Relatório Trimestral
CARTA DO GESTOR
3º trimestre de 2014
Novembro/2012
Prezado investidor,
Em linha com nosso compromisso de transparência, compartilhamos nossas principais
estratégias
de
investimento
e
algumas
considerações
acerca
do
nosso
cenário
macroeconômico. Agradecemos a confiança e colocamo-nos à disposição para discutir
nossos cenários e estratégias.
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
ARSA MACRO
No 3º trimestre de 2014, o fundo ARSA Macro apresentou rentabilidade de 1,20%. Boa parte
dos ganhos auferidos em julho e agosto foi revertida em setembro, quando o fortalecimento
de Dilma Rousseff nas pesquisas para as eleições presidenciais provocou uma forte
deterioração dos preços dos ativos nos diversos mercados.
Atribuição de Performance - ARSA Macro FIQ FIM
3º Trimestre de 2014
3,0%
2,72%
0,11%
-0,11%
2,5%
2,0%
-0,82%
1,5%
1,20%
-0,70%
1,0%
0,5%
0,0%
Caixa Líq.
Câmbio
RV
Juros
Custos
Total
Como era previsível que o cenário eleitoral provocaria aumento da volatilidade dos ativos,
iniciamos o trimestre com o risco reduzido, de forma a evitar eventuais movimentos de stop
loss em cenários mais extremos de mercado. Aproveitamos o stress ocorrido em setembro
para aumentar as nossas posições aplicadas no mercado de juros futuros, que seguem como
a principal estratégia de investimento do fundo. Adicionalmente, montamos posições
compradas em calls e puts out of the money de ações da Petrobras, com o objetivo de
aproveitar o cenário binário relativo às eleições presidenciais. Detalhamos a seguir as nossas
principais estratégias de investimento.
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
Mercado de juros
O nosso cenário pessimista para a atividade doméstica, que havíamos enfatizado nos
relatórios anteriores, foi confirmado. O Brasil apresentou dois trimestres consecutivos de
contração do PIB, configurando recessão técnica. Projetamos um crescimento inferior a 0,5%
em 2014 e ao redor de 1% em 2015.
Como consequência principalmente dos erros de política econômica, os indicadores de
confiança de consumidores e empresários regrediram aos patamares de 2009, quando o
país sofria os efeitos da severa crise global. O fraco desempenho da atividade acarretará
aumento do desemprego e menor crescimento da massa salarial real. Ao mesmo tempo, o
desaquecimento da demanda, os estoques em níveis ainda elevados, a redução de utilização
da capacidade instalada e os riscos ao quadro energético constituem fatores restritivos para
a recuperação dos investimentos.
Para os próximos anos, a palavra-chave é confiança. Uma vitória da situação nas eleições
dificilmente reverteria esse quadro de estagnação econômica, pois seria improvável que
ocorresse a guinada necessária da política ora vigente, e o espaço para novos estímulos
monetários e fiscais é limitado. Por outro lado, uma vitória da oposição acarretaria a
melhoria dos indicadores de confiança, com uma sensível recuperação da qualidade e
credibilidade da política econômica e do ambiente regulatório. Esperam-se medidas tais
como a correção dos desequilíbrios fiscais e parafiscais, o rearranjo da política comercial, o
estímulo à ampliação do crédito e dos investimentos, e melhorias nos setores de
infraestrutura para a resolução, no médio prazo, dos estrangulamentos de oferta
experimentados pela economia brasileira.
A combinação de dados fracos de atividade, perspectivas de aumento da taxa de
desemprego, abertura do hiato do produto, juro real acima da taxa de equilíbrio,
crescimento global moderado e o expressivo recuo dos preços das commodities nos
mercados internacionais (com destaque para petróleo e grãos) limitam o espaço para
pressões inflacionárias adicionais em 2015. Projetamos um IPCA entre 5,5% e 6%, mesmo
incorporando um ajuste de preços administrados na faixa de 6,5% (vale ressaltar que a forte
queda dos preços do petróleo eliminou a defasagem do preço doméstico com o
internacional). O principal risco à nossa projeção residiria na manutenção da política fiscal
nos moldes atuais, o que eventualmente levaria à perda do grau de investimento do país e a
uma deterioração adicional das expectativas dos agentes econômicos, tendo como
consequências a saída de recursos do país e uma depreciação significativa da taxa de
câmbio.
