Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Certificate in Financial Management – CFM
Rafael Martins Prado de Oliveira
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA
REDECARD S.A.
São Paulo
2013
1
Rafael Martins Prado de Oliveira
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA
REDECARD S.A
TCC apresentado ao curso CFM, como requisito
parcial para a obtenção do Grau de Especialista
em Gestão de Finanças do Insper Instituto de
Ensino e Pesquisa.
Orientador: Prof Sandro Manteiga
São Paulo
2013
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
2
Resumo
OLIVEIRA, Rafael M P. Avaliação do valor de mercado da empresa Redecard S.A. São
Paulo, 2013. 26p. TCC – Certificate in Financial Management. CFM Insper Instituto de
Ensino e Pesquisa.
Neste trabalho é apresentada uma avaliação sobre a empresa Redecard S.A com objetivo de
concluir se o preço de R$ 35,00 pela ação da companhia, oferecido pelo grupo Itaú, é
compatível com as melhores técnicas para avaliação de empresas.
Com base em suas demonstrações financeiras e expectativas de crescimento do mercado foi
possível observar que o valor oferecido pelo grupo Itaú está em linha com o valor atual
calculado da Redecard S.A.
Palavras-chave: Redecard, OPA, Avalição de Empresas, Valor de Mercado, RDCD3.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
3
Sumário
1. Introdução ...................................................................................................................
4
1.1 Objetivo do processo de avaliação ...........................................................................
4
1.2 Descrição resumida do objeto de análise .................................................................
4
1.3 Resumo das premissas a serem adotadas .................................................................
5
2. Fundamentação Teórica .............................................................................................
5
2.1 Abordagem intrínseca ..............................................................................................
5
2.2 Abordagem relativa ou por múltiplos ......................................................................
7
3. Descrição do objeto de avaliação ...............................................................................
8
3.1 Histórico da empresa ...............................................................................................
8
3.2 Estruturas organizacionais existentes ......................................................................
10
3.3 Perspectivas futuras .................................................................................................
12
3.4 Análise Setorial .......................................................................................................
14
3.5 Análise de Riscos .....................................................................................................
15
3.6 Resultados Esperados ..............................................................................................
16
4. Premissas da Avaliação .............................................................................................
16
4.1 Expectativas para a geração de caixa ......................................................................
16
4.2 Projeções econômicas .............................................................................................
17
4.3 Projeções do negócio ...............................................................................................
18
4.4 Custo de Capital .......................................................................................................
18
5. Estimativa do Valor por Fluxo de Caixa Descontado ...............................................
20
5.1 Valor do período de projeção ..................................................................................
21
5.2 Valor da perpetuidade .............................................................................................
23
6. Analise de Sensibilidade ..........................................................................................
23
7. Conclusão .................................................................................................................
24
8. Referências ................................................................................................................
25
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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1. INTRODUÇÃO
1.1 Objetivo do processo de avaliação
Conforme edital registrado na CVM (Comissão de Valores Mobiliários), o Banco Itaú
Unibanco anunciou seu interesse em realizar uma OPA (Oferta Pública de Aquisição) para os
acionistas da empresa Redecard S.A listada no Novo Mercado da Bolsa de Valores de São
Paulo (Bovespa). De acordo com o edital, o banco já é controlador da Redecard e pretende
fechar o capital da empresa ofertando o valor de R$ 35,00 por ação aos demais acionistas.
O objetivo desse trabalho é avaliar se o valor oferecido pelo banco converge com os
resultados obtidos por meio das técnicas de avaliação de empresas.
As informações resultantes desse estudo podem ser usadas pelos diversos stakeholders de
ambas as empresas para avaliar a viabilidade do negócio. Também pode ser usado como
referência a demais situações de OPA.
1.2 Descrição resumida do objeto de análise
A empresa Redecard S.A., inscrita sob o CNPJ 01.425.787/0001-04, é uma sociedade por
ações de capital aberto, com sede no munícipio de Barueri, estado de São Paulo.
As principais atividades da empresa são: (i) credenciar pessoas físicas e jurídicas, prestadoras
de serviços ou fornecedoras de bens para utilizar cartões de crédito e débito como meio de
pagamento; (ii) fornecer os equipamentos eletrônicos que permitam que essas transações
ocorram com uso de cartões e (iii) realizar o processamento das operações entre os portadores
de cartões, os estabelecimentos comerciais, os bancos emissores e as bandeiras.
Constituída em 02 de setembro de 1996, a companhia registrou sua abertura de capital em 11
de julho de 2007. Negociada por meio do código “RDCD3”, seu valor de mercado, conforme
divulgado pela BM&F Bovespa, é de cerca de R$ 22,2 bilhões com R$ 11,1 bilhões de ações
em circulação (em agosto/2012).
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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1.3 Resumo das premissas a serem adotadas
O trabalho terá como premissa a não ocorrência de eventos que mudem significativamente o
atual mercado de meios de pagamentos, como introdução de novos players, tecnologias ou
dinâmicas de negócios que possam comprometer o processo de avaliação da empresa.
