IBMEC SÃO PAULO
Faculdade de Economia e Administração
Luis Fernando Lucas
Evolução do Capital Investido em Private Equity no Brasil e
suas Implicações
São Paulo
2008
1
Luis Fernando Lucas
Evolução do Capital Investido em Private Equity no Brasil e suas
Implicações
Monografia apresentada ao curso de Ciências
Econômicas, como requisito parcial para obtenção
do grau de Bacharel do Ibmec São Paulo.
Orientador:
Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha – Ibmec- SP
São Paulo
2008
2
Lucas, Luis Fernando
Evolução do Capital Investido em Private Equity e suas Implicações/ Luis Fernando
Lucas. – São Paulo: Ibmec- São Paulo, 2008.
54 p.
Monografia: Faculdade de Economia e Administração Ibmec- São Paulo.
Orientador: Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha
1. Investimento 2. Private Equity 3. Mercado de Capitais.
3
Luis Fernando Lucas
Evolução do Capital Investido em Private Equity e suas Implicações
Monografia apresentada à Faculdade de Economia, do Ibmec- São Paulo como
parte dos requisitos para conclusão do curso de graduação em Economia.
Aprovado em Julho de 2008
EXAMINADORES
______________________________________________________________________
Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha
Orientador
______________________________________________________________________
Prof. Dr. Paulo Beltrão Fraletti
Examinador(a)
Prof. Dr. Ricardo José de Almeida
Examinador(a)
4
Dedicatória
Aos meus amados pais,
por terem acreditado que o
investimento em educação
seria o melhor legado.
5
Agradecimentos
Ao Prof. Dr. Ricardo Humberto Rocha, amigo e orientador, pelo ensino teórico e
prático da Economia Financeira e grande incentivador da pesquisa científica voltada
para a expansão da fronteira do conhecimento.
Aos demais professores do Departamento de Ciências Econômicas do IbmecSão Paulo, em especial ao Prof. Dr. Ricardo José de Almeida e Prof. Dr. Paulo Beltrão
Fraletti.
A todos os funcionários do Ibmec- São Paulo, especialmente aos do Serviço de
Biblioteca.
A todos os colegas do curso de Ciências Econômicas do Ibmec-São Paulo,
especialmente ao Cássio Stuch.
À minha família, em especial aos meus pais, irmãos e avô pela compreensão.
À minha amada namorada Ana Paula Jordão, pelo amor, compreensão e
paciência em todos os momentos.
6
Resumo
LUCAS, Luis Fernando. Evolução do Capital Investido em Private Equity e suas
Implicações. São Paulo, 2008. 54p. Monografia – Faculdade de Economia do IbmecSão Paulo.
O sucesso presenciado pela indústria de Private Equity e Venture Capital
(PE/VC) no fomento ao empreendedorismo e na dinamização do setor empresarial
norte-americano estimulou diversos países como o Brasil a aportar capital para o
referido mercado, com o intuito de auferir os retornos do setor.
Algumas características foram consideradas importantes para o desenvolvimento
do capital de risco no Brasil. Dentre elas encontra-se um ambiente institucional
satisfatório, pois este tem como intuito proteger o capital do investidor, ou seja, com um
ambiente institucional desenvolvido os agentes financeiros ficam mais dispostos a
investir em setor que apresenta maior risco.
Outro fator relevante são as variáveis macroeconômicas desenvolvidas. Como
exemplo dessas tem-se o risco país, crédito disponível, inflação e PIB nacional. Essas
são algumas das variáveis observadas pelos investidores no momento da decisão do
investimento.
Em se tratando do Brasil, este tem apresentado uma constante melhora nos
aspectos anteriormente mencionados. Tal fato se comprova em 2007 quando o país
apresentou uma taxa de crescimento do setor de capital de risco bastante significativa
quando comparado com outros anos, período em que o setor macroeconômico brasileiro
estava bastante instável.
O objetivo do trabalho é estimar uma equação na qual seja possível relacionar as
variáveis macroeconômicas do país com o investimento em PE/VC, considerando
apenas as relações diretas entre elas. No entanto, a falta de dados históricos do mercado
de capital de risco brasileiro é o principal fator para serem consideradas apenas as
relações simples das variáveis.
Palavras-chave: CAPITAL DE RISCO, MACROECONÔMICA E ESTIMAÇÃO.
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Sumário
Lista de Gráficos:______________________________________________________ 9
1. Introdução ________________________________________________________ 10
2. Instrumentos de Capitalização para as Empresas Brasileiras________________ 13
2.1 Emissão de Ações ______________________________________________________15
2.2 Emissão de Debêntures _________________________________________________16
2.3 Emissão de Bonds ______________________________________________________17
2.4 Estruturas de Securitização______________________________________________19
2.4.1 SPE ______________________________________________________________________ 20
2.4.2 FIDIC_____________________________________________________________________ 20
3. Barreiras de acesso aos investimentos de Risco ___________________________ 21
4. O que é um fundo de Private Equity ____________________________________ 23
4.1 Estratégia na Escolha do Investimento ____________________________________24
5. A Evolução do Private Equity no Mercado Internacional ___________________ 25
5.1 Principais Players Mundiais _____________________________________________28
5.2 Exemplos de Sucesso Mundial ___________________________________________30
6. A Evolução do Private Equity no Brasil _________________________________ 32
6.1 Principais Players Atuante no Mercado Nacional____________________________34
6.2 Exemplos de Sucesso no Cenário Nacional _________________________________37
6.3 Tendência do Private Equity no Brasil ____________________________________40
8. Considerações Finais________________________________________________ 49
9. Revisão Bibliográfica________________________________________________ 50
10. Referências Bibliográficas___________________________________________ 52
8
Lista de Gráficos:
Gráfico 1: Eurobonds por moeda de denominação ___________________________19
Gráfico 2: Evolução do Capital Investido em Private Equity e Venture Capital no
cenário Mundial _______________________________________________________27
Gráfico 3: Repartição dos Investimentos por Sector de Atividade (2006) __________28
Gráfico 4: Evolução do Índice IGPM (2002- 2007) ___________________________42
Gráfico 5: Evolução da Taxa Selic (2002- 2007) _____________________________43
Gráfico 6: Evolução das Médias Anuais da Taxa Ptax (2002-2007) ______________44
Gráfico 7: Evolução do Crédito Disponível no final de cada ano (2002- 2007) _____44
Gráfico 8: Evolução do PIB nacional, final de cada ano (2002- 2007) ____________45
Gráfico 9: Evolução das Transações em PE/VC (2002-2007) ___________________46
Gráfico 10: Evolução do Spread sobre o Global 40 (2002-2007) ________________46
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1. Introdução
Nos dez primeiros meses de 2007 o volume de I.P.O. totalizou US$ 25,4 bilhões,
um salto de 300 % em relação ao mesmo período do ano passado, segundo dados da
consultoria Thomson Financial.
Um fato interessante que mais uma vez chamou a atenção é o número de
empresas que participaram de um I.P.O. e receberam investimento de Private Equity ou
Venture Capital (PE/VC). O volume capitado por essas empresas até julho de 2007 é da
ordem de R$ 5.467 milhões (dados capturados na Gvcepe).
Os dados sugerem uma indústria brasileira de PE/VC com experiência e
tamanho suficientes para gerar impacto significativo no mercado acionário. Trata-se de
um setor com pouco mais de 23 anos de idade. Private Equity ou Venture Capital
(PE/VC) é uma atividade de intermediação financeira surgida nos EUA em 1946. As
organizações que realizam esta atividade são responsáveis pela gestão de investimento
que congregam recursos de um ou mais investidores para investimentos de longo-prazo.
Em geral, tais recursos são direcionados para empresas não cotadas em bolsa de valores.
Os recursos são feitos na forma de ações, quotas de participação, debêntures
conversíveis, opções, bônus de subscrição ou warrants. Após um prazo médio de cinco
anos, essas participações são liquidadas e os recursos são distribuídos entre os cotistas
dos fundos que fizeram o investimento inicial e tem participação no empreendimento.
A grande diferença entre PE/VC pode ser categorizada segundo o estágio de
desenvolvimento da empresa. O termo Venture Capital (VC) é empregado como
sinônimo de investimento em empresa que se encontra em fase anterior ao
desenvolvimento, ou seja, empresas que estão em start-up (fase inicial). Em
investimentos deste tipo, o gestor tende a investir mais tempo na fase de monitoramento
e adição de valor para o negócio. Já o termo Private Equity é empregado como
sinônimo do investimento em fase posterior do desenvolvimento, quando a empresa já
está amadurecida.
O mercado de PE/VC se apresenta como uma alternativa mais viável ao
financiamento quando comparado com recursos obtido por meio de bancos. Mas esta
modalidade de capitalização tem como conseqüência na grande maioria das vezes a
inclusão de um administrador externo ao negócio.Gestores de PE/VC são agentes
10
melhores treinados para desenvolver a gestão das empresas com pouco histórico
financeiro ou dificuldades operacionais.
