ISSN 1519-4612
Universidade Federal Fluminense
TEXTOS PARA DISCUSSÃO
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Conceitos de
sustentabilidade fiscal
Viviane Luporini
TD 189
Maio/2006
 Professora do Departamento de Economia da Universidade Federal Fluminense (UFF) e
pesquisadora do CNPq. Email: [email protected].
Economia – Texto para Discussão – 189
Resumo: O termo sustentabilidade fiscal tem sido freqüentemente utilizado por órgãos
governamentais, policy-makers, instituições privadas e multilaterais envolvidas em
discussões sobre o padrão fiscal do governo e a gestão da dívida pública. Na literatura
econômica, o mesmo termo é utilizado para caracterizar diferentes contextos fiscais. O
objetivo desse artigo é oferecer uma resenha das principais abordagens à questão da
sustentabilidade fiscal apresentadas pela literatura econômica, descrevendo os testes
empíricos e indicadores de sustentabilidade mais utilizados, além dos chamados
sinalizadores de vulnerabilidade fiscal.
Abstract: Policy-makers, private institutions and multilateral agencies have frequently
used the term fiscal sustainability when discussing fiscal issues and public debt
management strategies. In the economic literature, the term is also widely used in
different contexts to characterize the fiscal stance of the government. The purpose of
this paper is to compile the main approaches to fiscal sustainability presented in the
economic literature, describing the most used empirical tests and sustainability
indicators, and the so-called vulnerability indicators.
2
Economia – Texto para Discussão – 189
CONCEITOS DE SUSTENTABILIDADE FISCAL
1. INTRODUÇÃO
O termo sustentabilidade fiscal tem sido freqüentemente utilizado por órgãos
governamentais, instituições privadas envolvidas em discussões do padrão fiscal do
governo e por organismos multilaterais, cujos empréstimos e sugestões de política
econômica são muitas vezes vistos como fundamentais para se garantir essa mesma
sustentabilidade.
Quando aplicado ao endividamento público, o conceito de sustentabilidade
refere-se, genericamente, à seguinte questão: estaria ou não o governo encaminhandose para um grau excessivo de acumulação de dívidas que acabaria por redundar num
processo de repúdio de seus compromissos com credores (default) e/ou numa eventual
aceleração de preços. A questão remete-se então a como caracterizar um contexto de
endividamento excessivo.
O governo acumula dívidas na medida em que consistentemente implementa
uma política fiscal que implica na geração de déficits fiscais persistentes. Do ponto de
vista da sustentabilidade fiscal, o problema representado pelo acúmulo de déficits fiscais
abrange duas questões. Por um lado, na medida em que os déficits fiscais aproximam-se
do montante de recursos que representam colateral para o endividamento ou da
capacidade tributária do governo, a taxa de juros tendem a se elevar, encarecendo o
financiamento dos déficits fiscais e afetando a atividade econômica. Por outro lado, na
medida em que os déficits se acumulam e as taxas de juros se elevam, os agentes
econômicos passam a questionar se o governo está ou não implementando um esquema
Ponzi no qual há novas rodadas de endividamento para fazer frente ao serviço do
endividamento anterior, com o governo simplesmente rolando sua dívida
indefinidamente. Nesse esquema, o valor-presente da dívida governamental supera os
superávits fiscais esperados que possam eventualmente fazer frente ao endividamento e
os agentes econômicos detentores de títulos governamentais se recusarão a financiar o
governo.
Do ponto de vista do governo, déficits sistemáticos e endividamento crescente
tendem a limitar a capacidade de implementar políticas fiscais expansionárias com o
intuito de engendrar um processo de crescimento econômico sem com isso gerar
desconfianças a respeito de sua instância fiscal.
Em princípio, um governo pode reduzir o nível de seu endividamento de quatro
formas distintas: repúdio, um imposto sobre ativos representados pelos títulos
governamentais, redução do endividamento via imposto inflacionário, e pagamento via
produção de superávits primários. A primeira e segunda opções, embora possam
parecer atraentes na medida em que supostamente permitem ao governo “recomeçar do
zero”, possuem um alto custo em termos de credibilidade já que ameaçam a capacidade
de obter novos empréstimos ou podem precipitar uma fuga de ativos. A terceira opção
envolve o engajamento em políticas inflacionárias. Na medida em que um aumento
inesperado da taxa de inflação reduz o valor real do estoque da dívida e de seu serviço,
políticas inflacionárias são tão mais efetivas em reduzir o endividamento quanto maior
for a participação relativa de títulos de longa maturidade e denominados em termos
3
Economia – Texto para Discussão – 189
nominais. Como as três primeiras opções envolvem um alto custo em termos de
credibilidade, a maior parte dos governos com supostos problemas de sustentabilidade
fiscal tem optado por corte de gastos e/ou aumento de impostos, ainda que essa última
opção tenha se mostrado bastante trabalhosa politicamente.
