INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA
Certificate in Financial Management - CFM
Rafael Ribeiro Vinhal
“COFFEE EXPORT - HEDGE CAMBIAL VIA MERCADO
FUTURO DE DÓLAR”
São Paulo
2012
Publicação: 05/2012
Rafael Ribeiro Vinhal
“Coffee Export - Hedge Cambial via Mercado Futuro de Dólar”
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado ao curso de
CFM, como requisito parcial para obtenção do Grau de
Especialista em Gestão de Negócios ou Finanças ou
Marketing do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientador:
Prof. George Ohanian
Tipologia: Estudo de Caso
São Paulo
2012
Publicação: 05/2012
VINHAL, Rafael Ribeiro. “Coffee Export - Hedge Cambial via Mercado Futuro de
Dólar”. São Paulo, 20012. 16 f. TCC – Certificate in Financial Management (CFM). Insper
Instituto de Ensino e Pesquisa.
Descrição
O objetivo deste estudo de caso é discutir e avaliar a importância do hedge cambial
para empresas exportadoras. Para isso, foi criado o histórico de uma empresa fictícia, a Coffe
Export, cujo core business é a exportação de café. Dentro deste histórico, propõe-se uma
situação-problema em que a empresa, que inicialmente não monitora sua exposição ao risco
cambial, se vê obrigada a se proteger contra as flutuações do dólar. Assim, a proposta do
presente trabalho é instigar o leitor a (i) pensar na situação da empresa como um gestor de
risco, (ii) mensurar os impactos do câmbio em seus resultados, (iii) definir uma estratégia de
hedge cambial via mercado futuro de dólar e (iv) avaliar comparativamente os efeitos das
exportações com e sem o hegde cambial.
Objetivos de aprendizagem
Estudo de caso que ilustra a importância do uso do hedge cambial para uma empresa
exportadora do setor cafeeiro, com ênfase nos aspectos operacionais do contrato futuro de
Dólar.
Assuntos abordados: mercado futuro de dólar, risco cambial, hedge cambial, variação
cambial.
Publicação: 05/2012
“Coffee Export - Hedge Cambial via
Mercado Futuro de Dólar”
Rafael Ribeiro Vinhal1
A Coffee Export é um trading brasileira especializada na originação de café em grão
no mercado interno e na sua posterior destinação para o mercado norte-americano, via
exportação. A empresa foi criada no início do ano 2000. Neste ano, seus fundadores, que até
então se dedicavam ao cultivo de café, decidiram que além de vender seu produto no mercado
interno, como faziam até então, queriam ter também a possibilidade de exportar o café que
produziam para os Estados Unidos, o maior importador deste grão do mundo. Ao final da
safra deste mesmo ano, a Coffee Export já fez seu primeiro embarque para o exterior.
1
Caso desenvolvido pelo aluno do programa Certificate in Financial Management sob orientação do Prof.
George Ohanian.
Nenhuma parte deste caso pode ser reproduzida ou transmitida por qualquer meio eletrônico ou mecânico,
inclusive fotocópia, gravação ou qualquer outro sistema de armazenamento, sem autorização por escrito do
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Aos infratores aplicam-se as sanções previstas nos artigos 102, 104, 106,
107 da lei 9610 de 19/02/1998.
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Publicação: 05/2012
O mercado de café
Como mostra o gráfico da Figura 1, o Brasil é o maior produtor mundial de café, tendo
sido responsável pela produção de mais de 27 milhões de sacas na safra 1999/2000, o que
correspondeu a mais de 25% da produção mundial.
Por outro lado, como mostra o gráfico da Figura 2, os Estados Unidos são os maiores
importadores, tendo sido responsáveis por 27% das impostações mundiais na mesma safra, ou
seja, mais de 20 milhões de sacas.
Como commodity, o café é comercializado em sacas de 60 kg em seu chamado
“estado verde”, ou seja, antes de ser torrado e moído para consumo.
As safras de café no Brasil acontecem anualmente entre os meses de maio e julho,
dependendo da região e do clima onde estão as lavouras e também das espécies plantadas e
manejos empregados nos cafezais. De modo geral, os produtores procuram efetuar suas
vendas nos meses que antecedem as safras, com a intenção de obter melhores preços quando a
oferta está em baixa. Geralmente isso é feito via contratos a termo ou mercado futuro.