Também tem como base que não ocorrerão alterações drásticas nas condições políticoeconômicas no Brasil e no mundo.
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Para avaliar se o preço oferecido pelo Itaú pela compra das ações da Redecard está em linha
com as melhores práticas de avaliação de empresas, serão utilizadas duas técnicas: avaliação
por fluxo de caixa descontado (FCD) e por múltiplos de mercado. Damodaran (2007) propõe
o uso desses métodos, respectivamente chamados pelo autor como abordagem intrínseca e
relativa, como forma de calcular o valor de uma empresa.
2.1 Abordagem intrínseca
Segundo Damodaran (2007), essa abordagem tem como base a técnica usual nas empresas
para avaliação de projetos, ou seja, dado um projeto, qual é a estimativa futura de fluxo de
caixa e, trazido a valor presente, verifica-se se a receita futura justifica o investimento atual.
Para avaliar empresas, a mecânica é bastante similar. É preciso estimar o fluxo de caixa
futuro.
Uma estimativa adequada para projetar fluxos de caixa observa: (i) a capacidade de geração
de receita futura da empresa com base nos ativos já existentes, (ii) se a atividade da empresa
está relacionada com alguma variável que influencie seu faturamento futuro, como por
exemplo o crescimento do PIB (Produto Interno Bruto) e (iii) quanto tempo a partir da data
atual a taxa de crescimento anual da empresa se estabiliza, tornando-se praticamente
constante.
Onde: N (anos), r (taxa de desconto) e PL (fluxo de caixa)
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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Ao aplicar a técnica, Damodaran (2007) expõe que é necessário ter em mente se o fluxo de
caixa considerado é aquele do ponto de vista do acionista ou se deve contemplar demais
credores. O que ocorre na prática em uma empresa é que, após apurado o lucro operacional,
os credores, como bancos, serão prioritariamente pagos, pois a empresa possui uma dívida
cujo não cumprimento pode acarretar em um estresse financeiro e a um possível pedido de
falência. Já os acionistas, via de regra, são os últimos a receber parte do fluxo de caixa por
meio dos dividendos. Portanto, há uma diferença nos cálculos para refletir uma ou outra
situação.
Abaixo, são apresentadas as diferenças de cálculo entre o Fluxo de Caixa Livre para o
Acionista ou na sigla em inglês FCFE (Free Cash Flow to Equity) e o Fluxo de Caixa Livre
para a Empresa ou na sigla em inglês FCFF (Free Cash Flow to Firm).
Tabela 1: Diferenças entre o FCFE e o FCFF
Endividamentos
Desconto do fluxo de caixa
FCFE
FCFF
Considera
Não considera
Por meio do custo de capital do
Por meio do custo de capital da
acionista (Ke), comumente
empresa calculado pelo custo
calculado pelo modelo CAPM
do credor (Kd) e do acionista
(Capital Asset Pricing Model)
(Ke), com base na técnica do
WACC (Weighted Average
Cost of Capital)
Perpetuidade
Distribuição de dividendos
Geração de caixa da empresa
cresce a uma taxa constante
cresce a uma taxa constante
(Valor Terminal)
Expressão matemática
Como apresentada na tabela, a taxa de desconto do fluxo de caixa futuro muda em função da
visão acionista ou empresa. No primeiro caso, a taxa de desconto é comumente calculada pelo
CAPM, enquanto na segunda é utilizado o WACC.
Para estimar qual o custo de capital do acionista (Ke), William Sharpe sugeriu o modelo
CAPM. Para o cálculo, o modelo observa qual é a taxa livre de risco (geralmente associada à
taxa dos papéis do tesouro norte-americano), o retorno exigido de mercado (usualmente
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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calculado com base em índices de bolsa de valores com carteira de ações bastante
diversificada, como por exemplo, o da Bolsa de Valores de Nova Iorque – NYSE) e o beta da
empresa (relação entre o comportamento da ação da empresa e do índice da bolsa de valores;
ações com beta maior que 1 indicam que o valor da ação da empresa oscila mais que o índice
geral da bolsa, sendo de maior risco, ações com beta menor que 1, situação oposta, representa
empresas com menor risco comparado com o mercado em geral e empresas com beta igual a 1
possuem comportamento similar ao mercado). A fórmula do CAPM é apresentada abaixo:
Já o WACC é a taxa de desconto a ser utilizada no cálculo do valor presente da empresa por
meio do Fluxo de Caixa Livre para Empresa ou FCFF (abreviação em inglês). A fórmula do
WACC é apresentada abaixo:
WACC = %e × Ke + %d × Kd × (1-T)
Onde: %e = percentual de capital próprio
Ke = custo de capital próprio
%d = percentual de dívida
Kd = custo da dívida
T = alíquota do imposto de renda
Portanto, na abordagem intrínseca, realizando a projeção de caixa futuro da empresa e
aplicando a taxa de desconto, seja o CAPM no caso do FCFE ou o WACC no caso do FCFF,
é possível calcular uma estimativa do valor da empresa.