Mas afinal, o que caracteriza sustentabilidade fiscal? O objetivo deste artigo é
oferecer uma resenha das principais abordagens à questão da sustentabilidade fiscal
apresentadas pela literatura econômica, apresentando os testes empíricos e indicadores
mais utilizados, além de sinalizadores de problemas fiscais.
2. OS PRINCIPAIS CONCEITOS DE SUSTENTABILIDADE
Quando se analiza um texto sobre a sustentabilidade de déficits fiscais, verificase que diversos conceitos são utilizados como possíveis indicadores de uma política
fiscal sustentável. Nesta seção, analizaremos os principais indicadores de
sustentabilidade fiscal apresentados pela literatura econômica especializada.
A RAZÃO DÍVIDA-PIB
A razão endividamento/produto interno bruto é possivelmente um dos conceitos
de sustentabilidade mais utilizados. Pioneiramente apresentado por Evsey Domar (1944)
e Roy Harrod (1948), o conceito indica a importância de se comparar a taxa de juros
real, líquida de impostos, paga aos detentores de títulos governamentais e a taxa de
crescimento do produto real da economia.
Partindo da restrição orçamentária governamental, verifica-se que se impostos
são arrecadados para fazer frente ao pagamento de juros da dívida, mas não para o
pagamento de despesas correntes do governo, a dívida governamental irá crescer e, caso
a taxa de juros líquida de impostos paga aos detentores de títulos governamentais seja
superior à taxa de crescimento do produto ou renda da economia, as taxas de imposto
terão que ser constantemente elevadas.
Considere a restrição orçamentária governamental, na ausência de financiamento
monetário, expressa em termos reais e como razão da renda ou produto:
bt − bt −1 = g t − t t + (rt −1 − nt −1 )bt −1
onde b representa o valor de face do estoque de dívida governamental; g e t
representam gastos governamentais (exclusives de pagamento de juros) e receitas com
impostos, respectivamente; r é a taxa de juros (líquida de impostos) ex-post; e n
representa a taxa de crescimento real da renda ou produto.
De acordo com a restrição orçamentária acima, se a taxa de juros (líquida de
impostos) exceder a taxa de crescimento da economia (n), um déficit positivo irá induzir
um crescente estoque de dívida e, consequentemente, um crescente gasto com
pagamento de juros que terá que ser enfrentado por uma taxa de imposto também
crescente.
4
Economia – Texto para Discussão – 189
A evolução da razão dívida-PIB, de acordo com essa restrição orçamentária,
depende fundamente de dois fatores: do déficit primário (g - t) e da diferença entre a
taxa de juros e a taxa de crescimento da renda (r - n). Se essa diferença é positiva, é
necessário um superávit primário positivo para manter a relação dívida/PIB constante;
se a diferença é negativa, é possível incorrer em déficits primários sem que a relação
dívida/PIB seja afetada. Nesse sentido, uma dívida é considerada sustentável se a taxa
de juros real, líquida de impostos, que remunera os títulos governamentais não
ultrapassa a taxa de crescimento do produto real da economia. Ou seja, se r < n , a
dívida é sustentável; se r > n , é insustentável.
Embora muito utilizado devido a sua simplicidade, verifica-se que esse conceito
de sustentabilidade baseia-se numa restrição orçamentária governamental simplificada,
a qual não contempla outras fontes de recursos governamentais, notadamente o
financimamento monetário, e eventuais ativos que possam servir de colateral para o
endividamento. Além disso, esse conceito apoia-se no pressuposto de que, se a taxa de
juros não exceder a taxa de crescimento, o governo será sempre capaz de se financiar
junto ao mercado. Ocorre que nem sempre isso é verdade. Os eventuais compradores
de títulos acabam por impor restrições à capacidade de endividamento do governo na
medida em que a demanda por títulos estabelece um limite superior ao tamanho do
endividamento público relativamente ao tamanho da economia. Além disso, a taxa de
juros comandada pelos títulos governamentais é influenciada pelos credores do governo,
os quais procuram levar em conta a capacidade fiscal do governo em termos mais
abrangentes e prospectivos. Nesse sentido, as expectativas do mercado para com o
endividamento do governo, mais a longo prazo, precisam ser levadas em conta para se
estabelecer a sustentabilidade da dívida.