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
As incertezas eleitorais dificultam as projeções para a evolução da taxa Selic. Em caso de
vitória da situação, acreditamos em manutenção da taxa ao longo de 2015, devido à
preocupação com a atividade doméstica. Caso seja adotada uma política fiscal contracionista
de fato, haveria espaço para a redução dos juros a partir do 2º semestre de 2015, quando o
Banco Central já estaria mirando a inflação de 2016, que se beneficiaria também da provável
ancoragem das expectativas em função do ajuste dos preços administrados no ano anterior
e dos efeitos desinflacionários da desaceleração da absorção doméstica. No entanto, caso o
governo não seja bem sucedido na restauração da credibilidade e a taxa de câmbio deprecie
de forma expressiva, o aumento dos juros seria necessário para evitar que a inflação
rompesse o teto de 6,5%.
No caso de vitória da oposição, acreditamos que o foco inicial residiria na correção dos
desequilíbrios fiscais e parafiscais. O efeito contracionista de um ajuste fiscal, aliado à
apreciação cambial e à redução das expectativas de inflação que adviriam do ganho de
credibilidade permitiria que, mesmo com um realinhamento de preços administrados, o IPCA
de 2015 caísse para abaixo de 6% num cenário de demanda ainda fraca. Caso o BC opte
taticamente, no início de 2015, por apertar a política monetária (o que consideramos como
desnecessário, pois a taxa Selic já sofreu ajuste relevante e a ênfase deve ocorrer na
correção dos desequilíbrios fiscais), avaliamos que o movimento seria moderado (alta de até
1 p.p.). O objetivo maior seria ancorar mais rapidamente as expectativas de inflação e não
contrair fortemente a demanda doméstica, que já está bastante fraca. Em ambos os casos,
haveria espaço para a retomada do ciclo de relaxamento monetário a partir do 2º semestre
2015, dado o contexto de juro real acima do neutro e de abertura do hiato do produto.
Iniciamos o 3º trimestre com baixa exposição a risco, tendo em vista a perspectiva de
elevação da volatilidade com a aproximação das eleições presidenciais. Com isso, além de
evitarmos perdas acentuadas em momentos de stress, teríamos espaço para realizar
posições táticas. No início de julho, nossa alocação estava concentrada no DI jan/21 (posição
aplicada inferior a 1 PL), que embutia uma taxa Selic média acima de 12%. A decisão do BC
de estender o programa de swaps cambiais até o fim do ano tendia a favorecer a
continuidade do apetite de investidores estrangeiros pela parte mais longa da curva. No
início de agosto, aproveitamos o stress ocorrido na curva de juros, devido às tensões
geopolíticas na Ucrânia, para fazer uma posição tática aplicada no DI jan/17, que foi zerada
com ganhos no fim do mês. Aproveitamos também para encurtar a posição do DI jan/21
para o DI jan/18, dado o expressivo flattening ocorrido na curva de juros, que fez com que a
taxa do DI jan/21 recuasse para patamares inferiores aos dos vértices mais curtos.
Em setembro, aumentamos, de forma moderada, as posições nos DI jan/17 e DI jan/18.
Inicialmente, após os dados fracos de mercado de trabalho nos Estados Unidos divulgados
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
no início do mês e, posteriormente, com a elevação da curva de juros local, decorrente do
enfraquecimento da oposição nas pesquisas eleitorais. O mês foi marcado pelo aumento da
aversão a risco, o que gerou alguns movimentos de stop loss no mercado e amplificou a
elevação da curva de juros local. Com isso, o fundo apresentou rendimento negativo no mês.
No trimestre, as operações no mercado de juros geraram uma perda de 0,82%.