Os gestores de PE/VC costumam participar ativamente na gestão das empresas
em que investem, influenciando nas decisões estratégicas e na própria governança
corporativa (os níveis de influência foram previamente determinados no ato da entrada
dos recursos oriundos de PE/VC).Esses investidores são considerados ativos conforme a
definição cunhada por Jensen (1991)
Em países onde a atividade de PE/VC existe há mais tempo, seu impacto na
economia é muito significativo sob todos os aspectos. Nos EUA, onde a atividade é
mais desenvolvida, a influência dessas organizações é marcante.
Grande parte do total de empregos gerados é oriunda dessas organizações, o PIB
é em grande parte influenciado pelo desenvolvimento das empresas em que receberam
investimentos de PE/VC. Dados que foram apresentados em (GLOBAL INSIGHT,
2004). Quando comparadas às demais empresas, aquelas financiadas por PE/VC
apresentavam o dobro da receita, pagam três vezes mais impostos, exportavam o dobro
e investiam o triplo em pesquisa e desenvolvimento (P&D) em relação ao ativo total.
(TAYLOR e al 2002).
Neste contexto, a indústria de PE/VC oferece uma alternativa viável ao
financiamento empresarial (BOTAZZI; DA RIN, 2002).
O Brasil possui um ambiente institucional peculiar, onde a volatilidade de
mercado, custo de oportunidade, grau de informalidade dos negócios, eficiência do
poder judiciário, cultura empreendedora, tradição de governança corporativa, entre
outros, diferem de países onde a indústria de PE/VC se originou e se desenvolveu. Em
ambientes institucionais tão diferentes, podem surgir características peculiares no
desenvolvimento deste mercado no Brasil quando comparado com outros países
precursores do investimento de risco. Com o tempo, a indústria se molda ao ambiente,
criando um novo modelo de PE/VC especifico. Este fenômeno é evidenciado por Leeds
e Sunderland (2003) para a América Latina.
11
Objetivo
O objetivo deste trabalho é descrever as mudanças ocorridas no mercado de
capital de risco no Brasil, entendendo as principais variáveis que incidem na tomada de
decisão do investidor e consequentemente do mercado. Após um entendimento prévio
do mercado, o trabalho tem como um segundo objetivo a determinação de uma
tendência para o setor nos próximos anos.
Justificativa
O Brasil vive hoje uma grande euforia a cerca do mercado de capitais que é visto
como uma estratégia de saída para o investidor de Private Equity. Entender os
mecanismos e as estruturas de incentivos do mercado de capital de risco, o investidor
poderia fazer previsões em relação ao mercado de capitais e a macroeconomia do país
de uma maneira mais adequada e com uma probabilidade de erro menor.
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2. Instrumentos de Capitalização para as Empresas
Brasileiras
Genericamente existem dois tipos de fontes de financiamento que as empresas
brasileiras podem dispor: internas e externas.
Dentre os financiamentos internos encontra-se o autofinanciamento através da
retenção dos lucros anteriormente obtidos, resultado da gestão mais eficiente dos ativos.
Quanto aos financiamentos externo merecem destaque os financiamentos através do
crédito de fornecedores, empréstimos bancários, linhas de crédito, leasing ou através de
capitais próprios (aumento de capital, capital de risco e recurso ao mercado de capitais).
O crédito consiste em uma dívida financeira contraída junto a um credor,
normalmente um banco, durante um período de tempo pré-determinado. Quando contrai
uma dívida, a empresa está não só obrigada à restituição do capital emprestado, como
também ao pagamento de juros, fixados com base numa taxa que é aplicada ao valor do
empréstimo. Os empréstimos bancários podem ser de curto prazo ou de longo prazo.
A linha de crédito é uma forma de empréstimo bancário flexível, em que a
instituição credora confere à empresa recursos para fomentar as suas necessidades de
tesouraria. Essas situações são fruto de uma insuficiência temporária e muitas vezes
previsível pelas tesourarias.
Outra forma de financiamento, o leasing, na qual a empresa pode recorrer
quando pretende adquirir um determinado bem, mas não quer dispor de uma grande
quantidade de recursos para obter o mesmo. Num contrato leasing, o proprietário do
equipamento (o locador), autoriza o utilizador (o locatário) a utilizar o equipamento em
troca de pagamentos periódicos, que inclui capital e juros. Com o prazo de vigência do
contrato definido, o locador pode adquirir o equipamento objeto do contrato, mediante o
pagamento de um valor residual pré-estabelecido. Ao diferir os pagamentos, a empresa
consegue garantir uma melhor liquidez. No entanto, tem a desvantagem de não ser
proprietária do equipamento, tendo por isso que indenizar a locadora no caso de surgir
algum acidente com o equipamento da sua responsabilidade.
O financiamento por capital consiste na troca de recursos financeiros por uma
parcela do capital de uma empresa. Existem duas maneiras de uma empresa receber este
tipo de investimento: abertura de capital e investimento direto.
A abertura de capital como forma de capitalização para empresas brasileiras é
uma realidade presente no Brasil de hoje, visto que o volume financeiro negociado por
13
empresas que decidiram pela capitalização via oferta pública de ações é muito maior
quando comparado com os anos anteriores. A empresa que optar por esta modalidade de
investimento terá que incluir no custo de captação todos os custos decorrentes dessa
modalidade de financiamento, fato que pode inviabilizar a operação em alguns casos.
Quando o mercado se encontra mais avesso ao investimento de risco, a empresa pode
não conseguir investidores que aceitem correr o nível de risco implícito pela companhia
que esta abrindo o capital.
Ainda em termos de financiamento de capital, temos o investimento direto. As
sociedades ou fundos de capital de risco tomam participações normalmente majoritárias
ou o suficiente para interferir na gestão do negócio e o tempo para realização dos
investimentos circunda entre 3 a 7 anos. Trata-se de uma forma de financiamento em
que o empreendedor não só assegura os fundos necessários, como garante um parceiro
de capital que irá partilhar o risco com o empresário. Visto que o retorno do investidor
de capital de risco é a saída do negócio, cabe ao empreendedor explicar como irá
garantir uma saída em condições vantajosas.
14
2.1 Emissão de Ações
As vantagens e desvantagens da abertura do capital (IPO) foram discutidas na
literatura nacional por Rocca et al. (1998). Entre as principais vantagens estão o custo
de capital mais baixo e o maior acesso a financiamentos, ou seja, menor custo de
capitalização para realização de seus projetos de investimentos. Entre as desvantagens é
em relação ao custo de se manter uma empresa com o capital aberto e os custos de
emissão, tanto diretos quanto indiretos.
No Brasil, Rocca (2001) descreve que as comissões para os bancos de
investimentos que estruturam o processo de I.P.O. estariam entre 3% a 4% sobre o
volume captado, no caso de uma emissão de maior porte. Para emissões menores este
valor poderia chegar até 10%.
O deságio inicial das emissões de ações, ou seja, a diferença percentual entre o
preço de oferta e cotações posteriores no mercado secundário é elevada no Brasil. Este
deságio, conhecido como underpricing na literatura internacional sobre emissões de
ações. Leal (1998) analisou o deságio no Brasil para amostras iniciadas após o início de
funcionamento da CVM em 1978 até 1992. O preço de fechamento no primeiro dia de
negócios em bolsa é em média 74% maior do que o preço de oferta ou, segundo a
mediana, 32% maior que o preço de oferta.
Rocca et al. (1998) apresentou um levantamento dos custos para manter uma
empresa com o capital aberto que indica que o custo médio é de US$ 435 mil e cujo
principal gasto é a publicação de informações e a manutenção de uma área na empresa
destinada ao relacionamento com os investidores, com custo médio de US$ 143 mil.
15
2.2 Emissão de Debêntures
Debêntures são valores mobiliários representativos de dívida de médio e longo
prazo. A captação no mercado de capitais pode ser feita por sociedades anônimas de
capital fechado ou de capital aberto. Por outro lado, para efetuar emissões públicas de
debêntures é necessário ter registro como companhia aberta na Comissão de Valores
Mobiliários.
Existem debêntures com diversas características, as quais se adeqüam às
demandas dos investidores e as necessidade de financiamento das empresas. A emissora
do título mobiliário pode determinar o fluxo de amortizações e as formas de
remuneração dos títulos, o que permite que essas condições se adaptem ao fluxo de
caixa da companhia.
O emissor de uma debênture deve optar pela emissão de debênture subordinada
ou conversível em ações. Em se tratando das subordinadas, quem investir neste
segmento não terá qualquer garantia ou preferência no caso de falência da emissora.
Considerando as conversíveis em ações, o investidor poderá converter a debênture em
ações da própria empresa emissora. No entanto, a quantidade de ações adquiridas pelo
investidor fica a critério do subscritor, com um juro fixo e outro variável, e com
participação no lucro – calculada como se a debênture fosse uma ação.
Um ponto relevante da debênture é o vencimento, o qual pode não ter data nem
época determinada. Muitas empresas emitem estes títulos com prazo indeterminado, ou
seja, sem prazo de vencimento especificado no prospecto.