A RESTRIÇÃO ORÇAMENTÁRIA INTERTEMPORAL
Um segundo conceito de conceito de sustentabilidade intenciona levar em conta
as respostas do mercado frente ao endividamento do governo. Vimos que embora a
comparação entre a taxa de juro real, líquida de juros, e a taxa de crescimento real da
economia possa servir como um guia para o governo ajudando a manter a relação
dívida/PIB, esse critério não define o comportamento do mercado ou permite ao
governo averiguar sob que condições poderá se financiar no futuro. Além disso,
independentemente da relação dívida/PIB, os agentes econômicos são, em geral, mais
ágeis em ajustar seus portfólios e, consequentemente, afetar a taxa de juros paga nos
títulos públicos, do que o governo em promover alterações em seu orçamento fiscal.
Considerando a seguinte restrição orçamentária governamental nominal
expressa em termos per capita no tempo t:
Bt − Bt −1 + M t − M t −1 = Pt Gt − Pt Tt + it −1 Bt −1
(1)
onde
Bt − Bt −1 é o montante em dólares da dívida do governo no período t;
M t − M t −1 é a variação do estoque monetário;
i é a taxa nominal de juros ex post, interpretada como o retorno sobre o estoque de
dívida nas mãos do público1;
1
Note que não é necessário assumir que o governo emite apenas títulos de um período.
5
Economia – Texto para Discussão – 189
Pt é o nível de preços no tempo t;
G e T são gastos e receitas governamentais respectivamente.
O déficit real do governo pode ser definido como a variação, em termos reais, da
dívida governamental no tempo. A restrição orçamentária do governo deve ser ajustada
pela inflação de modo que as mudanças em seus componentes não reflitam variações de
preço. Além disso, é importante ajustar a restrição orçamentária às mudanças reais no
nível de renda ou crescimento econômico.
A restrição orçamentária governamental em termos reais e como razão do PIB
pode ser escrita:
bt − bt −1 + mt − mt −1 = − s t + (rt −1 − n t −1 )bt −1 − (π t −1 + n t −1 )mt −1
(2)
onde s é o superávit primário sem juros (-s denota o déficit primário do governo, isto é,
a diferença entre gastos realizados, exclusives de pagamento de juros referentes à dívida
federal, e receitas).
r ≡ i − π representa a taxa real de juros e n denota a taxa de crescimento da renda.
Consolidando termos e rescrevendo (2), obtemos:
bt − bt −1 = − s t + (rt −1 − n t −1 )bt −1
(2’)
onde − s t = − s t − (mt − mt −1 ) − (π t −1 − nt −1 )mt −1 é o negativo do superávit primário
inclusive de receitas de seignoriagem2.
Seja α t ≡ (rt − n t ) e rescrevendo a equação (2’) para obter:
b t = − st + (1 + α t −1 ) b t −1
(3)
N −1
Defina
Q t = ∏ (1 + α j ) −1 ; Q 0 = 1 . Multiplicando-se a equação (3) por Qt
j= 0
obtêm-se:
Q t b t = Q t − 1 b t − 1 − Q t st
(4)
Rescrevendo (4), obtemos uma versão da equação (3) descontada até o período
zero:
B t = B t −1 − St
2
(5)
Imposto inflacionário é a perda de capital imposta aos detentores de encaixes reais ( π t .
Mt
) pela
Pt
inflação. A seignoriagem equivale ao imposto inflacionário adicionado da variação real nos encaixes reais

da economia, ou seja,  π t .

 M t M t −1 
Mt 
−
 + 
.
Pt 
Pt −1 
 Pt
A seignoriagem representa uma renda real obtida pelo governo através da utilização da emissão de moeda
para a aquisição de bens e ativos não-monetários.
6
Economia – Texto para Discussão – 189
Substituindo (5) recursivamente para frente, obtemos a restrição orçamentária
intertemporal do governo, que agora envolve o valor de mercado da dívida do governo,
no seu valor presente da data inicial:
N
B t = B t + N + ∑ St + j
(6)
j= 1
A dívida é sustentável se a restrição orçamentária governamental é respeitada
intertemporalmente. Nesse sentido, a questão relevante é o quê os credores esperam que
aconteça com Bt+N na medida em que N varia.
Aplicando a esperança matemática no tempo t em (6) e calculando-se o limite
com N tendendo ao infinito temos a equação (7):
N
Bt = lim N →∞ E t Bt + N + E t ∑ S t + j
(7)
j =1
O orçamento do governo está balanceado em valor esperado presente quando sua
dívida pode ser liquidada pela soma descontada dos superávits esperados. De acordo
com a equação (7), esse é o caso quando lim N →∞ Bt + N = 0 . Se lim N →∞ Bt + N < 0 , a soma
discontada dos superávits esperados excede o valor presente da dívida do governo por
um montante que não converge para zero. O governo está acumulando receitas que
poderiam se traduzir em uma maior renda disponível para as famílias e consequente
incremento do nível de consumo em todos os períodos.