Consideramos o DI jan/18 o melhor ponto da curva num cenário ainda de indefinição
eleitoral pelas seguintes razões: i) distorção com relação ao DI jan/17 e DI jan/21, pois o DI
jan/18 está em patamar próximo ao DI jan/17 e acima do DI jan/21; ii) a taxa a termo para o
período entre 2015 e 2017 (FRA 2015/2018) precifica uma taxa Selic média de cerca de 12%
entre 2015 e 2017, que nos parece excessiva; iii) comparado aos vértices mais curtos, o DI
jan/18 seria menos afetado caso o BC optasse em elevar os juros no início de 2015; iv)
ainda considerando a hipótese de vitória da oposição, o DI jan/18 se beneficiaria da redução
do prêmio de risco e da probabilidade de retomada do ciclo de queda da taxa Selic no 2º
semestre de 2015 ou no início de 2016; v) caso a situação vença as eleições, os vértices
mais longos (onde estão concentrados os investidores estrangeiros) seriam os mais afetados
com o forte incremento do prêmio de risco e o consequente aumento da inclinação da curva
de juros; e vi) a elevação do prêmio de risco no DI jan/18 em caso de vitória da situação
seria compensada pela perspectiva de que o BC não voltaria a subir os juros num ambiente
de atividade fraca.
Iniciamos também, no fim de setembro, uma posição aplicada no DI abr/15, por
identificarmos uma assimetria positiva. Além do carrego positivo de 0,09 p.p. no mês, a
alocação só apresentaria perdas (e, mesmo assim, moderadas) caso o BC voltasse a subir os
juros em 0,50 p.p. na reunião do Copom de dezembro e esse ritmo fosse repetido nas
reuniões de janeiro e março de 2015. Num cenário de juros estáveis em 2014 e duas
elevações de 0,75 p.p. nestas reuniões, a posição ainda apresentaria ganhos.
Mercado de câmbio
O 3º trimestre foi marcado pela significativa depreciação do real (cerca de 10%), após ter
apresentado relativa estabilidade em julho e agosto. Uma parcela desse movimento é
justificada pela tendência global de fortalecimento do dólar que ocorreu no período e pela
deterioração dos termos de troca (com destaque para a queda do minério de ferro e dos
grãos). Como o real se depreciou bem mais do que a média dos seus pares, atribuímos que
cerca de 50% da variação no trimestre foi ocasionada pelo mood negativo que se instalou no
país em setembro pela frustração com as pesquisas eleitorais, quando os mercados de renda
variável e de renda fixa também apresentaram perdas elevadas.
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
Em caso de vitória da oposição nas eleições presidenciais, consideramos como bastante
provável que a taxa de câmbio volte a se aproximar do patamar de R$2,20, ao contrário do
consenso do mercado. Mesmo que a nova administração opte por interromper o programa
de ofertas diárias de swaps cambiais e role parcialmente os lotes a vencer, o ganho de
credibilidade com a nova equipe econômica levaria à reversão das posições compradas em
derivativos cambiais por parte de investidores estrangeiros (acima de US$ 30 bilhões), à
diminuição das posições de hedge cambial, ao aumento do fluxo financeiro direcionado a
aplicações em bolsa e em renda fixa e ao aumento do volume de investimentos diretos
estrangeiros. Vale ressaltar o elevado diferencial entre os juros do Brasil e os das demais
economias, o que estimula operações de carry trade, sendo que esse movimento seria mais
agudo caso o BC opte por subir os juros em 2015. Já em caso de vitória da situação,
avaliamos, como já citado anteriormente, que o real poderia sofrer uma forte depreciação.