Outro ponto relevante de uma debênture refere-se à vantagem quanto à taxa de
juro fixa baixa, ou uma taxa indexada a uma variável referenciada às operações da
empresa. Um exemplo desta variável é o aumento do preço de um produto ou de uma
participação nos lucros vinculada à sua rentabilidade. Com isso a companhia pode
adequar a estrutura da debênture a sua estrutura financeira.
Em relação ao investidor, há a possibilidade de ter uma remuneração de renda
fixa com determinada rentabilidade. Isso gera ao investidor uma maior diversidade de
ativos no mercado de renda fixa.
16
2.3 Emissão de Bonds
Nos últimos anos, as operações de empréstimos bancários no mercado
financeiro internacional perderam força, possibilitando a ascensão do financiamento por
algum tipo de título negociável no mercado de capitais, como os bonds, títulos de
dividas de longo prazo, Valle (2000).
Os títulos de dividas de longo prazo, bonds, podem ser emitidos no mercado
nacional ou no mercado internacional. Em se tratando do mercado estrangeiro, segundo
Roberts (2000), o mercado de bonds é dividido em dois diferentes segmentos. O
primeiro deles é o mercado de bonds estrangeiros e o segundo o mercado de Eurobonds.
Os Bonds emitidos no mercado nacional, os Bonds Domésticos, são títulos de
dívida emitidos em um determinado país e por uma instituição local. Esses títulos são
negociados nas bolsas locais e por investidores locais, seguindo as regras legais e
jurídicas de emissão e negociação do país em questão.
Os bonds Estrangeiros (foreing bonds) são títulos de dívida de longo prazo
emitidos no mercado de capitais de um único país estrangeiro (national bond market),
ou seja, além das fronteiras do Brasil, e sob as jurisdições do país em questão. Em geral,
as emissões são firmadas por bancos localizados no determinado país e os títulos são
denominados na moeda local da emissão.
Um exemplo do explicitado é uma empresa brasileira que emite títulos no
mercado norte-americano. Esta empresa terá seus títulos negociados somente nas bolsas
norte-americanas, entre investidores norte-americanos e terá que, obrigatoriamente,
obedecer às regras de emissão do país. Além disso, a moeda de emissão será o dólar
norte-americano.
Segundo Clarke (2003), no Brasil os bonds (domestic bonds) seriam semelhantes
às debêntures emitidas no mercado doméstico.
Em se tratando dos Eurobonds, esses são títulos emitidos em diversos mercados
e para investidores de vários países. Os Eurobonds são uma emissão internacional
(offshores) no mercado de bonds internacional. Esses títulos são geralmente subscritos
por um consorcio de bancos de investimento, negociados em diversos mercados
simultaneamente e emitidos sem a jurisdição de um país específico. Com isso, os
eurobonds são designados em uma moeda diferente daquela do país ou mercado em que
são emitidos.
Um eurobond é um contrato de dívida entre o emissor e o investidor. Nesse
contrato, fica acordado a obrigação de o emissor pagar os juros e o principal em datas
17
previamente acordadas. Muitos eurobonds são títulos ao portador e os juros são pagos
sem retenção de impostos.
Uma importante característica dos Bonds, a qual merece ser mencionada, é a
possibilidade de transferência (tradebility) do título de um investidor para outros
investidores a qualquer momento, ou seja, a existência de um mercado líquido e
organizado para negociar os títulos. Isso faz com que as operações com Bonds ganhem
grande diferencial em relação às operações comuns de empréstimos bancários.
É importante mencionar que a denominação “euro” não significa que
necessariamente os títulos sejam emitidos ou negociados no mercado europeu. Esses
títulos também podem ser negociados no mercado internacional, também chamados de
“euromercado”.
Historicamente sempre houve predominância da nomeação dos eurobonds em
dólar-americano. No entanto, depois da criação da Comunidade Européia, a União
Européia, e da unificação das moedas para uma única, o euro, cada vez mais as
emissões dos títulos estão sendo feitas em euro. Isso pode ser comprovado pelo gráfico
abaixo (Gráfico 1):
Gráfico 1: Eurobonds por moeda de denominação
18
2.4 Estruturas de Securitização
Segundo Gaggini (2003, p.19), a operação de securitização consiste em uma
movimentação financeira, na qual a empresa que origina o crédito ao consumidor
transfere o mesmo para uma empresa securitizadora de crédito que revende ao
investidor em diversos formatos.
Após a aquisição dos créditos via cessão dos direitos creditórios, a empresa
emite um título lastreado nos fluxos futuros destes recebíveis que será ofertado
publicamente no mercado de capitais. Com os recursos obtidos por meio da venda direta
ao investidor, a securizadora de crédito pagará a emissora pelos créditos a ela cedidos.
No Brasil, as primeiras operações de securitização foram realizadas na década de
1970, quando a empresa emitia um título pela mesma empresa emissora do crédito.
Neste caso, não se tinha a figura da empresa que compra os recebíveis para
posteriormente comercializá-los como lastro em outras operações.
Nessa modalidade, conhecida como securitização parcial, a empresa emitia
títulos no mercado de capitais com o penhor de algum recebível da mesma, ou seja, o
investidor ainda estaria assumindo o risco de crédito da empresa emissora do título.
Na década de 1990, surgiu o conceito da segregação de ativos originados, por
meio de cessão de crédito. Com isso, originaram-se as empresas especializadas na
estruturação dos ativos lastreados aos recebíeis que foram obtidos de alguma outra
instituição.
Outro fator relevante é que a securitização parcial, utilizada nas primeiras
operações do setor, não utilizava a SPE- Sociedade de propósito específico como
veículo de eliminação de risco de crédito da empresa emissora do título mobiliário, ou
seja,o investidor que adquiria ativos advindos dos títulos emitidos por uma sociedade
estava correndo o risco de crédito da mesma. No entanto, com a implementação da SPE
o investidor conseguiu segregar este risco pois os fluxos são administrado pela SPE que
não tem vínculos com a fonte pagadora dos recursos.
19
2.4.1 SPE
A SPE, Sociedade de Propósito Específico, é o instrumento pelo qual, segundo
legislação específica, deve-se concretizar uma parceria público-privada. Dessa forma,
constituir a formação de uma nova pessoa jurídica, entre o ente privado e o Estado para
a execução do seu propósito. A SPE tem por objetivo ser incumbida de implantar e gerir
o objeto da parceria segundo lei 11.079/04: “Art. 9
2.4.2 FIDIC
Os Fundos de Investimento em Direito Creditórios (FIDCs) foram autorizados a
funcionar no Brasil pela resolução 2.907 do Banco Central do Brasil, de 29 de
novembro de 2001. Esses fundos baseiam-se na securitização de créditos advindos de
empréstimos, financiamentos, operações de arrendamento mercantil (leasing), entre
outros.
Segundo Almeida (2005), a securitização permite a distribuição de risco para um
grande grupo de investidores e tomadores, uma vez que a operação não esta concentrada
em um único agente financeiro ou um pequeno grupo financeiro, como no caso do
empréstimo bancário. Além do efeito citado anteriormente, a securitização juntamente
com a distribuição dos recebíveis via FIDIC permite a não intermediação financeira e o
aumento do crédito disponível no mercado.
Os direitos creditórios são definidos, pela legislação, como direito ao título
representativo de créditos originados de operações realizadas em diversos setores da
economia. Esses direitos ao crédito podem ser entendidos como cotas que um investidor
detém do fundo de investimento.
As cotas dos fundos de investimento podem ser divididas em duas classes:
seniores e subordinadas. Entende-se como cota de classe sênior aquela que não se
subordina as demais para fins de amortização e resgate. Já as cotas subordinadas são
aquelas em que não existem preferências nas amortizações.
20
3. Barreiras de acesso aos investimentos de Risco
No Brasil existem algumas barreiras que impedem ou pelo menos dificultam o
desenvolvimento da atividade econômica e consequentemente aos investimentos.
A dificuldade de acesso ao financiamento para os projetos de investimentos é
uma realidade no Brasil hoje, conforme International Institute for management
Development o elevado custo de captação diminui a atratividade do setor público e
privado no momento de realizar os projetos com horizonte de longo-prazo.
Outra dificuldade na obtenção de recursos é derivado da oferta de crédito no
Brasil, o setor que disponibiliza os recursos aos empresários argumenta que as leis
Brasileiras têm o interesse de proteger o tomador. O estado muitas vezes utiliza o setor
jurídico como um repassador de verbas, ou seja, uma forma de realizar obras sociais em
processos judiciais. Em contrapartida o setor demandante de crédito argumenta que os
empréstimos apresentam altíssimos spreads, fato que inviabiliza algumas operações.
A falta de garantias a cerca dos empréstimos concedido faz com que os credores
contraiam a oferta de crédito estimulado pela incerteza do recebimento dos recursos,
fato que compromete ainda mais a disponibilidade de recursos na economia nacional.
A carga tributária elevada é outro fator que desestimula o setor produtivo, o
governo brasileiro arrecada mais de 40% do PIB (IPEA 2007) com isso as empresas
precisam aumentar a sua geração de caixa para sobreviver em um ambiente com elevada
carga tributária. A complexidade dos tributos no Brasil é um outro fator que interfere
nas operações da empresas, o dispêndio no pagamento e no entendimento dos tributos
brasileiro é uma realidade que prejudica o processo produtivo e assim inviabiliza muitos
projetos de investimentos.
