Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
Certificate in Financial Management - CFM
Joao Bosco Ramos dos Anjos
Avaliação de Investimento - FIDC
São Paulo
2013
CERTIFICATES INSPER INSTITUTO DE EDUCAÇÃO E PESQUISA
2
JOÃO BOSCO RAMOS DOS ANJOS
AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTO - FIDC
Trabalho de Conclusão de Curso (TCC) apresentado
ao curso de CFM, como requisito parcial para
obtenção do Grau de Especialista em Gestão de
Finanças do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientador: Prof. Alexandre Jorge Chaia
São Paulo
2013
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Avaliação de Investimento - FIDC - Trabalho de Conclusão de Curso - TCC - Certificates Insper
CERTIFICATES INSPER INSTITUTO DE EDUCAÇÃO E PESQUISA
3
Resumo
ANJOS, Joao Bosco Ramos. Avaliação de Investimento - FIDC: São Paulo, 2013, 34
p. TCC - Certificate in Financial Management. CFM Insper Instituto de Ensino e
Pesquisa.
Avaliação de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), no qual
foi utilizado o método de análise de retorno com marcação a mercado (MAM) e
indicadores de riscos com objetivo de determinar em uma amostra de 12 fundos qual
a melhor opção de investimento utilizando os dados disponíveis no mercado.
Este trabalho propõe um modelo simples de atualização e compreensão para
comparação de diferentes FIDCs por meio da construção de uma planilha de cálculo
de indicadores de risco e retorno, a partir de dados públicos de preços diários das
cotas de cada fundo.
No capítulo 1 é apresentando as principais instruções, classificações e tipos de
fundos FIDC existentes. No capítulo seguinte, é abordado os conceitos de cálculos de
risco e retorno que serão utilizados para comparação dos fundos. Os principais
objetivos do presente estudo e as premissas e limitações são definidos
respectivamente nos capítulos 3 e 4. Os capítulos 5 e 6 é apresentado a tabela
resultado com o ranking dos 12 fundos escolhidos e as principais conclusões na visão
do investidor e originador de recebíveis.
Palavras-Chave: FIDC, Direitos Creditórios, Fundo de Recebíveis, MaM, Índice de
Sharpe.
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SUMÁRIO
1. Introdução .......................................................................................................................... 5
1.1 Normativos ................................................................................................................. 5
1.2 Histórico ...................................................................................................................... 7
1.3 Partes envolvidas ...................................................................................................... 9
1.4 Estruturação de um FIDC ...................................................................................... 10
1.5 A Indústria de FIDC ................................................................................................ 12
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA.................................................................................... 13
2.1 Metodologias de avaliação .................................................................................... 13
2.2 Conceito de risco-retorno....................................................................................... 15
2.3 Marcação a Mercado (MaM) ................................................................................. 17
2.4 Índice de Sharpe (IS) .............................................................................................. 21
3. DESCRIÇÃO DO OBJETO DA AVALIAÇÃO ............................................................ 22
3.1 Objetivo da Avaliação ............................................................................................. 22
3.2 Análise de riscos ..................................................................................................... 23
3.3 Estrutura da avaliação ............................................................................................ 26
3.4 Resultados esperados ............................................................................................ 26
4. PREMISSAS DA AVALIAÇÃO ..................................................................................... 27
4.1 Expectativas para a geração de caixa ................................................................. 27
4.2 Benchmark de risco ................................................................................................ 27
4.3 Premissas utilizadas ............................................................................................... 27
5. ANÁLISE DE RESULTADOS ....................................................................................... 28
5.1 Análise de Sensibilidade ........................................................................................ 28
5.2 Fundos avaliadas .................................................................................................... 29
5.3 Resultados Obtidos................................................................................................. 30
6. CONCLUSÃO.................................................................................................................. 31
7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................ 34
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5
1. Introdução1
Fundo de Investimento em Direito Creditórios (FIDC) é uma modalidade de
fundo que possui regulamentação editada pela Comissão de Valores Mobiliários
(CVM) e que visa interligar o investidor com o originador de crédito final, sem a
necessidade de uma empresa de intermediação financeira. Também conhecido como
Fundo de Recebíveis combina dívidas entre Originador e Tomador como garantias ao
Investidor do fundo que passa a receber o risco diretamente da carteira controlada por
um Administrador independente contratado e que determina, seguindo os critérios do
fundo e sua expertise, quais serão os melhores investimentos, sem que haja
intervenção do Originador.
Como analogia, um FIDC se comporta como um condomínio. Cada cotista
representa um morador, que busca dividir os custos de aplicação dos recursos
recolhidos contratando uma administradora que possui as ferramentas
e
conhecimentos necessários para melhor investir. No caso do condomínio, os
moradores tem interesse em melhorar e resolver os problemas das áreas comuns pelo
menor custo; o que também é o objetivo principal dos fundos, reduzir custo da
operação com compartilhamento de uma mesma empresa especializada. Nos fundos
este esforço visa melhores taxas para os tomadores finais em relação as outras
opções de mercado com objetivo de garantir expansão da carteira de crédito e maior
rendimento que outros investimentos para atrair investidores.
1.1
Normativos
A instrução CVM n°356, de dezembro de 2001 regulamenta a constituição e o
funcionamento de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). Nele são
considerados direitos creditórios originários de operações realizadas nos segmentos
comercial, financeiro, industrial, imobiliário, hipotecas, arrendamento mercantil
(Factoring) e de prestação de serviços, bem como em outros ativos financeiros e
1
Caso desenvolvido pelo aluno do programa Certificate in Financial Management sob orientação do Prof.
Alexandre Jorge Chaia. Nenhuma parte deste caso pode ser reproduzida ou transmitida por qualquer meio
eletrônico ou mecânico, inclusive fotocópia, gravação ou qualquer outro sistema de armazenamento, sem
autorização por escrito do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Aos infratores aplicam-se as sanções previstas
nos artigos 102, 104, 106, 107 da lei 9610 de 19/02/1998.
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modalidades de investimento definidos na instrução. A Tabela 1 resume as diferentes
classificações de FIDCs segundo o normativo.
Tabela 1 - Classificações de FIDCs segundo padrões definidos na instrução CVM
n°356/2001.
Aberto
Cotistas podem solicitar resgate de cotas, em conformidade com o
disposto no regulamento do fundo.
Fechado
Cotas são resgatadas apenas no término do prazo de duração do
fundo ou em virtude de sua liquidação, admitindo-se, ainda, a
amortização de cotas por disposição do regulamento ou por decisão
da assembleia geral de cotistas.
Tipo
Sênior
Não se subordina às demais para efeito de amortização e resgate.
Subordinada
Subordinadas às cotas sênior ou a outras cotas subordinadas
(mezanino), para efeito de amortização e resgate.
Valor Mínimo
R$ 25.000,00 (vinte e cinco mil reais).
Carteira
Após 90 (noventa) dias do início das atividades do fundo, no mínimo
50% de seu patrimônio líquido, em direitos creditórios. O excedente
pode ser aplicado em outros investimentos como Títulos do Tesouro,
CDBs, derivativos entre outros listados na CVN.
Negociação
Negociada em mercado secundário, bolsa de valores, mercado de
balcão todos quando o intermediário subscritor ou o adquirente das
cotas assegurar a condição investidor qualificado (possuir mínimo de
R$ 300.000 em investimentos).
Rating
Empresas de rating independentes especializadas em avaliar
carteiras de crédito que determinam a classificação de risco dos
fundos dado avaliação das carteiras, inadimplência históricas e
últimos resultados.
Registro de Direitos
Creditórios
Os direitos creditórios e os demais ativos integrantes da carteira do
fundo devem ser custodiados, bem como registrados e mantidos em
conta de depósito diretamente em nome do fundo, em contas
específicas em instituições ou entidades autorizadas à prestação
desses serviços pela referida Autarquia ou pela CVM.
Auditorias
Realização de auditorias independentes visando garantir que os
fundos e partes envolvidas sigam o contrato.
Fundo Garantidor
Não contam com garantia da instituição administradora ou do Fundo
Garantidor de Créditos - FGC.
CVM
Contratos controlados pela CVM que acompanha normativos do
fundo, com opção de liquidação e penalização dos responsáveis
administradores em caso de descumprimento das disposições da
Instrução normativa.
Cotas
Aplicação
Garantias
Além da regulamentação da Instrução n°356/2001, com alterações nas 393/03,
435/03, 442/06 e 458/07, outra que pode ser citada é a Instrução 489, de 14 Janeiro
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de 2011. Esta dispõe sobre as normas aplicáveis à elaboração e divulgação das
demonstrações financeiras e os critérios contábeis de reconhecimento, classificação
e mensuração dos ativos e passivos, assim como o reconhecimento de receitas e
apropriação de despesas dos Fundos de Investimento em Direitos Creditório. As
principais critérios adotados:

Aplicar os critérios contábeis de reconhecimento, classificação e
mensuração dos ativos e passivos, receitas e apropriação de despesas,
previstos pela CVM aplicáveis às companhias abertas

O ganho ou a perda resultante de ativo ou de passivo do fundo deve ser
reconhecido no resultado do período

Classificar operações com direitos creditórios em registro contábil em:
operações com aquisição substancial dos riscos e benefícios e sem
aquisição substancial dos riscos e benefícios. No caso sem aquisição o
fundo não adquire substancialmente todos os riscos e benefícios de
propriedade do direito creditório;

Os demonstrativos contábeis precisam ser divulgados em informe mensal,
comparativas com período anterior e data referência o último dia do mês;

Necessário divulgação das seguintes demonstrações financeiras anuais,
acompanhadas do parecer do auditor independente2:
o Demonstração da Posição Financeira;
o Demonstração do Resultado;
o Demonstração da Evolução do Patrimônio Líquido;
o Demonstração do Fluxo de Caixa pelo Método Direto ou Indireto;
o Notas Explicativas.
1.2
Histórico
Os fundos de direitos creditórios tem início no Brasil em 2001 com a instrução
CVM n356. Segue Figura 1 com linha do tempo dos principais marcos dos FIDCs no
mercado Brasileiro para contextualizar fundo e seu mercado na linha do tempo.
2
Demonstrativos são exemplificado na página 14, Instrução 489, disponibilizado no site da CVM, e não foram
anexados por não fazer parte do objetivo a demonstração de resultados divulgados.
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Figura 1 - Linha do tempo com principais marcos do mercado FIDC no Brasil
Conflito de Interesses Lei12.431
(FIDC Infraestrutura) Instrução CVM n531 que
altera a n356. Guarda, Cobrança e Custódia
Diretrizes de Publicidade. Diretrizes de Precificação
e Provisionamento
Deliberação n11, incluídos FIDCs
no Código de Fundos da ANBIMA
Crise Subprime EUA.
Muitos FIDCs
apresentam eventos de
avaliação e liquidação
Resolução CVM n2.907
Instrução CVM n356
2001
2002
2003
2004
2005
Instrução CVM n399
FIDC e PIP
Instrução
CVM n444
FIDC NP
2006
2007
Instrução CVM n489 do
Demonstrativo Contábil.
Iniciado classificação
ANBIMA
2008
2009
Crise FIDCs
Diversos cedentes de
instituições financeiras
começam a apresentar
dificuldades
2010
2011
2012
2013
Resolução CVM n3.533
Implantação instrução CVM n
504/11 com envio de informações de
carteira ao Sistema de Informações
de Créditos (SCR) do Banco Central
Um marco importante na linha do tempo de FIDC encontra o ano de 2008, com
a crise Subprime dos EUA, como a crise de confiança em que os fundos e principais
cedentes de instituições financeiras de produtos securitizados tiveram dificuldades em
manter o crescimento da abertura de fundos ou mesmo a manutenção dos existentes
por excesso de desconfiança e falta de liquidez no mercado devido à crise.
Uma FIDC garantem ao investidor que compra cotas de contratos o valor de
recebíveis que são os responsáveis pela remuneração do fundo. Os proprietários de
cotas possuem direito sobre o patrimônio total da empresa e dos contratos de
recebíveis no padrão de “true sale”, ou “venda definitiva” do direito do recebível do
originador para o fundo. Neste formado, o devedor efetua o pagamento direto para a
conta do fundo, não se misturando às finanças da empresa originadora. O fundo não
corre o risco da cedente originadora, mas da pulverização da carteira de recebíveis,
onde há uma diluição dos riscos de inadimplência com gestão e diversificação
conforme regulamento do fundo. A evolução dos normativos da CVM buscam
melhorar e ampliar as instruções de forma a garantir um mercado atrativo para
investidores e seguros para o mercado financeiro.
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1.3
9
Partes envolvidas
O modelo padrão de FIDC está apresentado na Figura 2. A transação
comercial entre cliente e originador pode ser uma operação industrial, comercial ou
de prestação de serviço. O tipo de contrato realizado entre as partes, se estiver
previsto no normativo CVM, poderá servir de garantia para cessão do Direito Creditório
entre o Originador para um FIDC sendo registrado através de contrato e incluída a
cláusula de coobrigação. Esta divisão do risco mantém o originador como um dos
investidores do fundo, sem o direito de Gestão que é realizado por uma empresa
especializada, ou síndico, que ficará responsável pelo FIDC e por garantir o
cumprimento do estatuto.
Figura 2 - Modelo padrão de estrutura de um FIDC.
Cabe ao gestor do fundo a contratação de empresas prestadoras de serviço
que garantam a isenção do processo que são especificadas no normativo da CVM. A
empresa administradora vai auxiliar o gestor do fundo nas atividades da operação, ela
deve garantir que apenas contratos cujo direitos creditórios estejam previstos no
regulamento sejam financiados, e deverá auxiliar o gestor na elaboração de relatórios
de resultados e na tomada de decisão de investimentos. A administradora deverá ser
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submetida a auditoria independente que é responsável por verificar em 3 em 3 meses
se está sendo mantido todos os requisitos do estatuto do fundo no processo e nos
contratos de recebíveis. A consultoria de investimento e de portfólio pode ser
contratada pela Administradora com o objetivo de auxiliar na melhor decisão de
aplicação de recursos que deve ser feita pelo fundo.
Uma outra prestadora de serviço a empresa Custodiante precisa ser certificada
e reconhecida no mercado por sua isenção. Ela fica responsável por receber contratos
e documentos, e tem o objetivo de mantê-los em lugar seguro e independente de
forma que em caso de liquidação o gestor, administrador e originador não possuam
qualquer acesso diferente de investidores do fundo. Esta empresa realiza a cobrança
do direito creditório com o cliente final e em caso necessário pode cobrar também do
Originador o exercício da coobrigação.
A empresa de Rating fará a avaliação do risco da carteira e demonstrativos
contábeis do fundo a fim de manter os investidores informados com os principais
dados de rendimentos. Em fundos abertos ele proporcionará dados ao mercado de
investimento a fim de atrair novos investidores.
1.4
Estruturação de um FIDC
As cotas de FIDC podem ser comercializadas em Bolsa em ou mercado de
Balcão. Como definição no mínimo 50% dos recursos devem ser investidos em direitos
creditórios e o saldo em títulos de emissão do Tesouro Nacional, Banco Central,
Estados e Municípios, CDBs, RDBs, valores mobiliários e ativos financeiros de renda
fixa. A estruturação de um FIDC leva em consideração os passos do diagrama na
Figura 3.
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Figura 3 - Etapas principais de estruturação de um FIDC segundo workshops
divulgados pela Anbima e normas da CVM.
Definição de Objetivos e formação do time
Tipo e Veículo captação
Due Dilligence
de recebíveis
Tamanho da Oferta
Estrutura da Oferta
Análise de Portfólio
Garantias
Auditoria
Contratação de
Agentes
Modelagem da
Estrutura
Adaptação de
processos, sistemas e
controle
Ratings
Definição Estrutura Administrativa, Legal e
Regulatório
Preparação da
documentação
Distribuição
Definição dos temos e
condições finais
Material de Marketing
Registro CVM,
CETIP/CBLC e ANBIMA
Identificação dos
investidores target
Road Show
One-on-one
Liquidação
Pós-venda
Segundo o “Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para os Fundos
de Investimentos” estão subdivididos em relação ao seu foco de atuação, sendo
listados na Tabela 2.
Tabela 2 - Classificações dos tipos de fundos FIDC segundo foco de atuação
conforme Anbima.
Ti po ANBIMA
FIDC Fomento Merca ntil
Atri buto Foco de Atua çã o
FIDC Fomento Merca ntil
FIDC Crédi to Imobi l i á ri o
FIDC Crédi to Cons i gna do
FIDC Fi na ncei ro
FIDC Crédi to Pes s oa l
FIDC Fi na nci a mento de Veícul os
FIDC Mul tica rtei ra Fi na ncei ro
FIDC Infra es trutura
FIDC Recebívei s Comerci a i s
