GESEL – Grupo de Estudos do Setor Elétrico do Instituto de Economia
Apresentação de Seminário
O Potencial de Utilização
do Project Finance no
Setor Elétrico Brasileiro
UFRJ
Luiz Ferreira Xavier Borges
15/03/2007
1
Objetivo
O objetivo deste seminário é descrever os aspectos
conceituais e demonstrar como vem sendo a
aplicabilidade de técnicas como o project finance para
financiar projetos de energia elétrica.
O Setor Elétrico Brasileiro sofreu diferentes mudanças de
marco regulatório nestes cem anos, que hoje apontam para
uma predominância de um modelo que pode ser descrito como
uma parceria estratégica entre participantes dos setores público
e privado (joint-ventures), com um financiamento de longo
prazo calcado em operações estruturadas, seguindo um modelo
híbrido de project finance para mitigação de risco.
2
Histórico do Financiamento do Setor Elétrico
 Fase 1: 1879-1944 – Modelo de Investimento
Estrangeiro
 Fase 2: 1945-1989 – Modelo do Investimento Público
 Período de Expansão: 1945-1963
 Período Estatizante: 1964-1989
 Fase 3: a partir de 1990 – Modelo da Privatização Pura
 Período de Regulamentação do SEB: 1990-1995
 PND do SEB: 1996-2000
 Paralisação das Reformas do SEB: 2001-2002
 Fase 4: Parceria Estratégica Público-Privado
 Novo marco regulatório
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DIFICULDADES PARA FINANCIAR ESTATAIS
RISCOS
CONTINGENCIAMENTO DE
CRÉDITO AO SETOR PÚBLICO
(BASILÉIA E BACEN)
POLÍTICOS E
REGULATÓRIOS
Órgãos envolvidos:
- CMN
- Senado Federal
CMN define as modalidades e as operações
creditícias em todas as suas formas.
ALOCAÇÃO
DO RISCO
Sociedade empresária
(SPE ou não)?
Setor financeiro?
- STN
BACEN disciplina as regras para o
contingenciamento do crédito ao setor
público.
Lei de Responsabilidade
Fiscal
Senado Federal dispõe sobre limites globais
e condições para o crédito externo e interno
dos entes de Direito Público.
Seguradoras?
STN é o órgão do MiniFaz que verifica o
atendimento de cada operação às condições
e limites legais (“fila”).
Patrocinadores e
Administradores?
- BACEN
Legislação eleitoral
(proibição de contratação
em períodos eleitorais)
Terceiros interessados?
Project Finance no Brasil
 A disseminação do Project Finance no Brasil ocorre quando o
mercado de capitais internacional entra em uma trajetória descendente
 SEB enfrenta uma conjuntura mais restritiva.
 Aparato legal e regulatório não se apresentavam suficientemente
capazes de mitigar os riscos.
5
Mudanças nesta década
 Poder Concedente: Estado
 Concessionários: Sociedades de Direito Privado com
investidores privados (nacionais e estrangeiros) e estatais
 Configuração do SEB ao início do novo governo:
 Investidores privados (nacionais e estrangeiros) e estatais
(beneficiários do novo modelo de pagamento pela energia
velha) passam a fazer joint-ventures para garantir
investimentos fora da limitações impostas pela Lei de
Responsabilidade Fiscal e pela “fila” da Secretaria do Tesouro
Nacional. Os project finances passam a ser híbridos com
financiamento corporativo.
6
Modelo Atual
A Parceria Estratégica Público-Privado parece refletir uma
combinação de características dos modelos anteriores
sem misturar-se com eles, pois mantém o modelo de
concessões comuns, atrai o capital internacional de risco
e de empréstimo, tem a prevalência do interesse público
dos entes estatais e do papel Regulador do Estado, busca
a eficiência como modo de atender às práticas prudenciais
de Direito Privado exigidas pelo mercado financeiro e de
capitais, bem como utiliza sofisticadas estruturas de apoio
calcadas no retorno do investimento e na divisão do risco
do projeto entre as partes interessadas.
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Parceria Estratégica Público- Privado
 Financiamentos com base em operações estruturadas,
respeitando os princípios do project finance e o uso de
múltiplas fontes (multisourcing).
 Estímulo a alternativas não hídricas no setor de geração:
térmica, biomassa e eólica.
 Diferença de preço da energia elétrica para a ampliação da
capacidade geradora, através dos leilões de Energia Nova
(LEN) e o preço para a energia velha, definido no leilão de
Energia Velha (LEV), privilegiando principalmente as
estatais.