2.2 Abordagem relativa ou por múltiplos
Nessa abordagem, Damodaran (2007) sugere observar como o mercado precifica ativos
similares e utilizar tais parâmetros como base para calcular o valor de uma determinada
empresa. Os principais múltiplos, ou seja, parâmetros, que são utilizados nessa abordagem
são:
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
8
a. Índice preço / lucro
b. Índice preço / valor contábil
c. Índice preço / vendas
d. Índice preço / fluxos de caixa
Os múltiplos podem ser usados para compor uma abordagem intrínseca, ou seja, após o
cálculo do valor da empresa, comparar se os indicadores apresentados são compatíveis com os
múltiplos de mercado.
Outra forma é assumir que uma empresa deve apresentar os mesmos múltiplos de mercado,
contudo definir quais empresas devem compor o grupo que será usado para cálculo dos
múltiplos, em alguns setores, pode ser muito subjetiva, comprometendo os resultados da
avaliação.
Neste trabalho os múltiplos não serão utilizados, visto que a Redecard faz parte de um setor
bastante específico e com poucos concorrentes, tendo apenas um com capital aberto em bolsa
que é a Cielo.
3. DESCRIÇÃO DO OBJETO DA AVALIAÇÃO
Nesse tópico, será apresentado em maior profundidade o histórico, estrutura, perspectivas
futuras e análise setorial da Redecard. A principal fonte de informações é o portal de
relacionamento com investidores da empresa, onde foram obtidos os dados sobre histórico e
informações do negócio e setoriais da companhia.
3.1 Histórico da empresa
O mercado de cartões é composto por vários players, sendo os principais papéis o de emissor,
credenciador e bandeira. Para ficar mais claro o escopo de cada atividade, o emissor é a
instituição que emite o cartão físico, estabelece o limite de crédito, emite as faturas e fixa as
condições comerciais de uso, como anuidades e juros. O credenciador, também conhecido
como adquirente, é aquele que habilita o estabelecimento a efetuar transações com um
determinado cartão. Para isso fornece os equipamentos onde os cartões serão usados e é
responsável pelo atendimento, relacionamento e repasse de valores para o estabelecimento. As
bandeiras são responsáveis por habilitar emissores e credenciadores a usarem a sua marca,
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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definindo políticas para validação das transações locais e internacionais. São também
responsáveis em grande parte pela comunicação e divulgação ao cliente final, sendo bastante
conhecidas do público.
Em 1970, Citibank, Itaú e Unibanco firmaram uma parceria para fundar uma empresa que
realizasse justamente as atividades descritas acima de emissor, credenciador e bandeira
necessárias para fomentar o mercado de cartões no Brasil. Dessa parceria surgiu a Credicard.
Nas duas décadas seguintes a Credicard aumentou expressivamente a base de cartões emitidos
e estabelecimentos credenciados, chegando em 1994 com 5 milhões de cartões emitidos.
Nesse período também trouxe novidades como o cartão de débito, que repassa o valor da
transação para o estabelecimento comercial até o dia útil seguinte, diferentemente das vendas
na opção crédito, estas repassadas ao final do mês.
Em 1996, Citibank, Itaú e Unibanco decidiram dar maior foco e aumentar a especialização
nos serviços de credenciamento. Dessa decisão, ocorreu o desmembramento da operação de
credenciamento da Credicard. A nova empresa criada para dar maior ênfase no serviço de
credenciamento foi justamente a Redecard, que já no mesmo ano ganhou um acionista
estratégico relevante, a Mastercard, tornando-se a principal credenciadora de bandeiras
Mastercard e Diners no país.
Em 2007 ocorreu o IPO na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), que levantaram R$ 4,1
bilhões para empresa. Em 2009 a Redecard passou a compor o índice Dow Jones de
Sustentabilidade.
Nos últimos anos a empresa tem investido em aumentar o volume de transações realizadas na
sua rede. Suas principais frentes nesse sentido são (i) aumentar a quantidade de bandeiras
atendidas, sobretudo destaques regionais como Sicredi e Hypercard, (ii) expandir a base de
estabelecimentos com suas máquinas, em especial para profissionais liberais e vendas porta-aporta, (iii) estimular o uso dos portadores de cartões em suas máquinas, seja por meio de
benefícios em companhias parceiras, como programas de milhagem, ou por oferecer novas
opções de meio de pagamento, como o celular e (iv) fidelizar e estimular o estabelecimento
comercial a optar pela sua rede por meio de serviços financeiros diferenciados e programas de
relacionamento que gerem benefícios aos lojistas.
Com R$ 22,2 bilhões de valor de mercado em agosto de 2012, os acionistas da Redecard
receberam uma oferta do Itaú para fechar o capital, recebendo o valor de R$ 35,00 por ação, o
que comparado com o preço de R$ 27,00 por ação no IPO de 5 anos atrás, representa uma
valorização de 30%.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
10
Em 24 de setembro de 2012 o Itaú concluiu o processo de compra das ações da Redecard e
fechou seu capital, retirando a empresa da bolsa.
