Boletim de Risco
Ano III . Nº 23. Setembro/2015
Cenário
Tal como sugerido no último boletim, observamos durante agosto uma piora generalizada em todos os
indicadores de risco, inclusive no risco de mercado, levando a uma redução no apetite pelo risco, sobretudo
refletida na queda da relação Preço/Lucro estimado (gráfico 4.1). Nosso sinal de risco macroeconômico atingiu
a escala mais alta em nosso Mapa de Riscos (nesta página) devido à forte alta do CDS soberano no mês
(gráfico 1.3), alta essa acompanhada por forte movimento de depreciação cambial (gráfico 1.1).
Com relação à volatilidade cambial, devemos levar em consideração a desaceleração chinesa, economia da
qual em 2014 dependeram 18% das exportações brasileiras. Apesar das recentes tentativas de afrouxamento
monetário, o agregado monetário M1[1] daquele país cresceu nos 12 meses finalizados em julho a taxas de
6,6%, próximo à média de 6,9% dos últimos quatro anos e muito abaixo da média de 17,5% do período 20032011. Movimento análogo ocorreu com a concessão de novos empréstimos, cuja média no período 2003-2011
foi de 28% e nos últimos quatro anos foi de 7,7% (tendo acelerado apenas em 2015).
A taxa de poupança chinesa caiu do pico de 53% do PIB em 2008 para uma estimativa de 49% em 2014, e as
projeções apontam queda contínua nos próximos anos[2]. O indicador de investimento chinês em bens de
capital cresceu em 12 meses finalizados em julho a taxas de apenas 11%, abaixo da média de 19% dos últimos
quatro anos e ainda mais abaixo da média de 28,4% do período 2003-2011.
forma, os swaps cambiais acabaram por elevar o déficit nominal no acumulado do ano[8], pressionando ainda
mais os indicadores de dívida bruta.
Contribuindo para o aumento do risco de mercado tivemos o aumento da volatilidade tanto nos mercados de
renda fixa (gráficos 2.4 e 2.6) como nos de renda variável (gráfico 2.2). Especificamente, no dia 24/08/2015 o
indicador de volatilidade VIX teve a maior alta dos últimos anos. No Brasil, diante do cenário fiscal incerto, as
expectativas inflacionárias e de taxas de juros continuaram voláteis (gráfico 2.6), impactando a alta na
volatilidade do indicador IMA-G.
Em conclusão, podemos esperar a manutenção dos indicadores de risco em patamares altos enquanto não
houver sinalização ao mercado de que as dificuldades do lado fiscal serão definitivamente endereçadas, ou até
haver uma percepção de que os indicadores relacionados à economia chinesa apontem para alguma
recuperação das commodities em médio prazo.
Mapa de Riscos
Risco de Mercado
Isso tudo sugere que a economia chinesa ainda está digerindo alguns investimentos de viabilidade duvidosa
resultantes dos maciços estímulos pós-crise de 2008 e que sua capacidade de investir às taxas até então
vigentes vem decaindo. Por fim, ainda que haja alguma aceleração relevante de curto prazo nos estímulos
monetários, os possíveis impactos sobre a demanda chinesa por commodities se dariam apenas no médio
prazo.
A desaceleração chinesa não vem afetando somente o Brasil. Conforme sinalizado nos gráficos, o movimento
simultâneo de alta nos CDS soberanos e de queda no câmbio também foi significativo para nossos peers.
Contudo, a volatilidade adicional de nosso câmbio vai além da exposição geográfica de nossas exportações,
possuindo ligações adicionais com a forte concentração em commodities de nossa pauta.
Risco Macro
Risco de Liquidez
Com base em dados do MDIC, apura-se que os 10 maiores componentes da pauta exportadora em 2003
correspondiam a 33% do valor total, crescendo para representar 47% no acumulado deste ano até julho. Já a
participação de itens considerados commodities nesse montante subiu de 22 pontos percentuais em 2003 para
45 pontos percentuais no acumulado deste ano até julho, ou seja, passou a corresponder a praticamente à
totalidade dos 10 maiores componentes. Em contraponto, o índice de preços de commodities CRB decaiu 55%
de seu pico recente em 29/04/2011[4].
julho-15
Outro reflexo dessa exposição brasileira é a progressiva deterioração dos termos de troca (diferença entre os
preços de exportação e importação). De acordo com dados da Funcex, o indicador que atingiu pico de 132 em
setembro de 2011 já caiu para 104 em julho desse ano[5].
