Tesouro Nacional.
Para ilustrar o potencial de impacto na composição da estratégia decorrente dessa janela de oportunidade,
realizamos um exercício hipotético, assumindo-se refinanciamento integral dos vencimentos da DPF (principal
e juros) nos próximos três anos. Simulamos três cenários:
a) Troca de 100% das LFT vincendas por novas LFT;
b) Substituição de 50% das LFT vincendas por novas LFT e 50% por outros títulos;
c) Substituição de 1/3 das LFT vincendas por novas LFT e 2/3 por outros títulos.
A participação da dívida flutuante na DPF se estabilizaria em torno de 22% no caso (a). Nos demais cenários,
haveria convergência para a parcela indicada na composição ótima (em torno de 15%) até o final de 2014 (no
caso b) e, em uma estratégia mais acelerada, até meados de 2014 (caso c).
Importante ressaltar que o principal desafio para se alcançar esta composição ótima, contudo, reside na
estrutura de vencimentos da DPF. Seu prazo médio em 2012 se encontrava em 4,0 anos, com um percentual
vincendo em 12 meses de 24,4%. Nos últimos 5 anos houve alongamento do prazo da dívida, que era de 3,0
anos em 2006, explicado principalmente pelo aumento da proporção de dívida remunerada por índices de
preços no estoque, parcela esta composta por títulos de maior prazo médio.
Houve também alongamento do prazo médio dos títulos prefixados, saindo de 1,1 anos para 1,9 anos, no
período 2006/2012. Entretanto, dado o peso desses instrumentos no financiamento da dívida, buscar uma
extensão mais acentuada do prazo médio das LTN e NTN-F configura-se como um desafio de médio prazo para
a gestão da dívida. Em um contexto de desindexação da economia em relação à taxa de juros de um dia,
apoiada por mudanças regulatórias e tributárias e, ainda, pela manutenção de juros mais baixos, acredita-se
que o cenário nos próximos anos tenda a favorecer o aumento de prazos dos títulos públicos.
O aumento do prazo médio deve ainda ser buscado em conjunto com uma estrutura de vencimentos mais
suave entre os anos. A métrica de percentual vincendo em 12 meses procura capturar essa diretriz. Neste
sentido, a manutenção no longo prazo de uma proporção de dívida a vencer em 12 meses em torno de 20%
da DPF requer, além do alongamento, uma atenção permanente para se evitar picos de maturação em anos
específicos. Para tanto, o desenho de uma estratégia de médio prazo procura observar limites prudenciais de
maturação (mensais e anuais), como forma de mitigar o risco de refinanciamento.
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Por fim, o Tesouro Nacional procura continuamente dar passos na direção de uma estrutura mais eficiente de
dívida, atuando, inclusive, para superar restrições de curto e médio prazo. Nesse sentido, a execução de uma
estratégia que vise alcançar a composição ótima deve ser gradual, sem promover pressões que resultem em
um custo de transição excessivo ao longo do tempo.
29
6.CONSIDERAÇÕES FINAIS
A formulação do PAF é pautada pelo objetivo e pelas diretrizes da gestão da dívida, levando-se em consideração
ainda uma análise prospectiva de cenários e um conjunto de estratégias alternativas de financiamento. Com
essas premissas e insumos, a publicação deste PAF é um meio de divulgar o que se espera para 2013 à
sociedade, agregando, com isso, transparência e previsibilidade à DPF.
O PAF deve ser visto dentro de um processo mais amplo de planejamento, no qual garantir o atendimento das
necessidades de financiamento, minimizar os custos, monitorar os riscos e contribuir para o bom funcionamento
do mercado de títulos públicos são elementos importantes não apenas para uma gestão eficiente da dívida,
mas também para contribuir com o fortalecimento das finanças públicas e com a posição fiscal do país. Com
isso, busca-se ainda colaborar para a manutenção de um ambiente saudável da economia, marcado pela
estabilidade e propício aos investimentos públicos e privados, favorecendo o desenvolvimento econômico
brasileiro.
30
31
Fonte: Tesouro Nacional. Este cronograma está sujeito a modificações de acordo com as condições de mercado.
Quadro 5. Cronograma de Leilões de Títulos
7.ANEXO