Outro ponto desfavorável para o investimento no Brasil é a infra-estrutura
inadequada, um país com uma grande extensão geográfica é fundamental que assegure o
fluxo de mercadoria. Apenas 5% das rodovias brasileiras são pavimentadas sendo que
cerca de 70% delas apresentam problemas de conservação.
Para as empresas que tem o comercio exterior como fonte de receita é
fundamental que a infra-estrutura portuária seja adequada para escoar a produção, mas
existem relatos de filas de até 120 quilômetros para embarque dos produtos na época da
colheita da soja.
Com o crescimento econômico, o custo de transação elevado pode ser um grande
entrave ao desenvolvimento, pois o mesmo é fundamental na confecção da
21
produtividade das empresas nacionais. Companhias dependentes da malha portuária
seriam menos competitiva no cenário mundial, pois teriam suas margens operacionais
prejudicadas.
Por fim, a instabilidade das políticas públicas é um grande gerador de
desconfiança para os empreendedores brasileiros. Quando o governo decide
implementar uma ação que incentive o investimento, os agentes econômicos têm
expectativas incertas sobre o futuro e a permanência de uma lei que incentive o
investimento.
Um dos problemas da instabilidade política é que um setor que foi beneficiado
por uma ação governamental hoje recebe um volume de investimento muito grande no
início, mas logo após a troca das bases políticas este mesmo setor não tem a certeza da
permanência do incentivo. Caso a política não seja mantida o setor inicialmente
beneficiado pode perder todo o investimento feito no passado.
22
4. O que é um fundo de Private Equity
Os fundos de Private Equity representam uma forma de financiamento para
empresas que envolvem a aquisição de ações ou outros instrumentos com características
semelhantes a essas (tais como debêntures conversíveis ou opções de compra de ações).
As empresas adquiridas possuem alto potencial de crescimento, visando à revenda dessa
participação a médio e longo prazo e a conseqüente realização de ganhos de capital.
Apesar de os fundos de Private Equity obterem seus rendimentos através da valorização
de ações de empresas, o fundo de PE/VC possui algumas características distintas de
modalidades convencionais de investimento em ações.
Os investidores dos fundos de Private Equity são agentes que buscam um
retorno acima da média do mercado acionário. No entanto, para tal estão dispostos a
correr um nível de risco maior e ter uma liquides menor quando comparado a outros
investimentos do mercado de capitais.
Outra característica dos fundos de PE/VC é o prazo médio de investimento,
geralmente maiores que os dos fundos de ações tradicionais. Isto ocorre basicamente em
função da natureza do investimento. Os fundos de Private Equity geralmente procuram
altas taxas de retorno e, desta forma, adquirem participações em empresas com alto
potencial de crescimento. Somente após a maturação dos investimentos, o fundo
venderá sua participação.
O período desde a aquisição de uma participação acionária até a realização do
investimento raramente será inferior a três anos.
23
4.1 Estratégia na Escolha do Investimento
Quando os fundos de PE/VC procuram por novas oportunidades de
investimentos, os gestores buscam por rentabilidades que compense a falta de liquidez
dos mesmos. Os fundos buscam oportunidades que proporcionem retornos acima da
média.
Os gestores dos fundos geralmente procuram identificar oportunidades em
empresas de pequeno e médio porte, de capital fechado e com grande potencial de
crescimento. A menor disponibilidade de informações operacionais e financeiras das
empresas e o fato de que a maioria dos investidores tradicionais focarem suas atenções
para empresas de grande porte possibilita a existência e identificação de oportunidades
com retorno acima da média do mercado acionário.
Outra estratégia dos gestores é a participação que o fundo terá na empresa. Os
fundos de Private Equity geralmente investem somente em empresas nas quais a sua
participação relativa lhes proporcione o direito de participar ativamente da
administração da empresa. Desta forma, os fundos geralmente buscam a aquisição do
controle ou de uma participação significativa, que lhes proporcione ao menos um
assento no Conselho de Administração da empresa.
24
5. A Evolução do Private Equity no Mercado Internacional
O capital de risco (PE/VC) nasceu nos Estados Unidos, logo após a segunda
guerra mundial. A primeira sociedade de capital de risco surge assim, em 1946, devido
à existência de uma quantidade de recursos disponíveis inativos, que com isso foram
canalizados para fomentar investimentos produtivos.
A idéia obteve sucesso e rapidamente outras sociedades lhe seguiram, e
atualmente pode-se assistir ao grande desenvolvimento do capital de risco nos Estados
Unidos. Esse se deve à existência de um mercado nacional abrangente, uma elevada
procura de capital de risco e à existência de um mercado de capitais dinâmico, que se
traduz num mercado financeiro adaptado às necessidades, e principalmente uma política
governamental estimulante.
A indústria de Private Equity e Venture Capital mundial atual está crescendo a
um ritmo impressionante, transformando a estrutura deste mercado em um equilíbrio de
poder no negócio global. Empresas de Private Equity têm grandes somas financeiras
comprometidas e outras disponíveis para as suas novas operações alem das vastas
quantidades de crédito de custo baixo, fruto do investimento feito por diversos agentes
financeiros que buscam altos retornos dos seus investimentos mesmo com um risco
implícito elevado dos mesmos.
Outro fator aditivo para essas empresas é que como os custos de capitação são
mais baixos, a indústria de PE/VC pode oferecer um preço mais alto pelas empresas
alvo dos fundos mesmo comparando com o valor pago pelo mercado em uma possível
abertura de capital.
Após a compra de uma empresa pelo fundo de PE/VC, o mesmo não tem de se
preocupar em gerar resultado no curto-prazo, pois a estratégia do fundo é gerar
resultado em períodos de três a quatro anos, ou seja, o gestor terá mais incentivos em
tomar decisões que gerem retorno sustentável. Os gestores podem passar alguns anos
apenas melhorando os fundamentos das empresas adquiridas e após esse período
podem vender esses ativos com um lucro maior.
O investimento em capital de risco mundial atingiu o volume recorde de US $
737,4 bilhões em 2006, mais do que duplicando o ano anterior recorde também de US $
352,3 bilhões, segundo a pesquisa de mercado da Dealogic (2007). No primeiro
semestre de 2007, havia US $ 631 bilhões comprometidos na indústria de capital de
risco, 133% maior comparando com igual período de 2006.
25
Segue abaixo (Gráfico 2), o histograma com a evolução do capital investido em
Private Equity e Venture Capital no cenário mundial:
Gráfico 2: Evolução do Capital Investido em Private Equity e Venture Capital no
cenário Mundial:
Fonte: Thomson Financial
Observando o gráfico acima se pode concluir que houve um crescimento de mais
de 2000% da indústria de capital de risco mundial, Ribeiro (2005) afirma que o
crescimento foi devido ao forte aspecto institucional, vasta oferta de crédito dentre
outros fatores.
O próximo gráfico (Gráfico 3) representa a repartição dos investimentos por
sector de atividade em 2006.
26
Gráfico 3: Repartição dos Investimentos por Sector de Atividade (2006)
Fonte: Thomson Financial
A partir do gráfico pode-se observar que o setor de energia é o segundo setor
mais investido perdendo apenas para o grupo outros. Fato que pode ser explicado pela
exigência de grandes somas de recursos na fase inicial do projeto de investimento e a
crescente demanda mundial por energia, visto que este é um insumo básico para o
crescimento mundial.
Outro setor bastante investido é o de serviços que foi responsável por 16% dos
investimentos, indicando uma tendência mundial de terceirização de serviços.
27
5.1 Principais Players Mundiais
Essa etapa da dissertação consiste em ranquear os principais players mundiais.
Serão mencionados os quinze principais atuantes no mercado de Private Equity do ano
de 2007, publicada pela revista BusinessWeek e realizada pelo grupo Private Equity
Intelligence, um grupo de pesquisa baseado em Londres. Para mensurar a colocação foi
considerado o valor de Private Equity acumulado gerido pela companhia.
Na primeira posição está o Blackstone Group, com sede em Nova York. Essa
empresa possui um total de ativos sob gestão de $49.4 bilhões e um fundo de leverage
buyout de $20 bilhões, sendo o maior do mundo. Em segundo lugar encontra-se o
Carlyle Group, com sede em Washington. Esse grupo possui um total de $39,8 bilhões
de ativos sob gestão. O valor de seu fundo atual é de $7,9 bilhões. Na terceira posição
encontra-se o Goldman Sachs Private Equity Group, com sede em Nova York. Seus
ativos sob gestão correspondem a $39 bilhões. Atualmente seu leverage buyout é de
$8,5 bilhões, sendo o sexto maior do mundo.
Em quarto lugar encontra-se o Credit Suisse Customized Fund Investment
Group, com sede em Nova York. Possui um montante de $34.1 bilhões de ativos sob
gestão e um fundo no valor de $2 bilhões. Na quinta posição encontra-se Kohlberg
Kravis Roberts, com sede em Nova York. Seu total de ativos sob gestão é de $32.9
bilhões. O valor de seu último fundo é de $14,8 bilhões, o qual pretende investir $700
milhões na Sun Microsystems.