O esquema da Figura 3 mostra de maneira resumida a cadeia produtiva do café, desde
seu cultivo até o consumidor final, com destaque para sua comercialização, tanto no mercado
interno como no mercado externo.
E o mercado externo tem sido um destino cada vez mais frequente da produção
brasileira, como mostra o gráfico da Figura 4. Somente no ano 2000, o Brasil exportou 16,1
milhões de sacas, ou seja, praticamente 60% da safra daquele ano.
O mercado futuro de dólar
Segundo a BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS - BM&F (2007), “o mercado
futuro de câmbio é utilizado como importante ferramenta para o gerenciamento de risco de
empresas envolvidas com atividades que requerem operações cambiais. Exportadoras e
importadoras que têm a necessidade de proteção de preços, por exemplo, podem fazer uso
desse mecanismo para se proteger da oscilação do dólar”.
No Brasil, o mercado futuro de dólar é regulado e operacionalizado pela BM&F e,
neste mercado, são negociados contratos cujo objeto é a taxa de câmbio expressa em unidades
de Reais em relação a unidades de Dólar dos Estados Unidos (R$ / US$). Cada contrato
corresponde a U$ 50.000 (cinquenta mil dólares) e a cotação básica é dada em Reais por US$
1.000 (mil dólares).
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Publicação: 05/2012
A liquidação dos contratos futuros de taxa de câmbio é exclusivamente financeira na
data de vencimento, sendo que, nesta ocasião, é registrada uma operação de natureza (compra
ou venda) inversa à posição mantida, na mesma quantidade de contratos. A fórmula abaixo
determina o valor de liquidação:
VL = (TC x 1.000) x M
onde:
VL = valor de liquidação por contrato
TC = taxa de câmbio (R$ / US$)
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50
As posições em aberto no mercado futuro de câmbio são ajustadas diariamente, com
base no preço de ajuste do dia, sendo que cada parte deve liquidar financeiramente cada ajuste
em D+1, ou seja, no próximo dia útil. Os ajustes diários são calculados com base nas fórmulas
abaixo:

No dia da operação:
AD = (PAt – PO) x M x n

Nos dias subsequentes até o vencimento:
AD = (PAt – PAt-1) x M x n
onde:
AD = valor do ajuste diário
PAt = preço de ajuste do dia
PO = preço da operação
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50
n = números de contratos
Caso o ajuste diário seja positivo, o valor será creditado ao comprador e debitado ao
vendedor; caso seja negativo, será debitado ao comprador e creditado ao vendedor.
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Publicação: 05/2012
2000 a 2002 - A alavanca cambial
Em seu primeiro ano de operação, os fundadores da Coffee Export já destinaram mais
de 80% de sua produção para o mercado externo, já que a combinação entre o preço do café
em dólar e o câmbio resultava num preço de venda mais vantajoso que o praticado no
mercado interno.
Na sua primeira operação, em março/2000, foi fechado um contrato a termo para
venda de 15 mil sacas de café a US$ 106 por saca para entrega em outubro/2000 e
recebimento em novembro/2000. No momento da venda, quando o dólar estava cotado a R$
1,75, o preço na exportação saiu a R$ 185,13 por saca (US$ 106 x R$/US$ 1,75), enquanto no
mercado interno os preços giravam em torno de R$ 178 por saca. Ou seja, somente pela opção
de direcionar as vendas para o mercado externo, já foi auferido um ganho de mais de R$ 7 (ou
4%) por saca.
Pela pouca experiência dos sócios da Coffee Export, não foi feito nenhum tipo de
hedge cambial nesta operação, o que acabou sendo um grande golpe de sorte, já que, no
momento do recebimento, o dólar havia subido para R$ 1,96. Ou seja, de R$ 185,13 em
março/2000, cada saca acabou sendo vendida, de fato, a R$ 207,63 (US$ 106 x R$/US$ 1,96),
o que significou um ganho de mais R$ 22,50 (12,6%) por saca, referente à variação cambial.
A Figura 5 mostra graficamente o resultado desta operação.
Nos dois anos seguintes, como mostra o gráfico da Figura 6, o dólar continuou sua
tendência de alta e a Coffee Export continuou surfando a onda positiva do câmbio. No final de
2002, o dólar atingiu sua máxima histórica no Plano Real, chegando a bater quase R$ 4.
