Por José Marcio Camargo
Reunião Anual FMI/Banco Mundial
Outubro, 2015
Lima, Peru
O economista-chefe e sócio da Opus, José Marcio Camargo, esteve presente à Reunião Anual do Fundo
Monetário Internacional (FMI) e do Banco Mundial, realizada na semana passada em Lima, no Peru.
Segue abaixo o resumo feito por ele com um panorama geral das discussões e os detalhes de algumas das
seções de que participou.
Visão Geral
Após mais de seis anos desde o início da crise financeira em 2008, período durante o qual foram adotadas
políticas monetárias extremamente agressivas, com taxas de juros próximas a zero e forte aumento de
liquidez devido à compra de ativos financeiros pelos principais bancos centrais diretamente nos
mercados, o cenário para os próximos dois anos continua a mostrar um crescimento medíocre no mundo
desenvolvido. Por outro lado, as taxas de inflação continuam muito próximas a zero, e existem poucos
indícios de que irá convergir para a meta de 2,0% dos bancos centrais destes países no futuro próximo.
Diante deste cenário, o risco é de que, com a desaceleração das economias emergentes, estes países
entrem em um novo processo recessivo, o que fatalmente levaria a uma deflação. Esta é a avaliação de
praticamente todos os expositores na reunião do IMF/WB de 2015.
Apesar deste cenário, os expositores mostraram resignação quanto à capacidade de se adotar medidas
para revertê-lo. Exceto pelo presidente do Banco Central do Japão, H. Kuroda, que mostrou otimismo em
relação à capacidade do QE japonês gerar uma aceleração do crescimento e da inflação naquele país,
nenhum outro analista ou autoridade monetária se mostrou otimista quanto ao poder da política
monetária de afetar este resultado. A discussão foi quanto às principais causas e por quanto tempo este
cenário irá persistir. Este cenário é uma questão estrutural de longo prazo, que exigirá reformas
importantes que sejam capazes de aumentar a produtividade, o fluxo de comércio e reduzir o nível de
endividamento do setor público. Entretanto, o consenso termina aí. Quando a discussão passa para as
causas, as divergências são significativas.
Para uma parte importante dos analistas (Summers, De Long, etc.) o baixo crescimento e a baixa inflação
estão relacionados a uma falta estrutural de demanda efetiva, resultado de um excesso de poupança
principalmente na Ásia. Segundo esta avaliação, para evitar que o mundo desenvolvido caia em uma
deflação, os bancos centrais deveriam manter as políticas monetárias frouxas por um longo período de
tempo, evitar aumentar a taxa de juros e, se necessário, manter as políticas de aumento de liquidez que
foram adotadas desde o início da crise em 2008, ainda que estas políticas não tenham se mostrado
efetivas no sentido de aumentar o crescimento e a inflação. Uma explicação alternativa da origem deste
cenário dá especial ênfase ao excesso de capacidade produtiva decorrente dos elevados níveis de
investimento das últimas décadas, principalmente, mas não exclusivamente, na Ásia. Com a crise de 2008
e a redução do crescimento mundial daí decorrente, esta capacidade produtiva permanece com elevado
grau de ociosidade, o que reduz o investimento e as pressões inflacionárias. Neste contexto, a
manutenção de taxas de juros próximas a zero, na medida em que ajuda a preservar capacidade
produtiva menos eficiente, pode prolongar ainda mais o período de ajuste das economias.
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Por José Marcio Camargo
Reunião Anual FMI/Banco Mundial
Outubro, 2015
Lima, Peru
Em resumo, realismo quanto ao crescimento e resignação quanto à capacidade da política
macroeconômica de reverter o cenário no curto prazo. Para os países emergentes, o consenso entre os
analistas é de forte desaceleração da atividade econômica, com alguns grandes países emergentes (Brasil,
Rússia, principalmente) caminhando para forte recessão, queda dos preços das commodities e pressão
deflacionária. A questão é que como estes países hoje representam aproximadamente metade do PIB
mundial, esta desaceleração irá reforçar o fraco desempenho dos países desenvolvidos. Para muitos
analistas, esta desaceleração está relacionada a dois fatores particularmente importantes, a queda do
crescimento da China e as incertezas geradas pela indefinição das políticas monetárias no mundo
desenvolvido.