Na sexta posição encontra-se o Texas Pacific Group, localizado em Fort Worth.
Seu total de ativos sob gestão é de $31,2 bilhões. O último valor do fundo da companhia
foi de $15 bilhões. Em sétimo lugar encontra-se a Permira, com sede em Londres. O
valor de seus ativos sob gestão é de $28.2 bilhões, num conjunto de dezoite fundos
separados.
Em oitavo lugar encontra-se o Warburg Pincus, com sede em Nova York. O total
de ativos sob gestão é de $26,2 bilhões. Na nona colocação está a HarbourVest Partners,
com sede em Boston. Seus ativos sob gestão são na ordem de $22,2 bilhões.
Na décima colocação está a Apollo Management, com sede em Nova York.Seu
total de ativos sob gestão é de $21,9 bilhões. Seu mais recente fundo tem o valor de
$10,1 bilhões. Em décimo primeiro lugar encontra-se a Bain Capital Partners, com sede
em Boston. O total de ativos sob controle da companhia é da ordem de $21,1 bilhões.
Seu último leverage buyout foi de $33 bilhões para a companhia de Hospital HCA.
28
Na décima segunda colocação encontra-se o Oaktree Capital Management, com
sede em Los Angeles. Seu total de ativos sob gestão é de 19,8 bilhões. Em décimo
terceiro está a Apax Partners, com sede em Londres. Seu total de ativos sob gestão é de
$19,2 bilhões.
Na décima quarta posição está a CVC Capital Partners, com sede em Londres.
Seu total de ativos sob gestão é de $18.1 bilhões.
O último da classificação, em décimo quinto lugar, é o Lehman Brothers
Holdings, com sede em Nova York. Seu total de ativos sob gestão é de $17 bilhões. Em
setembro o grupo liderado pelo CEO Richard Fuld fechou o último fundo de Private
Equity da companhia, até então, com um total de $1,6 bilhões, em dinheiro.
Com a observação dos dados é possível concluir que a grande maioria dos
players mundiais que se destacam, ou seja, que estão entre os maiores gestores de
ativos, encontra-se nos Estados Unidos. Com um pouco mais de minuciosidade é
possível concluir que uma parcela considerável deles encontra-se em Nova York, sendo
esse o Estado que possui o maior número de players de Private Equity de sucesso.
29
5.2 Exemplos de Sucesso Mundial
O fundo Blackstone, maior fundo do setor, obteve uma grande rentabilidade do
seu investimento com a oferta pública inicial da Celanese. A empresa do setor químico
foi ofertada publicamente em 2005. O lucro obtido com esse investimento foi cinco
vezes maior que o valor investido em 2004.
Este foi um exemplo atípico do setor, grande parte dos investimentos do setor
tem prazo de maturação por volta de três a cinco anos, segundo Ribeiro (2005).
O setor de Private Equity da Goldman obteve alta rentabilidade ao longo de
2007, com retorno sobre o capital investido foi de 64%. Um exemplo que corroborou
com o sucesso do PE/VC do banco de investimento foi a aquisição da Alltel, empresa
de telecomunicação americana, onde a Goldman co-liderou a compra da mesma por
27,9 bilhões de dólares. Em 2006, o banco liderou outra aquisição no mercado
financeiro.
Um consórcio com algumas empresas de PE/VC foi responsável por mais uma
aquisição no mercado, com o intuito de aumentar a rentabilidade dos fundos de capital
de risco, a empresa de energia Kinder Morgan foi adquirida em 2006 por 21,6 bilhões
de
dólares
pelo
conglomerado
de
fundos
referido.
Outro grande player mundial é o Fundo de Investimento Credit Suisse Group
que tem o DLJ Merchant Banking como a área responsável pelos investimentos em
PE/VC. No ano de 2006 o fundo conseguiu levantar junto ao mercado uma soma de 2
bilhões de dólares.
Um grande investimento feito pelo grupo onde os investidores foram
recompensados por uma rentabilidade acima do mercado foi na aquisição da CIVC
partners por uma quantia não divulgada em 2005 e no ano subseqüente, o fundo vendeu
para o grupo Wastequip Odyssey Investment Partners em 2006 por uma quantia
também
não
divulgada.
O fundo European Private Equity Permira comprou em 2006 a empresa de
proteção de dados, Aereo Technologies, e a produtora de televisão, All3media. Os
valores das negociação não foram revelados uma vez que esta é uma estratégia comum
do setor, essas empresas preferem divulgar os dados das suas aquisições apenas quando
os investimentos forem liquidados e assim usarem esses dados como forma de atrair
novos investidores para os próximos fundos.
30
Em dezembro de 2006 a Permira vendeu sua companhia, Rodenstock Eyeglass
de capital privado para a outra empresa de capital de risco. Neste caso o valor da
negociação também não foi divulgado uma vez que o retorno do investimento feito
nesta empresa não deve ter sido agradável para os investidores.
Outra empresa do setor é a HarbourVest Partners, em janeiro de 2006 afirmou
ter encerrado dois fundos de investimentos em capital privado. Seu fundo europeu
levantou mais de dois bilhões de dólares e o seu fundo asiático levantou quase
quinhentos milhões de dólares, ambos dos fundos ultrapassaram as expectativas.
A empresa Oaktree Capital Management ganhou aprovação no ano passado para
comprar 33% de participação no cassino Cannery Casino Resorts em Las Vegas, o valor
da
negociação
não
foi
divulgado.
Outro fato relevante da empresa é que o fundo de capital de risco esta analisando
a possibilidade de vender a empresa Pegasus Aircraft leasing business, segundo a
agencia de notícias Bloomberg News o negócio poderia chegar a 1,5 bilhões de dólares.
31
6. A Evolução do Private Equity no Brasil
Os fundos de private equity e venture capital estão num momento muito
promissor no País. A Comissão de Valores Mobiliários – CVM informa a criação de 28
fundos ao longo de 2006, que somam um patrimônio de R$ 8 bilhões. Por outro lado, as
recentes aberturas de capital (2007) no Brasil contribuíram para o vigor atual dos
private equity, que adotam esta como estratégia de para saída para os seus
investimentos. Considerando apenas as ofertas sujeitas a registro na CVM, o ano de
2006 totalizou o dobro do verificado em 2005 ou três vezes mais do que em 2004.
A participação dos private equity nas ofertas secundárias de ações, nas quais os
fundos desempenham um papel de destaque, foi substancial em 2006. Do total de 30
ofertas secundárias registradas, os fundos tiveram participação em sete delas,
contribuindo para o levantamento de R$ 4,138 bilhões.
Há de se considerar nesse contexto, que o Ibovespa, índice da Bolsa de Valores
de São Paulo (Bovespa), teve um desempenho muito melhor do que os índices Dow
Jones e Nasdaq ao longo do último ano (2007). Esse cenário que reflete o
desenvolvimento da economia, o ambiente externo favorável e a consistente queda do
Risco - Brasil nos últimos quatro anos compõe um círculo virtuoso para a atuação dos
fundos no País, onde o investido observa maior segurança dos investimentos.
O panorama regulatório é outro fator a estimular o desenvolvimento do setor no
Brasil. A regulamentação própria dos private equity no país ocorreu em 2003, com a
Instrução Normativa nº. 391, da CVM. Outra mudança encorajadora de novos
investimentos foi à aprovação, em 2005, da Lei nº. 11.101, também chamada de nova
“Lei de Recuperação de Empresas e Falências”. A nova lei segue padrões
modernizadores equivalentes aos capítulos 7 e 11 da legislação Americana, que tratam
respectivamente da liquidação e da reorganização das empresas. A legislação concede
mais poder aos credores e tende a impulsionar novos investimentos para as companhias
em recuperação judicial, considerando a possibilidade de se evitar a herança de
encargos contingências na aquisição de ativos de companhias que se encontra em
reestruturação.
Contudo, há muitos desafios a serem superados. Ainda faltam a algumas
organizações a adoção de práticas de governança corporativa, a elaboração de um plano
de negócios e o aprimoramento das suas demonstrações financeiras e dos seus relatórios
gerenciais, ou seja, melhoria nos índices de governança corporativa.
32
Outro fator importante é que quase a totalidade dos próprios fundos de PE/VC
brasileiros se queixam do cenário tributário do País e da América Latina, vendo nesse
fator como inibidor de investimentos. Os custos relacionados à regulamentação do uso
do meio ambiente são outros pontos problemáticos aos investimentos na região.
33
6.1 Principais Players Atuante no Mercado Nacional
Dois grandes exemplos de empresa bem sucedidas no mercado de Private Equity
no Brasil é o fundo Gávea e a GP investimentos. Ambos ganharam notoriedade no
cenário nacional a partir dos seus gestores e sócios de qualidade impar e após aquisições
feitas envolvendo empresas de diversos seguimentos e tamanhos.