No
caso
oposto,
lim N →∞ Bt + N > 0 , o atual valor da dívida do governo excede o superávit primário
esperado. Isso implica que o governo está continuamente tomando empréstimos para
pagar juros de uma dívida que irá crescer, ceteris paribus, à taxa de juros e que os
agentes econômicos estão provendo o governo de recursos a custo zero. Quando
lim N →∞ Bt + N = 0 o governo está assintoticamente utilizando os recursos permitidos por
sua restrição orçamentária, nada mais ou menos. É assumido que o montante de
seignoriagem coletado pelo governo é consistente com uma taxa de inflação estável.
Do ponto de vista teórico, esse conceito de sustentabilidade pode ser
considerado o mais adequado já que é consistente com um comportamento racional por
parte dos detentores de títulos governamentais, sendo provavelmente o mais utilizado na
literatura econômica [McCallum, (1986)].
3. SUSTENTABILIDADE E INCERTEZA
As análises de sustentabilidade apresentadas acima foram desenvolvidas num
ambiente econômico sem incerteza. No entanto, é importante notar que uma política
fiscal pode ser sustentável num determinado contexto e tornar-se insustentável em outro
onde as condições econômicas originais não mais prevalecem [Bohn, (1991), (1995),
(1998)].
Do ponto de vista do conceito de sustentabilidade, isso ocorre devido à alteração
das chamadas condições de transversalidades as quais, quando satisfeitas, garantem que
a política fiscal obedece à restrição orçamentária governamental.
Num ambiente estocástico, a restrição governamental intertemporal torna-se:
7
Economia – Texto para Discussão – 189
Bt = lim E t (u t , N .Bt + N ) + ∑ E t (u t , j S t + j )
N
N →∞
j =1
Vemos que agora a condição de transversalidade envolve os termos u t , N e E ( .
), os quais denotam respectivamente, a taxa marginal de substituição em consumo entre
os períodos t e t+N , e a expectativa condicionada a um determinado estado da natureza
[Bohn, (1995)].
Dadas as condições econômicas observadas até o período t , a taxa de retorno de
um ativo financeiro no período t+1 quando o estado de natureza z t +1 ocorre irá, em
geral, satisfazer a equação de Euler:
E t [u t +1 (1 + Rt +1 )] = 1
A literatura econômica costuma assumir que essa relação é sempre satisfeita, o
que permite a utilização da taxa de juros observada para o cálculo da dívida descontada.
No entanto, num ambiente estocástico, a expressão acima não será necessariamente
igual à unidade para todo estado da natureza e, como resultado, a taxa marginal de
substituição em consumo entre os periodos t and t+N não pode ser medida pela taxa de
juros observada. Num ambiente estocástico, a taxa de juros dependerá de como a dívida
total do governo está distribuída, sendo afetada diferentemente dependendo do estado da
natureza que efetivamente vier a ocorrer.
Do ponto de vista da sustentabilidade, isso significa que, num ambiente
estocástico, a condição lim N →∞ Bt + N = 0 não garantirá necessariamente que o
orçamento do governo estará balanceado em valor esperado presente e portanto que a
política fiscal é sustentável. Ao mesmo tempo, uma relação dívida/PIB crescente em
um determinado estado da natureza não implica, necessariamente, em uma política
fiscal insustentável em todos os estados da natureza.
4. TESTES DE SUSTENTABILIDADE
A grande maioria dos testes de sustentabilidade apresentados pela literatura
partem do pressuposto de que uma política fiscal será sustentável se respeitar a restrição
orçamentária intertemporal do governo.
Com base na literatura de bolhas especulativas, o trabalho seminal de Hamilton
e Flavin (1986) forneceu o primeiro teste de sustentabilidade fiscal. O teste baseia-se na
estimativa da seguinte equação:
∞
Bt = A0 (1 + r ) t + E t ∑ (1 + r ) − j S t + j + ε t
j =1
onde B e S representam valores ajustados para a dívida e para o superávit primário, e r
representa a taxa real de juros média, líquida de impostos. 3
3
Os autores, inspirados nos artigos de e Eisner e Pieper (1984), fazem um ajustamento minucioso dos
dados de dívida e superávit, considerando a variação do valor de mercado dos títulos governamentais, os
8
Economia – Texto para Discussão – 189
O teste proposto pelos autores reside em verificar se o termo A0 (1 + r ) t = 0 . Em
caso afirmativo, o endividamento do governo estará devidamente lastreado em
superávits esperados, indicando obediência à restrição orçamentária intertemporal e
portanto sustentabilidade fiscal.