8
Project Finance: Definição
 Project Finance, Project Oriented Finance ou Project Financing
– Projeto Financeiro é:
 Financiamento suportado contratualmente pelo fluxo de caixa
 Contratos baseados na análise e quantificação dos riscos
 Contrato limita variação nos fluxos de caixa
 Um dos principais objetivos do project finance é financiar
projetos viáveis economicamente, apesar do risco político.
 Criação de sociedades de propósito específico (SPE) para
segregar o risco dos patrocinadores e controlar as varáveis do
projeto.
 Utilização de apoio a projetos pelas agências bi e multilaterais
em lugar de apoio a entes públicos.
9
Project Finance : Características
 Características coincidentes com as dos setores de infraestrutura:
 Porte elevado de investimento
 Previsibilidade do fluxo de caixa
 Possibilidade de securitização das receitas ou recebíveis.
 Segregação e alocação dos riscos entre os participantes.
 Substituição das garantias usuais pelo fluxo de caixa e/ou
ativos do projeto:
 Non recourse: sem solidariedade dos patrocinadores.
 Limited recourse: mix de garantias do projeto +
garantias reais convencionais e/ou pessoais.
 Full recourse: garantias reais convencionais e/ou
pessoais, solidariedade plena
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Estrutura UHE Cana Brava
Gerasul S.A.
Poder Concedente
ANEEL
Equity
(30%)
Financiadores
BNDES
IDB
CNO e AG
Fornecedores
CEM S.A.
Co-Financ.
Dresdner
ANZ
Fortis
Construtores
Debt
(70%)
Voith-Siemens
Operadora
PPA
Gerasul S.A.
Seguradoras
Gerasul S.A.
Trustee (Itaú)
Recebíveis (PPA)
Principal
Garantia do projeto
Usuários: Distribuidoras EE,
Gdes Cons e MAE
Conta Centralizadora e Conta Colchão de Liquidez
Conta Centralizadora de Recebíveis acumula receitas integrais ou
parciais do projeto apoiado. Sistema de “Cascata” (Waterfall) é
definido previamente através de contratos acessórios e mandatos.
As Receitas são colocadas em uma conta-corrente em um Trustee para pagar
1º - Impostos
2º - Despesas Operacionais
3º - Capital de Giro
4º - Repagamento BNDES
5º - Ajuste de Contas Reserva
6º - Remuneração do Acionista
A Conta Colchão de Liquidez, Reserva ou de Garantia retém pagamentos no
valor de uma ou duas prestações (por exemplo) do empréstimo com valores
que, em última análise, remunerariam sócios e servem para evitar uma
inadimplência por problemas conjunturais, dando tempo a negociações.
12
Estrutura de Project Finance – Modelagem de Itá
ANEEL
Poder Concedente
Acionistas
Debêntures
Capital
Construtores
BNDES
SPC
Fornecedores
Direto e Repasse
Operadores
Seguradoras
Trustee:
Receitas/Serviços
Produto Final
Recebíveis
+
Conta Reserva
Usuários
Pacote de Garantias
Caução de Ações
Direitos Emergentes
Penhor de Recebíveis
Conta-reserva
Hidroelétrica de Itá - Funding Privado em Reais
Título de Mercado
Garantia firme de colocação
(Banco Comercial)
Put BNDES
(entre 36 e 60 meses)
Repactuação
Call Acionistas
Taxa de Mercado
Taxa Mercado após
Repactuação
Até
144 meses
MAESA
ACIONISTAS (%)
CBA(10,88), Votorantim(9,48),
Rio Branco(9,48), Alcoa(23,75),
Celesc(14,64), Valesul(8,77),
Camargo Corrêa Cimentos(5,58),
Copel(5,2), Inepar(3,48),
CEEE(5,85), DME-P.Caldas(2,89)
ESTRUTURA
SOCIETÁRIA
Tractebel
100%
Machadinho Energética S.A.