A empresa Gávea Investimentos é um fundo de investimento privado onde parte
dos investimentos realizados pela companhia é sob a modalidade de private equity. A
companhia foi fundada 2003 pelo Armínio Fraga e Luiz Fernando Figueiredo, amigos
da época em que trabalharam juntos no Banco Central.
Sediado no Rio de Janeiro a gávea é uma dos controladores da rede de comidas
rápidas McDonalds no Brasil. O fundo de investimento em questão administra quatro
bilhões de reais onde a exigência mínima de investimento é de quinhentos mil reais,
essa exigência se faz necessário uma vez que o custo de relacionamento com os clientes
do fundo aumentaria consideravelmente caso o investimento mínimo fosse menores dos
atualmente exigidos.
O investimento em capital de risco feito pelo fundo do Armínio Fraga é da
ordem de 1,6 bilhões de reais, ou seja, 40% do total de investimento realizados pela
companhia estão ligados ao private equity. Ao contrario de grandes empresas do setor o
fundo Gávea não exige o controle da empresa para o qual esta adquirindo, aceitando
ficar com participações menores.
O último grande feito da Gávea investimentos foi a Associação da empresa ao
colombiano Woods Staton, participando da compra dos 1,6 mil restaurantes
McDonald’s no país, um negócio de US$ 700 milhões, deixando para trás concorrentes
como UBS Pactual e GP. Antes disso, a Gávea já havia investido em portos, café, etanol
e shoppings.
Outro fato que comprova a qualidade dos fundos desenvolvidos pela Gávea
Investimentos é o fato que rapidez que a empresa consegue capitalizar os seus fundos.
Em fevereiro de 2008 o fundo Gávea II foi criado e já captou mais de US$ 1,1 bilhão de
investidores de diversas regiões.
Para realizar tantas operações, a Gávea conta com excelentes profissionais. Hoje,
são 14 sócios e o mais graduado é Luiz Fraga oriundo da Latinvest e primo de Armínio
Fraga, administra o fundo hedge funds da Gávea onde apresenta US$ 2,2 bilhões de
ativos sob gestão. Além disso, a Gávea criou uma área de asset management, que
34
captou US$ 1 bilhão e foi confiado a Amaury Bier, ex-secretário executivo do
Ministério da Fazenda. Ao lado dele, atua um outro técnico da equipe de Pedro Malan.
Outros grandes gestores da Gávea são os executivos Piero Minardi e Christopher
Meyn. O primeiro que veio da Darby Overseas, participou da fusão Vale do
Rosário/Santa Elisa. O segundo trouxe o negócio com a Multiterminais à Gávea.
Outra empresa em questão é a GP investimentos, uma sociedade com sede nas
Bermudas com a finalidade de consolidar certas atividades do Grupo GP, que é
geralmente considerado o líder em private equity na América Latina.
A companhia foi fundada em 1993, por grandes personalidades do mercado
financeiro, Beto Sucupira, Marcel Telles, Jorge Paulo Lemann e Roberto Thompson.
Em 2007 a companhia fechou o ano com patrimônio de R$ 1,17 bilhão em fundos.
Desse total, R$ 900 milhões foram captados em apenas quatro meses. Somada a carteira
de private equity onde administra R$ 3 bilhões.
As atividades da Companhia compreendem seu negócio principal de private
equity. Sua missão é gerar um retorno financeiro excepcional no longo prazo para os
seus acionistas e investidores, atuando ativamente na gestão de companhias.
O negócio de private equity da GP Investments é conduzido diretamente pelos
fundos por ela administrados. A GP Investments busca adquirir por meio de
negociações privadas o controle isolado ou compartilhado de algumas empresas local,
diferentemente do fundo Gávea que não busca o controle da empresa alvo do seu fundo
de capital de risco. A Companhia adquire participações em empresas por meio do
GPCP3, um fundo de private equity administrado pela sua subsidiária integral GP3.
A administração da Companhia é composta por profissionais experientes, dentre
os quais os Srs. Antonio Carlos Augusto Ribeiro Bonchristiano, Fersen Lamas
Lambranho, Carlos Medeiros, Octavio Pereira Lopes, Eduardo Alcalay e Márcio
Tabatchnik Trigueiro, Danilo Gamboa (Sócios da GP), e Allan Hadid. Os Sócios da GP
já integram o Grupo GP por um período combinado de 58 anos e contam com mais de
100 anos de experiência em private equity, operações de mercado de capital e finanças
corporativas. Os Sócios da GP possuem uma filosofia de investimento disciplinada, um
conjunto de habilidades e conhecimentos complementares e uma profunda compreensão
do mercado brasileiro.
Além de seu negócio principal de private equity, a GP Investments também
conduz atividades de asset management, com foco no mercado brasileiro, por
intermédio de sua subsidiária GP Asset. Esta é dirigida por Nelson Rozental, que possui
mais de 30 anos de experiência em investimentos nos setores público e privado no
35
Brasil e que é sócio do Grupo GP desde 1999, e Marcus Martino, que está com o Grupo
GP desde 1997.
36
6.2 Exemplos de Sucesso no Cenário Nacional
A indústria de Private Equity no Brasil foi palco de diversos casos de sucessos,
onde os investidores puderam obter uma rentabilidade acima do esperado. Com o
sucesso dos primeiros investimentos feitos em capital de risco outros investidores
começaram a olhar o mercado brasileiro e perceber o potencial existente neste mercado.
Uma maneira de medir o sucesso de um empreendimento deste segmento é
comparar o investimento feito inicialmente na empresa com o volume captado no
momento da oferta pública inicial de ações.
A América Latina Logística (ALL) foi um exemplo do sucesso desta indústria. A
ALL, maior operadora logística com base ferroviária da América Latina, após receber
investimentos de fundos de private equity de empresas como a GP Investimentos,
CSFB, Electra, e GEF, a empresa pôde se expandir. Atualmente, são mais de 70
unidades de serviços localizadas nas principais cidades do Brasil, Argentina, Chile e
Uruguai, além de centros de distribuição e 185 mil metros quadrados de áreas de
armazenamento. A ALL administra uma malha férrea de 20.495 quilômetros de
extensão, cobrindo o Sul de São Paulo, Paraná, Santa Catarina e Rio Grande do Sul,
além da região central da Argentina. A Companhia cruza as fronteiras do Paraguai e
Uruguai e serve o Chile por rodovia a partir da base logística intermodal de Mendoza,
na Argentina. Seis dos mais importantes portos do Brasil e Argentina são atendidos pela
ALL. A empresa fez a sua primeira oferta pública de ações em 25 de junho de 2004 e
arrecadou R$ 588 milhões.
Outro grande sucesso da indústria aconteceu na empresa Gol linhas Aéreas,
considerada uma das empresas que obteve crescimento mais rápido do mundo, começou
as suas atividades em 2001, e hoje oferece vôos a 49 cidades no Brasil, e a países como
Argentina, Uruguai, Bolívia, e Paraguai. A empresa tem participação de 29% do
mercado aéreo brasileiro e tem potencial para crescer ainda mais. Em 2005, a GOL
obteve rendimentos líquidos de R$ 2.669 bilhões e lucros líquidos de R$513 milhões.
O grande responsável pelo crescimento da empresa foi a entrada AIG Capital em
abril de 2002 com aporte de vinte e seis milhões de dólares. Com os recursos, a GOL
ampliou os seus serviços ao mercado internacional e instituiu a prática de boa
governança. A empresa continuou a crescer rapidamente e, em junho 2004, ingressou na
BOVESPA,
arrecadando
mais
de
US$280
milhões.
A Natura, líder do setor de cosmético e produtos de higiene e perfumaria,
37
também foi alvo das empresas de Private Equity que tiveram o intuito de introduzir
uma reestruturação na empresa e assim auferir os retornos desejados do setor.
No fim da década de 80, a empresa promoveu uma ampla reorganização. Novas
empresas, que entre 1979 e 1981 tinham agregaram ao grupo, fundiram-se em 1989. Em
seguida, no início da década de 90, a Natura preparava-se para a abertura do mercado
brasileiro às importações.
A expansão prosseguiu aceleradamente e, em 1994, a Natura dava início à
internacionalização, com presença na Argentina, no Chile e no Peru, países nos quais
estabeleceu centros de distribuição e trabalhou na formação de Consultorias.
Em 2005, a empresa teve o rendimento acima de R$ 3.2 bilhões e renda líquida de R$
1.5 bilhões. A empresa tem recebido financiamento em private equity pelos investidores
Janos Participações e BNDESPar. A empresa é bem conhecida em responsabilidade
corporativa e transparência. Em maio de 2004, a empresa ingressou na BOVESPA, com
o volume de R$ 768 milhões.
Outras duas empresas brasileiras que são reconhecidas como exemplo de
sucesso no Brasil e que servem de inspiração para outras sociedades são a Submarino e
a Universo Online-UOL.
O Submarino, empresa líder do setor de varejo eletrônico (considerando
empresas que atuam apenas no varejo eletrônico), oferece mais de 700.000 itens, 20
categorias de produtos, mais de 950 fornecedores, além de oferecer serviços de
comércio eletrônico terceirizado para algumas empresas líderes na área de bens de
consumo,
como
a
Natura,
Nokia
e
Motorola.