Ainda considerando o contexto cambial, o BCB reiniciou durante agosto a rolagem integral de seus estoques
vincendos de swap cambial [6], programa de intervenção cujos objetivos incluem reduzir a volatilidade e
fornecer proteção contra a variação cambial. Entretanto, entre janeiro e julho o prejuízo fiscal com as
operações de swap cambial acumulou R$ 57 bi[7], resultando em fluxos de caixa classificados como
pagamento de juros (ainda que existam ganhos contábeis não realizados com as reservas cambiais). Dessa
agosto-15
Apetite pelo Risco
Fonte: Bloomberg; CVM. Elaboração: ASA/CVM.
Nota: Variações nos cenários representados pelo mapa são calculadas a partir de indicadores selecionados deste "Boletim";
pontos mais distantes do centro significam maiores riscos ou maior apetite pelo risco. Para uma descrição dos critérios utilizados
para a construção do mapa, ver a seção "Notas Metodológicas".
Nota: a data de corte das informações é 31/08/2015. Para mais detalhes sobre os indicadores, ver Notas Metodológicas na penúltima página . Notas de Referência na última página.
CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
1
1. Macro-ambiente
1.3. CDS Soberanos ( p.b. ) - Emergentes
1.1. Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar - (2 jan. 2010 - 31 ago. 2015)
125
125
Brasil
Índia
Indonésia
África do Sul
400
(2 jan. 2010 - 31 ago. 2015)
África do Sul
Indonésia
1.5. Investimento Estrangeiro em Bolsa (R$ bilhões) - (jan. 2010 - ago. 2015)
Brasil
Turquia
400
9
9
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
Turquia
115
115
105
105
95
350
350
300
300
95
250
85
250
85
200
75
200
75
45
jan-10
45
mai-10
set-10
jan-11
mai-11
set-11
jan-12
mai-12
set-12
jan-13
mai-13
set-13
jan-14
mai-14
set-14
jan-15
mai-15
Fonte: Bloomberg
50
jul-15
jan-15
mai-15
nov-14
mar-15
jul-14
set-14
jan-14
mai-14
mar-14
jul-13
set-13
nov-13
jan-13
mai-13
nov-12
mar-13
jul-12
set-12
jan-12
mai-12
mar-12
jul-11
set-11
nov-11
jan-11
mai-11
nov-10
100
mar-11
100
jul-10
55
0
set-10
55
(1)
jan-10
65
150
mai-10
65
150
mar-10
0
(1)
(2)
(2)
(3)
(3)
(4)
(4)
50
(5)
jan-10 abr-10 jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 jan-15 abr-15 jul-15
(5)
Fonte: Bloomberg
Fonte: BM&FBovespa
14
1.2. Taxa de Juros ( % a.a.) - Títulos Públicos
India
Indonesia
Africa do Sul
(2 jan. 2010 – 31 ago. 2015)
14
Turquia
Brasil
13
13
12
12
800
1.4. CDS Soberanos ( p.b. ) - EUA e Europa
Reino Unido
Alemanha
França
Itália
(2 jan. 2010 - 31 ago. 2015)
Espanha
EUA
1.6. Investimento Estrangeiro em Carteira (R$ bilhões) - (jan. 2010 jun. 2015)
1600 12
12
11
11
Portugal (Dir)
10
11
11
10
10
9
9
8
8
700
600
500
10
1400 9
9
8
8
7
7
1200 6
6
5
5
4
4
1000 3
3
2
2
1
5
3,0
2,8
2,5
2,3
2,0
1,8
1,5
1,3
1,0
0,8
0,5
Estados Unidos
Fonte: Bloomberg
CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
200
100
0
400
200
0
mai/15
mar/15
jan/15
nov/14
jul/14
set/14
mai/14
jan/14
nov/13
mar/14
jul/13
set/13
mai/13
jan/13
nov/12
mar/13
jul/12
set/12
jan/12
mai/12
mar/12
jul/11
set/11
nov/11
mai/11
jul/10
jan/11
600
0
mar/11
300
5
3,0
2,8
2,5
2,3
2,0
1,8
1,5
1,3
1,0
0,8
0,5