Grexit
Houve uma seção diretamente voltada para a questão da saída da Grécia da zona do euro, se é ainda um
problema para a região. As conclusões não foram muito claras, mas uma coisa é certa, os analistas estão
preocupados com a capacidade do país de cumprir com as condicionalidades e com o fato de que, apesar
da aparente mudança de postura política do governo de Tsipras, a avaliação é que é mais uma questão de
gerenciamento de expectativas do que de mudança política e ideológica efetiva. A questão é que, se isto
for verdade, a implantação do programa se torna muito mais difícil. A questão é que o programa é
bastante duro. Um exemplo que foi citado várias vezes se refere ao programa de privatizações. Um dos
analistas foi muito pessimista quanto ao programa, exatamente porque existe uma resistência ideológica
bastante forte a ele. Segundo os analistas, o grande problema a ser resolvido pelo BCE é a capitalização
dos bancos, que estão totalmente descapitalizados e o setor privado não tem qualquer interesse em
colocar dinheiro neste projeto. Vai custar caro e a pregunta é: quem vai pagar? De qualquer forma, a
conclusão final é que, ainda que permaneça delicada, a situação é bem melhor do que na crise anterior e
do que no início de 2014, quando o Syriza venceu as primeiras eleições e decidiu romper com a UE.
China/ Economias Emergentes
A China entrou em um claro processo de desaceleração da atividade, bem mais acentuado do que o
esperado pelos mercados. O objetivo de gerar um novo balanceamento entre consumo e investimento na
economia chinesa tem sido mais fácil de ser anunciado do que de ser executado. Além disso, a reação à
crise financeira de 2008/2009, com o uso de endividamento das empresas estatais para aumentar os
investimentos, principalmente em infraestrutura e no setor industrial, o que fez com que a proporção dos
investimentos no PIB atingisse 45%, nível que persistir pelo menos até 2014, gerou elevados níveis de
endividamento e de capacidade ociosa. De um lado, existe uma grande resistência dos agentes
econômicos, principalmente das empresas estatais, cujas atividades estão ligadas ao processo de
investimento, na medida em que o novo equilíbrio reduz o poder político e econômico destes agentes. Em
segundo lugar, uma mudança desta ordem, está gerando um substancial aumento da capacidade ociosa
em setores importantes da economia chinesa, em especial o setor industrial, e consequente
deslocamento de recursos produtivos (capital e trabalho). Um fator adicional de conflitos e resistências
internas é o abandono da taxa de crescimento do PIB como principal meta de política econômica, uma
tradição dos sistemas de planejamento centralizado que está fortemente enraizado no processo político
chinês. Com isto, o processo de aumentar a participação do consumo e reduzir a parcela do investimento
no PIB do país, tem caminhado de forma muito mais lenta do que o esperado não apenas pelos analistas,
mas pelas próprias autoridades chinesas.
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Por José Marcio Camargo
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Outubro, 2015
Lima, Peru
Dois aspectos foram particularmente discutidos: a crise nas bolsas de valores e a mudança na política
cambial do país. Segundo um analista, dado o elevado nível de alavancagem das empresas chinesas,
principalmente as empresas estatais, o governo decidiu adotar uma política de incentivo ao investimento
em ações como forma de criar uma alternativa para o financiamento das empresas. A forte queda recente
nos preços das ações praticamente inviabiliza esta política. Por outro lado, a mudança da política cambial
em agosto parece ter sido uma tentativa de flexibilizar a política cambial e tornar o setor industrial mais
competitivo. Em princípio, esta parece ser uma mudança positiva, mas problemas de comunicação
acabaram por gerar forte volatilidade e forçar o PBoC a adiar a execução da mudança.
Segundo todos os analistas, o efeito da desaceleração da economia chinesa será muito importante para as
economias emergentes, em especial as economias da América Latina. A principal questão é quais destes
países terão espaço interno para executar políticas anticíclicas, tanto fiscal quanto monetária. Neste
contexto, o Brasil está em situação particularmente negativa. Com taxas de inflação e déficits nominais do
setor público próximos a dois dígitos, ao contrário do que seria desejável, o país terá de implementar
políticas monetária e fiscal restritiva, o que deverá aprofundar a tendência recessiva vinda do exterior.