(Maesa)
Gerasul
Consórcio Machadinho
83,06%
16,94%
UHE Machadinho
15
Consórcio
Machadinho
MAESA
O&M
Gerasul
Licenciamento
Reservatório
Contrato de
concessão
ACIONISTAS
Equity
Contrato
Aluguel
Aneel
Debêntures
SPE
MAESA
BNDES
Autoprodutores(Fiadores)
Concessionárias
PPI
UNEMAC
Camargo Corrêa
CNEC
ABB
Coemsa
Voith
Bardella
Alston
Siemens
Amortização
Serviço da dívida
Trustee
Ingressos
Seguradoras
16
MAESA
FLUXOS DE RECURSOS
83,1%
Energia
Usina Hidrelétrica
Gerasul
16,9%
16,9% da usina
Energia
R$
SPE (Maesa)
Contrato EPC
R$
Obrigações
financeiras
83,1% da UHE
Cap. Social
Pagt Arrendamento
Autoprodutores
Cap. Social
Pagt.arrendamento
Conc. Energia
elétrica
Cap. Social
Pagt.arrendamento
IPP
Acionistas
da Maesa
17
MAESA
Projeto Machadinho – Security Package
Inadimplência até 90 dias:
arrendamento/acordo de acionistas
BNDES
Ativos
Sócios
adimplentes
Aluguel
Aluguel
Sócios
inadimplentes
R$
R$
MAESA
Ativos
Debenturistas
R$
Outros
1 – Inadimplente continua a usufruir da energia
2 – Adimplentes acumulam créditos contra inadimplentes
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Riscos em Projetos

Riscos de construção

Riscos de operação

Riscos no suprimento ou na matéria-prima

Riscos de tecnologia

Riscos da produção ou do mercado

Riscos políticos ou de regulação (Atos de Império)

Riscos ambientais e regulatórios

Riscos de caso fortuito ou força maior
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Project Finance : Medidas Mitigadoras
Seguros
Garantias
Complementares
Instrumentos de Mercado:
 Opções
 Swap
 Contratos Futuros etc
Contratos:
 PPA
 Contrato de Take-or-Pay etc
20
Project Finance: Vantagens & Desvantagens
Vantagens para
patrocinadores
Desvantagens para
patrocinadores
 Aumento da alavancagem  Complexa estrutura
financeira, sem comprometer contratual e de demorada
o balanço dos patrocinadores. negociação.
 Segregação do risco através
da SPE, controlando as
variáveis estranhas ao
projeto.
 Custo elevado para a
estruturação e contratação
de serviços de terceiros
independentes.
 Substituição das garantias
usuais (sem bancabilidade)
pelas de desempenho e
aumento da monitoração por
stakeholders.
 Processo demorado de
contratação de suportes para
dar conforto aos credores na
mitigação dos riscos
(ingerência).
21
Por que não se aplica a PPP legal ao SEB
ESTADO
Sócios Privados
Regulação e Fiscalização
25%
Empréstimos
75%
BNDES
e Outros
Agente
Fiduciá
rio
C/C ou Fundo.
Colchão de
liquidez
Construtores
SPE
ou
Empreendimento
Fornecedores
Operadores
Receita
Operacional
Tesouro ou
Fundo Fiscal
Atingimento de
metas contratuais
22
Fundo como Mitigador de Risco Político
1 - Pagamento ordinário da PPP do
Estado para a SPE – se falhar…
Poder
Público
- Tesouro
4 - Cobra do Estado
5 – Reposição
do Fundo pelo
Estado
Direito
Público
SPE
Fundo de garantia
ou
de liquidez?
2 - execução por
não pagamento
3 - Fundo paga
SPE
Direito
Privado
23
Modelos de Estruturação Financeira
 Estrutura “Tradicional”
De Financiamento:
Longo Prazo
+
Capital Próprio
(Equity)
Construção / Operação
Empréstimo Ponte (construção)
através de (consórcio) de
agente(s) financeiro(s)
 Estrutura “Híbrida”:
Envolve elementos de Corporate
Finance e Project Finance
Empréstimo para
implantação (Full
recourse: FC)
+
Capital Próprio
(sócios)
Empréstimo de Longo
Prazo para Operação (PF
limited recourse)
Risco vs. Evolução da Operação
Inexistência
de Receitas /
Receitas
Iniciais
Projetos
Novos
“Greenfield”
Receitas
em Fase
Experiment
al
CARÊNCIA
CORPORATE?
Projetos
Ampliação
Modernização
Receitas Crescentes,
Estabilizadas ou em
Queda
AMORTIZAÇÃO
PROJECT?
B
A
C
Fase de
Implantação
Início
Operação
Risco Elevado
Médio Risco
Operação Curso Normal
A - Operação Satisfatória
(Receita Estabilizada)
B - Operação Insatisfatória
(Receita Abaixo Previsto)
C - Operação Bem Sucedida
(Receita Acima do Previsto)
Investidores
 Novo padrão de financiamento para o SEB, dentro do Modelo
de Parceria Estratégica Público-Privado.