Considerando o cenário externo, o principal risco para o real diz respeito à trajetória da
política monetária nos Estados Unidos. Acreditamos que o Fed deverá começar a subir os
juros em meados do próximo ano, mas o processo deverá ser bem gradual, pelos seguintes
fatores: i) assimetria para o Fed, pois se a atividade voltar a decepcionar, seria politicamente
custoso empreender um QE4 ou voltar a reduzir os juros; ii) a medida preferida de inflação
do Fed, o core PCE, vem rodando em torno de 1,5%, abaixo da meta de 2%; iii) o dólar mais
forte gera pressão baixista sobre os preços dos produtos importados, em particular os
preços de commodities (ressalvando que o petróleo vem tendo o movimento acentuado
devido à fraca demanda mundial e ao crescimento da oferta); iv) ainda há folga no mercado
de trabalho (baixa taxa de participação, elevado número de trabalhadores em tempo parcial
e, principalmente, custos salariais crescendo ainda ao redor de 2%, o que restringe o
aumento da inflação e do consumo das famílias); v) com a inflação rodando abaixo da meta,
o foco maior do Fed é na recuperação sustentada da atividade e do emprego, que não se
beneficiarão mais dos programas de expansão de liquidez; vi) o aumento da taxa de
poupança das famílias americanas restringe o crescimento do consumo; vii) as expectativas
de inflação seguem bem ancoradas, sendo que a “inflação implícita” entre os 5 e 10 anos
seguintes (5yr-5yr inflation breakevens) recuou para o piso do período pós-recessão; viii) a
desaceleração da economia global (o FMI revisou, no início de outubro, a projeção de 4%
para 3,8%) coloca riscos para a recuperação norte-americana, lembrando que este é quarto
ano seguido em que as expectativas de crescimento global são frustradas, apesar de toda a
política monetária expansionista em vigor; e ix) dos quatro membros do FOMC que deixarão
de votar em 2015, três estão classificados dentre os mais hawkish (Charles Plosser, Richard
Fisher e Loretta Mester).
Se o cenário para os Estados Unidos é de crescimento moderado, sustentado pela melhora
dos indicadores de mercado de trabalho e pela recuperação dos investimentos, o ritmo de
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
crescimento da Europa continua abaixo do esperado. Para mitigar o risco de deflação, o
Banco Central Europeu (BCE) anunciou, em setembro, uma política de compra de ativos
privados (ABS e covered bonds). O BCE também deu ênfase à divergência entre as
perspectivas de aperto monetário em outras regiões e o relaxamento na Zona do Euro, o que
seria um sinal de que uma depreciação adicional da moeda seria bem vinda, pois reduziria o
risco de deflação e estimularia a demanda agregada. As taxas dos bonds europeus
declinaram substancialmente, com as taxas de 10 anos da Alemanha indo para abaixo de 1%
a.a. e as da Espanha e da Itália situando-se em patamar próximo ao das treasuries.
Iniciamos o mês de julho com uma posição comprada em dólar futuro, como hedge para a
nossa posição aplicada em juros. No final do mês, quando o dólar futuro para agosto se
aproximou de R$2,29, optamos por zerar, com ganhos, a posição. Em agosto, montamos
uma posição vendida em euro e comprada em dólar, dadas a diferenças entre o ritmo de
atividade e as perspectivas de política monetária entre os EUA e a Zona do Euro. A
continuidade da depreciação do euro parece ser o caminho mais fácil para inflacionar a
economia e estimular a demanda agregada (via setor exportador). O presidente do BCE,
Mario Draghi, defendeu um euro mais fraco e destacou a importância da adoção de uma
política monetária expansionista. Com a estagnação da atividade na Europa, o diferencial
entre as taxas das treasuries norte-americanas e os bonds europeus chegou ao maior valor
em 15 anos. As operações com euro geraram resultado positivo no trimestre.
Finalmente, em meados de setembro, após o comunicado dovish do Fed e a divulgação de
recuo da inflação ao consumidor nos Estados Unidos, abrimos um posição comprada em real
(ao dólar futuro de R$2,34) no mesmo montante da operação de euro, de modo que,
sinteticamente, o fundo passou a ter uma posição comprada em real e vendida em euro. A
significativa depreciação do real, que fechou o mês a R$2,45, gerou perdas na posição. Ao
longo do trimestre, o conjunto de operações com moedas gerou um ganho de 0,11%.
Mercado de renda variável
Dado o cenário binário para os mercados com relação ao resultado das eleições
presidenciais, optamos, ao longo do trimestre, por operar no mercado de renda variável via
aquisição de opções de compra e de venda de Petrobras “fora do dinheiro”. Em caso de
vitória da situação, continuaria a percepção de que a empresa é prejudicada pelo controle
dos preços de combustíveis para conter a inflação e pela interferência política em sua
gestão. Já em caso de vitória da oposição, os preços seguiriam a referência internacional e
seria esperada uma melhora da gestão da empresa. As operações geraram, no período, uma
perda de 0,11%.