FIDC Agro, Indús tri a e Comérci o
FIDC Crédi to Corpora tivo
FIDC Agronegóci o
FIDC Mul tica rtei ra Indús tri a e Comérci o
FIDC Recupera çã o
FIDC Outros
FIDC Poder Públ i co
FIDC Mul tica rtei ra Outros
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1.5
A Indústria de FIDC
A distribuição do patrimônios líquidos conforme o foco de atuação de FIDC
estão demonstrado no gráfico Figura 4. A maior concentração encontra-se em
produtos de Agronegócio, Indústria e Comércio, segundo dados divulgados pela
ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de
Capitais).
Figura 4 - Distribuição de FIDC conforme foco de atuação conforme ANBIMA.
Imobiliário (5)
28%
FIDC
Financeiro
16%
FIDC Fomento
Mercantil
4%
FIDC Outros
7%
FIDC Agro,
Indústria e
Comércio
45%
Referência 16/08/2013
Dados históricos dos fundos de FIDC divulgados pela CVM mostram um
mercado em expansão, representados na Figura 5. Em relação ao histórico dos
fundos, entre Jan/2010 a Maio/2013 a quantidade de fundos aumentou de 222 para
302, um aumento de 36% no período o que representa a criação média de 2 novos
fundos por mês. Em relação ao valor do Patrimônio Líquido os fundos tiveram seu pico
em Set/2011, atingindo R$ 55.907 Milhões, o que representa uma variação elástica
de 32% acima da média de R$ 42.316 Milhões.
Figura 5 - Quantidade de fundos e total de PL conforme histórico CVM.
Fundos FIDC - Quantidade e Patrimônio Líquido
350
60,0 Bi
55,91
302
300
250 222
42,98
200
40,0 Bi
150
100
30,36
50
0
20,0 Bi
Quantidade FIDC
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PL FIDC [R$ Bilhões]
Linear (Quantidade FIDC)
Linear (PL FIDC [R$ Bilhões])
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13
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1
Metodologias de avaliação
O modelo de avaliação quantitativo entre diferentes FIDCs não é linear. Embora
muitos dos dados sejam padrões para fundos de investimentos, como informação do
Patrimônio Líquido, Retorno Médio, comparação de rendimento em relação a curva
do CDI obtidos na biblioteca do Insper em programas Bloomberg e Economática, estes
não são suficientes porque não conseguem representar a distorção causada no
retorno médio por “pagamento de prêmios”, mostrar a carteira de recebíveis, seu
andamento e sua provisão. Os dados divulgados até pelas empresas de rating como
Standard & Pools ficam muito longe de ser indicadores que mostrem o tipo de negócio
que os papéis de recebíveis representam, que mostrem para os Investidores qual é a
visão da carteira de recebíveis e seu valor real no mercado.
Um exemplo de dificuldade em avaliar FIDCs está em carteiras de Consignado.
A princípio se baseia em adquirir dívidas entre pessoa fixa com fonte de renda
pagadora ativa, de um Originador, que pode ser um Banco ou Financeira, que realizou
o contrato conforme rege as regras do produto. Este contrato é caracterizado por
possuir as menores taxas, dado a garantia de ser cobrado diretamente na fonte
pagadora. Ora, em teoria, o contrato possui fluxos de caixas constantes, em que o
funcionário terá até 30% do seu salário descontado mensalmente para pagar parcelas
da dívida, que será debitado antes mesmo do salário cair na conta do funcionário. Até
aí está tudo bem, mas observando mais a fundo, até que ponto um pacote de contratos
como este vale a pena? A empresa Originadora se possuir uma carteira de clientes,
não vai repassar todos os seus contratos porque precisa manter um vínculos com
seus clientes para manter outros produtos como em caso de bancos, que incluem
outros serviços e produtos, como conta-corrente, cartão de crédito e novos contratos.
Ora, se eles possuem um carteira própria, e fazem gestão da mesma, será que vão
vender em mercado a melhor parte, a que garante rendimentos ou vai enviar os
contratos com maus pagadores que conseguem utilizar artifícios para não quitar as
dívidas? Como exemplo de problemas dos maus pagadores de Consignado, pode-se
citar uma fonte pagadora que é uma PJ, que nem sempre é uma empresa grande que
quer manter sua imagem. Uma pequena empresa, ou média pode não repassar o
percentual dos salários dos funcionários para quitação de parcelas por motivo de
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14
atraso do pagamento da folha; ou por problemas operacionais. Já uma empresa
grande como a Sadia, 2008, pode entrar em crise e de um momento para o outro ter
que demitir funcionários em massa. Estes não terão mais a fonte pagadora e já ficarão
de fora do “fluxo de caixa constante” sendo um problema maior se a informação de
que o empréstimo só poderá ser cobrado por boleto ou outra forma a ser renegociada
com o Banco, ou financeira, podendo virar um crédito a mais a ser contratado pelo
colaborador antes do desligamento.
Dado este cenário como representar para o investidor o real valor do que está
sendo investido? Se o Originador possui um histórico e áreas com conhecimento que
trabalham para melhoria da carteira de crédito, como o FIDC vai estar blindado a não
receber apenas contratos com maior percentual de inadimplentes, ou adquirir contrato
com empresas com problemas em atrasos sejam por motivo financeiros ou
operacionais?
Uma ilustração que demostrou o problema com os fundos securitizados, foi a
crise imobiliária dos “subprime” (segunda linha) ocorrida nos EUA 2008. Financeiras
americanas venderam crédito de modo excessivo a clientes que não tinham bom
histórico de pagamento de dívidas nos últimos anos. Este financiamento, de alto risco,
davam aos clientes empréstimos Imobiliários que tinham como garantia as casas. Mas
o mercado imobiliário entrou em crise em meados 2007 e os preços dos imóveis
caíram, reduzindo as garantias dos empréstimos. Bancos transformaram esses
empréstimos hipotecários em papéis e venderem a outras instituições financeiras no
formato de fundos, que por sua vez realizaram seguro contra perdas com seguradoras
como a AIG (American International Group), governamental, que recebia tarifas por
contrato segurado. Em resumo, estes papéis de fundos determinaram perdas para os
envolvidos porque tinham como base uma carteira de contratos de hipoteca de
imóveis que valiam menos que o valor da dívida.
Se o problema é risco de carteira como então entrar neste detalhe, que na
verdade é o que representa o real retorno dos recebíveis?
Esta resposta não foi encontrada. Os fundos não divulgam seus dados para o
público e não há uma forma de comparação ou fiscalização exceto pelas empresas
de Rating. No trabalho foi buscado localizar em uma avaliação de fundos, dados
públicos e de fácil acesso e atualização. O valor do preço da cota divulgado
diariamente foi o escolhido para mensurar o valor de retorno e risco de cada fundo.
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2.2
15
Conceito de risco-retorno
O conceito de risco é definido como a volatilidade dos retornos que conduz a
“perdas inesperadas”, com maior volatilidade indicando maior risco (Michael Crouhy,
Dan Galai, Robert Mark - Fundamentos da Gestão de Riscos p.21). Os fatores de
riscos presentes numa avaliação de investimentos são encontrados em diferentes
partes do negócio, do processo de securitização e até da análise e distribuição de
recebíveis. Em resumo, os principais fatores de riscos são citados na Tabela 3.
Tabela 3 - Quadro resumo dos principais fatores de riscos em fundos de
recebíveis.
Tipo
Subdivisões
Risco de Mercado
Risco de alterações do preço e taxas do mercado financeiro, que pode ser do
mercado em geral em que todo o mercado seja obrigado a se alinhar ou
específico a transação financeira atrelada aos recebíveis, que podem reduzir seu
valor que está pré-fixado se as taxas baixarem, em relação ao retorno que é
variável em relação ao CDI.
Taxas de
Juros
O aumento da taxa de juros do mercado, determinado pela alteração da SELIC
no caso do Brasil, determina que a variação do valor de um título de renda fixa.
Em carteiras de FIDCs este risco encontra-se também na variação da sua