Um segundo teste de sustentabilidade é apresentado por Wilcox (1989).
Diferentemente de Hamilton e Flavin (1986), que consideram a taxa de juros real
constante na média amostral, o teste de Wilcox permite que a taxa seja estocástica. A
sustentabilidade é testada através de um modelo ARIMA, onde uma política fiscal
sustentável é definida enquanto aquela que levará a trajetória esperada do valor
descontado da dívida governamental para zero, caso seja mantida indefinidamente. Em
termos econométricos, o teste de Wilcox consiste em testar se a dívida descontada é um
processo estacionário com média zero.
Pela equação utilizada por Hamilton e Flavin (1986), é possível notar que se o
superávit primário descontado é uma série estacionária, A0 (1 + r ) t = 0 implica em Bt
ser também estacionário. Trehan e Walsh (1988) mostram, no entanto, que ainda que as
séries de superávit primário e dívida descontadas não sejam estacionárias, a restrição
orçamentária intertemporal do governo estará sendo respeitada se as séries forem
cointegradas com vetor de cointegração (1, r), onde r representa a taxa de juro real
média observada no período de análise. A cointegração entre as séries é um indicador
de que o movimento dos gastos com juros são acompanhados por superávits primários.
Em um outro artigo Trehan e Walsh (1991) aprimoram o teste anteriormente
proposto no sentido de permitir uma taxa de juros real ( r ) variável no tempo. Os
autores mostram que se r pode ser representada por um processo estocástico, então
sustentabilidade fiscal implica na soma rt Bt + S t ser estacionária.
Hakkio e Rush (1991) testam sustentabilidade fiscal verificando se os gastos,
inclusives de pagamento de juros, e as receitas governamentais são cointegradas. Em
caso afirmativo, a política fiscal tem sido sustentável já que gastos e receitas
governamentais movem-se conjuntamente no tempo. Convém notar que a cointegração
entre gastos (inclusive de juros) e receitas governamentais não garantem que todo o
estoque positivo de dívida seja pago, mas sim que o endividamento não irá crescer
indefinidamente. Além disso, se para uma dada taxa de juro real há uma queda na taxa
de crescimento da renda ou PIB, mesmo que gastos (inclusive de juros) e receitas sejam
cointegrados, haverá aumentos na relação dívida/PIB.
Examinando as finanças públicas da Índia, Buiter e Patel (1992) utilizam os
conceitos de solvência fraca e forte para analisar a sustentabilidade fiscal.
A solvência fraca involve a condição, previamente derivada da restrição
orçamentária intertemporal do governo, que lim N →∞ Bt + N = 0 . Numa economia de
horizonte finito, esse critério de solvência implica na restrição de que a dívida pública
será não-positiva no período final T. Numa economia de horizonte infinito, a
contrapartida da restrição de uma dívida pública não-positiva é a condição
ganhos de capital no estoque de ouro detido pelo governo, etc.
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Economia – Texto para Discussão – 189
lim N →∞ Bt + N = 0 , a qual garante que os serviços da dívida existente serão contemplados
pelo governo, embora a dívida em si não seja necessariamente paga 4. Empiricamente,
como vimos anteriormente, esse critério implica em verificar se a dívida descontada é
estacionária.
Baseado no artigo de Wilcox (1989), os autores propõe um critério de solvência
forte que além da estacionariedade da dívida, esta não pode possuir uma tendência
positiva, determinística ou estocástica. O teste consiste em estimar a seguinte equação:
∞
Bt = α 0 + α 1 t + ∑ β i Bt − i + ε t
i =1
Insolvência eventualmente ocorrerá se ao menos uma das condições abaixo são
satisfeitas [Buiter e Patel, 1992]:
(1) as raízes de 1 − β (L ) não se encontram todas fora do círculo unitário (ou seja, a
equação diferencial não é estável);
(2) há uma tendência determinística, ( α 1 ≠ 0 , possivelmente positivo)
(3) a média expectacional é não-zero, ( α 0 ≠ 0 , o processo que rege a dívida pode ser
estacionário, mas sua média expectacional não é zero).
A equação testada é Bt = α 0 + α 1t + βBt −1 + ε t e a hipótese nula de insolvência é
β = 1 e α 1 = 0 . Se a hipótese nula é aceita, a dívida descontada é não-estacionária, a
política é insustentável e levará à insolvência se mantida indefinidamente; se a hipótese
nula é rejeitada mas há uma tendência determinística positiva, a política é fracamente
sustentável pois eventualmente o problema de insolvência aparecerá; finalmente, se a
hipótese nula é rejeitada e não podemos rejeitar α 1 = 0 e β < 1 , encontrar uma média
positiva α 0 > 0 novamente levará à uma eventual insolvência.