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
ARSA CRÉDITO PRIVADO
O ARSA Crédito Privado encerrou o 3º trimestre de 2014 com a carteira alocada em CDB e
letras financeiras (42% do PL), debêntures (25% do PL) e cotas de FIDC (4% do PL). O
desempenho do fundo no período foi de 2,76% (cerca de 101% do CDI).
Um dos principais eventos para a carteira no último trimestre foi o fato ocorrido na matriz
do Banco Espírito Santo. Em julho, o braço não financeiro do Grupo Espírito Santo
apresentou uma série de dificuldades financeiras e ajustes contábeis, afetando o Banco
Espírito Santo - BES (Portugal). No inicio do mês de agosto, o Banco de Portugal, com o
objetivo de sanear a instituição em questão, determinou a criação de um novo banco, livre
de ativos tóxicos e capitalizado em € 4,9 bilhões pelo governo português.
O BES
Investimento do Brasil e suas subsidiárias fazem parte desse novo banco. Em junho, antes
dos ajustes no BES, havíamos alocado aproximadamente 5% do PL do fundo em letras
financeiras da instituição, pois entendíamos que o braço financeiro do Grupo Espírito Santo
manteria seus fundamentos saudáveis. Após estes ajustes, as agências Moody’s e S&P deram
downgrade para a classificação de risco do BES. Em função disso, atualmente estamos com
8,6% da carteira alocados em ativos com classificação de risco BBB, mas pretendemos
reduzir esse percentual o mais rápido possível para um patamar abaixo de 5%. Em setembro,
o BES (Brasil) divulgou a resposta do Banco Central do Brasil sobre a consulta do vencimento
antecipado das letras financeiras emitidas na última oferta pública. O pedido foi indeferido.
Outra posição que mereceu destaque no período foi BR Towers. A empresa obteve a
anuência necessária dos debenturistas para não declarar vencimento antecipado da
debênture em circulação, após a aprovação da alienação das ações para a American Tower
pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade).
No mercado primário, alocamos cerca de 5% do PL do fundo em letras financeiras do Banco
Pine com prazo de 2 anos (119% do CDI) e em letras financeiras do Banco Daycoval com
prazo de 3 anos (114,8% do CDI). Além disso, iniciamos a recomposição do book de FIDC
com alocações de aproximadamente 4% do PL no FIDC Sulinvest (rating AA pela S&P e meta
de IPCA + 8,5% a.a.) e no FIDC Omni X (rating AA pela Fitch e meta de CDI + 2,5% a.a.). Após
a liquidação do FIDC Omni, que ocorrerá em outubro, operações com prazo inferior a 60
dias, incluindo operações compromissadas de um dia, corresponderão a aproximadamente
25% do PL do fundo.
Com relação a novos ativos, estamos analisando as ofertas de debêntures da Arteris S.A e
Estácio Participações S.A..
Já no mercado secundário, continuamos avaliando FIDCs e
oportunidades em debêntures.
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
FIDC Sulinvest (nova alocação): A Sul Invest Securitizadora S.A. é oriunda do Grupo AAS
(factoring), que atua no mercado desde 1999. Em 2012, aprovou a constituição por
Transformação de Sociedade por Quotas de Responsabilidade Limitada em Sociedade
Anônima e, consequentemente, a alteração de sua denominação de Sul Invest Serviços
Financeiros LTDA para Sul Invest Securitizadora S.A., tendo por objeto específico: i) a
exploração do negócio de aquisição e securitização de direitos creditórios comerciais,
industriais, imobiliários e do agronegócio; ii) emissão e colocação de títulos e valores
mobiliários; iii) cessão e reaquisição dos direitos creditórios; e iv) prestação de serviços
relacionados a operações no mercado secundário de créditos oriundos de suas operações. A
empresa também presta serviços compatíveis com suas atividades: análise de crédito,
cobranças, informações cadastrais e administração de carteiras de direitos de crédito para
terceiros. Os administradores são a família Silveira (Alexandre Silveira, Ana Cristina Silveira e
Vilmar Silveira), e respondem pela criação do FIDC multi-cedente e multi-sacado Sulinvest,
resultado de longa experiência dos sócios na antecipação de recebíveis para segmento
industrial no Paraná.