Em 2001 e 2002, então, a Coffee Export teve um período de resultados extraordinários,
graças à desvalorização do Real frente ao Dólar. Nestes dois anos, a empresa, além de
exportar a produção de café de seus sócios-fundadores, passou também a comprar o produto
no mercado interno e a revendê-lo nos Estados Unidos, obtendo grandes ganhos com a
variação cambial.
Por outro lado, a política de não se fazer hedge cambial continuou prevalecendo e,
portanto, a empresa estava exposta a um grande risco caso a tendência do dólar se invertesse.
E foi exatamente isso o que aconteceu no ano de 2003 (como também mostra a Figura 6).
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Publicação: 05/2012
2003 - O choque de realidade e a materialização do risco
De 2000 para 2003, a Coffee Export aumentou em quase 8 vezes seu volume de
exportações. Como mostra o gráfico da Figura 7, em 2003 a empresa exportou 119 mil sacas
de café. Porém, como nos seus 3 primeiros anos de operação o câmbio favoreceu as
exportações, no ano seguinte a empresa continuou exposta ao risco cambial.
Quando a empresa fechou seus contratos de venda a termo, a um preço médio de R$
51 por saca, entre fevereiro e março de 2003, o dólar estava cotado próximo de R$ 3,50.
Porém, em novembro e dezembro, quando acontecerem os recebimentos, o câmbio tinha
caído para cerca de R$ 2,90. Ou seja, de uma receita que chegaria inicialmente a mais de R$
21,2 milhões (119 mil sacas x US$ 51 x R$/US$ 3,50), a Coffee Export só recebeu R$ 17,6
milhões (119 mil sacas x US$ 51 x R$/US$ 2,90), já que R$ 3,6 milhões foram “consumidos”
pela variação cambial, que passou a ser negativa para a empresa.
2004 - O desafio de se proteger contra a variação do câmbio
Após o revés cambial que a Coffee Export sofreu no ano de 2003, seus sócios
decidiram que chegara a hora de se precaver contra as oscilações do dólar. Como o volume
exportado já era bem considerável, não era mais prudente ficar à mercê da variação cambial,
já que os 4 primeiros anos de existência da empresa mostraram que ela poderia influenciar de
forma decisiva seus resultados.
Sendo assim, a Coffee Export foi ao mercado buscar um profissional que pudesse
monitorar sua exposição e definir e executar uma estratégia de hedge cambial para suas
exportações. A proposta dos executivos da empresa era que esse profissional deveria conhecer
o mercado futuro de dólar tanto em seus aspectos macroeconômicos, relacionados às
expectativas do mercado, quanto em seus aspectos práticos, relacionados às operações
propriamente ditas.
Quanto ao volume de exportações da Coffee Export, a tendência de crescimento dos
anos anteriores foi mantida em 2004. No mês de maio, quando o dólar estava cotado a R$
3,13, a empresa fechou um contrato a termo para venda de 150 mil sacas de café, ao preço de
US$ 68 por saca, para entrega em outubro e novembro e recebimento em dezembro daquele
ano.
O desafio agora era tentar “prever” a tendência do câmbio e por em prática o hedge
cambial via mercado futuro de dólar para 100% das exportações da Cia.
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Publicação: 05/2012
Expectativas para o câmbio - o Relatório Focus
Quando se pretende fazer uma operação de hedge cambial, antes de mais nada, é
preciso tentar identificar qual é a tendência predominante do mercado de dólar. Ou seja,
esquecendo a conotação sobrenatural que afirmação a seguir pode ter, o que, de fato, deve se
buscar é fazer uma “previsão” de qual será o rumo do mercado no período entre a contratação
e a liquidação do hedge. E dentre as ferramentas e informações disponíveis para se fazer isto,
o Relatório Focus se destaca como uma boa fonte das expectativas do mercado.
O Relatório Focus é uma publicação semanal feita pelo Banco Central do Brasil em
que são compiladas as opiniões de analistas de aproximadamente 100 instituições do mercado
sobre as projeções de diversos indicadores econômicos, dentre eles, a taxa de câmbio Real x
Dólar. O Focus é bastante utilizado em projeções, pois não traz nenhuma opinião viesada;
pelo contrário, seu objetivo é justamente mostrar a expectativa média do mercado.