carteira de recebíveis complexa, com diferentes exposições e vencimentos que
não são protegidas com utilização de um "hedged", já que são dívidas pré-fixadas
em contratos.
Preço
É atrelado ao risco de preço das cotas do fundo. Dado a variação de mercado,
um fundo pode ter queda do valor percebido no mercado em relação ao seu valor,
baseado em dados como retornos históricos, qualidade da administração, da
linha de negócios, ou mesmo a qualidade do processo de negócio do Originador.
Risco de Crédito
Risco de inadimplência da contraparte devedora do contrato de recebível que
pode não ser capaz de quitar as obrigações. Além desse risco de exposição a
variação dos indicadores de inadimplência, outro é o da avaliação de empresas
de rating que podem expor o fundo com rebaixamento da empresa originadora e
até mesmo do fundo dado sua exposição a variação de determinado segmento.
Risco de Liquidez
Liquidez
financeira
Liquidez do
ativo
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Descrição
Este risco está relacionado a capacidade do fundo de possuir investimentos e
receber o suficiente do pagamento de recebíveis, para quitar todas as obrigações
com as partes relacionadas.
Capacidade de levantar recursos para quitar suas dívidas como exemplo na
compra de recebíveis, manter o caixa, pagar agentes do processo de
administração e satisfazer as retiradas e liquidações de quitação previstas pelo
regulamento.
Risco de não realizar uma transação ao preço de mercado, por não haver
condições de financiar um contrato com preço menor praticado devido variação
do mercado ou mesmo está vinculado ao regulamento do fundo que não permita
praticar determinado preço sem antes haver uma alteração desta norma.
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16
Risco Operacional
Perdas devido a falhas de gestão, erros de sistemas, fraude e erro humano. Está
inerente as diferentes partes em relação ao cedente: originação, cobrança e
recebimento, administração de recebíveis em atraso.
Risco Legal, e
regulatório
Risco de reputação das partes que podem ser individualmente abordadas por
problemas e incompatibilidades com o regulamento ou falta de aval jurídico em
alguma das operações, o potencial impacto em alteração de legislação e
normativos aplicáveis a cada estrutura e classe de ativos (CVM, Banco Central)
que determine não só a necessidade de adequação mas provoque perdas à
operação para se alinhar a uma nova norma.
Risco de Negócio
Relacionado às incertezas sobre a demanda dos produtos, do preço que pode
ser cobrado por produto, e o custo de oferecer este produto com todas as
garantias e processo de securitização necessário.
Risco Estratégico
Risco dos elevados investimentos para os quais existe uma alta incerteza sobre
o sucesso e a lucratividade. Em FIDCs a decisão do Administrador em investir
em determinado recebível de um Originador, e sua composição de carteira entre
recebíveis e renda fixa, podem determinar grandes perdas caso as decisões
estratégicas não garantam o rendimento e proteções a perdas, mantendo isentos
os investidores e a credibilidade de gestão administradora.
Risco de Reputação
Nova dimensão de risco que passa a ter maior peso após escândalos
corporativos (ex. Enron, Subprime) em que a reputação do tipo de fundo, da
instituição financeira ou do Administrador do fundo que exige confiança dos
investidores e envolvidos que garanta que as operações financeiras complexas
sejam isentas de vícios que prejudiquem sua imagem para investidores na
captação e da efetividade dos órgãos reguladores para todo o mercado.
Neste trabalho foram adotadas as principais medidas de risco, sendo a média
e o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe utilizando o histórico de preço
em determinado período e a curva de CDI como ativo livre de risco. Nos resultados,
salvo a consideração de desvalorização devido ao pagamento de amortização, foram
considerados apenas os valores positivos dado que a informação negativa dos
indicadores de risco não possibilita sua comparação ou mesmo pode ser utilizada para
ranking. O maior desvio padrão indica maior risco, já o indicador do índice de Sharpe
é melhor quanto maior for o seu valor.
Esses indicadores não foram abordados de forma ostensiva devido ao fato de
precisarem ser calculados de forma manual e individual em planilha, sem a utilização
de softwares públicos como Economática, não sendo assim o objetivo do estudo de
desenvolver uma ferramenta de análise de riscos confiável, mas sim abordar a
avaliação de riscos com os dados fornecidos em mercado, que claramente não
depende apenas do preço e da curva de CDI para caracterizar o risco vs retorno. O
objetivo principal é demonstrar construindo um comparador de fundos o esforço
envolvido; suas dificuldades em abordar diferentes fundos; os conceitos de risco e
retorno; e a pouca precisão da avaliação por não considerar os dados de carteira de
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17
recebíveis que não são públicos. Sem eles, um simulador por melhor que fosse, não
representa o risco de um FIDC.
Nos próximos itens deste capítulo serão apresentados os principais indicadores
de risco e retorno que foram adotados neste trabalho.
2.3
Marcação a Mercado (MaM)
Conforme a Associação Nacional dos Bancos de Investimento (ANBID), através
do seu Código de Auto-Regulação, recomenda aos Administradores de fundos de
investimento a adoção de princípios de Marcação a Mercado (MaM) dos ativos das
carteiras dos fundos de investimento. Esses princípios estão na Deliberação ANBID
n° 14, de 26 de outubro de 2004.
A MaM consiste em calcular o retorno de ativos, para efeito de valorização dos
Fundos, pelos respectivos preços negociados no mercado em casos de ativos
líquidos, ou por uma estimativa adequada de preço que o ativo teria se negociado em
determinada data de liquidação.
Alguns dos principais objetivos desse modelo de avaliação sobre o real valor da cota
de um Fundo é de garantir maior transparência aos riscos embutidos, já que as
variações históricas e de fatores do mercado sobre os preços dos ativos, serão
refletidos em seus preços e retornos para todos os investidores, garantindo maior
isenção da informação que será disponibilizada a todos e permitindo o efeito de
comparação de performance entre diferentes fundos.
Os FIDCs têm o valor de suas cotas atreladas ao desempenho de seus ativos.
Embora todos os cotistas partilhem do patrimônio do FIDC, a modalidade de cada cota
faz com que o nível de inadimplência entre os direitos creditórios integrantes da
carteira afetem de forma diferente o resultado dos cotistas. As cotas de FIDC,
conforme abordado no item 1.1 deste TCC página 6, podem ser divididas, de forma
simplificada, em três modalidades: cotas seniores que têm seu desempenho afetado
pela inadimplência dos direitos creditórios apenas depois que as outras cotas tiverem
sido completamente consumidas; as cotas mezanino, que estão subordinadas às
cotas seniores, mas protegidas dos efeitos da inadimplência dos direitos creditórios
pela integralidade do patrimônio sobre cotas subordinadas; e as cotas subordinadas
que são as primeiras a sofrer o impacto da inadimplência.
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18
Por haver diferentes níveis de exposição à inadimplência, as diferentes cotas
apresentam características de volatilidade e retorno diferenciadas. Enquanto as cotas
subordinadas tendem a possuir comportamento semelhante ao de ativos de renda
variável, já que estão sujeitas à eventos de atraso de pagamentos, quitação
antecipada de dívidas em atraso ou mesmo execução de garantias como no caso de
automóveis, as cotas seniores se aproximam ao comportamento de títulos de renda
fixa.
O apreçamento das cotas seniores e subordinadas está sujeito, portanto, às
particularidades de cada estrutura. Entre as características mais relevantes para
determinação do nível de risco de crédito e, consequentemente, do valor de mercado
das cotas dos FIDCs, destacam-se:

A característica dos recebíveis;

A concentração dos devedores;

O percentual de subordinação na estrutura do fundo;

Os gatilhos para Eventos de Avaliação e/ou Liquidação Antecipada; e a existência de
garantias reais.
Uma vez que a análise de retorno de fundos FIDCs está atrelado a diferentes
particularidades da estrutura e dos diferentes tipos de ativos de direito creditório
negociados, uma análise MaM comparativa entre diferentes fundos demanda um
modelo de simplificação para a partir do preço diário divulgado de cada cota do fundo
represente o retorno em determinado período e possa permitir a comparação de qual
é o melhor investimento.
Este modelo adotado de marcação a mercado, representa uma mensuração do
risco x retorno de cotas seniors, que serão sujeitas a inadimplência apenas depois de
todas as outras, com comportamento a renda fixa, mas observando o pagamento de
amortizações, como queda representativa do preço do fundo. Ou seja, para
determinado momento da curva de preço, os fundos em comparação tiver uma queda
de 15% do valor do preço da cota, devido ao pagamento de prêmio aos cotistas, este
valor representará o retorno por este pagamento e será ajustado para ser
contabilizado no rendimento total do período. Softwares de avaliação dos principais
indicadores de fundos como o Economática não representam o retorno preciso, devido
ao pagamento de amortizações, que se não forem considerados separadamente vão
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19
determinar resultados negativos para o fundo, por não considerar o pagamento destes
prêmios. Segue na Equação 1 o cálculo de marcação a mercado utilizada.
Equação 1 - Cálculo do valor da cota com Marcação a Mercado (MaM) ao CDI.
𝑝𝑧
𝑉𝑀𝑒𝑟𝑐 = 𝑉𝐼 𝑥
(1 + 𝑖)252
𝑝𝑧
(1 + 𝑖𝑟𝑓 )252
VMerc: é o valor da ponta
VI: valor inicial da cota no momento da emissão
i: taxa de retorno da aplicação no fundo durante o período de investimento
irf: é a taxa de retorno do ativo livre de risco
pz: é o prazo em dias úteis do momento da emissão até a data de liquidação
do investimento
Neste cálculo foram considerados nas taxas de retorno o pagamento da
amortização. Logo, se durante o período for constatado uma queda brusca no valor
da cota, este valor será adicionado como taxa de retorno. A Figura 6 demonstra um
exemplo de fluxo de caixa para melhor esclarecimento do critério adotado da taxa de
retorno.
Figura 6 - Fluxo de caixa considerando o pagamento de prêmio (amortização).
Valor Final
Amortização
i1
i2
0
Preço diário
(252 d.u.)
itotal
Valor Inicial
(Investimento)
Para cálculo do valor da taxa de retorno total do fundo, foi considerado o valor
da amortização. No fluxo demonstrado na Figura 6, são necessário informar, data
inicial e final do investimento, valor inicial aplicado, percentual de queda do valor da
cota que representa o pagamento de amortização. Dados estes valores, o valos da
taxa equivalente é obtido conforme equação que utiliza o preço histórico da ação
publicados em mercado e obtidos pelo Economática para caracterizar o retorno dos
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20
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fundos em estudo. Segue na Equação 2 o resumo do cálculo da taxa de retorno do
fluxo de caixa apresentado.
Equação 2 - Cálculo da taxa de retorno total considerando pagamento de
amortizações aos investidores.
𝑖𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 = [
𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙
𝑥
]−1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐼𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜
Para esclarecer o cálculo utilizado na avaliação do retorno total dos fundos,
segue o exemplo na Tabela 4 do cálculo para um único FIDC com uma amortização
obtida no período devido à queda de 18% no valor da ação:
Tabela 4 - Exemplo de cálculo de retorno de um FIDC, utilizando dados de
investimento fictício, mas o preço da cota foram obtidos pelo software Economática.
FIDC
FIDC BV Fina nceira IV Sênior
Qua ntida de Detida
1.214,56
Início Inves timento
30/12/2011
Fina l Inves timento
12/11/2012
% Amortiza çã o
Preço por
cota
30/12/2011 1.158,01
15%
06/06/2012 1.209,96
Quanti da
% Vari ação
Amorti zação Taxa [%a.p.] Taxa ref
Deti da
Preço cota
1.406.474,48
4,49%
i1
1.469.562,16
-
08/06/2012
992,51
1.205.461,42
-18,0%
12/11/2012 1.027,75
1.248.256,65
-
Val or Cota
264.100,74
-
3,55%
i2
8,19%
i total
Referênci a Evento
Val or Ini ci al
Amorti zação
Val or Fi nal
Neste exemplo, entre os dias 06/06/2012 e 08/06/2012 houve uma queda
brusca no valor da cota, superior a 15% de desvalorização entre dois dias úteis
consecutivos, o que foi considerado o pagamento de amortização. Caso houvessem
outras amortizações estas seriam consideradas no valor da taxa total. A abordagem
de um percentual de variação do preço da cota, determina uma simplificação para
comparação em ranking de diferentes fundos que assume que mesmo em caso de
desvalorização por outros motivos, o percentual elevado de 15% adotado representa
o pagamento de amortização aos cotistas e não a queda no valor da ação. Mas em
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21
um estudo mais extensivo deve-se utilizar os dados divulgado pelas investidoras do
fundo com os valores declarados de pagamentos realizados.
2.4
Índice de Sharpe (IS)
O índice de Sharpe (Willian Sharpe,1996) é um indicador de desempenho que
ajusta o retorno ao risco, ele avalia se um determinado fundo de investimentos
apresenta uma rentabilidade ponderada ao risco que o investidor está exposto. Este
índice é uma medida de ganho por unidade de risco e é definido pela Equação 3.
Equação 3 - Fórmula do Índice de Sharpe.
𝐼𝑆 =
𝐸(𝑅𝑝 ) − 𝑅𝑓
𝜎(𝑅𝑝 )
IS: índice de Sharpe de um determinado período de investimento
E(Rp): retorno esperado no período
Rf: retorno do ativo livre de risco
(Rp): desvio padrão do retorno do portfólio
Ele pode ser utilizado em criação de rankings de diferentes fundos de forma a
comparar de forma simples, o percentual de retorno em relação ao retorno do
benchmark, no caso CDI, proporcionalmente ao percentual de risco (desvio padrão
dos retornos). No caso dos fundos FIDC, o pagamento de amortizações durante o
período de investimento inviabiliza a observação do IS preciso, porque se este
considerar apenas o preço, estará sujeitando o ativo a uma desvalorização, que na
verdade não ocorreu por pagamento de prêmios no momento de pagamento de
amortizações para os investidores, que é combinado em cada regulamento de fundo.
Por simplificação, ao invés de buscar cada histórico na CVM sobre a
distribuição de valores, individualmente por fundo, foi levantado um valor médio de
10% a 15% de desvalorização do valor do preço da ação quando ocorre um
pagamento considerável de amortização. No simulador de ranking este percentual
está variável, sendo possível alterá-lo se for objeto de estudo fundos com menor
percentual de amortização. Este recurso pode ser substituído por informação precisa
da data e do valor amortizado, mas não foi objetivo do trabalho, já que demandaria
um esforço maior de levantamento de informações, em sua atualização.
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22
O índice de Sharpe é muito utilizado na comparação de fundos no mercado
brasileiro, mas além da sua limitação de não observar os pagamento de amortizações
no caso de FIDCs, não considera valores de IS negativos, que não podem ser
considerados para rating, devendo ser excluídos.
3. DESCRIÇÃO DO OBJETO DA AVALIAÇÃO
3.1
Objetivo da Avaliação
O presente estudo visa investigar e desenvolver e uma forma de comparar
diferentes fundos de investimentos, com os dados e informações disponibilizados na
Internet, nos sites da CVM, Administradoras de Fundos, ANBIMA, nos softwares de
