Capítulo 11 Custo de capital Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-0 Objetivos de aprendizagem 1. Compreender as hipóteses básicas subjacentes ao custo de capital, seu conceito fundamental e as fontes específicas de capital nele incluídas. 2. Determinar o custo de capital de terceiros de longo prazo e o custo de ações preferenciais. 3. Calcular o custo de capital próprio e convertê-lo no custo de lucros retidos e no de novas emissões de ações ordinárias. 4. Calcular o custo médio ponderado de capital (CPMC) e discutir esquemas alternativos de ponderação. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-1 Objetivos de aprendizagem 5. Descrever os procedimentos adotados para determinar os pontos de quebra e o custo marginal ponderado de capital (CMgPC). 6. Explicar como o custo marginal ponderado de capital (CMgPC) pode ser usado em conjunto com a escala de oportunidades de investimento na tomada de decisões de financiamento e investimento da empresa. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-2 Visão geral do custo de capital • O custo de capital funciona como vínculo básico entre as decisões de investimento de longo prazo da empresa e a riqueza dos proprietários, determinada pelos investidores no mercado. • É o ‘número mágico’ usado para decidir se um investimento proposto permitirá aumentar ou reduzir o preço da ação da empresa. • Formalmente, o custo de capital é a taxa de retorno que uma empresa deve conseguir nos projetos em que investe para manter o valor de mercado de sua ação. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-3 Estrutura de capital da empresa Ativos circulantes Passivos circulantes Dívida de longo prazo Ativos permanentes Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Patrimônio de acionistas Estrutura de capital da empresa e custo de capital Slide 11-4 Algumas hipóteses básicas • Risco econômico – supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de cobrir os custos operacionais é constante. Isso quer dizer que a aceitação de um projeto por uma empresa não afeta a sua capacidade de cobrir os custos operacionais. • Risco financeiro – supõe-se que o risco de que a empresa não seja capaz de saldar os compromissos financeiros é constante. Isso quer dizer que os projetos são financiados de tal maneira que a capacidade de cobertura de custos de financiamento da empresa não se altera. • Os custos relevantes são medidos depois do imposto de renda.Em outras palavras, o custo de capital é medido depois do imposto de renda. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-5 Conceito básico • Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de capital’ de uma empresa? Suponha que a empresa ABC tenha a seguinte oportunidade de investimento: – Investimento inicial = $ 100.000 – Duração = 20 anos – TIR = 7% – Custo da fonte mais barata de financiamento, capital de terceiros = 6% Em vista das informações acima, o administrador financeiro da empresa estaria disposto a aceitar e realizar o investimento. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-6 Conceito básico • Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de capital’ de uma empresa? Imagine-se agora que, uma semana mais tarde, a empresa tenha outra oportunidade de investimento: – Investimento inicial = $ 100.000 – Duração = 20 anos – TIR = 12% – Custo da fonte mais barata de financiamento disponível, capital próprio = 14% Com as informações acima, a empresa rejeitaria essa segunda oportunidade de investimento, embora claramente ela seja mais atraente. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-7 Conceito básico • Por que precisamos determinar o ‘custo médio ponderado de capital’ de uma empresa? • Como é ilustrado pelo exemplo anterior, o uso desse enfoque para avaliar oportunidades de investimento projeto a projeto não é o mais adequado para os acionistas da empresa. • No longo prazo, a empresa deve fazer investimentos que maximizem seu valor. • Isso só pode ser conseguido quando a empresa aceita projetos que oferecem retornos superiores ao seu custo médio ponderado de capital. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-8 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki) • O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é igual ao retorno esperado até o vencimento da dívida da empresa, ajustado pelos custos de lançamento dos títulos. • Recorde-se que o retorno esperado até o vencimento de uma obrigação depende de diversos fatores, incluindo a taxa de juros da obrigação, sua data de vencimento, seu valor de face, as condições correntes de mercado e o preço de venda do título. • Após a obtenção do retorno esperado da obrigação, um ajustamento simples deve ser feito para levar em conta que os juros pagos são uma despesa dedutível para fins de imposto de renda. • Isso terá o efeito de reduzir o custo do capital de terceiros. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-9 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki) Vamos supor que uma empresa pudesse emitir obrigações com taxa de juros de 9%, prazo de vinte anos e valor de face de $ 1.000 ao preço de $ 980. Além disso, imagine-se que os custos de lançamento correspondam a 2% do valor de face. Vamos calcular o custo de capital de terceiros antes do imposto de renda. Cálculo do custo de capital de terceiros Valor de f ace $ (1.000,00) Custos de lançamento (%) 2,00% Custos de lançamento ($) $ (20,00) Preço de lançamento $ 980,00 Recebimento líquido $ 960,00 Juros (%) Juros ($) Prazo de vencimento Custo antes do imp. renda Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. 9,00% $ (90,00) 20 Fórmula do Excel para calcular o custo de capital de terceiros = TAXA(B10, B9, B7, B3) 9,45% Slide 11-10 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital de terceiros depois do imposto de renda (ki) ki = kd(1 – T) Calcular o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda, supondo que a alíquota de imposto de renda da empresa seja de 40%: ki = 9,45% (1 – 0,40) = 5,67% Isso indica que o custo de capital de terceiros depois do imposto de renda é igual a 5,67%. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-11 Custo de fontes específicas de capital Custo de ações preferenciais (kp) kP = DP/(PP – F) = DP/(NP) Na equação acima, F representa os custos de lançamento (em $). Tal como ocorreu no caso de capital de terceiros, o custo de emissão de novas ações preferenciais será superior ao retorno proporcionado pelas ações preferenciais existentes, pois a empresa será obrigada a pagar aos bancos de investimento pelo serviço de colocação dos títulos no mercado. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-12 Custo de fontes específicas de capital Custo de ações preferenciais (kp) kP = DP/(PP – F) Por exemplo, se uma empresa pudesse emitir ações preferenciais pagando um dividendo anual de $ 5, vendendo-as a $ 55 cada, e pagasse $ 3 por ação para vendê-las, o custo de ações preferenciais seria: kP = $ 5/($ 55 – $ 3) = 9,62% Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-13 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital próprio • Existem duas modalidades de financiamento com capital próprio: retenção de lucros e novas emissões de ações ordinárias. • Além disso, há duas maneiras diferentes de estimar o custo de capital próprio: qualquer forma do modelo de avaliação com crescimento constante e o modelo de formação de preços de ativos (CAPM). • Os modelos de avaliação com crescimento constante baseiamse na premissa de que o valor de uma ação é determinado pelo valor presente de todos os dividendos futuros. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-14 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital próprio • Usando o modelo de crescimento constante, temos: kS = (D1/P0) + g • Também podemos estimar o custo de capital próprio usando o CAPM: kS = RF + b(kM – RF) • O CAPM difere dos modelos de avaliação com crescimento constante no sentido de que considera explicitamente o risco da empresa, refletido em seu beta. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-15 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital próprio • Por outro lado, os modelos de avaliação com crescimento constante não consideram o risco explicitamente. • Esses modelos usam o preço de mercado (P0) como reflexo das preferências por risco e retorno dos investidores no mercado. • Embora os dois enfoques sejam teoricamente equivalentes, os modelos de avaliação com crescimento constante costumam ser preferidos porque os dados são de mais fácil obtenção. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-16 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital próprio • Os dois métodos também diferem no sentido de que os modelos de avaliação com crescimento constante (ao contrário do CAPM) podem ser facilmente ajustados por custos de lançamento ao se estimar o custo de novas ações ordinárias. • Isso será demonstrado nos exemplos a seguir. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-17 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital próprio Custo de lucros retidos (kE) Enfoque da linha de mercado de títulos kS = RF + b(kM – RF) Por exemplo, caso a taxa da letra do Tesouro de três meses seja atualmente igual a 5%, o prêmio por risco do mercado seja de 9% e o beta da empresa seja igual a 1,20, o custo de lucros retidos da empresa será: kS = 5 + 1,2(9) = 15,8% Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-18 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital próprio Custo de lucros retidos (kE) Modelo de crescimento constante de dividendos kS = (D1/P0) + g Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha acabado de pagar um dividendo de $ 2,50 por ação, espere que os dividendos cresçam à taxa de 10% para sempre e que sua ação atualmente esteja cotada a $ 50. Primeiro: D1 = 2,50(1 + 0,10) = 2,75 kS = (2,75/50) + 0,10 = 15,5% Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-19 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital próprio Custo de lucros retidos (kE) O exemplo precedente indica que nossa estimativa do custo de lucros retidos está entre 15,5% e 15,8%. A esta altura, poderíamos escolher uma ou outra das estimativas ou tirar uma média das duas. Usando algum julgamento e preferindo um pouco de conservadorismo, usaremos 15,8% como nossa estimativa do custo de lucros retidos. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-20 Custo de fontes específicas de capital Custo de capital próprio Custo de novas ações ordinárias (kn) Modelo de crescimento constante de dividendos kn = [D1/(P0 – F)] + g = D1/Nn – g Continuando com o exemplo anterior, quanto custaria para a empresa obter capital próprio novo se os custos de lançamento fossem de $ 4 por ação? kn = [2,75/(50 – 4)] + 0,10 = 15,97% ou 16% Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-21 Custo médio ponderado de capital CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n Pesos da estrutura de capital Os pesos na equação acima devem representar uma combinação de recursos (onde wi = % de capital de terceiros, wp = % de ações preferenciais e ws= % de capital próprio). Especificamente, esses pesos são as proporções ideais de capital de terceiros e capital próprio que minimizarão o custo geral de financiamento da empresa. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-22 Custo médio ponderado de capital CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n Pesos da estrutura de capital Um método utiliza valores contábeis extraídos do balanço da empresa. Por exemplo, para estimar o peso de capital de terceiros, simplesmente se divide o valor contábil do exigível de longo prazo da empresa pelo valor contábil de seus ativos totais. Para estimar o peso do capital próprio, simplesmente se divide o valor contábil do patrimônio líquido pelo valor contábil dos ativos totais. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-23 Custo médio ponderado de capital CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n Pesos da estrutura de capital Um segundo método usa os valores de mercado do capital de terceiros e do capital próprio da empresa. Para encontrar a proporção de capital de terceiros a valor de mercado, simplesmente se multiplica o preço das obrigações da empresa pela quantidade existente. Isso é igual ao valor total de mercado do capital de terceiros da empresa. A seguir, faz-se o mesmo cálculo para o capital próprio da empresa, multiplicando-se o preço da ação pelo número total de ações existentes. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-24 Custo médio ponderado de capital CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n Pesos da estrutura de capital Finalmente, somam-se os valores de mercado do capital próprio e do capital de terceiros da empresa, gerando assim o valor total de mercado dos ativos da empresa. Para estimar os pesos a valores de mercado, simplesmente se divide o valor de mercado do capital de terceiros ou do capital próprio pelo valor de mercado dos ativos da empresa. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-25 Custo médio ponderado de capital CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr or n Pesos da estrutura de capital Por exemplo, suponha-se que o valor de mercado das dívidas da empresa seja de $ 40 milhões, que o valor de mercado das ações preferenciais seja de $ 10 milhões e que o valor de mercado do capital próprio seja de $ 50 milhões. Dividindo cada componente pelo total de $ 100 milhões obtemos pesos de 40% para o capital de terceiros, 10% para as ações preferenciais e 50% para o capital próprio, a valores de mercado. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-26 Custo médio ponderado de capital CMPC = ka = wiki + wpkp + wskr ou n Pesos da estrutura de capital Usando os custos anteriormente calculados, juntamente com os pesos de valor de mercado, podemos calcular o custo médio ponderado de capital da seguinte maneira: CMPC = 0,4(5,67%) + 0,1(9,62%) + 0,5 (15,8%) = 11,13% Isso pressupõe que a empresa tem lucros retidos suficientes para financiar quaisquer projetos de investimento esperados. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-27 Custo marginal e decisões de investimento Custo marginal ponderado de capital (CMgPC) O CMPC costuma aumentar à medida que o volume de capital novo cresce em dado período. Isso ocorre porque as empresas precisam elevar o retorno oferecido aos investidores de modo a interessar para eles fornecer capital adicional e compensar o maior risco decorrente dos maiores volumes de capital obtidos. Além disso, o custo eventualmente subirá quando a empresa não contar mais com os lucros retidos, mais baratos, e for obrigada a obter novo capital próprio, mais caro. Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-28 Custo marginal e decisões de investimento Custo marginal ponderado de capital (CMgPC) Determinação dos pontos de quebra A determinação dos pontos de quebra da curva de CMgPC permite descobrir em que níveis de financiamento novo o CMPC aumentará em função dos fatores mencionados anteriormente. PQj = VFj/wj onde: PQj = ponto de quebra para a fonte de financiamento j VFj = volume de fundos disponível da fonte de financiamento j a um dado custo wj = peso da fonte de financiamento j na estrutura de capital Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-29 Custo marginal e decisões de investimento Custo marginal ponderado de capital (CMgPC) Determinação dos pontos de quebra Vamos supor que, no exemplo que temos utilizado, a empresa tenha $ 2 milhões de lucros retidos disponíveis. Ao serem esgotados esses recursos, ela deve emitir novas ações (uma fonte mais cara). Além disso, acredita que pode obter mais $ 1 milhão de capital de terceiros barato, ao custo de 7% (depois do imposto de renda). Com essas informações, a empresa pode determinar os seus pontos de quebra da seguinte maneira: Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-30 Custo marginal e decisões de investimento Custo marginal ponderado de capital (CMgPC) Determinação dos pontos de quebra PQcapital próprio = $ 2.000.000/0,5 = $ 4.000.000 PQcapital de terceiros 2.500.000 = $ 1.000.000/0,4 = $ Isso significa que a empresa pode financiar investimentos de até $ 4 milhões antes de ser obrigada a emitir novas ações e de até $ 2,5 milhões antes de ser obrigada a obter capital de terceiros mais caro. Com essas informações, pode-se calcular o CMgPC da seguinte maneira: Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-31 Custo marginal e decisões de investimento CPMC para faixa de financiamento novo Faixas de Fonte de financiam ento novo capital Custo Peso Custo ponderado $ 0 a $ 2,5 m ilhões Capital de terceiros 40% 5,67% 2,268% Ações preferenciais 10% 9,62% 0,962% Ações ordinárias50% 15,80% 7,900% CMPC 11,130% $ 2,5 a $ 4 m ilhões Capital de terceiros 40% 7,00% 2,800% Ações preferenciais 10% 9,62% 0,962% Ações ordinárias50% 15,80% 7,900% CMPC 11,662% m ais de $ 4 m ilhõesCapital de terceiros 40% 7,00% 2,800% Ações preferenciais 10% 9,62% 0,962% Ações ordinárias50% 16,00% 8,000% CMPC 11,762% Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-32 Custo marginal e decisões de investimento CMPC 11,76% 11,75% 11,66% 11,50% 11,25% 11,13% $ 2,5 Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. $4 Financiamento total (milhões) Slide 11-33 Custo marginal e decisões de investimento Escala de oportunidades de investimento (EOI) Suponhamos agora que a empresa disponha das seguintes oportunidades de investimento: Investim ento Investim ento Projeto TIR inicial acum ulado A 13,0% $ 1.000.000 $ 1.000.000 B 12,0% $ 1.000.000 $ 2.000.000 C 11,5% $ 1.000.000 $ 3.000.000 D 11,0% $ 1.000.000 $ 4.000.000 E 10,0% $ 1.000.000 $ 5.000.000 Combinando-se o CMPC com a EOI, obtém-se: Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. Slide 11-34 Custo marginal e decisões de investimento 13% A 12% CMPC B 11,66% Isso indica que a empresa só deve aceitar os projetos A e B. 11,5% C 11,13% D 11% $1 Copyright © 2004 Pearson Education, Inc. $ 2 $ 2,5 $ 3 $4 Financiamento total (milhões) Slide 11-35