Além da alteração da denominação social, entre 2008 a 2013, a empresa consolidou sua
atuação neste nicho de mercado com a abertura de novos escritórios em São Paulo e Porto
Alegre em 2011, Londrina em 2012, Minas Gerais em 2013 e elevação do patrimônio do
fundo para R$ 150 milhões em 2014.
Na avaliação do desempenho do FIDC Sulinvest, observamos que, desde 2008, o fundo vem
cumprindo seus objetivos de rentabilidade e subordinação, com inadimplência controlada,
originação constante e boa folga de recursos aplicados em ativos de alta liquidez.
FIDC Omni (nova alocação): A Omni foi fundada em 1968, como distribuidora de títulos e
valores
mobiliários,
para, em
1994, ser
transformada
em
sociedade
de
crédito,
financiamento e investimento. Sua atuação é voltada para originação de operações de crédito
para veículos usados (motos com vida útil média de 4 anos, veículos leves com 15 anos e
veículos pesados com 22 anos). Dentre os produtos ofertados pela Financeira aos seus
clientes, destacam-se, além do financiamento de veículos (leves, pesados e motos), os
seguintes: i) o refinanciamento de CDC (Crédito Direto ao Consumidor) com veículo em
garantia; ii) o “Cartão de Crédito Omni”; e iii) o CDC Loja para móveis e eletrodomésticos. As
operações são originadas por correspondentes bancários (100% terceirizados), por meio de
uma rede de 100 pontos de venda, cobrindo as regiões Sul, Sudeste e Centro-Oeste do país,
com maior concentração nos Estados de São Paulo (47%) e Paraná (25%). Os agentes seguem
o
modelo
de
correspondentes
bancários
exclusivos
tendo
como
público-alvo
os
consumidores de baixa renda (foco nas classes C e D).
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
Na avaliação econômico-financeira da Omni CFI, originadora dos recebíveis, observou-se
uma carteira de crédito crescente (30% entre 2012 e 2013 e 8% até jun/14), chegando a um
total de R$ 1,5 bilhão em jun/14, em operações de CDC Veículos e refinanciamento
lastreado em automóveis. Dado o forte crescimento das operações de crédito, apesar do
aporte de recursos realizado em 2013, o seu índice de Basiléia se encontrava no limite
(11,7%) ao final do 1º semestre de 2014, obrigando a Omni a buscar soluções para continuar
crescendo. Quanto à captação de recursos para atender a demanda da carteira de crédito,
observa-se que os instrumentos utilizados (FIDC, depósitos a prazo, letras de câmbio, e
obrigações no exterior) garantiram uma boa folga nos seus índices de liquidez, com R$ 174
milhões aplicados principalmente em títulos públicos.
O resultado do 1º semestre de 2014 foi tímido devido aos aumentos da PDD (reconhecida a
resultado), que passou de 7,2% em dez/13 para 10,5% em jun/14 e do custo de captação,
ficando o lucro final aquém do bom desempenho de 2013.
Na avaliação de desempenho do FIDC Omni VII, observamos que, desde o seu início em
dezembro de 2011, o fundo vem cumprindo seus objetivos de rentabilidade e subordinação,
com inadimplência controlada e originação constante.
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RELATÓRIO TRIMESTRAL
3º trimestre de 2014
GESTOR
ARSA INVESTIMENTOS LTDA
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SAC: 0800 7722 827
Ouvidoria: 0800 7220 048
www.btgpactual.com
As informações contidas neste material são de caráter meramente informativo. A ARSA Investimentos não comercializa nem distribui
quotas de fundos de investimento. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade futura. Fundos de
investimento não contam com garantia do administrador do fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda,
do fundo garantidor de créditos – FGC. Os fundos utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de
investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas.
Ao investidor, é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento dos fundos de investimento ao aplicar seus recursos.
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