3.2 Estruturas organizacionais existentes
Com sede em Barueri – São Paulo, a Redecard possui uma rede de cerca de 1 milhão de
máquinas em operação em todo Brasil, presente em todos os municípios com acesso à rede de
energia elétrica e comunicações.
Para garantir tal capilaridade, a empresa possui 32 filiais, presentes nas principais praças de
negócios do país, como capitais e centros regionais:
Figura 1: Filiais da Redecard
Fonte: Serasa Experian (atualização em fev/2013)
Sobre linhas de produtos a receita da Redecard advém de serviços distintos prestados pela
companhia, conforme é apresentado no quadro a seguir.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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Figura 2: Origem de receita da Redecard
Fonte: Portal de Investidores da Redecard www.redecard.com.br/ri
Como é possível observar, sua principal fonte de faturamento é originária das operações com
cartões de crédito. Porém cada vez mais a empresa tem investido em novos produtos e
tecnologias que diversifiquem sua receita e deem sustentação ao seu crescimento, como
serviços de antecipação de recebíveis aos lojistas e uso na sua rede de outros cartões, como e
benefícios.
O organograma macro da empresa é apresentado abaixo, onde na primeira coluna é
apresentado o conselho de administração. As diretorias abaixo do CEO são Vendas, Produtos,
Finanças, Recursos Humanos e Marketing, Jurídico e Desenvolvimento Estratégico. A área de
vendas é segmentada em clientes de grande porte e pequeno porte para ganhar abrangência e
ida ao mercado adequada às necessidades de cada cliente, visto que nesse mercado, tanto as
pequenas, quanto as grandes empresas, são fundamentais para o crescimento da Redecard.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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Figura 3: Hierarquia da empresa
Fonte: The Official Board (atualização set/2012)
3.3 Perspectivas futuras
Comparado com os mercados desenvolvidos existe bastante espaço para crescimento nas
operações com cartões no Brasil, conforme é apresentado abaixo:
Figura 4: Potencial de pagamentos com cartão
Não só a possibilidade de maior uso de cartões pela população brasileira é uma boa
perspectiva futura para Redecard, mas também o uso do cartão para operações de maior valor.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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Na comparação com o mercado norte-americano, o Brasil parece estar em um estágio similar
ao que ocorreu nos Estados Unidos há cerca de 10 anos:
Figura 5: Potencial do crescimento do valor da transação
E no comparativo com países europeus, também fica claro que existe espaço para um maior
uso do cartão como meio de pagamento, sobretudo quando comparado o percentual de saques
em dinheiro versus uso do cartão:
Figura 6: Potencial de substituição das transações em dinheiro por cartão
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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3.4 Análise Setorial
O mercado de credenciadores está concentrado em 3 grandes players: Redecard, Cielo e
GetNet (parceira do Santander), com a seguinte divisão de mercado:
Figura 7: Mercado de adquirentes no Brasil
Fonte: Valor Econômico
Conforme gráfico acima, a líder do setor é a Cielo, originária da VisaNet, que foi criada pelo
Banco do Brasil, Bradesco e antigos Banco Real e Nacional. Dessa forma, a situação
competitiva dos adquirentes está bastante relacionada a sua relação com os grandes bancos de
varejo existentes no país.
Dessa forma, mesmo existindo grupos internacionais fortes, porém não presentes no Brasil,
como First Data e Elavon, o mercado nacional apresenta uma forte barreira de entrada que é a
relação dos credenciadores com os grandes bancos, que também os grandes emissores de
cartões. O mercado tem se movido de forma a preservar cada vez mais esse oligopólio, uma
vez que os estabelecimentos também são cientes dos grandes bancos e colhem benefícios ao
usar as máquinas de suas credenciadoras, como por exemplo ocorre na parceria GetNet e
Santander.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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3.5 Análise de Riscos
Como visto no tópico sobre histórico da Redecard, esse mercado é composto por empresas
emissoras, geralmente os grandes bancos, os credenciadores e as bandeiras. Em geral um
mercado bastante oligopolizado com poucos e grandes players. Os principais riscos são a
entrada de competidores globais e o surgimento de novos modelos de validação de
pagamentos junto aos lojistas.
No primeiro ponto, a concentração do mercado, sobretudo de emissores, é uma barreira
bastante forte. Os riscos nesse sentido são uma associação de um grande banco com um
adquirente externo que garanta uma entrada forte no mercado brasileiro. Contudo parcerias
regionais não devem ser desprezadas. O risco é relevante, pois há diferentes comportamentos
de uso do cartão nos diferentes extratos da sociedade brasileira. Uma estratégia de competição
por nicho é bastante plausível. As bandeiras tem visto esse movimento com maior
intensidade, com marcas de cartões locais ganhando força. Mesmo os grandes bancos têm
enfrentando concorrência de emissores, como o caso dos private labels (cartões emitidos pelas
próprias lojas) ou as emissões por cooperativas de crédito, como ocorre fortemente no Sul e
Centro-Oeste, com destaque para Sicredi e Sicoob.