Este cenário é agravado pela forte crise política. Em outras palavras, no caso do Brasil, as condições
internas deverão tender a reforçar a evolução do cenário externo. O único fator positivo é o forte ajuste já
em curso no setor externo, com forte queda do déficit em conta corrente. Entretanto, também neste
caso, o aspecto negativo é que este ajuste está calcado em forte recessão. Uma das grandes
preocupações dos analistas é com os elevados níveis de alavancagem, em dólar, do setor privado dos
países emergentes. Com a tendência ao aumento das taxas de juros nos Estados Unidos e a valorização do
dólar, as dívidas corporativas deverão mostrar forte crescimento. Vários analistas se mostraram bastante
preocupados com o desenrolar deste processo.
Resumindo, o cenário para o mundo emergente é de desaceleração em alguns países, recessão naqueles
sem espaço para adotar políticas monetária e fiscal anticíclicas, elevados níveis de endividamento e de
capacidade ociosa.
Brasil
Christopher Garman (Cientista Político)
Seção bastante interessante. O cenário do Chris tem dois componentes: de um lado, não acredita que a
crise será solucionada no curto prazo e que irá prosseguir e aumentar ao longo do tempo. Entretanto, não
acredita que o impeachment seja a solução para a crise, na medida em que não consegue perceber no
vice Michel Temer condições para implementar as reformas necessárias para suplantar a crise.
Por outro lado, após um período de aprofundamento, acredita que a crise deverá estabilizar na medida
que, para se proteger contra o impeachment, a presidente vai acabar propondo algumas reformas
estruturais importantes, como previdência, etc., que seriam aprovadas e a manteriam no poder até o final
do mandato. Ou seja, para se salvar, a presidente seria “forçada” pela crise a promover algumas reformas
estruturais, mesmo que em detrimento de sua própria base política (me parece uma conclusão pouco
provável, mas não é impossível).
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Por José Marcio Camargo
Reunião Anual FMI/Banco Mundial
Outubro, 2015
Lima, Peru
Em suma, segundo este cenário, os partidos irão manter a presidente sempre a beira do abismo, mas não
vão empurrá-la abismo abaixo, mantendo-a refém todo o tempo. Neste cenário, segundo ele, a
probabilidade de impeachment seria de 40%, que é bastante elevada.
Segundo esta análise, os principais fatores que devem evitar a derrubada da presidente são:
i. as preocupações quanto as incertezas decorrentes ao processo de impeachment, e
ii. as divergências táticas entre os partidos oposicionistas quanto aos prós e contras do próprio
impeachment.
Para que este cenário seja viável, é fundamental que o ex-presidente Lula apoie abertamente a estratégia
pois seria a única pessoa capaz de evitar que o PT e os movimentos sociais reajam contra a presidente.
Neste caso, ela perderia o pouco apoio que ainda lhe resta na sociedade, o que tornaria o processo de
impeachment quase impossível de evitar. Neste contexto, o desenvolvimento da Operação Lava-Jato é
fundamental. Se pegar o Lula, torna a situação da Dilma insustentável. Além disso, ninguém sabe qual
será o próximo a ser preso nesta operação e que políticos ainda vão aparecer. Por esta razão, ele avalia
ser extremamente difícil conseguir algum equilíbrio político enquanto a Operação Lava-Jato estiver em
andamento, o que é o mais provável. Se o aprofundamento da recessão levar o ex-presidente Lula a
caminhar para a esquerda, o cenário muda completamente pois, neste caso, o equilíbrio apontado acima
quebra completamente e a probabilidade de impeachment aumenta.
Um ponto interessante, neste sentido, é que o fato de o PMDB estar totalmente envolvido no caso torna
o apoio dos partidos de oposição, principalmente do PSDB, extremamente difícil e delicado, na medida
em que não é pequena a probabilidade de que outros membros da cúpula do partido estejam
diretamente envolvidos, como o Eduardo Cunha e o Renan Calheiros, o que acabaria por comprometer
também a oposição. Isto dificulta a montagem de um governo pós impeachment e, portanto, dificulta o
próprio processo.
Finalmente, para ele, o impeachment será um longo, difícil e doloroso processo. Com muita incerteza e
com dificilmente o PSDB apoiando integralmente um governo Temer, devido às ligações do partido com a
corrupção dos governos Lula e Dilma.