Finalmente, Martin (2000), baseando-se num conceito de sustentabilidade
apresentado por Quintos (1995), desenvolve ainda outro teste de sustentabilidade forte e
fraca. O autor explora a relação de cointegração entre gastos (inclusive de juros) e
receitas governamentais na seguinte equação:
Rt = α 1 + β 1 G t + ε t
A política fiscal obedece a restrição orçamentária intertemporal do governo e a
dívida é fortemente sustentável se os processos integrados de primeira ordem ,I(1), de R
e G são cointegrados e β 1 = 1 ; a dívida é fracamente sustentável se R e G são
cointegrados e 0 < β 1 < 1 ; a dívida é insustentável se β 1 ≤ 0 . Ou seja, a dívida será
fortemente sustentável quando as despesas governamentais (inclusive de juros) são
acompanhadas por receitas governamentais equivalentes (i.e., um para um); será
fracamente sustentável se as receitas acompanham os gastos governamentais, ainda que
não de forma equivalente (i.e., menos de um para um); e, finalmente, será insustentável
se os aumentos dos gastos não são acompanhados por aumentos das receitas.
4
Note que em economias dinamicamente ineficientes, onde a taxa de juro real é sempre menor que a taxa
de crescimento da economia, a restrição orçamentária torna-se irrelevante na medida em que jogos Ponzi
são sempre possíveis e o governo poderá a cada período fazer frente aos pagamentos de juros através de
novos endividamentos.
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Economia – Texto para Discussão – 189
O teste proposto por Martin (2000) é interessante pois permite a consideração de
quebras estruturais múltiplas sem que o momento temporal da quebra tenha que ser
determinado arbitrariamente pelo pesquisador. No entanto, o teste depende do processo
estatístico gerador das séries de gastos e receitas, ambas vistas como I(1). O teste é
aplicado às finanças americanas utilizando a metodologia Bayesiana.
5. INDICADORES DE SUSTENTABILIDADE
Além dos conceitos de sustentabilidade e dos testes estatísticos para sua
implementação, há um outro braço da literatura teórica que se ocupa em definir
indicadores de sustentabilidade [Horne, (1991)].
Um dos pioneiros na construção desse tipo de indicador, Buiter (1985) parte do
pressuposto de que uma política fiscal pode ser considerada sustentável se consegue
manter constante a relação entre a dívida líquida do setor público e o produto interno
bruto. O déficit primário permanente necessário para atingir tal objetivo é dado por:
d = (rt − nt ) wt ,
onde d =
Dt
representa a razão déficit primário/PIB no período t;;
Yt
Wt
é a razão dívida líquida/PIB no período t; r e n representam a taxa de juros
Yt
real e a taxa de crescimento do PIB, respectivamente.
wt =
A diferença entre o déficit primário com riqueza constante e o déficit primário
corrente observado fornece o indicador de sustentabilidade sugerido por Buiter (1985):
d − d t = (rt − n t ) wt − d t
Um valor negativo sugere que o déficit primário corrente é muito grande para
estabilizar a razão dívida líquida/PIB e a política fiscal deve ser considerada
insustentável.
Um problema com esse indicador é a dificuldade prática de se obter valores
acurados do endividamento líquido do governo, o qual involve não somente gastos e
receitas correntes, mas a variação no valor de mercado dos títulos do governo, ganhos
ou perdas financeiras com a detenção de ativos físicos e monetários por instituições
públicas, ajustamento de valores patrimoniais do governo (tanto alteração de preços dos
ativos quanto perdas devido a sua depreciação física), gastos previdenciários ainda não
computados, receitas com eventuais privatizações de bens públicos, etc. Devido a essa
dificuldade, a grande maioria dos estudos empíricos acabam por utilizar o
endividamento bruto do governo.
Blanchard et alli (1990) propõe dois indicadores de sustentabilidade, um
baseado no déficit primário (indicador de gap primário) e outro baseado na taxa média
11
Economia – Texto para Discussão – 189
de imposto (indicador de gap de imposto). Seguindo Buiter (1985), o indicador de gap
primário baseia-se no déficit primário necessário para estabilizar a relação dívida/PIB:
d = (n t − rt )b ,
onde, b representa a relação dívida/PIB.
O indicador de gap primário é: d − d t = (nt − rt )bt − d t . Um valor negativo
do indicador sugere que o déficit primário é grande demais para estabilizar a razão
dívida/PIB e a política fiscal é insustentável.
O indicador de gap de imposto baseia-se na razão imposto/PIB permanente
necessária para estabilizar a razão dívida/PIB:
t = g t − (nt − rt )bt ,
onde g representa as despesas governamentais (exclusive de pagamento de juros) sobre
o PIB.