No segundo ponto, com relação à concorrência nos pontos de vendas, o celular vem
despontando como um potencial concorrente ao uso do cartão, assim como a internet.
Exemplo dessa nova dinâmica de mercado é a Paggo, em operação pela OI, Banco do Brasil e
Cielo. Já na internet, todo um mercado surgiu para validar transações on line, como o Paypal e
o pagueseguro da Uol. Essa nova dinâmica, muitas vezes atua em simbiose com os players
atuais, porém refletem tendências na introdução de novas tecnologias que concorrem com o
uso tradicional do cartão. Com maior número de players, as ameaças a esse setor aumentam,
tanto em riscos de inovações que possam colocar em risco o papel do adquirente, quando em
concorrência que dá maior opção aos lojistas, gerando concorrência, o que se traduz, muitas
vezes em perda de clientes e queda de margem nos serviços prestados.
3.6 Resultados Esperados
O resultado esperado do trabalho é apontar se o valor oferecido pelo Itaú aos acionistas da
Redecard no valor de R$ 35,00 está alinhado com as melhores práticas de avaliação de
empresas.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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4. PREMISSAS DA AVALIAÇÃO
4.1 Expectativas para a geração de caixa
A Redecard apresenta um crescimento anual consistente há mais de uma década, conforme é
apresentado abaixo:
Figura 8: Crescimento anual
Fonte: Portal de Investidores da Redecard www.redecard.com.br/ri
Considerando a evolução apresentada na figura acima, a Redecard saiu de um faturamento de
R$ 270 milhões em 1997 para R$ 3,6 bilhões em 2011. No período o CAGR (Compound
annual growth rate) foi de 20,4%, bastante acima do CAGR do PIB brasileiro do mesmo
período que foi de 3%, de acordo com a série histórica disponível no IpeaData.
Apesar de a empresa crescer muito acima do PIB, a regressão linear entre PIB e faturamento
anual da Redecard possui alta correlação (R2 = 0,986), ou seja, movimentam-se de maneira
similar. Então, quais seriam as possíveis razões que explicam um crescimento tão acima do
PIB no período?
Como apresentado em perspectivas futuras, item 3.3, outras variáveis impulsionam o
crescimento da empresa:
a. Maior uso de cartões pelas famílias brasileiras (figura 4) – CAGR de 10% com base
nos últimos sete anos
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
17
b. Uso dos cartões em transações de maior valor (figura 5) – CAGR de 9,2% com base
nos últimos sete anos
c. Substituição do pagamento em dinheiro pelo cartão (figura 6) – CAGR de 6,4% com
base nos últimos quatro anos
Quando comparados com mercados desenvolvidos, as variáveis dos itens a, b e c, se mantidos
o crescimento histórico anual expresso no cálculo do CAGR, levariam em média 10 anos para
alcançar os índices dos mercados maduros, como Estados Unidos e membros da União
Europeia.
Dessa forma, é esperado que a empresa mantenha crescimento nos próximos 10 anos superior
ao PIB, impulsionado por questões de mercado, como maior uso de cartões pelas famílias
brasileiras. Após esse período o crescimento tende a ser constante, seguindo os indicadores
econômicos.
4.2 Projeções econômicas
Com base na pesquisa Focus do Banco Central de 22 de fevereiro de 2013, as projeções de
PIB e inflação (IPCA) são:
Tabela 2: Projeção de indicadores pela pesquisa Focus de fev/13
2013
2014
PIB
3,10%
3,50%
IPCA
5,69%
5,50%
Fonte: Pesquisa Focus – Banco Central
Na projeção do fluxo de caixa da Redecard para os anos posteriores a 2014, serão utilizadas
como base as projeções de 3,50% e 5,50% para PIB e IPCA, respectivamente (mesmos
valores de 2014).
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
18
4.3 Projeções do negócio
Conforme exposto no item 4.1, os principais indicadores, além dos econômicos, que
influenciam a geração futura de caixa da empresa são: (i) maior uso dos cartões, (ii) aumento
do uso dos cartões em transações de maior valor e (iii) substituição do pagamento em dinheiro
por cartão.
Mantidas as taxas de crescimento histórica, em cerca de 10 anos seria possível alcançar os
índices atuais de mercados desenvolvidos, como o norte-americano ou dos principais países
europeus. Após esse período, será considerado que esses fatores crescerão a taxas constantes
atrelados ao desempenho da economia, como crescimento do PIB e da inflação.
Na projeção de fluxo de caixa da Redecard para os próximos 10 anos, será acrescida uma taxa
de 8,5% que representa a média dos indicadores de projeção de mercado.
4.4 Custo de Capital
Conforme apresentado no item 2.1 será utilizada a metodologia do WACC como parâmetro
para o custo de capital da empresa. Os dados utilizados para o cálculo seguem na tabela
abaixo.
