Eficácia da política monetária em meio a
choques cambiais
Rodrigo Azevedo / Nilson Teixeira
CSFB Brasil economia
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11 Julho 2003
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Eficácia da política monetária em meio a choques cambiais

Questão relevante: como deve a política monetária responder a choques que depreciem
a taxa de câmbio em um regime de metas de inflação?
 Política monetária deveria responder a choques à taxa de câmbio somente à
medida em que isto venha a afetar perspectivas de inflação. O instrumento
primário, nestes casos, deve ser a taxa de juros.

Neste contexto, discutimos aqui algumas evidências empíricas acerca do impacto dos
recentes choques cambiais na dinâmica de inflação no Brasil.
 Foco: evidência do impacto de choques no câmbio sobre:

expectativas de inflação;

grau de repasse (passthrough);

persistência e coeficiente de inércia;

custos de perda de credibilidade.
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O modelo estrutural de metas de inflação do CSFB
Um modelo simples para o mecanismo de transmissão de política monetária no Brasil.
Equação 1: Curva IS: hiato do produto = f (hiato do produto defasado, taxa real de juros, inclinação da curva
de juros, taxa real de câmbio)
ht   0  1ht 1   2 ht 2   3 rt 1   3 spreadt 1   4 rert 1   t
Equação 2: Curva de Phillips: inflação = f (inflação defasada, expectativas de inflação, hiato do produto
defasado, taxa nominal de câmbio)
p t  a 1p t 1  a 2 E [p t 1 ] a 3 ht 1  a 4 De t   t
Equação 3: Dinâmica da taxa de câmbio: câmbio = f (câmbio defasado)
E[et 1 ]  et   t
Equação 4: Regra de Taylor: juros primários = f (juros primários defasados, desvio entre inflação projetada e
sua meta, hiato de produto)

it  it-1  a ht   (p t  p t )
Modelo para preços livres, com cálculo de trajetória para preços administrados à parte. A projeção final de
inflação consolida ambas as previsões.
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Como choques cambiais afetam a expectativa de inflação?

Neste modelo, o câmbio afeta a previsão de inflação através de três canais:
1) Diretamente, e com impacto contemporâneo, através de seu impacto em preços de
bens comercializáveis;
2) Indiretamente, e com impacto defasado, através de seu impacto no hiato de
produto;
3) Indiretamente, e com impacto defasado, via expectativas de inflação.

Além disto, fora do modelo, o câmbio afeta preços administrados com uma defasagem
basicamente de 4 trimestres (alcançando até 8).
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A expectativa de consenso parece bastante sensível ao câmbio

Grandes choques cambiais têm importante impacto sobre a expectativa de consenso de
inflação.
Câmbio vs expectativas de consenso de inflação IPCA 12 meses à frente
12%
Expectativa média de inflação para próximos 12 meses (% eixo esquerdo)
11%
3.7
Taxa de câmbio média mensal (R$/US$, eixo direito)
10%
3.2
8%
7%
2.7
6%
2.2
5%
4%
3%
Set-00
Dez-00
Mar-01
Jun-01
Set-01
Dez-01
Mar-02
Jun-02
Set-02
Dez-02
Mar-03
1.7
Jun-03
Fonte: Banco Central.
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R$ / US$
% ao ano
9%
A previsão de inflação é muito sensível aos choques cambiais

Uma análise de sensibilidade da projeção de inflação ao nível de câmbio utilizando o
modelo do CSFB ratifica a relevância deste canal no Brasil.
Simulação Modelo Estrutural do CSFB
(simulações da previsão do IPCA para cenários alternativos de câmbio constante a partir do trimestre seguinte)
Simulação março 2003
(juros a 26,5% a.a.)
Simulação junho 2003
(juros em 26,0% a.a.)
Câmbio
(R$/US$)
IPCA 2003 (%)
IPCA 2004 (%)
IPCA 2003 (%)
IPCA 2004 (%)
2.85
9.2
5.6
9.7
4.6
3.0
10.9
6.4
10.4
4.8
3.2
12.8
7.2
11.3
5.7
3.5
14.5
8.0
12.5
6.5
Fonte: CSFB.
 Implicação: O BC deve dar atenção especial à dinâmica da taxa de câmbio e ao
balanço de pagamentos em suas decisões de política monetária.
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Sensibilidade reflete a alta variância do câmbio ou coeficientes de repasse
e inércia elevados?

Coeficiente de repasse (passthrough) do câmbio à inflação ainda é moderadamente
elevado em índices de preços ao consumidor. Parte do fenômeno se deve à maior
sensibilidade de preços administrados a choques de câmbio.
Coeficientes de repasse do câmbio à inflação IPCA
1 trimestre
4 trimestres 8 trimestres
preços livres
7,1%
20,6%
20,9%
preços administrados
9,5%
26,2%
27,2%
total - índice cheio
7,8%
22,2%
22,7%
Fonte: CSFB.
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Sensibilidade reflete a alta variância do câmbio ou coeficientes de repasse
e inércia elevados?