O gráfico da Figura 8 mostra as projeções para o câmbio ao final de 2004 divulgadas
nos Relatórios Focus entre os meses de janeiro e maio daquele ano. O que se pode perceber é
que o mercado sinalizava uma expectativa de uma pequena valorização do Real frente ao
Dólar (ou seja, uma queda na taxa de câmbio) ao longo de 2004, por dois motivos:

Do início de janeiro até o final de maio, a expectativa média caiu de R$ 3,10 / US$
para R$ 3,00 / US$;

O mercado apontava para R$ 3,00 / US$ enquanto o câmbio à vista era de R$ 3,13 /
US$.
Pedidos dos Sócios
Suponha que você foi contratado pela Coffe Export para conduzir o hedge cambial da
empresa para as 150 mil sacas de café vendidas em maio de 2004 a US$ 68 por saca, quando
o dólar estava cotado a R$ 3,13. Logo que você se inteirou da situação da empresa, seus
sócios lhe pediram que você fizesse uma avaliação dos seguintes questionamentos:
1. Que operação (compra ou venda) você faria no mercado futuro de dólar para travar o
câmbio da exportação? Quantos contratos devem ser negociados?
2. Sabendo que câmbio no momento do recebimento dos dólares estava cotado a R$
2,67, mostre qual seria o resultado da exportação com e sem o hedge cambial proposto
no item 1 acima.
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Publicação: 05/2012
3. Considerando a operação proposta no item 1 acima e as cotações de ajuste da Tabela
1, qual seria o fluxo de ajustes diários nos primeiros 10 dias após a efetivação do
hedge cambial?
4. Qual a importância do hedge cambial para as empresas exportadoras? Inclua em sua
análise exemplos das situações pelas quais passou a Coffe Export em seus 5 primeiros
anos de existência.
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Publicação: 05/2012
Referências
BANCO CENTRAL DO BRASIL. 2004. Relatório Focus. Disponível
<http://www4.bcb.gov.br/pec/GCI/PORT/readout/readout.asp>. Acesso em: 13/05/12.
em:
BANCO CENTRAL DO BRASIL. 2012. Taxas de Câmbio. Disponível em:
<http://www4.bcb.gov.br/pec/taxas/port/ptaxnpesq.asp?id=txcotacao>. Acesso em: 08/05/12.
BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS – BM&F. 2007. Mercado de Câmbio.
Disponível
em:
<http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/a-bmfbovespa/download/seriesmercados_mercado-de-cambio.pdf>. Acesso em 18/05/2012.
BNDES SETORIAL. 2005. A Cultura do Café: 1961-2005. Disponível em:
<http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhe
cimento/bnset/set2207b.pdf>. Acesso em: 07/05/12.
IPEADATA. 2011. Exportações brasileiras de café em grão (sacas de 60 kg):
quantidade. Disponível em: <http://www.ipeadata.gov.br/>. Acesso em: 08/05/12.
MEGA
AGRO.
2000.
Produção
Mundial
de
Café.
Disponível
<http://www.megaagro.com.br/cafe/est_producao_cafe.asp?banner=fersol>. Acesso
07/05/12.
em:
em:
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Tabelas
Tabela 1 – Cotações de Ajuste para Contratos Futuros de Dólar
Data
D+0
D+1
D+2
D+3
D+4
D+5
D+6
D+7
D+8
D+9
D + 10
Cotação de Ajuste (R$ / US$)
3,13
3,14
3,16
3,18
3,15
3,13
3,14
3,12
3,08
3,05
3,01
Fonte: Elaborado pelo autor
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Publicação: 05/2012
Figuras
Figura 1 – Produção Mundial de Café (milhões de sacas) - Safra 1999/2000
Fonte: Mega Agro
Figura 2 – Importação de Café por País (milhões de sacas) - Safra 1999/2000
Fonte: BNDES Setorial (Adaptado pelo autor)
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Publicação: 05/2012
Figura 3 – Cadeia Produtiva do Café
Fonte: Elaborado pelo autor
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Publicação: 05/2012
Figura 4 – Exportações brasileiras de café em grão (milhões de sacas)
Fonte: IPEADATA
Figura 5 – Resultado Operação ano 2000 (R$ / saca)
Fonte: Elaborado pelo autor
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Publicação: 05/2012
Figura 6 – Taxa de câmbio comercial para compra: real (R$) / dólar (US$)
Fonte: Banco Central do Brasil (2012)
Figura 7 – Exportações da Coffee Export (milhares de sacas de café)
Fonte: Elaborado pelo autor
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Figura 8 – Expectativas de Mercado para o Câmbio - fim de período (R$/US$)
Fonte: Banco Central do Brasil (2004)
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