Deve-se considerar as condições basicamente exigidas por
investidores:
I - rentabilidade adequada;
Ii - índice de correção adequado;
iii - mitigação de risco político; e
Iv - financiamento de longo prazo (compatível com sua taxa
interna de retorno).
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Fundos de Pensão: ALM -Asset Liability Management
Fluxo de Recebimentos Previsíveis x Obrigações Previdenciais
Posição em: 29/out/2004
350
Debêntures
com Repactuação
300
Fluxo de Recebimentos
Previsíveis(1)
Duration (em anos):
Fluxo de Recebimentos Previsíveis: 4,11 anos
Obrigações Previdenciais: 14,25 anos
200
45
40
35
30
25
21
16
12
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
57
2021
2023
63
2020
51
70
2019
2022
75
68
2017
2018
77
2016
100
Obrigações Previdenciais (2)
75
66
2013
72
68
2012
61
150
59
R$ Milhões
250
50
2040
2039
2038
2037
2036
2035
2034
2033
2032
2031
2015
2014
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
Anos
(1)
Fluxo de Recebimentos Previsíveis considera a carteira de renda fixa administrada FAPES com os fundos Mellon, a carteira de imóveis e os contratos com os patrocinadores.
(2)
Obrigações Previdenciais considera os encargos com os participantes, descontadas as contribuições previdenciais.
27
Agentes Financeiros
 Já os agentes financeiros têm padrões internacionais de
aceitação
de
condições
mínimas
para
emprestar
(“bancabilidade”) a um segmento como o SEB, que podem ser
assim resumidos:
I - previsibilidade do fluxo de caixa (direitos emergentes da
concessão passam a ser dados como conforto de credores);
Ii -mitigação de riscos de construção ou de operação;
iii – possibilidade de securitização; e
iv - mitigação de risco político, incluindo a mitigação do risco
cambial (IPCA substituindo o IGP-M, por exemplo).
28
Financiamento de PCHs em Sistema de Portfólio
Comprometimento em portfólio
com operações indivudualizadas
PCH 1
PCH 2
PCH 3
PCH 4
Financiamentos
respeitando
BASILÉIA II
R$ milhões
R$ milhões
R$ milhões
R$ milhões
%
BNDES
%
Bancos
Comerciais
%
Debêntures
%
Agências
Multilaterais
Compartilhamento
Holding
Interveniente Fiadora
(full recourse) - serve à
de garantias
consolidação do risco
29
Mitigação de Risco em Portfólio
O Sistema de Portfólio também mitiga risco operacional
Empreitada ou
turn key
CCVE com Eletrobrás por 20 anos
MRE equaliza risco de
produção
Entrada de sócio estatal
virtual
Prioridade no despacho na
ONS
Mitiga risco de construção
Piso mínimo mensal mitiga risco de mercado
Consórcio de bancos credores
Mitiga risco operacinal
Mitiga risco de implantação, substituindo sócio
original sem assumir o controle
Mitiga risco operacional
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Garantias até a Conclusão do Projeto
Pacote de seguros (abrangendo os riscos de engenharia e de performance do
empreendimento): Todas as empresas responsáveis pelo EPC devem ter
experiência comprovada em obras e fornecimento de porte e os
empreendimentos contarão com Performance Bond de um percentual do valor do
empreendimento, prazo de conclusão assegurado dentro dos limites do PROINFA
(se for o caso) e pacote de seguros de riscos de engenharia adequado;
Seguro-garantia de execução do projeto: Uma seguradora de porte emite o
Completion Bond garantindo a execução completa dos empreendimentos;
Fiança da Holding: durante toda a vida do financiamento; e,
Contrato de Suporte: estabelece obrigação dos acionistas de aportar
recursos adicionais na Holding por meio de contribuição de capital até a
conclusão do Projeto na eventual ocorrência de um evento de deficiência. A
operação será considerada inadimplente se até a data de vencimento de
qualquer obrigação das Beneficiárias a Holding deixar de efetuar os aportes
previstos. Este suporte cobrirá qualquer sobrecusto não absorvido pelo
seguro-garantia.