Tabela 3: Dados para o WACC
Dado
Valor
Origem
Beta desalavancado
0,49
Beta médio do setor nos Estados Unidos
(Bd)
Fonte: Damodaran Online
Valor da empresa
R$ 19,6 bi
(E)
Quantidade de ações: 672.970.705
Cotação em 02/01/2012 (data base das
demonstrações financeiras utilizadas nesse
trabalho): R$ 29,20
Fonte: ADVFN e RI Redecard
Valor da Dívida
R$ 2,3 mi
(D)
Valores das demonstrações financeiras de 2011, já
marcados a valor de mercado
Fonte: RI Redecard
Taxa de imposto
(T)
34%
Taxa padrão de IRPJ e CSLL, compatíveis com os
percentuais históricos apresentados nas
demonstrações financeiras
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
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Fonte: RI Redecard
Beta Alavancado
0,49
β a = β d [1 + (1 − T ).( D / E )]
(Ba)
Taxa livre de risco
5,1%
(Rf)
Média geométrica de retorno dos títulos do tesouro
americano
Fonte: Yahoo Finanças
Taxa de retorno de
9,23%
Média geométrica do retorno da bolsa de valores de
mercado
Nova Iorque
(Rm)
Fonte: Yahoo Finanças
Risco Brasil
1,4%
(Rp)
Fonte: Yahoo Finanças
Custo do acionista
8,5%
(Ke)
Inflação americana
1,60%
histórica
Inflação Brasileira
K e = R f + β ( Rm − R f ) + RPais
Fonte: Yahoo Finanças
6,5%
Base 2011
Fonte: Valor Econômico
Custo do acionista em
13,75%
{[1+Ke US/(1+Inflaçao US)/(1+Inflação Brasil)-1]}
9,7%
Valor presente da relação de dividas da empresa
(Ke BRL)
Custo da dívida
(Kd)
com base nas notas explicativas das demonstrações
financeiras 2011
Fonte: RI Redecard
WACC
13,74%
 E 
 D 
WACC = 
 × Ke + 
 × K d × (1 − T )
D+E
 D+E
Como é possível observar no quadro acima, o valor da dívida da Redecard é bastante pequeno
frente ao seu valor de mercado, fazendo com que o WACC seja praticamente o valor do custo
de capital do acionista (Ke).
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
20
5. ESTIMATIVA DO VALOR POR FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Considerando as premissas apresentadas nos tópicos anteriores, apresentaremos a projeção de
fluxo de caixa da Redecard para os anos de 2012 a 2016.
A projeção toma como base as demonstrações financeiras de 2011, visto que essas são as
últimas informações financeiras publicadas, pois o capital da empresa foi fechado em 24 de
setembro de 2012. O resumo do ativo e passivo do resultado 2011 segue abaixo com o cálculo
da necessidade de capital de giro e os valores de investimentos referentes ao período.
Figura 9: Necessidade de Capital de Giro
Operacional
Ativo
Circulante
Caixa e equivalentes
Contas a receber de clientes
Outros
Total
Ativo Não Circulante
Tributos diferidos
Depósitos judiciais
Intangivel
Amortização
Imobilizado
Depreciação
Total
X
X
Total do Ativo
Passivo
Não
Circulan
Bancos
Provisões
Patrimô
nio
Líquido
Passivo Circluante
Fornecedores
Bancos
Salários e encargos
Tributos a recolher
Dividendos e JCP a pagar
Contas a pagar estabelecimentos
Valores a repassar as bandeiras
Valores a repassar aos bancos
Outros contas a pagar
Total
Capital social
Reservas de lucros
Total
Total
Total Passivo + PL
2011
2010
2009
172.081
152.609
131.088
28.249.239 22.399.208 17.006.880
5.463
4.765
35.136
28.426.783 22.556.582 17.173.104
78.404
13.467
117.073
-32.712
829.984
-535.395
470.821
60.693
14.292
78.972
-17.859
758.215
-471.639
422.674
42.028
13.330
20.895
-12.027
636.069
-414.206
286.089
28.897.604 22.979.256 17.459.193
X
X
X
X
X
X
X
50.748
28.664
22.640
2.375.851 967.362
186.958
47.914
45.519
39.831
236.973
176.363
193.899
36.729
22.560
22.204
24.313.214 20.143.418 15.446.731
49.444
45.315
37.302
40.504
22.153
0
134.790
101.816
61.492
27.286.167 21.553.170 16.011.057
367
29.755
30.122
559
24.962
25.521
0
20.954
20.954
568.261
568.261
473.551
1.013.054 832.304
953.631
1.581.315 1.400.565 1.427.182
28.897.604 22.979.256 17.459.193
1 - Ativos Operacionais
2 - Passivos Operacionais
28.327.643 22.459.901 17.048.908
24.873.587 20.563.248 15.801.895
3 - NCG ('1' - '2')
3.454.056 1.896.653 1.247.013
4 - INVESTIMENTOS
211.713
261.578
135.897
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
21
5.1 Valor do período de projeção
As principais premissas adotadas para projeção do fluxo de caixa da Redecard para os
exercícios de 2012 a 2016 foram:
Tabela 4: Premissas da projeção
Dado
Crescimento da
receita
Premissa
Aumento proporcional ao PIB,
IPCA e indicadores do negócio
(vide 4.3)
Justificativa
A atividade da empresa está
diretamente relacionada a expansão
da economia com maior uso de
cartões como meio de pagamento.