(2)
set/10
6
1
0
(1)
nov/10
800
jan/10
6
400
mai/10
7
mar/10
7
(1)
(2)
(3)
(3)
(4)
(4)
(5)
(5)
(6)
(6)
(7)
(7)
(8)
(8)
(9)
(9)
(10)
(10)
(11)
(11)
(12)
(12)
Fonte: Bloomberg
Fonte: CVM/SIN
2
2. Risco de Mercado
2.3. Índices de títulos corporativos - últimos 12 meses (em dólar)
2.1. Índices de ações (MSCI) - últimos 12 meses (em dólar)
2.5. Índices de referência para fundos de investimento - últimos 12 meses
120 110
120
110 120
Emergentes
108
110
110
100
100
60
60
Emergentes
40
31/08/14
30/09/14
31/10/14
Brasil
30/11/14
31/12/14
Avançadas
31/01/15 28/02/15
100 105
105
102
70
50
110
102
70
IMA-G
110
104
80 100
IFIX
115
104
80
IMA-B
115
106
90
IFHA
108
106
90
120
IRF-M
Avançadas
98
98
96
96
94
94
92
92
100
100
95
95
50
31/03/15
30/04/15
31/05/15
30/06/15
31/07/15
40
31/08/15
90
29/08/14
90
29/09/14
29/10/14
29/11/14
29/12/14
29/01/15
28/02/15
31/03/15
30/04/15
31/05/15
30/06/15
Fonte: Bloomberg
90
31/08/14
2.4. Índices de títulos corporativos - volatilidade anualizada % (30d)
60
Brasil
31/08/15
90
30/09/14
31/10/14
30/11/14
31/12/14
31/01/15
28/02/15
31/03/15
30/04/15
31/05/15
30/06/15
Fonte: Bloomberg
2.2. Índices de ações (MSCI) - volatilidade anualizada % (30d)
60
Emergentes
31/07/15
31/07/15
31/08/15
Fonte: Bloomberg
2.6. Índices de referência para fundos - volatilidade anualizada % (30d)
7
7
16
20
IFR-M
Avançadas
IMA-B
IFIX
IFHA
IMA-G
18
14
50
50
6
6
16
12
14
40
40
5
5
10
12
30
30
4
4
20
20
3
3
8
10
8
6
6
4
4
10
10
2
2
2
2
Emergentes
0
31/08/14
30/09/14
31/10/14
30/11/14
31/12/14
31/01/15 28/02/15
31/03/15
CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
30/04/15
31/05/15
30/06/15
0
31/07/15 31/08/15
Fonte: Bloomberg
1
29/08/14
29/09/14
29/10/14
29/11/14
29/12/14
29/01/15
28/02/15
31/03/15
30/04/15
31/05/15
30/06/15
Avançadas
31/07/15
1
31/08/15
0
31/08/14
30/09/14
31/10/14
30/11/14
31/12/14
31/01/15
28/02/15
31/03/15
30/04/15
31/05/15
30/06/15
31/07/15
Fonte: Bloomberg
0
31/08/15
Fonte: Bloomberg
3
3. Risco de Liquidez
3.1. Bid-Ask Spread - Ações Ibovespa
3.2. Índice de Liquidez - Fundos ICVM 555
(23 fev. 2012 - 31 ago. 2015)
(2 jul. 2012 - 31 ago. 2015)
0,30%
0,30% 70%
70%
0,25%
0,25% 65%
65%
0,20%
0,20% 60%
60%
0,15%
0,15% 55%
55%
0,10%
0,10% 50%
50%
IL
Média Móvel (21d)
Mediana Metade Menor Turnover
0,05%
fev-12
mai-12
ago-12
nov-12
fev-13
mai-13
ago-13
nov-13
Média Móvel (21d)
fev-14
mai-14
ago-14
nov-14
fev-15
mai-15
ago-15
0,05% 45%
Fonte : Bloomberg
45%
jul-12
out-12
jan-13
abr-13
jul-13
out-13
jan-14
abr-14
jul-14
out-14
jan-15
abr-15
jul-15
Fonte: CVM
4. Apetite pelo Risco
4.1. Preço/Lucro Estimado - MSCI Indices
4.2. Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (% a.a.) (1 jan. 2010 - 31 ago. 2015)
(9 jul 2010 - 28 ago. 2015)
4
4
3
4,0
4,0
3,5
3,5
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
3
Brasil
Emergentes
Avançadas
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
jul-10 out-10 jan-11 abr-11 jul-11 out-11 jan-12 abr-12 jul-12 out-12 jan-13 abr-13 jul-13 out-13 jan-14 abr-14 jul-14 out-14 jan-15 abr-15 jul-15
Nota: A unidade refere-se ao desvio-padrão em relação à média.
CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
Fonte: Bloomberg
1,5
jan-10 mai-10 set-10
1,5
jan-11 mai-11 set-11
jan-12 mai-12 set-12
jan-13 mai-13 set-13
jan-14 mai-14 set-14
jan-15 mai-15
Fonte: Bloomberg
4
Notas Metodológicas
Os gráficos e análises deste relatório são, completamente ou parcialmente, baseados em dados não proprietários da CVM, incluindo dados de provedores comerciais e autoridades públicas. A CVM
utiliza estes dados em boa fé e não se responsabiliza por sua precisão ou completitude. O conteúdo deste relatório é meramente analítico e não constitui nem implica em recomendações de investimento.
Mapa de Riscos
Risco Macro: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score )da janela móvel de 2500 dias do CDS soberano brasileiro (gráfico 1.3). Intervalos de Z-score correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e
1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1.
Risco de Mercado: média simples da média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela móvel de 1250 dias da volatilidade anualizada de 30 dias dos índices MSCI Brasil e Anbima IMA-Geral. Intervalos de Z-score para ambos indicadores
correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1 .
Risco de Liquidez: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela contínua do indicador de bid-ask spread (gráfico 3.1). Intervalos de Z-score correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e
1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1.
Apetite Pelo Risco: média simples da média aritmética mensal do Índice Preço/Lucro Estimado (gráfico 4.1) e do Z-score da janela móvel de 1250 dias do indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (gráfico 4.2) . Intervalo de Z-score para
Índice Preço/Lucro Estimado correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Intervalo de Z-score para Indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries
correspondentes a Escala de Risco: Abaixo de -2dp => 5 Entre -1,5 e -0,5dp => 4; Entre -0,5 e 1dp => 3; Entre 1 e 2dp => 2; Acima de 2dp => 1.
Macro-ambiente
Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar. Evolução diária do dólar americano em relação às moedas locais de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil.
Taxa de Juros. Evolução diária das taxas de juros anuais dos títulos públicos (em moeda local), calculadas a partir dos índices de títulos da Bloomberg, dos EUA e de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil.
CDS (Credit Default Swap). Contrato derivativo de crédito no qual o comprador realiza uma série de pagamentos (conhecida como “spread” ou “prêmio”) ao vendedor em troca de proteção contra evento de crédito (default) relacionado ao emissor do
ativo. Quanto maior a probabilidade de default, maior será o prêmio do CDS, funcionando como medida de risco de crédito da entidade de referência. Os gráficos refletem o comportamento diário do preço de fechamento ( em pontos-base ) dos CDS
soberanos ( 5 anos ) de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil, dos EUA e de alguns países europeus mais acompanhados pelos analistas.
Investimento Estrangeiro em Bolsa. Fluxo mensal líquido dos investimentos estrangeiros no mercado secundário da bolsa, segmento Bovespa ( ações e derivativos de ações ).
Investimento Estrangeiro em Carteira. Movimentação mensal líquida dos investidores não-residentes registrados na CVM, de acordo com a Resolução 2.689.
Risco de Mercado
MSCI Indices. Índices de ações calculados pela Morgan Stanley Capital International. O MSCI World Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) reflete a performance dos mercados acionários de 24 países desenvolvidos. O MSCI Emerging
Markets Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) mede o desempenho das ações de companhias de 21 países emergentes, incluindo os BRICs. A MSCI também avalia os mercados individualmente, como é o caso do MSCI Brazil Index.
Índices de títulos corporativos. Índices desenvolvidos pela Bloomberg para medir o desempenho de títulos pré-fixados de dívida corporativa, de grau de investimento, denominados em dólar. O BIEM Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) refere-se a
títulos privados de emissores nos mercados emergentes, enquanto que o BCOR Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) aos emissores dos países desenvolvidos. Na metodologia da Bloomberg,os títulos são ponderados pelo valor de
mercado, sendo que o peso do Brasil no BIEM index é de aproximadamente 22%.