A empresa vem crescendo significativamente desde o início de suas operações,
em 1999, quando recebeu investimento de fundos private equity das companhias GP
Investimentos, Warburg Dillion, THLee, Santander, JPMorgan, e Flatiron. No exercício
social encerrado em 31 de dezembro de 2004, a empresa registrou uma receita bruta de
aproximadamente R$ 361 milhões, representando uma taxa de crescimento anual de
aproximadamente 68%, durante os últimos três exercícios sociais encerrados em 31 de
dezembro de 2004.
O UOL é o principal portal de mídia on-line e empresa de Internet no Brasil com
base em páginas vistas por mês, tempo de permanência on-line por mês e número de
assinantes pagantes. A Companhia é pioneira no desenvolvimento da Internet no Brasil.
Desde a sua fundação em 1996, o UOL tem sido bem sucedido na manutenção
de sua liderança em audiência. Desde setembro de 1999, atua também como portal e
provedor de acesso na Argentina. Segundo o IBOPE e a NetRatings, o UOL teve média
38
de 7,1 milhões de visitantes únicos domiciliares mensais no Brasil em 2004, número
que lhe dá a primeira posição no ranking dos maiores portais de conteúdo do país.
Em 1999, Morgan Stanley comprou a posição minoritária na empresa por
US$100 milhões, obtendo 12.5% da companhia. Através desse financiamento, o UOL
pôde realizar com sucesso o seu IPO, em dezembro de 2005, com um volume de R$ 555
milhões.
39
6.3 Tendência do Private Equity no Brasil
Os dados utilizados para a estimação do número de transações em PE/VC são o
IGP-M, Selic, Ptax, volume de crédito no setor privado, PIB nacional e Spread sobre o
título público do governo brasileiro quando comparado com o título público americano.
O índice IGP-M reflete a evolução dos preços captada pelo Índice de Preços por
Atacado (IPA), Índice de Preços ao Consumidor (IPC-FGV) e Índice Nacional de
Preços da Construção Civil (INCC). O intuito da utilização desta variável é mediar à
sensibilidade do investido a cerca da volatilidade da moeda nacional. Segue abaixo
gráfico (Gráfico 4) com a evolução da média do índice de cada ano desde 2002 até
2007:
Gráfico 4: Evolução do Índice IGPM (2002- 2007)
IGPM
30
25
20
15
10
5
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
A média do referido índice permaneceu em um nível alto em 2002, fato que foi
colaborado pela instabilidade política vivida no Brasil nesse período. No ano
subseqüente se observa uma quede bastante acentuada devido ao reflexo positivo da
política econômica e a estabilidade política vivida durante o ano de 2003. Em 2007 o
índice obteve média de 7,75, valor muito abaixo do observado em 2002 quando o índice
estava em média com valor igual a 25,3.
Outra variável utilizada foi média das taxas Selic observadas em cada ano.
Segue abaixo (Gráfico 5) a evolução da taxa:
Gráfico 5: Evolução da Taxa Selic (2002- 2007)
40
Selic
25
20
15
10
5
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
A evolução da média da taxa Selic observada desde 2002 foi uma tendência de
queda para a taxa básica de juros da economia, mesmo considerando a alta que a taxa
obteve em 2003. Considerando o período entre 2002 até 2007 a taxa de juros caiu
aproximadamente 40%.
O intuito da utilização da Ptax,, índice que mede as taxas negociadas do dólar
em um determinado dia e divulgadas no dia seguinte às dezoito horas, é uma tentativa
de capturar o valor real do investimento estrangeiro no mercado nacional (dado que
grande parte dos investimentos é realizada sob a forma de moeda estrangeira). Segue
abaixo (Gráfico 6) a evolução das médias anuais da taxa Ptax:
Gráfico 6: Evolução das Médias Anuais da Taxa Ptax (2002-2007)
Ptax
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
A evolução das médias das Ptax de cada ano indicou que a mesma esta em uma
tendência de queda mesmo considerando o leve aumento obtido no ano de 2003. Esse
41
fato pode ser explicado pela queda de confiabilidade do investidor estrangeiro no Brasil
neste período político.
O volume de crédito disponível ao setor privado foi outra variável utilizada na
estimação, com essa métrica tentou-se observar se a disponibilidade de crédito no
cenário nacional é relevante na decisão de investimento em capital de risco no Brasil.
Segue abaixo (Gráfico 7) evolução do crédito disponível no final de cada ano:
Gráfico 7: Evolução do Crédito Disponível no final de cada ano (2002- 2007)
Crédito
1.000.000,00
900.000,00
800.000,00
700.000,00
600.000,00
500.000,00
400.000,00
300.000,00
200.000,00
100.000,00
0,00
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Observou-se um aumento ininterrupto do crédito no Brasil. A evolução o capital
disponível ao setor privado pode ser comparado a uma função exponencial.
O Produto interno bruto nacional, PIB, foi uma variável utilizada na estimação,
com o intuito de capturar o ambiente econômico nacional. Segue abaixo (Gráfico 8) a
evolução do PIB nacional, considerando apenas o final de cada ano:
Gráfico 8: Evolução do PIB nacional, final de cada ano (2002- 2007)
42
PIB
3.000.000,00
2.500.000,00
2.000.000,00
1.500.000,00
PIB
1.000.000,00
500.000,00
0,00
2002
2003
2004
2005
2006
2007
O PIB obteve uma tendência de crescimento de 2002 até 2007 de 73%.
A variável explicativa do modelo é o número de transações no mercado de
capital de risco, dados disponíveis a partir de 2002. A seguir, o gráfico (Gráfico 9) com
evolução da variável em questão:
Gráfico 9: Evolução das Transações em PE/VC (2002-2007)
Transações em PE/VC
120
100
80
60
40
20
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
O mercado de PE/VC apresentou um crescimento linear no período de 2002 até
2004, mas a partir deste período o crescimento poderia ser comparado com a função
exponencial. Fato que pode ser explicado pela melhora nos fundamentos da economia
nacional.
43
A última variável analisada é o spread do título da dívida nacional (global 40) de
quarenta anos em relação ao da dívida americana de mesmo prazo. A seguir, o gráfico
(Gráfico 10) com evolução do spread sobre o Global 40:
Gráfico 10: Evolução do Spread sobre o Global 40 (2002-2007)
Spread sobre Global 40
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Segundo o gráfico acima se constatou que o spread do referido título apresentou
uma queda vertiginosa, podendo ser comparada a um decréscimo exponencial.
A seguir utilizaram-se as variáveis anteriormente citadas para estimar o número
de transações no mercado de private equity e venture capital.
Primeiramente estimou-se o número de transações em capital de risco tendo
como variável dependente o crédito disponível ao setor privado (CREDITO), o IGP-M
anual (IGPM), PIB nacional (PIB), média das Ptax durante o ano (PTAX), spread sobre
o título global 40(RISCO) e a média das taxas Selic durante o ano (SELIC).
Com as variáveis descritas estimou-se o modelo. O resultado obtido encontra-se
abaixo:
44
Dependent Variable: PE
Method: Least Squares
Date: 05/01/08 Time: 20:20
Sample: 2002 2007
Included observations: 6
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
CREDITO
0.000286
NA
NA
NA
IGPM
6.901701
NA
NA
NA
PIB
-9.98E-05
NA
NA
NA
PTAX
-36.34273
NA
NA
NA
RISCO
-0.186496
NA
NA
NA
SELIC
11.97532
NA
NA
NA
R-squared
1.000000
Mean dependent var
38.50000
S.D. dependent var
40.86441
Sum squared resid
6.02E-24
Durbin-Watson stat
2.263589
O resultado obtido foi aquém do esperado uma vez que a limitação no número
de observação comprometeu a estimação, fato que foi solucionado com a retirada de
uma variável explicativa. A variável escolhida para ser retirada foi o crédito, pois a
maior parte dos investimentos dessa natureza tem origem fora do país e com isso o
capital para implementação do projeto não seria nacional.
Com a retirada da variável descrita acima, estimou-se novamente o modelo. O
resultado obtido segue abaixo:
Dependent Variable: PE
Method: Least Squares
Date: 05/01/08 Time: 20:27
Sample: 2002 2007
Included observations: 6
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
IGPM
16.64796
7.637812
2.179677
0.2738
PIB
-1.96E-05
4.58E-05
-0.429040
0.7420
PTAX
-133.1967
47.96355
-2.777041
0.2200
RISCO
-0.394970
0.200852
-1.966472
0.2995
SELIC
27.85365
13.88403
2.006164
0.2944
R-squared
0.983021
Mean dependent var
38.50000
45
Adjusted R-squared
0.915103
S.D. dependent var
40.86441
S.E. of regression
11.90673
Akaike info criterion
7.666993
Sum squared resid
141.7703
Schwarz criterion
7.493459
Durbin-Watson stat
2.786171
Log likelihood
-18.00098
O resultado mostra a presença de todas as variáveis com p-valor maior que 5%
(nível de significância estipulado), o critério para escolha da eliminação das variáveis
foi excluir primeiramente a que apresenta o maior p-valor, ou seja, a variável PIB
(74,20 %).