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Garantias e Covenants durante a operação
As garantias durante a operação são as tradicionais de um Project
Finance e, se for o caso, do Programa de Apoio Financeiro a
Investimentos em Fontes Alternativas de Energia Elétrica no Âmbito do
PROINFA:
Fiança da Holding às SPEs;
Penhor das ações das Beneficiárias;
Penhor dos direitos emergentes das autorizações da ANEEL;
Penhor dos direitos dos CCVEs já firmados com a Eletrobrás;
Propriedade fiduciária de máquinas e equipamentos;
Hipoteca dos imóveis onde se localizam os empreendimentos financiados;
Conta reserva do serviço da dívida equivalente a X meses;
Conta reserva especial equivalente ao saldo gerado das SPEs
durante o primeiro ano de operação;
Restrição à distribuição de dividendos ou pagamento de juros sobre capital
próprio cujo somatório exceda o dividendo mínimo obrigatório, sem prévia
autorização do BNDES;
Restrição à concessão de preferência a outros créditos, amortização de
ações, ou assunção novas dívidas, sem prévia autorização do BNDES; e,
Manutenção durante todo o período de amortização de índice de cobertura
do serviço da dívida de, no mínimo 1,3x.
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Principais Riscos e Mitigações do Projeto
RISCOS
DESCRIÇÃO
MITIGAÇÃO
• EPCistas de primeira linha;
Completion
Possíveis problemas na construção: cost-
overrun, atrasos, acidentes etc.
Operação
Perda de receita por indisponibilidade das
PCHs.
Risco Comercial
Possibilidade de perda da receita por não
ser despachada pelo ONS ou algum
problema hidrológico.
• Solidariedade entre fornecedores
e construtores;
• Contrato de Turn Key;
• Seguro
contra
atrasos
e
acidentes; e,
• Contrato
de
Suporte
dos
Acionistas.
•Garantia contratual de
disponibilidade mínima de %
expressivo por parte do Operador;
e,
• Seguro no valor de % do contrato
de O&M.
•Todas as PCHs fazem parte do
Mecanismo de Realocação de
Energia (MRE); e,
• Decreto 5.025 garante o
despacho prioritário pela ONS.
Principais Riscos e Mitigações do Projeto
RISCOS
Risco Político
DESCRIÇÃO
Perda de Receitas devido à quebra unilateral
de contrato, fim do Proinfa etc.
MITIGAÇÃO
• Grande interesse do governo;
• Importância para a Matriz
Energética;
• Sócio Estratégico; e,
• Força política do BNDES como
financiador.
• Toda a Energia é vendida para a
Off Taker
Qualidade do Crédito do PPA
Descasamento de Possível descasamento entre a Receita
(IGP-M), os custos, e à dívida do BNDES
moedas
(TJLP).
Eletrobrás; e
• Os custos incorridos pela
Eletrobrás na compra da energia
são repassados para os
consumidores finais.
• Receita e Custos são indexados
pelo IGPM;
• Historicamente o IGPM tem sido
maior que a TJLP; e
• Mecanismos de capitalização do
BNDES.
Elementos de Conforto para o Credor
 O aporte de 100% do equity deverá ser condição prévia
às liberações de recursos pelo BNDES.
 Estabelecimento de mecanismo de solidariedade entre as
beneficiárias, via Holding, de forma a canalizar os recursos
excedentes das maiores geradoras de caixa para a Holding
diretamente controladora, com vistas a suprir eventuais
deficiências em alguns empreendimentos.
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Elementos de Conforto para o Credor
As contas reserva deverão vigorar durante toda a vigência do
contrato com o BNDES e mantendo permanentemente o seu
nível mínimo.
As SPEs deverão suprir o caixa da Holding
mediante a
distribuição trimestral de dividendos e esta repassará recursos
às SPEs deficitárias sempre que necessário para pagamento ao
BNDES e reposição das contas reserva ao nível estabelecido.
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Novo modelo de financiamento para o SEB
 SPE auto-sustentáveis (joint-venture) com participação
minoritária estatal, para permitir o financiamento por
agentes financeiros públicos em condições de operar.
 Marco legal já definido (em oposição a saneamento) dá
previsibilidade às receitas de estatais permitindo a
introdução de novos instrumentos que poderão auxiliar a
estruturação dos financiamentos de longo prazo através da
parceria entre agentes privados e públicos.
Não há paralisação dos investimentos e o risco decresce.
 Futuros questionamentos: conflitos entre os participantes
inerentes a seus interesses e governança corporativa.
37
Obrigado pela atenção !
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