informações de fundos disponíveis na biblioteca do INSPER Economática e terminal
Bloomberg. Não foram enviados solicitações de mais informações às Administradoras
de FIDC, visto que um dos objetivos do estudo é demonstrar qual o nível de
informação que uma pessoa de fora do foco de atuação de determinado FIDC pode
se informar, com os meios existentes.
A comparação entre tipos de fundos é feita baseada em seu retorno histórico e
seu risco. No caso de FIDCs os diferentes recebíveis determinam diferenças brutais
nos níveis de inadimplência, provisão contra devedores duvidosos, termos de
garantias do produto e formato de negociação.
Num primeiro momento foi necessário levantar todos os dados de preços de
FIDCs existentes. Pela Bloomberg há a cotação histórica de 259 fundos dos quais
apenas 33 do total de 292 ativos na CVM não apresentam preço histórico na
Bloomberg.
Foram escolhidos por amostragem 12 FIDCs diferentes, entre eles de
Consignado, Autofinance, Educação e Logística e Industriais. A adoção de diferentes
ramos é contrária a metodologia de avaliação de fundos porque não realiza um
primeiro filtro alinhando diferentes riscos considerando um mesmo ramo de atividade,
mas é o objeto do estudo um avaliação em alto nível, já que uma das informações que
determinaria a diferença entre riscos dos diferentes tipos de recebíeis, a de percentual
de inadimplência da carteira e do benchmark do setor não são disponibilizados ao
público, sendo utilizado apenas pelas empresas de rating contratadas e pelo Bacen.
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23
Os indicadores utilizados de retorno e risco foram os mais simples, a dificuldade
deste modelo além de não considerar o nível de inadimplência, as taxas
administrativas, o pagamento de amortizações que impede que sejam lidos resultados
dos principais software de comparação de fundos. O cálculo manual, sem uma
estrutura ou consultoria própria por si só inviabilizaria um investidor de confiar suas
expectativas de investimentos em tal estudo, mas o que ocorre hoje não está muito
distante desta realidade, e se o investidor não é do ramo de atividade ou não é
convidado direto do fundo, dificilmente vai ter um conjunto de informações para
tomada de decisão isenta diferente dos abordados neste trabalho.
O objetivo não é criticar o modelo atual adotado no país, os problemas
encontrados em outros modelos de securitização como nos EUA no caso do setor
imobiliário, mas com a investigação demonstrar quais são os principais pontos que
precisam ser abordados para comparação entre investimentos em FIDCs e quais são
os indicadores que faltam para montar um quebra-cabeça que mostre a real saúde do
investimento.
3.2
Análise de riscos
A análise de riscos para o Investidor foi limitada ao estudo do índice de Sharpe
calculado sobre o desvio padrão dos retornos médios. Os dados de carteira de cada
fundo são analisados por empresas de rating, que possuem tabela de riscos própria
que determina para um determinado grau de exposição dos ativos, qual o tipo de risco
está vinculado. Como ilustração segue o padrão utilizado pela Austin Rating em seus
reports de FIDCs na Tabela 5.
Tabela 5 - Exemplo de classificação de rating pela empresa Austin Rating,
divulgados em todos seus reports de avaliação.
Rating
AAA
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Descrição
As cotas do FIDC encontram-se suportadas por uma carteira de recebíveis com
inadimplência próxima a zero, a qual garante excepcional margem de cobertura
para o pagamento do principal, acrescido do rendimento proposto.
Adicionalmente, o fundo apresenta uma elevadíssima relação entre os
mecanismos de proteção e a inadimplência da carteira. O risco é quase nulo.
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AA
As cotas do FIDC encontram-se suportadas por uma carteira de recebíveis com
inadimplência baixíssima, a qual garante ótima margem de cobertura para o
pagamento do principal, acrescido do rendimento proposto. Adicionalmente, o
fundo apresenta uma relação muito elevada entre os mecanismos de proteção e a
inadimplência da carteira. O risco é irrisório.
A
As cotas do FIDC encontram-se suportadas por uma carteira de recebíveis com
inadimplência muito baixa, a qual garante margem de cobertura muito boa para o
pagamento do principal, acrescido do rendimento proposto. Adicionalmente, o
fundo apresenta uma relação elevada entre os mecanismos de proteção e a
inadimplência da carteira. O risco é muito baixo.
BBB
As cotas do FIDC encontram-se suportadas por uma carteira de recebíveis com
inadimplência baixa, a qual garante boa margem de cobertura para o pagamento
do principal, acrescido do rendimento proposto. Adicionalmente, o fundo
apresenta uma relação adequada entre os mecanismos de proteção e a
inadimplência da carteira. O risco é baixo.
24
Investimento Especulativo
BB
As cotas do FIDC encontram-se lastreadas por uma carteira de recebíveis com
inadimplência em nível médio, podendo afetar a margem de cobertura para o
pagamento do principal acrescido do rendimento proposto. O fundo apresenta
uma relação apenas razoável entre os mecanismos de proteção e a inadimplência
da carteira. O risco é moderado.
B
As cotas do FIDC encontram-se lastreadas por uma carteira de recebíveis com
inadimplência em nível acima da média do segmento, a qual pode afetar
fortemente a margem de cobertura para o pagamento do principal, acrescido do
rendimento proposto. O fundo apresenta uma relação menos do que razoável
entre os mecanismos de proteção e a inadimplência da carteira. O risco é médio.
CCC
CC
C
As cotas do FIDC encontram-se lastreadas por uma carteira de recebíveis com
inadimplência elevada, a qual afetou a margem de cobertura para o pagamento do
principal acrescido do rendimento proposto. O fundo apresenta uma baixa relação
entre os mecanismos de proteção e a inadimplência da carteira, condicionando a
desvalorização de suas cotas. O risco é alto.
As cotas do FIDC encontram-se lastreadas por uma carteira de recebíveis com
inadimplência muito elevada, a qual afetou fortemente a margem de cobertura
para o pagamento do principal, acrescido do rendimento proposto. O fundo
apresenta uma relação muito baixa entre os mecanismos de proteção e a
inadimplência da carteira, condicionando forte desvalorização de suas cotas. O
risco é muito alto.
A elevadíssima inadimplência da carteira levou o FIDC à situação de default. Não
mais existe qualquer tipo de proteção adicional. O risco é altíssimo
No estudo desenvolvido não foi objetivo de comparar diferentes avaliações de
riscos levantando os ratings divulgados, já que não se teria acesso aos dados
utilizados e ao benchmark do ramo de atuação para cálculos e comparação, seria
apenas uma avaliação comparativa de ratings.
Foi levantando que os dados de carteira estão sendo enviados ao Sistema de
Informações de Créditos (SCR) do Banco Central do Brasil (BCB), mas são divulgados
apenas para participantes dos fundos, empresas autorizadas pelo administradora do
fundo e para o Bacen. Este último ainda não geriu os dados de forma a publicar na
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25
sua ferramenta de séries históricas “Sistema Gerenciador de Séries Temporais
(SGS)”, ou divulgar um ranking com os níveis de inadimplência por setor com a
credibilidade de um órgão regulador, que diferentemente das empresas de rating,
consultoria e auditoria, seria isento pois teria como principal objetivo a manutenção e
preservação do mercado financeiro interno, sem fazer parte da estrutura participante
dos fundos.
Os demonstrativos financeiros de cada um dos 12 fundos estudados foi
levantado no site da CVM, com data de referência julho/2013, salvo exceções com
fechamento anteriores devido regulamento do fundo. Os dados analisados, incluindo