No âmbito do modelo estrutural, o coeficiente da inflação passada (inércia inflacionária)
para preços livres se situa próximo a 0,58, o que implicaria em persistência modesta.

Mas como especificação leva em conta expectativa de inflação, com coeficiente de
0,35, a persistência tende a ser mais elevada.
 Persistência é maior quando se considera o impacto conjunto com preços
administrados.
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Choques alteram coeficientes?

Choques cambiais alteram os coeficientes ao longo do tempo?

Coeficiente de inércia mostrou alguma elevação acompanhado de queda no coeficiente
de expectativas. Variação parece ter revertido em estimações mais recentes.
Modelo estrutural do CSFB:
Coeficientes da inflação defasada e da expectativa de inflação
Coeficiente
inercial
Coeficiente de
expectativas
Setembro - 01
0.53
0.41
Dezembro - 01
0.54
0.41
Março - 02
0.54
0.41
Junho - 02
0.54
0.41
Setembro - 02
0.49
0.46
Dezembro - 02
0.59
0.34
Março - 03
0.63
0.31
Junho - 03
0.58
0.35
Fonte: CSFB.
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Inércia: alta temporária em meio a trajetória de queda?

Simulação alternativa: deixamos somente o coeficiente de inércia variar, tanto para
preços livres como para o IPCA cheio. Estas simulações também mostram uma alta da
inércia após o grande choque de 2002. Todavia, está ocorrendo reversão desta
trajetória.
Coeficiente de inércia – IPCA cheio
Coeficiente de inércia – preços livres
0.82
1.00
0.80
0.90
0.78
0.80
0.70
0.76
0.60
0.74
0.50
0.72
0.40
0.70
0.30
Coeficiente de inércia
0.68
0.66
Mar-97
Coeficiente de inércia
0.20
índice cheio
Jun-98
Set-99
preços livres
Dez-00
Mar-02
0.10
Jun-03
Mar-97
Mar-98
Mar-99
Mar-00
Mar-01
Mar-02
Mar-03
Fonte: CSFB.
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Outra medida de persistência: índice de difusão para preços livres.

Choques cambiais alteram os coeficientes ao longo do tempo? Outra evidência pode ser
inferida a partir de um índice de difusão aplicado a preços livres.

Percentual de preços livres que mostram elevação vinha em queda mas se elevou como
resposta ao choque cambial, evidenciando outra medida de maior inércia inflacionária.
IPCA preços livres: % preços variação maior que zero
100%
90%
80%
70%
69.4%
60%
50%
40%
30%
Jan-91
Jan-92
Jan-93
Jan-94 Jan-95
Jan-96
Jan-97
Jan-98
Jan-99
Jan-00
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Fonte: CSFB.
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Credibilidade como meio de limitar o impacto de choques de câmbio
Maior credibilidade leva a maior eficácia da política monetária em sua resposta a
choques, inclusive cambiais. Usamos, como evidência simulações para a taxa Selic
caso expectativas convirjam ou não para a meta de inflação de 2004.
 Perda de credibilidade requer trajetória de juros mais altos para dissipar um mesmo
choque cambial (ou de outra natureza).
Simulação da taxa Selic para cumprimento da meta de inflação de 2004:
(cenários alternativos com e sem credibilidade)
34%
Selic - expectativas não
convergem para meta (% p.a.)
30%
% ao ano

26%
Selic - expectativas convergem para meta
de inflação no início do 3T03 (% p.a.)
22%
18%
14%
Jun-99
Dez-99
Jun-00
Dez-00
Jun-01
Dez-01
Jun-02
Dez-02
Jun-03
Dez-03
Jun-04
Dez-04
Fonte: Banco Central, CSFB.
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Considerações finais

Choques de câmbio podem não ser o único problema. É possível que a história ainda
recente de baixa inflação no Brasil seja relevante. Alternativamente, pode haver dúvidas
sobre a natureza da resposta de política monetária.

Nestes casos, choques cambiais podem enfraquecer a credibilidade das metas de
inflação, alterando os coeficientes da dinâmica inflacionária e tornando a política
monetária menos eficaz.

Investimento em credibilidade do regime de metas de inflação e desenvolvimento de
histórico de baixa inflação parecem ser duas formas cruciais de ampliar a eficácia da
política monetária em um ambiente de alta volatilidade cambial.
 Toma tempo e exige persistência na gestão austera da política econômica, mas
pode reduzir muito o custo da resposta a choques cambiais.
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