Mauro Leos (Analista Sênior de Risco Soberano da Moody’s)
Para a Moody’s, o cenário para 2015 e 2016 é bastante difícil, com queda do PIB de – 3% e – 1%,
respectivamente. Entretanto, a agência acredita que a situação deverá começar a se reverter em meados
de 2016, o que levará a economia para um crescimento positivo de 2% em 2017. Com isto, a expectativa
da agencia é que o governo seja capaz de gerar um superávit primário de 2% do PIB em 2017, o que em
combinação com a redução dos juros reais deverá fazer com que a relação dívida bruta/PIB estabilize a
partir de então. Neste cenário, a agência não deverá tirar o grau de investimento do país. (sem dúvida,
um cenário bastante otimista e de difícil efetivação). Para 2016, a Moody´s não está esperando um déficit
primário. Caso isto ocorra, terá de repensar a avaliação, o que não significa que necessariamente irá dar
um downgrade na nota, mas terá de reanalisar.
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Por José Marcio Camargo
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Outubro, 2015
Lima, Peru
Ao longo deste processo, a relação dívida/PIB deverá apresentar uma trajetória de forte elevação,
atingindo níveis próximos a 75% do PIB. Ainda assim o grau de investimento seria preservado caso o
governo seja capaz de reverter esta trajetória a partir de 2017. Segundo ele, para a agência o mais
importante é a trajetória esperada e não os números absolutos dos indicadores utilizados para avaliar os
países. Neste sentido, caso o Brasil não consiga reverter a trajetória de deterioração em 2017, a agência
terá de repensar a avaliação. Segundo ele, a figura do Joaquim Levy é fundamental para dar credibilidade
ao cenário de ajuste fiscal e superávit primário em 2017. Caso ele saia, é outra situação na qual a agência
terá de repensar o cenário.
Na comparação com seus pares, o Brasil está particularmente ruim na questão fiscal, na verdade, na
questão do gasto público. Uma condição mínima necessária para manter o grau de investimento é atuar
para melhorar a questão do déficit primário. No curto prazo, devido a dificuldade de reduzir despesas
rígidas, a aprovação da CPMF é muito importante.
Em outras palavras, a Moody’s está dando grau de confiança no Joaquim, dando um tempo para que ele
consiga adquirir confiança e arrumar a casa. Mas se ele não conseguir dar alguns passos concretos na
direção de produzir sinais de que vai conseguir produzir um mínimo indispensável de equilíbrio fiscal
capaz de reverter a trajetória da relação dívida/PIB, a boa vontade desaparece. Esta e a mensagem, a meu
ver.
Joaquim Levy (Ministro da Fazenda do Brasil)
A palestra do Joaquim não trouxe nenhuma novidade interessante, nem uma tentativa de efetivamente
convencer os ouvintes de que tem um plano de voo viável. A aprovação da CPMF é a única saída, no curto
prazo. Segundo ele, está pensando em alguma proposta de reforma da previdência, mas não deu detalhes
do que está sendo estudado. Da mesma forma, não se comprometeu com um superávit primário nem
este ano, nem no próximo, mas também não descartou que possa ocorrer.
Apresentou um cenário bastante otimista da atividade, no qual a reversão das expectativas dos agentes
deverá levar a um aumento do consumo e do investimento, com retomada do crescimento. Não
especificou quando irá ocorrer, mas sugeriu que pode ser em um prazo mais curto do que os agentes
estão esperando. Não pareceu nada convincente e seguro do cenário proposto. Segundo ele, o problema
no Brasil não é de demanda, mas de oferta. Portanto, para voltar a crescer será fundamental fazer
reformas que melhorem a capacidade de oferta da economia brasileira. Citou explicitamente a
previdência social, mercado de trabalho, simplificação tributária e investimento em infraestrutura. São, no
entanto, reformas muito difíceis de serem aprovadas, dada a paralização no Congresso.
O Ministro repetiu várias vezes que o primeiro passo terá de ser resolver o problema fiscal. Devido a
problemas políticos, houve um atraso na solução da questão fiscal, mas quando isto for resolvido,
segundo ele, o cenário começara a ficar claro para os agentes econômicos. Com isto, eles irão reagir e um
cenário benigno passará a dominar. Nenhuma palavra sobre qual a estratégia que será seguida para que
esta dinâmica se tornar dominante. Ao ser perguntado o que faz com que ele acredite que o tempo irá
jogar a favor deste cenário, a reposta foi “confiança”.
Enfim, parece um exercício puro de wishfull thinking.
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