O indicador de gap de imposto é: t t − t = t t + (n t − rt )bt − g t . Um valor
negativo sugere que a taxa de imposto corrente é baixa demais para estabilizar a razão
dívida/PIB, dadas as políticas fiscal e monetária correntes.
Ambos indicadores apresentados por Blanchard et alli (1990) sugerem
problemas de solvência, mas diferem na ênfase dada à necessidade de aumento no
superávit primário como um todo (o que pode envolver somente corte em gastos) ou à
de aumento de impostos simplesmente.
Além desses indicadores de curto-prazo, o autor sugere ainda um indicador de
gap de imposto de médio-prazo que representa a diferença entre a taxa de imposto
corrente e a necessária para estabilizar a razão dívida/PIB num período de N anos,
assumindo constantes as taxas de crescimento e de juros:
t=
1
N
N
∑g
i =0
t +i
− (nt − rt )bt
e o indicador de gap de imposto de médio-prazo é:
1 N
t t − t = t t + (nt − rt )bt − ∑ g t + i
N i =0
Esse indicador mede qual deve ser a elevação na razão imposto/PIB, a taxa de
imposto média, nos próximos N anos de forma que a razão dívida/PIB possa se
estabilizar, dadas as políticas futuras de gastos governamentais.
Embora esse indicador seja mais realista na medida em que admite a situação
mais provável, aquela em que o governo em questão promove ajustamentos graduais ao
longo de um período de tempo mais longo, sua utilização depende crucialmente das
12
Economia – Texto para Discussão – 189
projeções de gastos e receitas futuras.5 Apesar disso, esses indicadores possuem a
vantagem da facilidade de sua aplicação e têm sido amplamente utilizados. A principal
desvantagem advém do fato de se basearem numa definição arbitrária de
sustentabilidade, a constância da razão dívida/PIB e, como argumentado anteriormente,
a constância dessa razão não garante um endividamento sustentável.
6. SINALIZADORES DE VULNERABILIDADE FISCAL
Os sinalizadores de vulnerabilidade procuram caracterizar situações em que o
governo estaria exposto ou vulnerável a uma crise de sustentabilidade fiscal e que
requeiram respostas antecipatórias pelas autoridades. Hemming e Petrie (2000)
destacam quatro aspectos macroeconômico-fiscais principais à partir dos quais os
sinalizadores de vulnerabilidade fiscal podem ser identificados: a posição fiscal inicial,
os riscos fiscais de curto-prazo, a sustentabilidade fiscal de longo-prazo, e fragilidades
estruturais.
A posição fiscal inicial diz respeito às condições fiscais correntes, à análise do
cumprimento (ou não) de objetivos macroeconômicos previamente estabelecidos e à
qualidade da informação referente às variáveis fiscais do governo. A análise da posição
fiscal deve avaliar as diversas esferas governamentais, atividades extra-orçamentárias,
atividades quasi-fiscais, a variação no estoque de ativos e passivos do governo, e os
chamados passivos contingentes.
Os riscos fiscais de curto-prazo referem-se à sensibilidade da situação fiscal
inicial a variações não antecipadas nos agregados macroeconômicos como a taxa de
crescimento do produto e do emprego, a taxa de inflação, de juros e de câmbio, e a
situação externa (fluxos comerciais e de capitais). Quanto mais elevado é o grau de
dependência da condição fiscal inicial a condições macroeconômicas favoráveis,
maiores são os riscos fiscais de curto-prazo.
Ainda que o governo em questão não esteja elevadamente exposto aos riscos
fiscais de curto-prazo, a recorrência a déficits orçamentários poderá implicar numa
dinâmica de endividamento tal que a sustentabilidade fiscal de longo-prazo pode ser
questionada tornando-se uma fonte de problemas, fiscais inclusive, na medida em que
afetará outras variáveis macroeconômicas, como as taxas de juros e câmbio, por
exemplo.
As fragilidades estruturais referem-se a condições institucionais que podem
afetar a capacidade de implementação de um programa de ajustamento fiscal pelo
governo. Dentre as condições institucionais que facilitam um programa de ajustamento,
podemos destacar uma baixa proporção de gastos governamentais rígidos ou legalmente
determinados, uma estrutura de impostos que privilegie grandes agregados
macroeconômicos (salários, lucros, e consumo) e que seja ao menos moderadamente
elástica (i.e. que as receitas respondam a um aumento nas alíquotas), capacidade
insitucional de gerenciamento e consolidação de informações fiscais.
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Esse tipo de indicador foi também sugerido por Buiter (1983), (1985) e (1995).