Mesma taxa de crescimento de Em apresentação institucional
2011/2010
disponível no site de RI da empresa,
há um ponto especifico sobre
avançar em eficiência operacional,
ou seja, não crescer despesas a taxas
maiores que do exercício de 2011
Atrelado ao crescimento anual As principais contas operacionais
do PIB
são contas a receber de clientes e o
contas a pagar aos
estabelecimentos. Como a empresa
atua em vários segmentos da
economia, sua necessidade nesses
itens deve crescer de acordo com o
PIB
Proporcional ao crescimento da A avaliação tem como premissa que
receita, mantido os padrões
não ocorram mudanças abruptas no
históricos.
mercado que altere o padrão
histórico de comportamentos dessas
contas.
Despesas
Necessidade de
Capital de Giro
CMV, Despesas
Operacionais,
Depreciação,
Impostos e
Investimentos
Com base nas premissas do quadro acima, temos a seguinte projeção:
Premissas
Crescimento da Receita
PIB
IPCA
Projeções de negócios
Crescimento das Despesas
Necessidade Capital de Giro
DRE
RECEITA LIQUIDA
- CMV
= LUCRO BRUTO
- DESPESAS OPERACIONAIS
= EBITDA
- DEPRECIAÇÃO
= EBIT
- IMPOSTO DE RENDA
= NOPAT
2011
6%
6,9%
3.454.056
2011
2.772.506
(784.348)
1.988.158
(545.824)
1.442.334
(10.377)
1.431.957
(674.975)
756.982
2012
15%
0,9%
5,84%
8,5%
6,9%
3.454.367
2012
3.195.036
(903.883)
2.291.153
(583.268)
1.707.886
(11.958)
1.695.927
(576.615)
1.119.312
2013
17%
3,1%
5,69%
8,5%
6,9%
3.455.438
2013
3.747.458
(1.060.164)
2.687.294
(623.280)
2.064.014
(14.026)
2.049.987
(696.996)
1.352.992
2014
18%
3,5%
5,50%
8,5%
6,9%
3.456.647
2014
4.403.263
(1.245.693)
3.157.570
(666.037)
2.491.533
(16.481)
2.475.052
(841.518)
1.633.534
2015
18%
3,5%
5,50%
8,5%
6,9%
3.457.857
2015
5.173.834
(1.463.689)
3.710.145
(711.728)
2.998.417
(19.365)
2.979.052
(1.012.878)
1.966.174
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
2016
18%
3,5%
5,50%
8,5%
6,9%
3.459.067
2016
6.079.255
(1.719.834)
4.359.420
(760.553)
3.598.867
(22.754)
3.576.114
(1.215.879)
2.360.235
22
Considerando o WACC de 13,74%, temos que o valor descontado do período analisado é de
R$ 4 bilhões:
= NOPAT
+ DEPRECIAÇÃO
+/- VAR. CAPITAL DE GIRO
- INVESTIMENTOS
= FCFF
2011
756.982
10.377
(1.557.403)
(211.713)
(1.001.757)
WACC
VPL (2012 a 2016)
2012
1.119.312
11.958
(311)
(313.050)
817.910
2013
1.352.992
14.026
(1.071)
(378.405)
987.542
2014
1.633.534
16.481
(1.209)
(456.867)
1.191.938
2015
1.966.174
19.365
(1.210)
(549.900)
1.434.429
2016
2.360.235
22.754
(1.210)
(660.111)
1.721.667
13,74%
R$ 4.054.054,59
5.2 Valor da perpetuidade
Na perpetuidade, ou seja, a partir do ano 2016, a premissa é que a receita cresça na proporção
PIB e Inflação, 3,5% e 5,5% respectivamente. Com isso o crescimento assumido na
perpetuidade é de 9%:
WACC
g perpetuidade
Valor Residual 2016
Valor Residual 2012
R$
R$
13,74%
9%
37.411.752 VR = FCFF 2016 * 1+g/wacc-g
22.353.995
5.2 Valor da perpetuidade
Considerando os cálculos de valor da perpetuidade (valor residual) de R$ 22 bilhões e o valor
do fluxo de caixa descontado do período de R$ 4 bilhões, a avaliação final da Redecard
totaliza R$ 26 bilhões.