relatório da administradora, da empresa de auditoria independente, da empresa de
rating, e do balanço e resultados financeiros divulgados no site da CVM foram
levantados e avaliados. Pelo informativos, todos os fundos estão com as
demonstrações conforme padrão legal, salvo a Petrobrás - FIDC Np do Sistema
Petrobras Seniores, que não divulga dados devido ser um FIDC de único cotista, a
própria empresa. Para o estudo a avaliação destas informações contribui no momento
pós a filtragem dos melhores fundos, após observação do ranking final, chegando a
um nível de entendimento mais detalhado dos fundos excluídos os outliers que tiveram
maior rendimento e menor risco. O presente estudo não aborda estes demonstrativos
por não querer estender a análise aprofundada de nenhum dos fundos mas sim de
uma comparação numérica dos retorno históricos em investimento realizados entre
2007 e 2013.
Além destes dados levantados com informações de publicações dos fundos
escolhidos, foi estudado e pesquisado sobre os riscos envolvidos nas FIDCs. Um
artigo publicado pelo CVM discute o problema de consolidação dos atuais FIDCs em
Crédito Consignado caso haja aumento de inadimplência ou aumento da taxa de
desemprego, outro da Anbima sobre a concentração de 60% dos ratings estarem em
apenas duas agências. Este material aborda e contribui para as conclusões do
presente estudo e foram acrescentados ao trabalho como argumentos atuais sobre
análise de risco e entendimento do investimento e o desenvolvimento do mercado.
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3.3
26
Estrutura da avaliação
A comparação de FIDC é realizada a partir do valor do preço da cota. Os dados
são públicos, e encontrados na biblioteca do Insper neste caso consultados no
Economática. A avaliação simplificada visa a partir de dados simples e de fatores
comuns comparar os investimentos. Para utilização, são necessários: alimentar a
curva de CDI que é utilizado como benchmark livre de risco, informar os dados de
preços de até no máximo 12 FIDCs e as variáveis do investimento. Estas variáveis se
resumem a: valor investido, período de investimentos com datas inicial e final que
precisam ser dias úteis, e o percentual de amortização que será adotado para assumir
o pagamento de amortização no caso de redução do preço da ação. A Figura 7
resume o modelo adotado no processo de ranking com entradas e saídas calculadas.
Figura 7 - Diagrama com estrutura de fluxo de informação no modelo de avaliação
de investimento desenvolvido.
Curva CDI
Preços Históricos 12 FIDCs
Avaliação
Investimento
Ranking FIDCs
(Retorno e Risco)
Valor Investido, período, % Amortização
3.4
Resultados esperados
O objetivo do trabalho não é elaborar um software de comparação, mas elucidar
com os dados disponíveis de preço qual a conclusão de melhor investimento. Num
próximo estudo seria esperado utilizar dados de inadimplência da carteira já que o
pagamento dos recebíveis é o que transfere valor ao acionistas dos fundos, e sem
estes dados qualquer observação de informação mantém muito distante o investidor
que arrisca seu capital e depende do credor que precisa honrar seus contratos ou ser
devidamente avaliado sobre suas condições de quitar suas dívidas.
Aumentar a complexidade com inclusões de mais variáveis, obtidas pelos
Ratings consultados em reports da CVM para cada fundo, ou os dados contábeis que
são consultados ou mesmo em seus regulamentos poderiam aumentar a precisão do
modelo proposto, mas o condenariam a não ser mais utilizado, pois sua atualização e
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complexidade de informação inviabilizada a proposição de modelo simples de
comparação de investimento, que é o objetivo do trabalho, de abordar o produto,
demonstrá-lo e mostrar um modo de compará-lo a partir do seu preço histórico.
4. PREMISSAS DA AVALIAÇÃO
4.1
Expectativas para a geração de caixa
A base histórica de preços dos fundo em estudo são utilizados para analisar o
rendimento e performance dos fundos. Os valores de retorno obtidos passam a ser a
expectativa de retorno dos fundos. Para alguns casos em que o fundo foi finalizado, o
modelo de avaliação serve para observar a performance dos envolvidos tanto
administrador quando originador na entrega de valor ao investidor, servindo de
caracterização.
4.2
Benchmark de risco
A utilização da curva de CDI como benchmark é aplicada na maioria dos FIDCs
e por isso foi escolhida como indicador de investimento isento de risco para servir de
comparação com os fundos do estudo.
Uma expectativa do estudo seria de utilizar indicadores ligados ao ramo de
atividade, como retorno esperado. Mas estes dados encontram-se descentralizados
em análise de cada fundo, de forma que a utilização dos mesmos seria indicada para
uma real intenção de investimentos, mas nesse caso tornaria o modelo mais complexo
de ser atualizado e demonstrado o que não é o objeto do estudo, que pretende apenas
analisar o investimento de forma matemática com dados públicos e de forma simples
de ser explicada e defendida.
4.3
Premissas utilizadas
Para a estimativa em conjunto de diferentes fundos com diferentes termos de
pagamento de aporte, foi adotado a aproximação de uma queda brusca no valor do
preço da cota para representar o pagamento da amortização e este poder ser
calculado como retorno de valor para o investimento e não perda. Esta medida foi
necessária porque o pagamento é característico destes tipos de fundos, mas ainda
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28
não há uma ferramenta que já calcule os principais indicadores de risco e retorno no
mercado, assim como ocorre com outros tipos de fundos.
O percentual de redução a ser observado foi deixado como variável, podendo
ser ajustado para mais ou menos dependendo dos fundos a serem comparados. Dos
fundos estudados foram simulados % Amortização em torno de 10% a 20%, de forma
que a maioria dos fundos testados tiveram seus retorno considerando devidamente
os pagamentos de prêmios e os mesmo considerados no valor do retorno final.
Não foram incluídos no estudo dados de custo de administração que reduzem
o pagamento final, consideração de IR assumindo que o mesmo será igual para
investimentos de mesmo período, dados de pagamento de taxas de contratação de
auditorias, pagamento de taxas de contratação, sendo considerado estritamente o
preço histórico nos cálculos e não nas amortizações.
5. ANÁLISE DE RESULTADOS
5.1
Análise de Sensibilidade
Os dados de preço e do valor de CDI são diários, de forma que pequenos
períodos de investimento pudessem ser definidos.
Numa observação do
comportamento dos FIDCs um período muito pequeno pode representam dados
incorretos devido a proximidade de pagamento de uma amortização, o que num fundo
é condicionado ao tempo definido para pagamento e liquidação de cotas, geralmente
superior a 6 meses.
Não foi encontrado um estudo semelhante que comparasse fundos de direitos
creditórios de tipos diferentes, e nas ferramenta utilizadas para avaliação destes tipos
de fundos foram encontrados retornos negativos, por considerar estritamente a
variação nos preços das cotas.
Para uma comparação inicial, com dados públicos, o ranking permite conhecer quais
fundos devem ser observados mais a fundo, entrando nos dados de cada um
aumentando a precisão de uma possível comparação em qual deveria ser preferido
por um investidor.
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5.2
29
Fundos avaliadas
Os doze fundos foram escolhidos aleatoriamente, tentando observar pelo
menos um representante dos principais tipos encontrados em mercado, como de
direitos creditórios de Consignado, Autofinance, Indústria, Logística e Educação.
Segue lista dos FIDCs escolhidos:
gcaf