Após a retirada da variável mencionada estimou-se o modelo na ausência da
mesma. O resultado encontra-se abaixo:
Dependent Variable: PE
Method: Least Squares
Date: 05/01/08 Time: 20:29
Sample: 2002 2007
Included observations: 6
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
IGPM
13.51210
1.705680
7.921822
0.0156
PTAX
-117.4727
23.80688
-4.934399
0.0387
RISCO
-0.310477
0.030368
-10.22372
0.0094
SELIC
22.22658
3.504956
6.341472
0.0240
R-squared
0.979895
Mean dependent var
38.50000
Adjusted R-squared
0.949738
S.D. dependent var
40.86441
S.E. of regression
9.161514
Akaike info criterion
7.502621
Sum squared resid
167.8667
Schwarz criterion
7.363794
Durbin-Watson stat
2.345802
Log likelihood
-18.50786
O resultado obtido foi um modelo com as variáveis explicativas IGPM, PTAX,
RISCO, SELIC. O p-valor de todas as variáveis é menor que o nível de significância
escolhida de 5%. Com isso pode-se concluir que todas as variáveis são importantes para
o modelo, desconsiderando o fato negativo que a presença de poucos dados pode gerar.
Segue abaixo o modelo final obtido:
PE=13,51210*IGPM - 117,4727*PTAX - 0,310477*RISCO + 22,22658*SELIC
46
O modelo final obtido indica que o efeito da inflação exerce uma ação positiva
sobre o número de transação no mercado de capital de risco. Tal resultado mostra-se
contra-intuitivo, pois se esperava que um índice IGPM maior resulta-se em um PE
menor, ou seja, coeficiente negativo para esta variável. Quando a inflação em um
determinado país é maior sem nenhum impacto sobre a taxa de rentabilidade do
investimento realizado, espera-se que os investidores diminuam o número de transações
neste seguimento.
O coeficiente negativo para a PTAX era esperado, uma vez que a tendência de
apreciação do câmbio faz com que os investidores estrangeiros tenham uma quantidade
disponível de recursos maior em sua moeda local no momento da liquidação dos
investimentos feitos e assim auferirem uma rentabilidade maior, ou seja, além da
rentabilidade do investimento existe o ganho em relação ao câmbio. Em contrapartida, a
PTAX pode-se ser entendida como uma medida de valor do investimento estrangeiro
em moeda nacional no momento do aporte do capital.
Com uma PTAX elevada o investidor teria uma maior quantidade de recursos
para investimento no país alvo e assim ficaria mais motivado a realizar o investimento
no país com maior índice PTAX, ou seja, neste caso o coeficiente esperado para a
variável em questão seria positivo e não negativo como obtido.
A medida de risco utilizada, o spread dos títulos públicos (Americanos e
Brasileiros) indica que quanto menor o spread, maior o número de transações em
PE/VC. Resultado intuitivo ao modelo econômico, pois quanto menor o risco nacional
maior o influxo de investimento para o Brasil, o mesmo irá apresentar menor risco ao
investidor.
Por fim, o coeficiente para a taxa SELIC positivo indica que a taxa básica de
juros da economia implica em um aumento positivo para o número de transações no
setor de capital de risco. Este resultado não era esperado, pois uma análise econômica
indicaria que a elevação da SELIC implicaria em uma queda do influxo de capital para
o setor com maior risco. O aumento da rentabilidade do título público poderia fazer com
que alguns investidores migrassem do investimento de risco para o investimento em
títulos públicos e assim gerar um coeficiente negativo para a taxa SELIC em relação ao
PE.
47
7. Resultados Esperados
O resultado esperado é o aumento ainda mais significativo do capital
comprometido com o investimento de alto risco. Com um ambiente institucional mais
desenvolvido, ou seja, menor grau de informalidade dos negócios, maior eficiência do
poder judiciário dentre outros fatores os investidores ficarão mais dispostos a realizar
esses tipos de investimentos.
Outro fator relevante para o desenvolvimento do setor é a queda da taxa de juros
de longo prazo, este fato faz com que a taxa de retorno dos projetos atrelados a taxa de
juros de longo prazo caiam e assim viabilize o investimento em PE/VC.
O risco intrínseco de um projeto de PE/VC terá uma forte tendência de queda,
investidores que não estavam dispostos a contrair a antiga quantidade de risco agora
poderão realizar esse investimento e assim desenvolver o setor e conseqüentemente
melhorar os níveis de emprego e PIB.
O lado da demanda por esse tipo de investimento tende a aumentar, assim como
no mercado de capitais os investimento de alto risco irão demandar mais recursos. Com
a finalidade de não impactar nos fluxos de caixa as empresa irão aderir a esse tipo de
financiamento em detrimento de outros junto a instituições de crédito.
A melhoria no mercado de capitais no Brasil é um forte indício de que os
investidores que aplicarem os seus recursos no país irão dispor do recurso acionário
para reaver o capital investido. Com isso milhares de empresas de PE/VC irão eleger o
Brasil como uma oportunidade de investimento e com um risco condizente com o
retorno esperado.
48
8. Considerações Finais
Este trabalho consiste na análise da tendência do private equity no Brasil, para
tanto foi utilizado alguns dados macroeconômicos e microeconômicos com o intuito de
desenvolver alguma relação de causa e conseqüência entre as variáveis selecionadas e o
número de transações no setor de private equity.
Após algumas estimações utilizando o programa Eviews 5.0, obtive uma função
que relacionava as variáveis desejadas com outra que visava capturar o volume de
investimento do setor de capital de risco. Algumas falhas do modelo em questão foram
observadas pela dificuldade de encontrar dados sobre o setor de private equity no Brasil.
Para um próximo trabalho pretende-se alterar os dados anuais para mensais com
o intuito de aumentar a amostra de dados e assim tornar o modelo mais eficiente e
consistente visando aumentar a intuição econômica no modelo de previsão de
investimento em PE/VC.
49
9. Revisão Bibliográfica
Segundo o Instituto Gvcepe (2007), órgão especializado no estudo do capital de
risco no Brasil, o volume comprometido em Private Equity tem aumentado
vertiginosamente. A busca por altas rentabilidades mesmo com a ponderação do risco
ao retorno tem guiado as políticas de investimento de inúmeras instituições financeiras
que vêem os países emergentes como oportunidades atrativas para comprometer o
capital.
Dados encontrados na Bovespa revelam que o volume de I.P.O. (oferta pública
de ações) no Brasil tem crescido de forma acentuada nos últimos anos, este pode ser
mais um indício do aquecimento vivido pela indústria de Private Equity. Do total das
empresas que abriram o capital em 2007 mais de 30 % foram instituições que tinham
como acionista os investidores em capital de risco, estes valores ressaltam o
crescimento do setor quando comparado com os anos anteriores.
Na tentativa de explicar o crescimento da indústria e fazer previsões a cerca do
mesmo, Gompers e Lerner (1998), Jeng e Wells (2000), Romain e Van Pottelsberghe
(2004) estudaram o impacto de variáveis como desenvolvimento do mercado financeiro,
atividade empreendedora e inovação e o mercado de trabalho. Nestes trabalhos, os
autores dividiram os fatores causadores do aumento do capital investido em Private
Equity em duas vertentes.
A primeira é a demanda por capital que influencia o número e na qualidade dos
empreendedores dispostos a captar recursos em seus empreendimentos. O outro fator é a
oferta que levam os investidores a investirem nesse tipo de empreendimento.
Para Gompers e Lerner (1998) os fatores de demanda são mais significativos no
modelo de private equity, a redução da alíquota de imposto sobre os ganhos de capital é
uma variável que influencia diretamente no aumento do empreendedorismo no setor,
pois o retorno de cada projeto de investimento seria maior com os custos com impostos
menores.
Segundo Jeng e Wells (2000), o crescimento do PIB não tem efeito significativo
para identificar o tamanho da indústria de private equity. A variável importante nessa
análise é a modalidade de mão-de-obra e mesmo esta, tem um efeito significativo em
alguns estágios do negócio. Em empresas maduras a falta de mobilidade de mão-deobra não compromete o desempenho do aumento do capital investido, mas em empresas
50
Start-up a livre circulação da mão-de-obra é importante para explicar o
desenvolvimento do capital investido nesse tipo de empresa.
Diferentemente dos outros pesquisadores, Romain e Van Pottelsberghe (2004)
mostraram que a taxa de juros e complementarmente o diferencial de taxa de juros de
longo e curto praza são os responsáveis para identificar o grau de desenvolvimento da
indústria de capital de risco. Com a taxa de juros mais elevada, a capitalizarão de um
empreendimento via
torna-se uma alternativa bastante viável e mais atrativa que o
financiamento que utiliza como indexador a taxa de juros. Em contrapartida, se existir
um diferencial muito expressivo entre as taxas de curto e longo prazo o apetite dos
investidores diminua em relação aos ativos de Private Equity.
51
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