6. ANALISE DE SENSIBILIDADE
As principais premissas testadas na análise de sensibilidade são aquelas assumidas na
avaliação da Redecard como sendo diferentes dos padrões históricos, ou seja, o crescimento
da receita na perpetuidade, as despesas e o capital de giro. Além disso, simularemos cenários
com variações de WACC, visto que no caso da Redecard o valor é praticamente composto
apenas pelo custo do acionista, visto sua significativa participação na empresa.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
23
Figura 10: Sensibilidade Receita x WACC
CRESCIMENTO DA RECEITA PERPETUIDADE X WACC
RECEITA
WACC
8,00%
8,50%
9,00%
9,50%
10,00%
12,74%
R$ 27 bi
R$ 30 bi
R$ 33 bi
R$ 38 bi
R$ 44 bi
13,24%
R$ 24 bi
R$ 26 bi
R$ 29 bi
R$ 32 bi
R$ 54 bi
13,74%
R$ 22 bi
R$ 24 bi
R$ 26 bi
R$ 29 bi
R$ 32 bi
14,24%
R$ 20 bi
R$ 22 bi
R$ 23 bi
R$ 25 bi
R$ 28 bi
14,74%
R$ 19 bi
R$ 20 bi
R$ 21 bi
R$ 23 bi
R$ 25 bi
Conforme apresentado na figura 10, variações no WACC e nas premissas de receita trazem
grande volatilidade aos resultados da avaliação, um espectro de R$ 19 até R$ 44 bilhões.
Dessa forma, existe uma tolerância de acerto da avaliação, sobretudo nos valores próximos
aos dados centrais de 13,74% WACC e 9% crescimento da receita.
Figura 11: Crescimento Capital de Giro x Despesas
CRESCIMENTO INV CAPITAL DE GIRO (=PIB) X CRESCIMENTO DAS DESPESAS
Cap Giro (=PIB)
Despesas
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
6,00%
R$ 23 bi
R$ 24 bi
R$ 26 bi
R$ 29 bi
R$ 32 bi
6,50%
R$ 23 bi
R$ 24 bi
R$ 26 bi
R$ 29 bi
R$ 32 bi
7,00%
R$ 23 bi
R$ 24 bi
R$ 26 bi
R$ 29 bi
R$ 32 bi
7,50%
R$ 23 bi
R$ 24 bi
R$ 26 bi
R$ 29 bi
R$ 32 bi
8,00%
R$ 23 bi
R$ 24 bi
R$ 26 bi
R$ 29 bi
R$ 32 bi
O cruzamento dessas informações mostrou que o crescimento das despesas, em uma variação
de 6% a 8% não muda o resultado da avaliação de maneira significativa. Contudo o
crescimento do investimento em capital de giro, cuja premissa está atrelada ao PIB, traz
impactos mais relevantes, podendo o resultado alterar de R$ 23 até R$ 32 bilhões.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
24
7. CONCLUSÃO
O objetivo do trabalho era avaliar se o preço oferecido pelo grupo Itaú para compra da
Redecard, de R$ 35,00 por ação, converge com as melhores práticas de avaliações de
empresas disponíveis na literatura acadêmica especializada.
O resultado da avaliação foi de que a empresa valeria R$ 26 bilhões aproximadamente.
Considerando as 672 milhões de ações em circulação no dia da OPA (Oferta Pública de
Ações), o valor por ação equivaleria a cerca de R$ 39,00, portanto superior ao preço oferecido
pelo Itaú.
Contudo, a análise de sensibilidade do tópico 6 desse trabalho mostra como pequenas
variações em variáveis como PIB e WACC podem alterar significativamente o resultado do
modelo de avaliação.
Dessa forma, podemos concluir que o preço oferecido pelo Itaú está sim em linha com boas
práticas de avaliação de empresas, não tendo representado uma oferta hostil aos acionistas da
empresa.
AVALIAÇÃO DO VALOR DE MERCADO DA EMPRESA REDECARD S.A.
25
8. REFERÊNCIAS
Site Institucional Redecard: www.redecard.com.br
Site de Relação cm Investidores da Redecard: www.redecard.com.br/ri
DCI Diário Comércio Industria e Serviços: http://www.dci.com.br/financas/redecard-entrano-indice-dow-jones-de-sustentabilidade-id199687.html
Valor Econômico:
http://www.valor.com.br/valor-investe/o-estrategista/2521858/o-fechamento-de-capital-deredecard-foi-benefico-aos-minoritari
http://www.valor.com.br/financas/2998484/cielo-perde-mercado-para-redecard-no-quartotrimestre
Exame:
http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/itau-investiu-r-11-3-bi-na-compra-de-acoes-daredecard
http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/redecard-conclui-opa-e-deixa-a-bovespa
http://exame.abril.com.br/revista-exame-pme/edicoes/0053/noticias/chamada-acobrar?page=3
The Official Board: http://www.theofficialboard.com.br/org-chart/redecard
Credit Rating da Serasa Experian: http://www.serasaexperian.com.br/consultas/riscocredito/index.html
Avaliação de Empresas 2ª edição – Aswath Damodaran, Editora Prentice Hall Brasil - 2007
Ipeadata: www.ipeadata.gov.br – Série Histórica do PIB Brasil
Banco Central – Pesquisa Focus: www.bcb.gov.br/?focus
Damodaran Online – Betas:
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
ADVFN http://br.advfn.com/bolsa-de-valores/bovespa/RDCD3/cotacao?java=1
Yahoo Finanças http://br.financas.yahoo.com/
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