Aimores FIDC Np

Anhanguera Educacional FIDC

Atico FIDC Imobiliarios

Bonsucesso FIDC Cred Consig Senior

Boticario FIDC

FIC FIDC Votorantim Absolute

FIDC Consignado Portfolio II Senior

FIDC Fornecedores Odebrecht (Sub)

FIDC Np do Sistema Petrobras Seniores

Logistica FIDC Nao Padronizados

FIDC BV Financeira IV Sênior

Patria Credit FIDC Consignados
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5.3
Resultados Obtidos
Segue resumo com os resultados encontrados na Tabela 6.
Tabela 6 - Resultado obtido em comparação de rentabilidade e risco de 12 FIDCs
Dados
Variáveis
1.214,56
30/12/2011
12/11/2012
15%
218
7,46%
0,52%
Quantidade Detida
Início Investimento
Final Investimento
Valor Amortização
Dias Úteis Período
Retorno CDI
Desvio Padrão CDI
Cálculos
Indicadores
Fundos
Ranking
.
Aimores FIDC Np
Anhanguera Educacional FIDC
Atico FIDC Imobiliarios
Bonsucesso FIDC Cred Consig Senior
Boticario FIDC
FIC FIDC Votorantim Absolute
FIDC Consignado Portfolio II Senior
FIDC Fornecedores Odebrecht (Sub)
FIDC Np do Sistema Petrobras Seniores
Logistica FIDC Nao Padronizados
FIDC BV Financeira IV Sênior
Patria Credit FIDC Consignados
.
8°
9°
5°
10°
2°
3°
12°
7°
6°
11°
4°
1°
Média*
* excl ui ndo outli ers
Retorno Total
[a.p.]
.
Retorno Total
[%CDI a.p.]
x
Retorno Anual
[% CDI a.a.]
x
Média Retorno
Fundo
Variância
x
x
Desvio
Padrão
[a.p.]
x
Desvio
Padrão
[a.a.]
x
Índice de
Sharpe
2,34%
0,00%
7,55%
-19,46%
11,80%
9,10%
-55,73%
5,80%
7,46%
-46,51%
8,19%
22,62%
31,4%
0,0%
101,3%
-260,9%
158,3%
122,1%
-747,4%
77,8%
100,0%
-623,7%
109,9%
303,4%
126,6%
0,0%
183,2%
-303,5%
227,2%
199,4%
-635,1%
164,5%
182,1%
-554,1%
189,9%
334,2%
1,08%
0,00%
3,36%
0,00%
5,12%
4,00%
0,00%
2,59%
3,30%
0,00%
3,33%
9,55%
3,31%
0,00%
4,00%
127,35%
0,23%
0,00%
361,74%
1,75%
0,00%
14,98%
0,01%
38,28%
18,20%
0,00%
20,00%
112,85%
4,82%
0,46%
190,19%
13,24%
0,43%
38,71%
0,76%
61,87%
269,40%
0,00%
295,92%
1670,05%
71,28%
6,81%
2814,62%
195,92%
6,33%
572,84%
11,22%
915,63%
0,0325%
6,10%
24,16%
6,58%
1,66%
8,82%
118,31%
196,37%
3,82%
0,85%
5,29%
78,31%
9,22%
6. CONCLUSÃO
Tabela 7 – Raking obtido em comparação de 12 FIDCs
Fundos
Retorno
Total
[a.p.]
Ranking
.
Patria Credit FIDC Consignados
Boticario FIDC
FIC FIDC Votorantim Absolute
FIDC BV Financeira IV Sênior
Atico FIDC Imobiliarios
FIDC Np do Sistema Petrobras Seniores
FIDC Fornecedores Odebrecht (Sub)
Aimores FIDC Np
Anhanguera Educacional FIDC
Bonsucesso FIDC Cred Consig Senior
Logistica FIDC Nao Padronizados
FIDC Consignado Portfolio II Senior
.
1°
2°
3°
4°
5°
6°
7°
8°
9°
10°
11°
12°
x
Retorno
Anual
[% CDI a.a.]
22,62%
11,80%
9,10%
8,19%
7,55%
7,46%
5,80%
2,34%
0,00%
-19,46%
-46,51%
-55,73%
334,2%
227,2%
199,4%
189,9%
183,2%
182,1%
164,5%
126,6%
0,0%
-303,5%
-554,1%
-635,1%
Índice de
Sharpe
x
1,66%
6,10%
24,16%
6,58%
0,032%
-
O resultado da comparação por avaliação matemática do valor do preço do
fundos determinou pelos resultados de retorno, pode-se considerar uma análise mais
aprofundada até o 7 FIDC dos 12 em estudo, dado que até esta posição o retorno
não ficou muito distante da média de 8,82% a.p.
Em relação ao indicador de risco apenas até o 5 FIDC deve ser avaliado mais
a fundo, por possuir valor de indicador de risco, Índice de Shape, positivo. Este
resultado é uma aproximação visto que o percentual de amortização considerado
talvez não esteja adequado para os outros fundos ou houve algum outro evento que
não consegue ser explicado pelo modelo proposto de avaliação.
Como não considera dados de pagamento de taxas de administração, de
imposto de renda, os resultado obtidos parecem ser extremamente convidativos, mas
na prática esses percentuais tem uma queda dependendo do período de amortização
e do regulamento de cada fundo.
Na visão do Originador, o produto FIDC faz todo o sentido. Não foi localizado
nenhum restritivo além de aumentar o esforço em governança financeira devido a
necessidade
de
entregar
contratos
de
recebíveis
e
demonstrativos
aos
administradores do fundo. Este incremento de custos de administração financeira tem
a contrapartida de deixar de gastar com áreas de contabilidade, cobrança, pagar um
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32
maior custo de capital, devido a intermediação financeira de bancos e instituições
financeiras com spreads envolvidos com a adoção do fundo como meio de captação
de recursos. Até mesmo a compra da maior parte de cotas subordinadas para reduzir
o risco do investidor final, não foi considerado um revés, porque sem o fundo o
originador assumiria o risco da mesma forma só que integralmente.
Na visão do Investidor a conclusão não é a mesma que o originador. Os valores
de rendimento parecem convidativos. Receber um percentual aproximado de 120%
do CDI em um período curto entre 1 a 2 anos, sem contar com IOF apenas IR, é um
investimento interessante. Mas os riscos envolvidos com tal fundo não garantem a
entrada de um desconhecedor do ramo de atuação. As informações de regulamento
do fundo são bem próximas a de um condomínio, em que são elencados deveres e
reponsabilidade, mas que na prática ficam distantes da teoria. Sem um benchmark
claro da rentabilidade e acompanhamento dos níveis de provisão e inadimplência, não
se pode esperar resultados confiáveis apenas com a diversificação de investimentos
ou análises de empresas de rating.
Como exemplo pode-se citar um FIDC de Consignado. O crédito é lastreado
por pagamento de uma fonte que o originador mantém um convênio, ou seja, tem
acesso a receber a parcela antes mesmo do funcionário receber o salário pago em
sua conta, que já é creditado com o desconto. Ora, para manter sua carteira e produto,
este originador gere o legado e direciona a produção de novas safras para os
convênios que teve melhores resultados, observando os indicadores de preço
contratado, inadimplência, volume e segmento. Como o administrador não possui
dados de mercado para comparar os contratos que entram com o praticado no
momento, ou mesmo possui a visão do que o originador vende para os fundos em
mercado e o que mantém em carteira, pode estar recebendo a maior parte de
contratos non-performing, que provocarão default independente da metodologia de
cobrança ou gestão de carteira a ser aplicada.
Um caso que serve de ilustração é a crise do Sub-prime nos EUA. Não ocorreu
a crise por causa deste modelo de empacotamento de recebíveis e venda em
mercado, mas foi um dos pilares que o determinou. Uma vez que o investidor
comprava um recebível apenas na confiança da estrutura do Administrador e de
empresas de Rating, passa a se distanciar do ator principal dessa estrutura que neste
caso é um americano médio que compra uma casa com valor em empréstimo com o
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originador. Este por sua vez, para não perder o cliente, passa a adotar avaliações de
risco de crédito mais brandas já que de qualquer forma a perda não será mais
integralmente da empresa, mas sim do fundo que não tem ferramentas ou mesmo
expertise para ficar acompanhando que negócios e a que preço estão sendo
fechados. Este distanciamento, entre cedente e credor garantiu a brecha para que
originadores e envolvidos mantivessem por muito tempo percentuais de avaliação de
riscos em níveis pouco confiáveis, o que não foi justificável após o estouro da bolha.
As empresas de rating se declararam isentas, informando que suas avaliações são
baseadas estritamente nos dados informados pelas empresas e que não são agencias
reguladores
O investidor que conhece o ramo de atuação, que faça parte da área de atuação
como fornecedor de uma indústria, ou tenha acessos ao modelo de contratação, que
saiba distinguir quais os tipos de resultados a carteira do fundo e seus contratos de
recebíveis precisam manter para garantir bons resultados é que deve ser atraído ou
convidado neste momento.
Sem um órgão regulador, que compare índices das carteiras dos FIDCs a fim
de formar um conjunto de indicadores de resultado mínimos para servir de bechmark,
fica inviável acreditar que a estrutura atual esteja isenta de fraudes e prejuízos
repentinos. O problema não é o risco que é inerente aos recebíveis, mas está em
como mitigá-los sem o seu conhecimento ou indicadores que representem alertas aos
investidores.
Este trabalho proporcionou conhecimento sobre tipo de fundo que vem
garantindo uma nova forma de captação nas empresas do mercado brasileiro. Para
um investidor leigo sobre FIDCs, o objeto é de demonstrar o que é, para quem é, a
estrutura, e qual os indicadores que podem ser usados para analisar performance de
maneira simples.
Para próximos estudos, como produção de uma matriz de risco, que determine
o preço que deveria ser cobrado pelo originador, ou mesmo a mensuração da
performance considerando os dados de inadimplência seria necessário acesso aos
dados das carteiras do fundos. Mas estes no momento não são de informação pública,
apesar de estarem sendo consolidados nas bases do Bacen.
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7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
ANBIMA - Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de
Capitais - disponível em < http://portal.anbima.com.br/>
AUSTIN RATING - agência classificadora de risco de crédito de origem brasileira disponível em <http://www.austin.com.br/>
BACEN - Banco Central do Brasil, sede Brasília / Brasil - disponível em <
http://www.bcb.gov.br/>
CROUHY, Michel; GALAI, Dan; MARK, Robert - Fundamentos da Gestão de Risco,
Ed. QualityMark LTDA.
CVM - Comissão de Valores Mobiliários. Sede no Rio de Janeiro / Brasil - Disponível
em < http://www.cvm.gov.br/>
NETO, Lucas de Lima - Securitização de Ativos - A era da desintermediação
financeira, 2007, Porto Alegre RS, Gainvest Publicações.
SECURATO, José R.; Silva, Anderson C.D; Oda, André L; OLIVEIRA Edson F;
MALUF FILHO, Jorge Arnaldo; FUENTES, Júnio; PEREIRA, Luíz Carlos J; FRALETTI,
Paulo B. Cálculo Financeiro das Tesourarias - Banco e Empresas. São Paulo,
1999.
CETIP - Integradora do mercado financeiro. Companhia de capital aberto que oferece
serviços de registro, central depositária, negociação e liquidação de ativos e títulos disponível em < http://www.cetip.com.br/>
Uqbar - Empresa de referência para os mercados nacional e internacional quando o
assunto é finanças estruturadas no Brasil - disponível em < www.uqbar.com.br/>
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