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Economia – Texto para Discussão – 189
À partir desses aspectos, alguns sinalizadores de vulnerabilidade fiscal podem
ser destacados [Hemming e Petrie (2000), pp.15]:
a) Posição Fiscal: posição fiscal inicial fraca; cobertura incompleta da atividade fiscal
do governo; deficiências na contabilidade e controle das finanças públicas.
Aferidores: balanço fiscal como percentagem do PIB; relação endividamento
líquido/PIB; critério utilizado para medir o balanço fiscal, se “acima” ou “abaixo” da
linha; proporção gastos contingentes/PIB; volume de passivos ocultos ou “esqueletos”.
b) Risco fiscal de Curto-prazo: alta sensibilidade das variáveis fiscais a variações na
conjuntura econômica; estrutura de endividamento inadequada; fontes de receitas
variáveis e dependentes.
Aferidores: impacto da alteração de índices macroeconômicos projetados (taxas
esperadas de juros, inflação, câmbio, crescimento do PIB, etc) sobre as variáveis fiscais,
(gastos, receitas e pagamento de juros); maturidade, composição e estrutura de
remuneração do endividamento.
c) Sustentabilidade fiscal de longo-prazo: dinâmica desfavorável de endividamento;
baixo rating para títulos governamentais; altas taxas de risco exigidas para rolagem do
endividamento; mudanças demográficas adversas.
Aferidores: indicadores de sustentabilidade fiscal; valor do prêmio de risco pago
pelo governo; estrutura etária da população e futuros gastos previdenciários.
d) Sinalizador de gastos: grande proporção de gastos e transferências nãodiscricionários;
Aferidores: distribuição das categorias de despesas como percentagem do PIB;
volume de transferências obrigatórias como percentagem do PIB.
e) Sinanlizador de Receita: receitas fiscais inelásticas e altamente concentradas;
mudanças legislativas frequentes; dependência de receitas temporárias.
Aferidores: elasticidade das receitas fiscais em resposta a mudanças nas
alíquotas; composição das receitas segundo fontes.
f) Gerenciamento fiscal: ativos e passivos não devidamente computados; grande
proporção de devoluções nos impostos; registro defasado de contribuintes; sistema de
auditorias fiscais ineficientes.
Aferidores: volume de dívidas ou outros passivos não computadas; cobertura do
sistema de autidoria fiscal; número de devoluções vs número de contribuintes.
8. COMENTÁRIOS FINAIS
Esse artigo digressou sobre os diversos conceitos de sustentabilidade fiscal
apresentados pela literatura, os principais testes econométricos utilizados para a
implementação desses conceitos, indicadores de sustentabilidade e sinalizadores de
possíveis problemas de sustentabilidade.
Apesar de haver um grande número de testes econométricos propostos pela
literatura econômica, verificou-se que, em sua grande maioria, os testes baseiam-se nos
conceitos de sustentabilidade que partem da restrição orçamentária intertemporal do
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Economia – Texto para Discussão – 189
governo, indicando a crescente preocupação com a aferição da efetiva capacidade do
governo de se financiar via endividamento. Verificou-se, por outro lado, que a
construção dos principais indicadores de sustentabilidade não partem da restrição
orçamentária intertemporal do governo, mas de alvos (targets) a serem alcançados. Os
indicadores respondem, na verdade, à seguinte questão: dadas as taxas de juros real e de
crescimento da economia qual deve ser o superávit primário (ou a taxa de imposto) para
que a razão dívida/PIB atinja um determinado patamar? É importante notar que, como
apontado por Buiter (1995), estes indicadores podem ser maquiados utilizando-se de
recursos tais como a antecipação de receitas de ativos privatizados, transferência de
gastos de um ano fiscal para outro, corte de gastos com formação de capital e devem,
portanto, serem analisados num contexto macroceonômico mais geral. Nesse sentido,
os chamados sinalizadores de vulnerabilidade fiscal, ao caracterizarem situações em que
o governo estaria exposto a uma crise de sustentabilidade fiscal, fornecem apoio
qualitativo à utilização dos indicadores de sustentabilidade e à interpretação de
resultados dos testes econométricos de sustentabilidade.
Ainda que haja um claro paralelo entre superávits fiscais e capacidade de
endividamento interno, de um lado, e superávits na conta corrente e capacidade de
endividamento externo, de outro, e exista uma vasta literatura que utiliza os conceitos
apresentados aqui no contexto do endividamento externo, certamente uma visão
completa do endividamento de um governo implicaria em analisar a restrição
orçamentária governamental globalmente, incluindo-se os endividamentos interno e
externo. A relação entre o endividamento interno e externo no âmbito da discussão de
sustentabilidade tem sido, no entanto, pouco abordada pela literatura e constitui um
tema relevante para pesquisa futura na área.
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