Índices de referência para fundos de investimento. IRF-M = índice composto por uma cesta de títulos públicos federais pré-fixados (LTN e NTN-F). Serve como benchmark para as aplicações de renda fixa pré-fixadas. IMA-B = índice de renda fixa que
representa a evolução, a preços de mercado, de uma carteira de títulos públicos federais atrelados ao IPCA (NTN-B). IHFA = índice representativo da indústria de hedge funds no Brasil, cujo valor é reflexo, em moeda corrente, da evolução de uma
aplicação hipotética em cotas de uma cesta de fundos multimercados selecionados de acordo com metodologia da ANBIMA. IFIX = carteira teórica composta pelas cotas de fundos imobiliários mais negociados na bolsa e serve para medir o desempenho
da indústria de FIIs no Brasil. IMA-G = média ponderada dos retornos diários dos índices IMA-B, IMA-C (títulos públicos federais atrelados ao IGPM), IMA-S (títulos públicos federais pós fixados) e IRF-M.
Volatilidade. É uma medida de dispersão dos retornos de um título ou índice de mercado. A volatilidade 30d refere-se ao desvio-padrão anualizado das variações de preço (fechamento) nos últimos 30 dias de negociação, expresso como uma
percentagem. É um dos parâmetros mais frequentemente utilizados como forma de mensurar o risco de mercado de um ativo financeiro. Quanto maior a volatilidade, maior o risco de preço do ativo considerado.
Risco de Liquidez
Bid/Ask Spread. É a diferença entre os preços de venda (ask) e compra (bid) de um ativo, sendo utilizada como uma medida da profundidade do mercado. Na comparação de diferentes ativos, é comum referir-se à razão do spread em relação ao seu preço
médio. Quanto menor esta percentagem, maior a liquidez do ativo. O gráfico refere-se à mediana do spread da metade das ações da carteira teórica do Ibovespa com menor volume de negócios acumulado num determinado mês.
Índice de Liquidez – Fundos ICVM 555. Razão entre o valor dos Ativos Líquidos ( de acordo com a definição da ICVM 512 ) e do Patrimônio Líquido ajustado do dia, expresso em percentagem. Na construção da série histórica diária, foram excluídos os
Fundos de Cotas (FIC).
Apetite pelo Risco
Índice Preço/Lucro Estimado (P/L). O quociente da divisão do preço corrente pelo lucro líquido por ação estimado para os próximos 12 meses, de acordo com o consenso médio de analistas de mercado, excluídas empresas com projeção de prejuízo por
ação. Assim, o P/L é o tempo que se levaria para reaver o capital aplicado na compra de uma ação, pelo recebimento do lucro gerado por uma empresa. Um elevado P/L indica que as ações da companhia estão sobrevalorizadas em relação à sua
performance recente. Inversamente, um baixo P/L aponta que as ações estão subvalorizadas em comparação com seu potencial de lucro. Neste Boletim, a avaliação por país ou região é realizada tendo como referência os dados semanais dos P/L dos
índices de ações da MSCI. A unidade refere-se aos desvios padronizados ( z-score ) em relação à média móvel das últimas 250 semanas de negociação. Desta forma, mais de 2 desvios-padrão indicam que as ações, em média, estão sobrevalorizadas (+2
d.p.) ou subvalorizadas (- 2 d.p.).
Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries. Diferença entre o retorno de uma cesta de títulos corporativos e públicos ( investment grade) de países emergentes em relação ao rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA, expressa em percentagem
anual. Os cálculos têm como referência o BEMI Index ( índice composto de títulos corporativos e públicos de países emergentes ) e o BUSY Index ( índice de títulos do Tesouro dos EUA) , ambos desenvolvidos pela Bloomberg. O peso do Brasil no BEMI
Index é de cerca de 20%.
CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
5
Notas de Referência
[1] Fonte: Bloomberg.
[2] Dados do FMI (World Economic Outlook Database, April 2015).
[3] “Fixed Assets Investments”.
[4] Fonte: Bloomberg.
[5] Vale notar que o valor 100 equivale à média do ano de 2006, denotando a reversão do boom das commodities.
[6] http://g1.globo.com/economia/mercados/noticia/2015/08/bc-rola-quase-totalmente-swaps-cambiais-que-vencem-em-setembro.html
[7] http://www.valor.com.br/financas/4172066/mercado-questiona-estrategia-do-bc-de-atuacao-no-dolar
[8] http://www.valor.com.br/financas/4202006/para-bc-politica-cambial-da-lucros-e-nao-prejuizos
CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO
6